瑞穗證券亞洲首席經濟學家 沈建光

自2015年“3·30”房地產政策以來剩愧，伴隨著去庫存調整勾邦、信貸政策放松累铅，以及契稅政策調整等悠就，中國房地產市場發(fā)生顛覆性反轉，從前兩年庫存積壓一舉進入一輪快速的上升通道例诀。房價漲幅之大随抠，漲速之快前所未有。根據國家統(tǒng)計局發(fā)布的70大中城市房價數據繁涂，2016年末拱她，北京、上海爆土、廣州椭懊、深圳四個一線城市同比漲幅都超過20%。即便如此步势，一線城市也并非領漲氧猬，合肥房價同比漲幅46.3%、廈門同比漲幅41.5%坏瘩，一盅抚、二線漲幅也向三線城市蔓延，全面的漲幅態(tài)勢已然成行倔矾。中國一二線城市用兩年時間即完成了發(fā)達國家用數十年完成的房價翻倍妄均。中國房地產是否出現泡沫，泡沫又能維持多久成為了國內外市場關心的焦點哪自。

螺旋式上升的“房價—收入”周期

不難發(fā)現丰包，過去十幾年中國房地產市場漲多跌少，且每次下跌都是在政策調控下的短期回落壤巷，其后由于政策由緊轉松邑彪，報復性反彈后，房價都會在很短的時間便超過前期峰值胧华。中國房地產鮮有下降周期寄症，且諸多國際衡量泡沫的指標處于高位，但這種情況得以長久持續(xù)矩动，并未出現房地產危機有巧。

在筆者看來，之所以中國房價屢控屢漲悲没，泡沫不曾爆破篮迎，最主要的原因是中國獨有的房地產“螺旋式上升”模式。在泡沫積聚之際，監(jiān)管者并未采取類似于上個世紀末日本政府主動刺破房地產泡沫的做法柑潦，反而短期內通過行政手段防止泡沫進一步擴大享言，再推動收入的改善在發(fā)展中化解泡沫峻凫。具體來看渗鬼，過去歷次中國房地產周期均顯示，中國房價先是一段時間的快速增長荧琼，其后引致嚴厲的政策調控措施譬胎，調控導致短期內供需關系以及房價上漲預期改變，再通過經濟增長帶動收入提升命锄，為高企的房價提供了支撐堰乔。

這種“螺旋式上升”房地產泡沫的特殊模式之所以能在中國得以實現，主要得益于中國過去三十年前所未有的高增長脐恩。改革開放以來镐侯，中國經濟一直享受著改革開放與經濟全球化的紅利，經濟增速整體上保持了高速增長驶冒，收入增速多年來保持兩位數苟翻。2013年以來，收入增速回落至10%以內骗污，但整體上也保持了8%-9%的較高水平崇猫，不低于GDP名義增速。這就使得需忿，即便中國房地產泡沫短期出現诅炉，高速發(fā)展的基本面也能消化泡沫，進而降低房地產危機的風險屋厘。

與以往不同的是涕烧，由于中國已處于由高速收入增長向中高速增長轉變的新常態(tài)時期，未來收入很難延續(xù)以往兩位數的較高增長汗洒，甚至可能由于轉型议纯，出現短期的結構性失業(yè)。雖然2016年下半年開始中國經濟出現反彈仲翎，但長期來看痹扇，中國已經進入“三期疊加”時期，即增長速度換擋溯香、結構調整陣痛鲫构、前期刺激政策消化時期。

近兩年的一玫坛、二線城市房價比以往漲得都兇狠结笨，說明市場未對收入放緩有充分預期，相反，憑借以往房價只漲不跌的經驗炕吸，仍有人認為中國房地產市場具備獨特性伐憾、相信政府會為房地產背書就能對抗經濟規(guī)律。

