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舜宇光學(xué)2017年業(yè)績的飛漲的主要原因，不是手機(jī)前置鏡頭從一個(gè)變?yōu)閮蓚€(gè)直接導(dǎo)致的鏡頭銷量翻倍双饥，而是其模組技術(shù)優(yōu)勢能夠迅速支持雙攝市場的需求媒抠。
_偲瑄. 2017.10.28
本文摘要
（一）舜宇光學(xué)2382.HK 主營業(yè)務(wù)整體分析
（1）零件生產(chǎn)和模組技術(shù)在總收益中的占比
（2）零件生產(chǎn)和模組技術(shù)的利潤率
（二）舜宇光學(xué) 2382.HK 在攝像頭零件領(lǐng)域的表現(xiàn)
（1）手機(jī)鏡頭
（2）車載鏡頭
（三）舜宇光學(xué) 2382.HK 在攝像頭模組領(lǐng)域的表現(xiàn)
（四）鏡頭產(chǎn)業(yè)鏈升級的前景分析
*注：鏡頭是攝像頭的鏡片，屬于零件咏花。模組技術(shù)指將攝像頭的（鏡片趴生、馬達(dá)、濾光片昏翰、CIS 圖像傳感器苍匆、ISP 圖像信號處理器） 五種零件和軟板合成整體，使其具有拍照功能的工藝棚菊。
舜宇光學(xué) 2382.HK 今年的股票漲幅達(dá)到 411%，從年初的27港幣升到10月份的138港幣统求，是今年為數(shù)不多漲幅超越騰訊 700.HK 的股票之一检碗。假如你在2017年初以 HK$ 27/ 股 的價(jià)格買入1手(1000股), 成本價(jià)是2.7萬港幣. 如今你的賬戶中應(yīng)有資產(chǎn)是13.8萬港幣. 相當(dāng)于原來的1萬港幣升值為5萬港幣。有前輩說球订，基金經(jīng)理只有在年初發(fā)現(xiàn)這樣的股票后裸，才有可能跑贏大市，體現(xiàn)基金經(jīng)理的價(jià)值冒滩。
舜宇光學(xué) 2382.HK 值得研究微驶，因?yàn)樗臉I(yè)績爆增的動力，是手機(jī)鏡頭的產(chǎn)業(yè)鏈升級，以及車載攝像頭的市場拓展因苹。光學(xué)鏡頭市場導(dǎo)向有規(guī)律可遵循苟耻，可以通過技術(shù)升級方向和產(chǎn)業(yè)鏈升級趨勢預(yù)測到，符合投資邏輯扶檐。因此分析舜宇光學(xué)的業(yè)績增長規(guī)律凶杖，對研究產(chǎn)業(yè)升級推動股價(jià)上漲的現(xiàn)象，具有借鑒價(jià)值和參考意義款筑。
2016年智蝠，當(dāng)手機(jī)鏡頭的像素達(dá)到2000萬的時(shí)候，實(shí)際上已經(jīng)到達(dá)像素提升的極限奈梳，因?yàn)槌^2000萬像素的鏡頭厚度不能壓縮杈湾，不適用做手機(jī)拍照模組。因此率先達(dá)到2000萬像素的廠商攘须，在像素領(lǐng)域難有更大突破漆撞，短期內(nèi)停滯不前。隨著技術(shù)落后的廠商也逐漸接近2000萬像素的極限水準(zhǔn)于宙，不同手機(jī)廠商在像素上的差距越來越小浮驳，因此手機(jī)生產(chǎn)商開始拓展光學(xué)組件的其他升級方向。下一輪手機(jī)鏡頭的升級捞魁，應(yīng)該不再是像素和清晰度的技術(shù)性提升至会，而是是功能導(dǎo)向的，例如雙鏡頭署驻，VR 效果奋献，3D感應(yīng)，面部識別等功能旺上，對手機(jī)鏡頭提出新的技術(shù)需求。
在這樣的背景下糖埋，第一款搭載雙鏡頭的LG手機(jī)做出了有利的探索：雙鏡頭可以提高攝像頭分析景深的能力宣吱，獲得更準(zhǔn)確迅速的對焦結(jié)果，成像也就越清晰瞳别。此后雙鏡頭廣泛滲透到不同手機(jī)品牌和不同手機(jī)型號中征候，導(dǎo)致鏡頭的需求量比單鏡頭時(shí)代有一倍的增長。而舜宇光學(xué)的主營業(yè)務(wù)祟敛，正是手機(jī)鏡頭疤坝，車載攝像頭以及手機(jī)照相模組。
