【轉(zhuǎn)載文章·僅供個(gè)人學(xué)習(xí)使用】
摘要 : 本文摘自巴曙松研究員主持的連線華爾街第十三期內(nèi)部交流紀(jì)要，討論謹(jǐn)代表個(gè)人觀點(diǎn)篙顺，與所在機(jī)構(gòu)無關(guān)思杯，不代表任何機(jī)構(gòu)的意見凑兰，本期報(bào)告由牛播坤博士整理，僅供內(nèi)部參閱遣蚀。

【本期主講嘉賓】

程沅先生矾麻，前紐約野村資產(chǎn)管理公司旗下的對(duì)沖基金任執(zhí)行董事，先后任職于多家華爾街金融機(jī)構(gòu)芭梯，直接參與了多種金融產(chǎn)品的開發(fā)和交易管理射富，有從賣方到自營(yíng)再到對(duì)沖基金的經(jīng)驗(yàn)。過去兩年粥帚，程沅在紐約野村資產(chǎn)管理公司旗下的對(duì)沖基金任執(zhí)行董事胰耗，負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家固定收益產(chǎn)品的投資策略，定量分析和風(fēng)險(xiǎn)管理芒涡。加入野村之前的四年多柴灯，他在美林證券信用衍生品自營(yíng)交易組從事信用衍生品的投資管理和量化分析。加入美林之前费尽，他在摩根士丹利的固定收益部門赠群，從事利率掉期以及信用衍生品的開發(fā)和量化分析。 程沅本科畢業(yè)于北京大學(xué)計(jì)算機(jī)系旱幼，在美國(guó)匹茲堡大學(xué)獲計(jì)算機(jī)碩士查描。他持有特許金融分析師(CFA)稱號(hào)，是紐約證券分析師協(xié)會(huì)會(huì)員柏卤，也是亞洲金融協(xié)會(huì)(AFS)的前會(huì)長(zhǎng)和現(xiàn)任董事會(huì)成員冬三。

【本期會(huì)議紀(jì)要】

一、信用衍生品的基本概念

以一個(gè)例子來介紹信用衍生品缘缚。投資人A購(gòu)買了公司B一千萬元五年期債券勾笆，公司B評(píng)級(jí)BBB，年利率10%桥滨。如果第二年由于種種原因公司B破產(chǎn)違約窝爪，資產(chǎn)被清算，一元錢的債券現(xiàn)在價(jià)值三角齐媒，如果不計(jì)第一年的利息收入蒲每，投資人A虧損700萬元。所以如果投資人A愿意持有公司B五年期債券喻括，但又擔(dān)心公司B未來違約或評(píng)級(jí)下降的風(fēng)險(xiǎn)邀杏，可以用以下幾種方法對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)：做空公司B股票、購(gòu)買公司B的看跌期權(quán)双妨、從擔(dān)保人處購(gòu)買公司B的保險(xiǎn)淮阐。

在成熟的金融市場(chǎng)中叮阅，有一種起到類似作用的金融工具叫做信用違約互換(Credit Default Swap)，它具有類似保險(xiǎn)的功能泣特。投資人A可以從第三方處購(gòu)買五年期信用違約互換保護(hù)（CDS Protection）浩姥，購(gòu)買時(shí)需要對(duì)參照實(shí)體、參照義務(wù)状您、信用事件勒叠、保護(hù)費(fèi)期限佃牛、保費(fèi)價(jià)格和如何清算有明確定義侍芝。如果事先定義好的違約事件發(fā)生，第三方需要賠償投資人A本金和清算價(jià)格的差額缚甩，即700萬元柒桑；如果違約事件沒有發(fā)生弊决，投資人A需要定期繳納保費(fèi)，直到保期結(jié)束為止魁淳。此處飘诗，公司B是參照實(shí)體，公司B的五年期債券是參照義務(wù)界逛。

