供需兩端的迫切需求劣光，使得可交換債券市場在2016年有望出現供需兩旺的格局袜蚕。
王豫剛
新年伊始，減持新規(guī)出臺绢涡，注冊制時間表愈加明晰牲剃，未來幾年間A股整體估值水平步入下降通道已成必然趨勢。在此情形下雄可，眾多上市公司的“大小非”開始思考如何在傳統(tǒng)的直接減持凿傅、收益互換或股權質押等方式之外，開辟將“紙上市值”平安落袋之新途徑数苫。另一方面聪舒，2015年初石化、中行虐急、工行过椎、平安等“巨型”轉債陸續(xù)強贖之后，傳統(tǒng)可轉債市場存量規(guī)模急劇下降戏仓，眾多轉債基金面臨“資產荒”難題疚宇。
供需兩端的迫切需求，使得一個對中國證券市場而言尚屬新鮮的債券品種——可交換債券開始具備“罕見的投資價值”赏殃，有望出現供需兩旺的格局敷待。目前已經有不下十家上市公司透露出了控股股東發(fā)行可交換債券的意向，有的已經完成發(fā)行仁热，有的已經獲批榜揖。
按照上海證券于2015年12月的統(tǒng)計勾哩，市場上包括私募可交換債券在內共有11只存量轉債與可交換債，還有兩只新發(fā)行EB等待上市举哟，總發(fā)行規(guī)模為185.09億元思劳。存量可轉債僅有4只，發(fā)行規(guī)模卻已達到118.74億元妨猩。
接下來潜叛，本文將從三個問題著手，來解讀這一很可能在2016年出現井噴的市場壶硅。
什么是可交換債券威兜？
可交換債券（Exchangeable Bond，EB）是指上市公司的股東依法發(fā)行庐椒、在一定期限內依據約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的債券品種椒舵。可交換債與傳統(tǒng)轉債有很多相似之處约谈，但又不完全相同笔宿。
可交換債券與可轉換債券都可拆分為債券+期權。2009年之前棱诱，市場上曾發(fā)行大量的可分離轉債措伐，上市時直接自動拆分為權證和純債。但南航認沽權證事件之后军俊，可分離轉債這一品種被權證連累侥加，實際上被“打入冷宮”，傳統(tǒng)可轉債成為市場主流粪躬。
可交換債的持有人有權按一定條件將債券交換為標的公司股票担败，在此之前，可以定期獲得如純債一樣的票息镰官，若持有到期未行權提前，可獲得到期本息償付∮具耄可交換債券的常見條款有四種狈网，分別是回售條款、換股條款 笨腥、贖回條款和下修條款：
回售條款是對投資者的保護拓哺，一般在股價大幅低于換股價時觸發(fā)，實際保護程度要視時間范圍脖母、觸發(fā)難度及回售價格而定士鸥。發(fā)行人不愿接受回售時，往往執(zhí)行下修谆级。
換股條款與轉債的轉股條款相近烤礁，也是決定可交換債“進可攻”性質的來源讼积。換股條款有生效時間，一般為發(fā)行1年后開始脚仔；與轉債不同勤众，可交換債的投資者所得股票是存量股，即原本由發(fā)行人持有的股票鲤脏。轉債投資者所得股票為新發(fā)行股票们颜。因而從理論上來講，轉債存在股權稀釋效應凑兰，可交換債無此顧慮掌桩。
贖回條款往往與轉股條款同步生效边锁。與轉債相似姑食，贖回條款也可看作是為強制投資者轉股而設置的條款，觸發(fā)贖回條款往往是止盈的信號茅坛。也正因此音半，贖回條款實際上對EB價格的上行空間構成約束。15天集EB的換股期前贖回條款更為特殊贡蓖，讀者可以看到中金公司研究團隊的詳細解讀曹鸠。
下修條款，是指發(fā)行人有權在一定條件下向下修正換股價斥铺。一般而言彻桃，執(zhí)行下修將抬升平價，從而利好EB投資者晾蜘。但由于發(fā)行人無意促成換股邻眷，下修動力將主要來自于避免出現回售，因此剔交，與轉債相比肆饶，EB投資者可能更加被動。
股債雙重屬性如何博弈岖常？
對于發(fā)行人而言驯镊，可交換債提供了融資方式，也可作為大宗減持股票的手段竭鞍。 可交換債票面利率一般比純債低很多板惑，大股東可以在不稀釋自身股權的情況下盤活存量資產，進行低成本融資偎快，也可以在不過度影響二級市場的情況下洒放，實現以預設價格減持股票。
其次滨砍，在發(fā)行金額較大的情況下往湿，可交換債對二級市場股價的沖擊妖异，比直接減持股票要小得多×熳罚可交換債并非立刻減持他膳，而且隱含回購保障，如果標的股票價格沒有上漲绒窑，發(fā)行人無法減持棕孙。目前股票質押比率普遍在50%以下，發(fā)行可交換債能夠實現更高的質押比例些膨。私募可交換債還可以將尚在限售期的股票作為標的蟀俊。
此外，發(fā)行人可以靈活地設置換股價订雾、換股時間肢预、贖回及回售條款等來滿足需求，典型案例如15天集EB洼哎。在發(fā)展較為成熟的海外市場烫映，也存在現金交割和混合交割的可交換債。
上海證券的研究認為噩峦，可交換債券具有股債雙重屬性锭沟，進可攻退可守，在存量轉債稀缺的背景下识补，對于追求收益族淮、但風格相對保守的投資者來說是不錯的投資品種。因此凭涂，每次可交換債申購祝辣，均受到了投資者的熱烈追捧。
投資與轉債略有區(qū)別
在發(fā)行機制上导盅，可交換債是由股東發(fā)行较幌，不存在優(yōu)先配售，與現存交易所企業(yè)債券的基本流程類似白翻，而非可轉債的配售+申購模式乍炉。此外，傳統(tǒng)轉債的網上申購資金量很小滤馍，幾乎可以忽略不計岛琼，而可交換債網上采取時間優(yōu)先原則，投資者比拼的是速度巢株，公募可交換債在網上發(fā)行時無不被哄搶槐瑞。相對應的，網下比例基本決定了網下投資者可申購的可交換債總量阁苞。
在票息方面困檩，轉債票息已在公告時完全確定祠挫，可交換債與公司債接近，票息在詢價時確定悼沿。在目前市場上等舔，如無意外，票息將確定為詢價區(qū)間下限糟趾。
在時間安排上慌植，網下投資者需要在T-1日參與詢價，并在當日15:00前繳納定金（轉債為T日）义郑。此前曾有投資者因習慣了轉債的發(fā)行方式蝶柿，忘記在T-1日繳款。此外非驮，網下投資者的資金解凍日為T+2日交汤，凍結時間與轉債一致。
總而言之院尔，一方面是上市公司大股東在市場下行趨勢下的迫切融資需求亟需替代路徑蜻展，另一方面是各路投資者在“資產荒”下對潛在保底品種的迫切配置需求喉誊，正如股市低迷的2010年和2011年成為可轉債發(fā)行大年一樣邀摆，2016年預計將有越來越多的上市公司加入發(fā)行可交換債的行列中來。
是機會還是陷阱伍茄？正如《聰明的投資者》第四版所言栋盹，所有具備可轉換功能的證券，都可以看成比股票收益更高敷矫、風險更低的品種例获，“兩方面都是最好的”；也可以看成與大多數債券相比收益更低曹仗、風險更大的品種榨汤，“兩方面都是最差的”。這一新的低風險投資品種怎茫，也帶來了新的投資挑戰(zhàn)收壕。
（作者系中經豐利資本CEO）