由單攝像頭向雙攝像頭的轉(zhuǎn)變馆铁，首先提升了手機(jī)鏡頭的數(shù)量需求跑揉。原來一個(gè)手機(jī)配置一個(gè)前置鏡頭，雙攝配置需要兩個(gè)，所以手機(jī)鏡頭的銷量首先翻倍历谍。
其次现拒，雙攝的發(fā)展對模組的技術(shù)提出了新的要求。因?yàn)殡p鏡頭還是要完成同原來一樣的拍攝一張照片的功能望侈，因此手機(jī)拍照模組在原來的基礎(chǔ)之上印蔬，需要將雙鏡頭合并到整體當(dāng)中。最快能適應(yīng)新技術(shù)需求的廠商脱衙，將在產(chǎn)業(yè)鏈升級的過程中搶占市場先機(jī)侥猬。舜宇光學(xué)獨(dú)創(chuàng)的MOB/MOC 模組技術(shù)，使其在2016年迅速搶占雙攝市場捐韩，目前在非蘋果手機(jī)的雙攝模組中市場占有率排在第一位陵究。
需要注意的是，雙攝技術(shù)的升級奥帘，提升的是手機(jī)鏡頭的銷量铜邮；而在模組領(lǐng)域，并不是提升銷量寨蹋，而是提高了模組的技術(shù)壁壘松蒜，從而使得原有單攝像頭模組供應(yīng)商重新洗牌。
（一）舜宇光學(xué)2382.HK 主營業(yè)務(wù)整體分析
舜宇光學(xué)2382.HK 的主要的業(yè)務(wù)方向分三類：
1. 光學(xué)零件 ［包括手機(jī)鏡頭已旧，車載攝像機(jī)鏡頭］
2. 光電產(chǎn)品 ［手機(jī)照相模組］
3. 光學(xué)儀器 ［醫(yī)療教育領(lǐng)域色溫調(diào)節(jié) LED 顯微鏡光源系統(tǒng)研發(fā)］
上表中的總計(jì)數(shù)額秸苗，要大于（光學(xué)零件＋光電產(chǎn)品＋光學(xué)儀器）的收益，這是因?yàn)槠渌侵饕獦I(yè)務(wù)沒有列出來运褪。
（1）分部占比
2017年中期惊楼，光學(xué)零件［包括手機(jī)鏡頭，車載攝像機(jī)鏡頭］的營業(yè)額同比增長57%秸讹，得益于手機(jī)雙鏡頭的革新使得對鏡頭的需求多了一倍檀咙，同時(shí)車載攝像頭的需求攀升。光電產(chǎn)品［手機(jī)照相模組］的營業(yè)額增長78%璃诀，則來自手機(jī)市場的發(fā)展和手機(jī)照相模組的市場占有率提高弧可。
從表格中可以看出，雖然舜宇光學(xué)在鏡頭領(lǐng)域（光學(xué)零件）的表現(xiàn)有較大提升劣欢，但鏡頭業(yè)務(wù)的營業(yè)額僅占總營業(yè)額的23%棕诵，2017年舜宇光學(xué)主要的利潤增長絕對數(shù)額，來自模組技術(shù)（光電產(chǎn)品）凿将。2017年校套，模組技術(shù)在總營業(yè)中的占比達(dá)到80%，比2016年同比76%還有所攀升牧抵。
也就是說笛匙，舜宇光學(xué)2017年業(yè)績數(shù)額的上漲的原因，主要不是來自手機(jī)鏡頭銷量增長，而是來自模組技術(shù)優(yōu)勢能夠迅速支持雙攝市場膳算。真正推動舜宇光學(xué)業(yè)績和股價(jià)在2017年具有大幅提升的座硕，不是雙攝手機(jī)使得鏡頭的銷量翻倍，而是雙攝手機(jī)對模組技術(shù)提出的新要求涕蜂，使得具有技術(shù)優(yōu)勢的舜宇光學(xué)迅速搶占了雙攝的模組市場华匾，目前在模組市場的雙攝細(xì)分領(lǐng)域市占率第一名。
（2）分部利潤率
雖然鏡頭的總收入占比小于模組机隙，但鏡頭的利潤率卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于模組的利潤率蜘拉。從表格數(shù)據(jù)也可以看出，2017年中期有鹿，光學(xué)零件［手機(jī)鏡頭和車載攝像機(jī)鏡頭］的銷售額為22.9億元旭旭，是光電產(chǎn)品 ［手機(jī)照相模組］的80億銷售額的四分之一。與此同時(shí)葱跋，光學(xué)零件的中期利潤卻達(dá)到了6.6億持寄，逼近光電產(chǎn)品的純利潤7.12億元。