信用違約互換（CDS）是一種金融互換工具昆稿，交易雙方按照事先定義好的協(xié)議，買方定期付保費(fèi)給賣方息拜，如果在合同期限內(nèi)事先定義的違約事件發(fā)生溉潭，則賣方賠償買方損失。信用違約互換是最基本的信用衍生產(chǎn)品少欺。債權(quán)人可以通過信用衍生品分離喳瓣、轉(zhuǎn)移系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。信用衍生品的定價(jià)是由債券的信用風(fēng)險(xiǎn)和第三方擔(dān)保人的信用決定的狈茉。CDS參照物可以是公司債夫椭、主權(quán)債、市政債券或者銀行貸款等等氯庆。

信用違約互換（CDS）與保險(xiǎn)有很大區(qū)別。最主要的區(qū)別是購(gòu)買保險(xiǎn)需要擁有被保險(xiǎn)財(cái)產(chǎn)扰付，意外事件發(fā)生后按實(shí)際損失理賠堤撵。購(gòu)買信用違約互換保護(hù)不一定擁有資產(chǎn)，信用事件發(fā)生后按照市場(chǎng)價(jià)格得到一定比例的賠償羽莺。其他區(qū)別還包括：保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管嚴(yán)实昨，信用違約互換保護(hù)的監(jiān)管則不一定；購(gòu)買保險(xiǎn)需要預(yù)留賠款準(zhǔn)備金盐固，購(gòu)買信用違約互換保護(hù)則不一定荒给。另外還可以以CDS為基礎(chǔ)丈挟，靈活的生成很多金融投資工具。下面會(huì)有詳細(xì)介紹志电。

國(guó)際互換與衍生品協(xié)會(huì)（International Swap and Derivatives Association）針對(duì)參加柜臺(tái)交易的衍生品參與者曙咽，負(fù)責(zé)制定互換與衍生品的交易規(guī)則。國(guó)際互換與衍生品協(xié)會(huì)（簡(jiǎn)稱ISDA）總部在紐約挑辆，有800多會(huì)員例朱，遍布57個(gè)國(guó)家。在ISDA2003版本中鱼蝉，信用事件的定義分為六類洒嗤，分別是破產(chǎn)、到期不付魁亦、債務(wù)加速償還渔隶、參照義務(wù)違約、主權(quán)債務(wù)的否認(rèn)和債務(wù)重組洁奈。北美和歐洲的信用事件定義不同间唉。在北美，破產(chǎn)和到期不付是主要信用事件睬魂；在歐洲终吼，六類事件均適用。

成熟市場(chǎng)中的信用衍生品參與者很多氯哮，包括銀行际跪、對(duì)沖基金、券商喉钢、投資公司姆打、養(yǎng)老金、企業(yè)肠虽、政府機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)幔戏。每個(gè)參與者在不同時(shí)期，因?yàn)楦髯越?jīng)濟(jì)利益和監(jiān)管要求的不同税课，對(duì)信用衍生品的操作要求也隨之不同闲延。信用衍生品可以通過對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)敞口降低信用風(fēng)險(xiǎn)。此外韩玩，根據(jù)巴塞爾協(xié)議的監(jiān)管條例垒玲，信用衍生品可以降低監(jiān)管成本。例如找颓，銀行投資高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)債券合愈，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能達(dá)到100%，但是如果這家銀行從評(píng)級(jí)高的金融機(jī)構(gòu)處購(gòu)買了這家企業(yè)的信用違約互換，則風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以從100%降低至20%甚至更低佛析。信用衍生品還可以提供多種投資工具益老，投資人如果對(duì)金融市場(chǎng)看多或者看空，可以通過信用衍生品進(jìn)行操作寸莫，通過信用期權(quán)(credit options)可以做多或做空信用溢價(jià)的波動(dòng)性(volatility)捺萌。最后，信用衍生品可以用來合成多種投資產(chǎn)品來滿足投資人不同的風(fēng)險(xiǎn)喜好储狭。例如互婿，一個(gè)公司在市場(chǎng)中只發(fā)行了5年期債券，但投資人只想承擔(dān)3年的風(fēng)險(xiǎn)辽狈，投資人則可以和交易對(duì)手訂制3年期CDS慈参。