中國房地產市場的獨特之處

試將中國的房地產市場特殊情況與日本當年房地產泡沫時期進行對比赫模，不難發(fā)現中國房地產市場的獨特之處树肃。

一是中日購房者的購房資金來源與購房者結構不同。對于東京的投資者瀑罗，似乎很難想象胸嘴，中國普遍存在父母舉全家之力為子女在一、二線城市購房而傾其所有的現象斩祭。通過父母支持購房首付劣像、子女還貸的模式在東京投資者看來很難理解。這個背景也解釋了為什么北京首次購房者年齡僅為27歲摧玫，在東京卻達到了41歲耳奕。而從近年來購房者構成來看，與泡沫共舞的也并非是投資者想象中的富人诬像。新增房屋購置者大多為首套剛需屋群，如購置婚房。此外颅停，購置二套改善型需求在一線城市也比較普遍谓晌，如購置學區(qū)房，或為父母購置養(yǎng)老住房癞揉≈饺猓可以發(fā)現，這部分人以城市中產為主喊熟，并非富豪柏肪。

二是中國獨特的土地財政。中國并未推出房產稅芥牌，土地收入仍然是當前地方政府重要的資金來源烦味。而從博弈論的角度來看，政府通過限制供給壁拉，保持土地拍賣的高價是維持長期穩(wěn)定收入的占優(yōu)策略谬俄。

三是中國一線城市資源的集中程度難以比擬。中國一線城市擁有其他城市無可比擬的資源與就業(yè)機會弃理，獨特的戶籍制度又使得要素流通并不自由溃论。同時，中國的住房租賃市場尚不成熟痘昌，租賃市場往往缺少契約精神钥勋，諸多因素造成了一線城市新市民往往傾向于在就業(yè)幾年內便購置自有住房炬转。而城市的高速發(fā)展與人口集聚，又使得教育算灸、醫(yī)療資源等發(fā)展顯得相對滯后且不均衡扼劈，這使得改善型需求，諸如學區(qū)房需求也十分旺盛菲驴。

四是政府對房地產市場政策強有力的干預荐吵。

房地產過熱的五大風險

房地產始終是國民經濟的支柱產業(yè)，房地產業(yè)加建筑業(yè)占GDP比重超過12%谢翎。且考慮到捍靠，房地產的發(fā)展情況還直接影響到家具、建材森逮、裝潢材料的相關消費，并與上下游企業(yè)的發(fā)展磁携，金融行業(yè)的風險以及地方政府收入都有著緊密聯系褒侧，作用更是不容忽視。例如谊迄，在房地產稅尚未進入實質性進展階段闷供，市政債開閘并未有所突破之時，土地收入仍舊是地方政府收入的重要來源统诺。而一旦房地產市場崩盤歪脏，不僅影響投資與消費，也將減少財政收入粮呢，也使抵押品價格下降從而誘發(fā)銀行壞賬上升婿失，無異于中國經濟硬著陸。

但是啄寡，這輪房地產市場顯然已不僅僅是資產泡沫大小的問題豪硅，而是對整體經濟形成了五大風險。

風險一是這次房價的全面上漲與經濟走勢和居民收入預期背離挺物，缺乏基本面的支撐懒浮。這樣的上漲之所以值得擔憂，在于其既沒有經濟良好的預期识藤，也沒有收入大幅上漲的支持砚著。之前，房價與經濟走勢相關痴昧，經濟走強稽穆，預期收入提升，購房需求增加導致房價上漲剪个，資產價格走高推升財富效應進而帶動消費與經濟秧骑，似乎是更加良性的循環(huán)版确。然而，當前中國經濟面臨的情況恰恰并非如此乎折，即便自2016年第三季度開始宏觀經濟迎來一波上升趨勢绒疗，也主要靠基建和房地產支持，經濟主體活力仍然較差骂澄。預計2017年第一季度經濟增速已經見頂吓蘑，下半年經濟下行壓力加大。在此背景下坟冲，房地產市場一枝獨秀磨镶，高杠桿透支了居民對未來收入與經濟的預期，一旦情況轉差健提，金融風險必將有所增加琳猫。

風險二是恐慌性購房、投機性購房增加經濟脆弱性私痹，一旦預期扭轉脐嫂，可能加大金融風險∥勺瘢可以看到账千，當前如此漲幅已導致恐慌性購房情緒蔓延。任何有關房地產政策的風吹草動暗膜，市場便草木皆兵匀奏。