同樣的現(xiàn)象也存在于2016的數(shù)據(jù)中：鏡頭的中期銷售額有14億4268萬元娱俺，模組的中期銷售額有45億 732萬稍味，鏡頭的銷售額僅為模組銷售額的三分之一，但利潤卻有3億元荠卷，超過了模組的2億利潤模庐。這組數(shù)據(jù)印證了模組業(yè)務(wù)低利潤率，高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)周期油宜，以及鏡頭業(yè)務(wù)高利潤率的行業(yè)特征掂碱。
產(chǎn)品的利潤率通常與科技創(chuàng)新的技術(shù)壁壘相關(guān)。攝像頭的零件組成如下圖所示：
根據(jù)上圖展現(xiàn)的攝像頭構(gòu)成慎冤，攝像頭行業(yè)通常分為鏡片疼燥，馬達(dá) （VCM 自動對焦），濾光片粪薛，CIS （圖像傳感器）和 ISP （圖像信號處理器） 生產(chǎn)以及將此五種零件合成為手機(jī)拍照模組的技術(shù)悴了。合成的手機(jī)拍照模組整體叫做攝像頭，而鏡片零件則常常被成為鏡頭违寿。
生產(chǎn)攝像頭零件的技術(shù)壁壘較高，利潤率高熟空，產(chǎn)業(yè)也相對集中藤巢。攝像頭的零件中，以CIS圖像傳感器為例息罗。CIS是最為關(guān)鍵的半導(dǎo)體技術(shù)掂咒，制造難度最高，利潤空間最廣，因此行業(yè)格局集中在為數(shù)不多實(shí)力雄厚的公司中绍刮，索尼就是 CIS 制造的龍頭企業(yè), 有42%的CIS市場占有率温圆，此外三星在 CIS 領(lǐng)域自產(chǎn)自供，豪威科技的市場占有率排在第三位孩革。
手機(jī)拍照模組的業(yè)務(wù)是指將零件通過CSP/COB/MOB/FC等技術(shù)合成手機(jī)攝像頭的工藝岁歉，技術(shù)壁壘比零件生產(chǎn)弱，準(zhǔn)入門檻低膝蜈，因此成為光學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈上锅移，國內(nèi)企業(yè)參與最深的環(huán)節(jié)，相應(yīng)的模組業(yè)務(wù)利潤率也相對較低饱搏。
（二）舜宇光學(xué) 2382.HK 在攝像頭零件領(lǐng)域的表現(xiàn)
舜宇光學(xué) 2382.HK 主要生產(chǎn)的光學(xué)零件是手機(jī)鏡頭和車載攝像機(jī)鏡頭非剃。
（1）手機(jī)鏡頭
舜宇光學(xué)在手機(jī)鏡頭領(lǐng)域的整體出貨量全球排在第二名。鏡頭出貨量排在第一名的是大立光推沸，2016年有1148kk备绽，舜宇光學(xué)有 379kk，是大立光出貨量的四分之一鬓催。第三名關(guān)東辰美有260kk肺素，此外玉晶光在該領(lǐng)域也具有較強(qiáng)競爭力。
舜宇光學(xué)和大立光出品的手機(jī)鏡頭客戶均包括三星和中國品牌深浮，大立光還向蘋果手機(jī)供應(yīng)鏡頭压怠，舜宇光學(xué)僅涉足非蘋果手機(jī)市場。手機(jī)鏡頭還供應(yīng)模組客戶飞苇，大立光的模組客戶包括舜宇光學(xué)菌瘫，LG, 夏普，歐菲光等一線模組廠商和鏡頭廠商布卡，相比之下舜宇光學(xué)生產(chǎn)的手機(jī)鏡頭雨让，除了自供模組生產(chǎn)以外，模組客戶就比大立光的模組客戶小型很多忿等，包括信利栖忠、光寶、致伸贸街。