二、信用衍生品的產(chǎn)品介紹和市場(chǎng)發(fā)展

信用衍生品在CDS的基礎(chǔ)上發(fā)展出很多新的產(chǎn)品刮萌。CDS的參照物可以是公司債（CDS）驮配，主權(quán)債(CDS)，可以是市政債券(MCDS)着茸，銀行貸款(LCDS)壮锻，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(ABCDS)等等、還可以把CDS組合起來涮阔，建立定制的組合（bespoke portfolio）猜绣， 或者是建立標(biāo)準(zhǔn)化的CDS指數(shù) (CDX)。北美CDX IG 21是最新的投資級(jí)的CDS指數(shù)之一敬特，它包含了125個(gè)流動(dòng)性強(qiáng)且有行業(yè)代表性的CDS掰邢，此序列開始交易時(shí)間是2013年9月20日，五年期指數(shù)振動(dòng)區(qū)間為62-85基點(diǎn)伟阔。CDS組合后可以再分級(jí)辣之，CDS指數(shù)可以分四級(jí)進(jìn)行交易，四級(jí)分別為0-3%皱炉，3%-7%怀估，7%-15%，15%-100%合搅。這種分級(jí)交易的方式叫做相關(guān)性交易（correlation trading）多搀，概念上和國(guó)內(nèi)現(xiàn)在流行的債券分級(jí)基金較像，國(guó)內(nèi)的債券分為兩至三級(jí)（優(yōu)先灾部、夾層和劣后）酗昼。但是分級(jí)CDS與債券分級(jí)背后的定量分析不同。

信用衍生品市場(chǎng)始于1994年梳猪，由JP摩根首先開發(fā)。當(dāng)年，Exxon石油公司因?yàn)槭托孤┍涣P款50億美元春弥，JP摩根為其提供48億美元的信貸額度呛哟，但是JP摩根不想為此付出太多監(jiān)管準(zhǔn)備金，于是摩根與歐洲重建與發(fā)展銀行（European Bank of Reconstruction and Development）做交易匿沛，把風(fēng)險(xiǎn)賣給這家銀行扫责，從而大大降低了應(yīng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)所需的準(zhǔn)備金。

1994-2008年逃呼，信用衍生品市場(chǎng)經(jīng)歷了爆炸式的發(fā)展鳖孤。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，信用衍生品1996年總存量（Gross Notional）400億美元抡笼，1998年3月漲至3000億美元苏揣，2002年漲至2萬億美元，2003年漲至3.7萬億美元推姻，2008年漲至62萬億美元平匈，2012年下降至25萬億美元。從2002年至2006年藏古，信用衍生品經(jīng)歷了野蠻式生長(zhǎng)增炭，做市商和投資者什么風(fēng)險(xiǎn)都可以買賣，多大的杠桿都敢加拧晕，曾經(jīng)接觸過杠桿可以達(dá)到100倍以上的產(chǎn)品隙姿。