風險三是住宅用地供給不足，樓市香港化趨勢明顯学搜。盡管中國內地整體國土面積較大娃善，但住宅用地整體較低，供給受到制約恒水，這點與香港情況類似会放。一方面，當前中國內地主要土地是耕地钉凌，18億畝的耕地紅線不得動搖咧最；另一方面城市大量土地又被建設用地占據，留給住宅用地的少之又少御雕，這也是住宅用地拍賣地王層出不窮的原因之一矢沿。

風險四是房價過快上漲加大收入差距，損害社會公平酸纲。正如香港樓市所反映出的問題捣鲸，一旦房價漲幅超出普通民眾承受能力，也會拉大收入差距闽坡，加劇社會矛盾栽惶。根據香港特區(qū)政府統(tǒng)計出的數據愁溜，自1971年至2011年的40年間，香港的基尼系數上漲了25%外厂，從0.43升至0.537冕象，接近0.6的國際警戒線。而其間房價大幅上漲汁蝶，2003年至2015年的13年中渐扮，香港整體房價上漲了4倍，同時香港普通民眾居住條件難以改善掖棉。而當前香港爆發(fā)出的一系列社會問題墓律，都與收入差距擴大有較大關系。以此為鑒幔亥，避免樓市香港化至關重要耻讽。

風險五是房地產一枝獨秀，或將遏制轉型與創(chuàng)新紫谷。比居民加杠桿更加令人擔憂的是齐饮，房地產利潤豐厚，遠超出實體行業(yè)收益笤昨，打擊企業(yè)家創(chuàng)新的信心，不少企業(yè)家賣掉企業(yè)進入房市的現象令人擔憂握恳。與此同時瞒窒，創(chuàng)新是未來轉型的關鍵，然而高房價無疑推高了創(chuàng)新的成本乡洼。

避免刺破房地產泡沫

一直以來崇裁，房價都與房地產政策密切相關。2013年以來束昵，決策層希望通過打造房地產市場的長效機制拔稳，比如推出房產稅，走出房地產市場短期調控锹雏，行政性干預過強導致市場波動過大的怪圈巴比。然而，由于此前去庫存位列五大任務礁遵，出乎意料地推升了一轻绞、二線城市房價過快上漲。此時佣耐，政策面臨兩難政勃，一旦出手調控，政策力度把握困難兼砖，經濟下行之下奸远，擔憂打擊經濟既棺；而若不出臺政策，恐慌性購房推高房價懒叛，并加大金融系統(tǒng)風險丸冕。且以出臺何種手段也有顧慮，如房地產稅雖然是既定改革芍瑞，但在此背景下晨仑，反而怕用力過度，造成不可預期的損失拆檬。

在處理現下房地產風險上洪己，筆者認為中國應避免主動刺破泡沫。1989年竟贯，日本央行強勢加息答捕，自1989年6月到1990年8月5次上調政策利率從2.5%至6.0%，主動刺破泡沫屑那。相比之下拱镐，如今中國政府對待泡沫方面十分小心，正如上文“房價—收入螺旋式上漲”的化解泡沫模式中所述持际，在顯示出泡沫征兆時沃琅，監(jiān)管層采取行政手段打壓房價持續(xù)上漲的勢頭，但避免刺破泡沫蜘欲∫婷迹縱觀過去十幾年，每次意識到泡沫的存在姥份，政府總會出臺措施郭脂，換得其后幾年房地產市場的短暫平穩(wěn)，沒有出現危機澈歉。

中國房地產市場五大風險使得調整樓市政策持續(xù)十分必要展鸡。在筆者看來，關鍵在于扭轉恐慌性購房的預期埃难，比如增加充足的土地供應莹弊、引導信貸資金合理配置、因地制宜地啟動地方房地產政策凯砍、避免資金過度進入房地產市場等箱硕。而從長遠來看，改革沒有捷徑可走悟衩，通過居民加杠桿幫助企業(yè)降杠桿的嘗試是有風險的剧罩，切實推動結構性改革，比如國企改革座泳，才是解決問題的根本途徑惠昔。要控制泡沫幕与，短期的限購已經越來越沒有效果，更多供給側改革镇防，特別是土地改革啦鸣、戶籍改革、房產稅等稅制改革的長效機制的建設已尤為迫切来氧。