目前雙攝手機(jī)僅對手機(jī)鏡頭的供貨數(shù)量有影響庵寞，而在未來市場的發(fā)展中，3D 手機(jī)薛匪，VR 手機(jī)將對鏡頭制造的技術(shù)提出升級和變革的要求捐川。鏡頭領(lǐng)域的競爭不僅是技術(shù)的競爭，更是客戶爭奪的競爭逸尖。在產(chǎn)業(yè)鏈升級過程中古沥，搶先達(dá)成蘋果瘸右，三星等大客戶的要求，獲取大客戶的訂單岩齿，將對市場占有率造成很大影響太颤。每一次技術(shù)革新的過程，都是大客戶供應(yīng)商重新洗牌的機(jī)會盹沈，因此技術(shù)適應(yīng)能力將決定在廠商今后鏡頭市場中的競爭力龄章。
大立光在手機(jī)鏡頭領(lǐng)域目前具有絕對優(yōu)勢，其主要業(yè)務(wù)也非常集中于手機(jī)鏡頭襟诸，而舜宇光學(xué)還有車載鏡頭和模組業(yè)務(wù)的布局瓦堵。雖然目前大立光的市場占有率是舜宇光學(xué)的4倍，具有絕對優(yōu)勢歌亲，但舜宇光學(xué)的手機(jī)鏡頭目前單價(jià)最高菇用，因此在鏡頭制造技術(shù)的適應(yīng)力上，不容小覷陷揪。
（2）車載鏡頭領(lǐng)域
車載鏡頭在2019年的預(yù)期市場規(guī)模是164億元惋鸥，單價(jià)是40元，而目前能夠生產(chǎn)高質(zhì)量車載鏡頭的廠家不多悍缠。舜宇光學(xué)在車載鏡頭的出貨量排在全球第一位卦绣，市場占有率達(dá)到30%，客戶包括特斯拉飞蚓，Mobileye, Magna, Continental, TRW and Bosch,合作企業(yè)包括 BMW, Mercedes-Benz, Ford滤港。
現(xiàn)在手機(jī)鏡頭的龍頭大立光沒有參與車載鏡頭的市場，但大立光有進(jìn)入車載鏡頭領(lǐng)域的計(jì)劃趴拧，是舜宇光學(xué)在該領(lǐng)域潛在的強(qiáng)勁競爭對手溅漾。
（三）舜宇光學(xué) 2382.HK 在攝像頭模組領(lǐng)域的表現(xiàn)
模組技術(shù)就是將攝像頭的零件（鏡頭，馬達(dá)著榴，濾光片添履，CIS 圖像傳感器和 ISP）及軟板組合起來，合成整體脑又，以實(shí)現(xiàn)拍照功能暮胧。
從市場角度來劃分，模組技術(shù)廠商主要分為蘋果手機(jī)供應(yīng)商和非蘋果手機(jī)供應(yīng)商问麸。蘋果手機(jī)攝像頭模組供應(yīng)商主要有高偉電子往衷，索尼，歐菲光严卖，夏普和 LG Innotek. 舜宇光學(xué)沒有涉足蘋果手機(jī)的攝像頭供應(yīng)市場炼绘，主要是華為，Oppo, Vivo, 小米妄田，聯(lián)想俺亮，酷派和三星的供應(yīng)商。
蘋果手機(jī)供應(yīng)商統(tǒng)一采用 FC 模組技術(shù)疟呐，成本最高脚曾，難度最大，研發(fā)條件高启具。非蘋果手機(jī)的攝像頭模組技術(shù)主要有 CSP/COB/MOB/MOC. 其中CSP 針對較低端的產(chǎn)品本讥，COB 是主流的模組加工工藝，而 MOB/MOC 則是舜宇光學(xué)自創(chuàng)的模組技術(shù)鲁冯，目前有舜宇光學(xué)拷沸，丘鈦和歐菲光使用。蘋果手機(jī)采用的 FC 技術(shù)在厚度上最薄薯演，而 COB 和 MOB 在物理光學(xué)特性和可靠性上具有優(yōu)勢撞芍。
舜宇光學(xué)在模組業(yè)務(wù)中具有同行業(yè)中最領(lǐng)先的技術(shù)水準(zhǔn)，包括能夠自產(chǎn)模組技術(shù)的關(guān)鍵：不同零配件自動對位的生產(chǎn)線 AA 設(shè)備跨扮。AA設(shè)備對攝像頭自動對焦的準(zhǔn)確度序无，最后成像的清晰度都有很大影響。目前AA設(shè)備的主要供應(yīng)商包括香港ASMPT衡创、日本Pioneer帝嗡、韓國Hyvision等，而舜宇光學(xué)具有自產(chǎn)AA設(shè)備的能力璃氢，同時(shí)也會從 ASMPT 購買設(shè)備單片機(jī)哟玷。因此舜宇光學(xué)能夠快速適應(yīng)雙鏡頭模組的技術(shù)要求，趕上雙鏡頭市場從零發(fā)展的紅利一也。