信用衍生品爆炸性發(fā)展的原因有四個(gè)：
一是市場(chǎng)需求大大增加。起初市場(chǎng)主導(dǎo)者是銀行厂捞，銀行有大量貸款输玷，為了降低這些貸款的監(jiān)管資本，銀行有意愿購(gòu)買信用衍生品蔫敲。到了2000年后對(duì)沖基金和資產(chǎn)管理公司紛紛加入饲嗽，2003年后銀行便不再是主要參與者。此外奈嘿，1997年亞洲金融風(fēng)暴激發(fā)了大家針對(duì)新興市場(chǎng)主權(quán)債務(wù)CDS的需求貌虾。2003年后，美國(guó)處于相對(duì)寬松的利率環(huán)境中裙犹，迫使投資人想方設(shè)法尋找高收益投資尽狠。許多保守的機(jī)構(gòu)也紛紛進(jìn)入衍生品市場(chǎng)，例如AIG的倫敦金融組便大量出售CDS保護(hù)叶圃。此時(shí)袄膏，高杠桿信用衍生品如CDO^2也隨之出現(xiàn)。
二是產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化掺冠。ISDA1999與ISDA2003標(biāo)準(zhǔn)化了信用衍生產(chǎn)品的各種屬性和操作細(xì)節(jié)沉馆。ISDA2003更是針對(duì)過去違約事件的市場(chǎng)操作做了修改。
三是標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品的出現(xiàn)。2004年后CDS指數(shù)產(chǎn)品出現(xiàn)斥黑，其中包括針對(duì)北美亞洲歐洲的不同版本CDS指數(shù)揖盘，2005-2007年相繼出現(xiàn)銀行抵押貸款指數(shù)（LCDX）和商業(yè)抵押貸款指數(shù)（CMBX）。
四是監(jiān)管環(huán)境寬松锌奴。2007年前兽狭，大多數(shù)信用衍生品不受證監(jiān)會(huì)（SEC）和商品期貨委員會(huì)（CFTC）的監(jiān)管，美國(guó)商品期貨現(xiàn)代化法案2000也指出鹿蜀，信用違約產(chǎn)品既不是證券也不是期貨箕慧，所以不在美國(guó)SEC與CFTC的監(jiān)管之內(nèi)。此外茴恰，美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘也曾說過颠焦，信用衍生工具使得美國(guó)金融系統(tǒng)更靈活、更有效琐簇，更有韌性蒸健，可以幫助大銀行分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)。聯(lián)儲(chǔ)的肯定使得監(jiān)管更加寬松婉商。

我是2002開始做信用衍生產(chǎn)品開發(fā)的似忧，當(dāng)時(shí)公司的信用產(chǎn)品組只有不到10個(gè)人做系統(tǒng)開發(fā)，2個(gè)quant丈秩，幾個(gè)交易員盯捌。2003年的時(shí)候，我們開發(fā)了早期版本的CDS指數(shù)蘑秽。有意思的是有兩個(gè)陣營(yíng)做了兩套不同的版本饺著，一個(gè)是大摩和小摩，另一邊是高盛和德意志銀行等肠牲，兩個(gè)陣營(yíng)都想主導(dǎo)制定指數(shù)的規(guī)則幼衰。幾個(gè)月后，兩邊妥協(xié)缀雳，達(dá)成共識(shí)渡嚣。從2004年到現(xiàn)在，北美投資級(jí)的CDS 指數(shù)每半年更新一次肥印，到現(xiàn)在是第21個(gè)系列识椰。各大行，對(duì)就衍生品這一塊投入非常大深碱，到2007年腹鹉，無論是開發(fā)人員，quant, 交易員都翻幾番了敷硅，公司有幾百臺(tái)機(jī)器晝夜計(jì)算交易報(bào)告和風(fēng)控參數(shù)功咒。信用衍生品交易員的收入在當(dāng)時(shí)各資產(chǎn)類別的交易員里面愉阎，算是非常高的。

信用衍生品在2008年金融危機(jī)時(shí)起到了推波助瀾的作用航瞭。信用衍生品沒有交易所和統(tǒng)一的結(jié)算機(jī)構(gòu)诫硕，柜臺(tái)交易使得市場(chǎng)不透明，不容易被監(jiān)管刊侯。當(dāng)雷曼兄弟破產(chǎn)時(shí)，市場(chǎng)就是因?yàn)椴恢榔飘a(chǎn)對(duì)金融市場(chǎng)影響有多大而產(chǎn)生恐慌锉走。事后統(tǒng)計(jì)滨彻，雷曼兄弟的信用衍生品保護(hù)總量達(dá)4000億美元，但買賣合并后的凈值僅為72億美元挪蹭。

金融危機(jī)后因?yàn)槭袌?chǎng)自身的反省以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的介入亭饵，衍生品市場(chǎng)操作更規(guī)范更透明。ICE梁厉、CME等幾家機(jī)構(gòu)開始扮演清算銀行的角色辜羊，為市場(chǎng)提供統(tǒng)一的結(jié)算服務(wù)。2013年CDS指數(shù)交易要求通過這幾家機(jī)構(gòu)進(jìn)行結(jié)算词顾，大大降低了對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)（Counter-Party Risk）“送海現(xiàn)在信用衍生品的交易量小很多，野蠻生長(zhǎng)時(shí)定制的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品消失很多肉盹。2006時(shí)做市商對(duì)于CDS的交易心態(tài)像是在買看漲期權(quán)昔驱，賭業(yè)績(jī)向上，潛在收益很大上忍，風(fēng)險(xiǎn)不大骤肛；現(xiàn)在交易心態(tài)像是在賣看跌期權(quán)，向上空間不大窍蓝，向下風(fēng)險(xiǎn)很大腋颠。所以現(xiàn)在交易商們謹(jǐn)慎很多。

三吓笙、信用衍生品的交易策略

信用衍生品的交易策略比債券交易策略豐富很多淑玫，且取決于投資人在市場(chǎng)中的地位。如果投資人是做市商观蓄，則可以賺取中間差價(jià)混移；如果投資人是買方，則可以做多或者做空信用市場(chǎng)侮穿，交易成本低于直接購(gòu)買債券歌径。例如，如果投資人看空信用市場(chǎng)亲茅，用債券操作的話需要融券后再賣出回铛，通過信用衍生品的操作的話直接買CDS保護(hù)即可狗准，占用的保證金不高。此外茵肃，買方投資人還可以進(jìn)行信用曲線交易（Credit Curve）腔长，賭曲線變陡或者變平。還可以對(duì)分級(jí)產(chǎn)品做相關(guān)性交易（Correlation Trading）验残，通過賭指數(shù)中各投資級(jí)CDS相關(guān)性變大或者變小獲利捞附。

另外一種常見的交易策略是指數(shù)套利交易（Index Arbitrage）。例如您没，CDX IG 21中有125個(gè)CDS, 理論上講125個(gè)CDS的加權(quán)平均值應(yīng)該與IG21指數(shù)值一致鸟召，當(dāng)不一樣時(shí)可以做多數(shù)值低的一方做空數(shù)值高的一方，從而達(dá)到套利氨鹏。

還有一種套利交易是基差套利（Negative Basis Arbitrage）欧募。投資人投資利息10%的五年期公司債券，同時(shí)購(gòu)買利息8%的CDS仆抵，組合凈收益2%跟继，理論上這種套利是成立的，但實(shí)際則不然镣丑。由于基差套利是在債券市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)之間進(jìn)行套利舔糖，2008年時(shí)公司債券融資成本高，利差（spread）擴(kuò)大传轰，而衍生品市場(chǎng)利差不太受融資成本影響剩盒，導(dǎo)致賭基差變小的投資者嚴(yán)重虧損導(dǎo)致破產(chǎn)。

另外一種套利交易為資本結(jié)構(gòu)套利（Capital Structure Arbitrage）慨蛙。理論上認(rèn)為公司股票價(jià)格與債券價(jià)格有相關(guān)性辽聊，公司債券價(jià)格可以用CDS替代，如果公司股票價(jià)格上升說明公司違約風(fēng)險(xiǎn)在降低期贫，則CDS利差應(yīng)該下降跟匆，所以股票與CDS應(yīng)該呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。當(dāng)利空事件發(fā)生時(shí)通砍，可能出現(xiàn)CDS上升但股票價(jià)格未下跌的情況玛臂，出現(xiàn)這種情況的原因可能是因?yàn)橘?gòu)買CDS的為機(jī)構(gòu)投資人而購(gòu)買股票的大多為散戶，散戶對(duì)信息反映不敏感封孙。這時(shí)可以賣股票買CDS迹冤，期待未來CDS與股票關(guān)系趨于一致從而套利。