（四）鏡頭產(chǎn)業(yè)鏈升級的前景分析
移動端攝像頭的五輪升級
1. 夏普手機(jī)裝載攝像頭
2. iphone4裝載手機(jī)前置攝像頭巢寡，單機(jī)攝像頭數(shù)量增加到2個(gè)
3. 前置攝像頭像素不斷升級，2016年達(dá)到2000萬像素
4. 2016年雙攝引入塘秦，單機(jī)攝像頭增加到三個(gè)
5. VR手機(jī) 3D 感知模組的引入讼渊，以及 2017年iphone X 首次搭載面部識別
摘錄自：《光學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈深度剖析》，興業(yè)證券研究所
雙攝已成定局尊剔，AR 手機(jī)勢在必行爪幻，然而我對面部識別的實(shí)用性并不看好。手機(jī)指紋解鎖有必要须误，因?yàn)榭梢允∪ポ斎肓幻艽a的環(huán)節(jié)挨稿，提高效率，同時(shí)可以提高準(zhǔn)確率和保密性京痢，因?yàn)橹讣y要比密碼更難以傳播奶甘。但是手機(jī)解鎖從指紋到人臉識別的技術(shù)革新，似乎意義不大祭椰。
首先指紋的誤判率是兩萬分之一臭家，虹膜是十萬分之一疲陕，人臉是萬分之一，準(zhǔn)確性上并沒有提高钉赁。當(dāng)然萬分之一的誤判率足以滿足手機(jī)解鎖的保密性需求蹄殃，但是從傳播率上說，面部特征的傳播率就要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于復(fù)制指紋了你踩。雖然面部識別會加配紅外線攝像頭用以辨別生物特征和照片復(fù)制诅岩，但是當(dāng)生物識別技術(shù)提高的時(shí)候，復(fù)制生物特征的技術(shù)也會隨之提高带膜。除了學(xué)沙特阿拉伯人的習(xí)俗吩谦，出門蒙面紗，或者發(fā)照片多用美圖秀秀膝藕，我實(shí)在想不出來提高人臉保密性的辦法式廷。
但是假如開發(fā)者認(rèn)為，手機(jī)解鎖采用面部識別技術(shù)有深遠(yuǎn)的意義束莫，使其像雙鏡頭一樣流行起來懒棉，那你我就也不得不刷臉了。這是技術(shù)開發(fā)者改變世界的權(quán)力览绿。
蘋果手機(jī)攝像頭的整體市場預(yù)計(jì)將從2017年的374億元增長到2019年的632億元策严。非蘋果手機(jī)單攝像頭的市場規(guī)模預(yù)計(jì)將從2016年的1067億元增長到2019年的1508億元2016年開始興起的模組雙攝市場，由2016年的77億元增長到2019年的743億元,增長將近10倍饿敲。此外加上2019年的人臉識別(360億)妻导、AR手機(jī)(135億), 2019年非蘋果的攝像頭模組市場共為2003億元。因此預(yù)計(jì)到2019年怀各，手機(jī)攝像頭的市場規(guī)模應(yīng)該在2400億元到2600億元之間倔韭。（數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券）
雙攝增加了鏡頭的數(shù)量需求，提高了模組的技術(shù)壁壘瓢对，而 AR 和面部識別都將提高鏡頭制造技術(shù)的難度寿酌。舜宇科技的優(yōu)勢正是技術(shù)水平較高，這一點(diǎn)在雙攝的變革中已經(jīng)得到了證明硕蛹，舜宇科技的雙攝單價(jià)最高醇疼，利潤率在行業(yè)中最高，市場占有率也排在第一位法焰。
（五）結(jié)語
對于大客戶供應(yīng)商模式的鏡頭產(chǎn)業(yè)來說秧荆，搶占市場先機(jī)意味著高市場占有率“Ｒ牵科技導(dǎo)向型的發(fā)展模式乙濒，使得市場看好舜宇光學(xué)在產(chǎn)業(yè)鏈升級的過程中較為迅速的適應(yīng)能力。
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