四虎忌、美國(guó)信用衍生品的發(fā)展對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的借鑒意義

信用衍生品是很有用的金融工具泡徙，可以分離轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，而信用風(fēng)險(xiǎn)是最基本的風(fēng)險(xiǎn)膜蠢，無處不在堪藐。對(duì)一般公司債而言莉兰，涉及的風(fēng)險(xiǎn)有利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)礁竞。如果不區(qū)分這些風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣的后果糖荒，好壞企業(yè)融資成本整體都很高，不利于資源的有效配置模捂。如果信用衍生品市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)捶朵，就可以把信用風(fēng)險(xiǎn)單獨(dú)量化，這樣好壞企業(yè)的融資成本會(huì)有區(qū)分枫绅，投資人也可以運(yùn)用信用衍生品工具來準(zhǔn)確處理信用風(fēng)險(xiǎn)泉孩。

信用衍生品市場(chǎng)發(fā)展取決于金融環(huán)境、政策制定者和監(jiān)管者并淋。

信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展和成熟需要一個(gè)很長(zhǎng)的周期。周期很可能10年以上珍昨，例如美國(guó)县耽，從1994年開始到現(xiàn)在整整20年，經(jīng)歷了初創(chuàng)镣典、發(fā)展兔毙、輝煌、泡沫破裂到現(xiàn)在趨于平淡兄春。前期的發(fā)展由市場(chǎng)推動(dòng)澎剥，2008年后的發(fā)展是由規(guī)范化監(jiān)管推動(dòng)。

信用衍生品市場(chǎng)的系統(tǒng)開發(fā)赶舆、量化分析哑姚、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和交易等對(duì)其它類型金融產(chǎn)品有很強(qiáng)借鑒意義。以產(chǎn)品開發(fā)為例芜茵，信用衍生品與信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)叙量，信用風(fēng)險(xiǎn)由信用事件定義，所以信用事件決定了信用衍生品九串。如果能夠定義其他協(xié)議來取代信用事件绞佩，就可以創(chuàng)造其他產(chǎn)品。在股市中猪钮，可以人為定義一家上市公司股票跌70%以上就觸發(fā)一個(gè)違約事件品山，擔(dān)保人可以依據(jù)協(xié)議要求承保人賠償，這樣我們就創(chuàng)造了新的產(chǎn)品：股權(quán)違約互換（Equity Default Swap）烤低。如果把參照物換成大宗商品肘交，則又創(chuàng)造出商品違約互換（Commodity Default Swap）。

過去十幾年中在美國(guó)等成熟市場(chǎng)中發(fā)生了大量的違約事件拂玻，這對(duì)信用衍生品發(fā)展是一個(gè)很好的考驗(yàn)酸些。違約事件促使ISDA協(xié)議逐步完善宰译，還可以調(diào)整投資者的心態(tài)。這些年中最著名的違約案例是2008年雷曼兄弟的破產(chǎn)魄懂。當(dāng)時(shí)統(tǒng)計(jì)的雷曼兄弟持有的信用衍生品共計(jì)4000億沿侈，實(shí)際債務(wù)有1000億，按照ISDA協(xié)議市栗，雷曼兄弟CDS通過拍賣被置換缀拭，清算后價(jià)值1元的債券投資人只能拿到0.09元，虧損0.91元填帽。此外蛛淋，2008年9月，房地美違約篡腌，1元債券投資人拿回0.91元褐荷，違約的還有Washington Mutual、美國(guó)航空公司嘹悼、西北航空公司叛甫、日本航空公司等。從2000年以來杨伙，破產(chǎn)公司大多出自金融業(yè)其监、出版業(yè)、航空業(yè)限匣、汽車制造業(yè)抖苦、通訊業(yè)等。成熟市場(chǎng)中米死，美國(guó)大企業(yè)破產(chǎn)重組遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于歐洲和日本锌历，這大概與各國(guó)金融生態(tài)環(huán)境、人文環(huán)境與企業(yè)文化有很大關(guān)系哲身。2009年辩涝，法國(guó)Thomson電器電力公司違約，是少數(shù)歐洲日本破產(chǎn)清算重組的大公司之一勘天。

五怔揩、問答環(huán)節(jié)

Q1：中國(guó)五年期CDS多少？目前歐洲金融業(yè)處于動(dòng)蕩中脯丝，作為投資人商膊，如果不看好歐洲前景，怎樣操作可以盈利宠进？
A1：中國(guó)五年期CDS為94 bps晕拆。如果看空歐洲金融市場(chǎng)，可以通過交易針對(duì)歐洲金融業(yè)的指數(shù)CDS操作。歐洲金融業(yè)有兩個(gè)指數(shù)实幕，高級(jí)債務(wù)保護(hù)（Senior Financial）指數(shù)和次級(jí)債務(wù)保護(hù)（Sub Financial）指數(shù)吝镣。今日收盤時(shí)高級(jí)債務(wù)CDS指數(shù)95.25 bps，次級(jí)債務(wù)CDS指數(shù)145 bps昆庇。這個(gè)例子說明信用衍生品已經(jīng)很成熟末贾，很多指數(shù)可以兼顧各個(gè)市場(chǎng)和行業(yè)。

Q2：在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后國(guó)內(nèi)對(duì)CDS市場(chǎng)發(fā)展有誤解整吆，未來CDS發(fā)展趨勢(shì)是怎樣拱撵？
A2：2008年前屬于野蠻生長(zhǎng)，市場(chǎng)需求大表蝙，沒有監(jiān)管拴测，投資人對(duì)市場(chǎng)認(rèn)識(shí)不足。由于沒有統(tǒng)一的清算系統(tǒng)府蛇，市場(chǎng)不知道存量多少集索，不知道對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)多大。信用衍生品的本意是用來轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)汇跨，當(dāng)投資者購(gòu)買了足夠的CDS后抄谐，賬面風(fēng)險(xiǎn)原則上已經(jīng)被屏蔽，準(zhǔn)備金也滿足了巴塞爾協(xié)議二的要求扰法，理論上已經(jīng)把風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)嫁。但是毅厚，這里存在的誤區(qū)是塞颁，雖然對(duì)于單個(gè)金融機(jī)構(gòu)而言風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)嫁，但是風(fēng)險(xiǎn)沒有消失而是留在了金融系統(tǒng)中吸耿，并從最薄弱的環(huán)節(jié)中爆發(fā)出來祠锣。2008年最薄弱的環(huán)節(jié)是賣信用衍生品保險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)例如AIG，AIG當(dāng)時(shí)賣出上萬億美元高評(píng)級(jí)（評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為是AAA的）保險(xiǎn)咽安，并認(rèn)為這些公司沒有可能同時(shí)違約伴网。結(jié)果在2008年9月危機(jī)爆發(fā)時(shí)，AIG賬面虧空1000億以上妆棒，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)鏈條斷開澡腾，其他金融機(jī)構(gòu)瞬間變成了風(fēng)險(xiǎn)敞口。
2008年后清算機(jī)構(gòu)成立糕珊，大大降低了交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)动分。清算機(jī)構(gòu)理論上講比單一的金融機(jī)構(gòu)信用高，所以風(fēng)險(xiǎn)鏈條中最弱的環(huán)節(jié)被加強(qiáng)红选。清算機(jī)構(gòu)每周公布上周倉(cāng)位澜公，讓投資者明白市場(chǎng)中的變化。此外喇肋，CDS本身操作程序簡(jiǎn)化坟乾，可操作性變強(qiáng)迹辐。從產(chǎn)品層面講，評(píng)級(jí)公司對(duì)產(chǎn)品的要求變嚴(yán)格甚侣，以前市場(chǎng)中出現(xiàn)的復(fù)雜結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品明吩，如CDPC、CPDO現(xiàn)在都已經(jīng)消失渺绒。從風(fēng)險(xiǎn)角度講贺喝，各大銀行由于巴塞爾三的出臺(tái)在逐漸降低風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)還在走下坡路宗兼。此外躏鱼，多德佛蘭克法案要求做市商不可以進(jìn)行自營(yíng)交易，導(dǎo)致美林等多家做市商的自營(yíng)交易部解散∫笊埽現(xiàn)在市場(chǎng)中產(chǎn)品單一染苛，很難評(píng)價(jià)好壞。

Q3: 現(xiàn)在銀行CDS有資本金的要求嗎主到？中國(guó)現(xiàn)在是否有CDS茶行？
A3：從做交易的角度講，買賣CDS需要保證金（Margin）登钥。保證金由投資人信用畔师、產(chǎn)品波動(dòng)性計(jì)算得出。中國(guó)在2010年11月做了中國(guó)版本的CDS牧牢，稱為CRM (credit risk mitigation)看锉。

Q4：CDS 買方賣方都是什么機(jī)構(gòu)？ 2008年危機(jī)前后持有比例有沒有變化塔鳍？
A4：CDS交易方可以是銀行伯铣、保險(xiǎn)公司、券商轮纫、投資公司腔寡、對(duì)沖基金和政府機(jī)構(gòu)。銀行主要為買方掌唾，保險(xiǎn)公司主要為賣方放前，對(duì)沖基金既是買方也是賣方，投資公司可以賣低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)先級(jí)(super senior tranche)和夾層(mezzanine tranche) 的保護(hù)郑兴，因?yàn)檫@類CDS風(fēng)險(xiǎn)小犀斋，可以獲得額外收益。舉個(gè)例子情连，一家投行的自營(yíng)組在2007年時(shí)意識(shí)到金融危機(jī)的臨近叽粹，于是通過對(duì)分級(jí)CDS的操作進(jìn)行套利。自營(yíng)組賣出低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)先級(jí)(Super Senior Tranche)的保護(hù)，買入高風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)級(jí)(equity tranche) 的保護(hù)虫几，購(gòu)買成本由銷售所得支付锤灿。但后來危機(jī)惡化程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過預(yù)期，大面積的違約導(dǎo)致大量低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)先級(jí)需要賠償辆脸，結(jié)果是該家投行自營(yíng)組最后虧損90億美元但校。

Q5：未來中國(guó)CDS發(fā)展的主要空間在哪里，供給方和需求方會(huì)是誰啡氢？
A5：信用衍生品廣泛發(fā)展需要具備各種要素状囱，中國(guó)目前狀況不好推斷發(fā)展空間。中國(guó)對(duì)于CDS的需求肯定有倘是。在中誠(chéng)信托事件上亭枷，如果有一種方式可以轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的話，對(duì)投資人會(huì)有幫助搀崭。但信用衍生品的發(fā)展取決于金融生態(tài)環(huán)境叨粘、監(jiān)管者和政策制定者。發(fā)展信用衍生品的有些要素中國(guó)還不具備瘤睹，要想建立健全的金融衍生品市場(chǎng)需要有做市商升敲、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，需要公司本身財(cái)務(wù)清晰轰传、國(guó)內(nèi)有長(zhǎng)期的準(zhǔn)確的債務(wù)方面的數(shù)據(jù)支持驴党、有健全的破產(chǎn)法等。美國(guó)經(jīng)過20年的周期获茬，違約和評(píng)級(jí)的數(shù)據(jù)逐漸健全鼻弧，金融生態(tài)環(huán)境相比10年前有顯著提高。在美國(guó)做產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)法律顧問就守在一邊锦茁，咨詢產(chǎn)品可以賣往哪些國(guó)家，如何清算叉存。有些產(chǎn)品無法賣到中國(guó)的原因是中國(guó)的破產(chǎn)法無法真正的實(shí)施码俩。