第二章_找到好公司

分析一家公司需要有4個步驟：

• 這家公司是做什么的社痛？商業(yè)邏輯和盈利模式是怎么樣的？
• 這家公司有護城河嗎岖食？
• 這家公司的盈利源泉是什么铛绰？
• 這家公司的盈利源泉是否可以持續(xù)

本章內容和《巴菲特的護城河》一書緊密相關，建議可以同時比對同時服用幔虏。

1. 公司的商業(yè)邏輯分析

思考以下這三個問題：

• 公司是做什么的吓揪？
• 生產(chǎn)什么產(chǎn)品？產(chǎn)品或者服務是賣給誰的所计？
• 公司的同行都有誰柠辞？

這些問題，我們可以在「蘿卜投研」當中找這家公司的年報得到解答主胧。比如我們在搜索框搜索「貴州茅臺2019年年報」就可以返回相應的結果叭首，因為2019年的年報一般是2020年的第一個季度末才出，因此現(xiàn)在還看不到踪栋。我們點開2018年的年報焙格。

搜索貴州茅臺的年報1

我們可以在全文的相應部分找到我們想要知道的內容。

搜索貴州茅臺的年報2

公司是做什么的

公司的業(yè)務概要

從上面我們可以看到夷都，「貴州茅臺」的主要業(yè)務是茅臺酒以及系列酒的生產(chǎn)和銷售眷唉，并且經(jīng)營模式當中指出了這三個部分分別是怎么做的。

公司的營收結構

從上面可以看到囤官，貴州茅臺的主打產(chǎn)品「茅臺酒」是主要甚至幾乎是唯一的主打產(chǎn)品冬阳，營業(yè)收入是其他產(chǎn)品的8倍以上。

公司的產(chǎn)品賣給誰党饮？渠道是什么肝陪？

從行業(yè)情況里面的描述「高端」，「品牌集中度與品牌名酒」刑顺，對「貴州茅臺」的描述是「全國白酒行業(yè)領軍企業(yè)」氯窍，那么很自然可以得出結論是「貴州茅臺酒的主打消費者客群是高端人士」。由于報告當中沒有明確地指出消費客群蹲堂，因此只能這樣推測狼讨。

我們再看一下銷售渠道。其實我們從前面的業(yè)務概要里面的「經(jīng)營模式」當中可以知道柒竞，貴州茅臺就只有兩種銷售模式：扁平化的區(qū)域經(jīng)銷為主政供，公司直銷為輔。

而來到具體的情況，在「行業(yè)經(jīng)營性分析」當中我們可以看到「貴州茅臺」的線上銷售情況是不適用的鲫骗，并且未來線上經(jīng)營戰(zhàn)略也是不適用的，至少可以得出結論就是2018年結束的時候貴州茅臺還沒有考慮過線上銷售踩晶，但很明顯执泰，在2019年情況發(fā)生了變化。

線上銷售情況

再往下拉渡蜻，我們從「公司的主營業(yè)務」中還可以看到更加詳細的銷售收入構成术吝。

銷售渠道

從上面看出，「貴州茅臺」主要是批發(fā)渠道茸苇，批發(fā)是直銷的16倍收入左右排苍。經(jīng)銷商是最主要的渠道。

同行都有哪些学密？

關于同行淘衙，我們可以在蘿卜投研下面找到這家公司，然后有個同類公司對比腻暮，點擊后可以進入對比界面彤守。有意思的是迁沫，系統(tǒng)非常人性化粱快，一開始會帶你把全部功能鍵熟悉一遍慰于，就像打游戲先把操作搞明白一樣易桃。

同行

我覺得比較重要的就是指標項二鳄，在這里可以設置Y軸和X軸的指標凉夯，在下面的表格可以按照不同的指標對企業(yè)進行不同的排序锄列，還有很多功能饺饭，在這里我們只看貴州茅臺的同行有哪些铺坞。

同業(yè)對比

我們也可以在蘿卜投研app下面找到「同業(yè)對比」起宽。我們可以查看貴州茅臺它的主營構成，同樣去對比「五糧液」济榨，「洋酒股份」的主營構成燎含。

主營構成

五糧液

總結

根據(jù)以上分析，我們可以回答一開始提出的3個問題：

• 貴州茅臺主要是茅臺酒以及其他酒類的生產(chǎn)與銷售
• 最主要生產(chǎn)的是茅臺酒腿短，在8成以上屏箍；產(chǎn)品和服務主要是面對高端消費客群，渠道包括區(qū)域經(jīng)銷商為主橘忱，直銷為輔
• 公司的同行包括五糧液赴魁、洋酒股份等

2. 護城河分析

什么是護城河？

護城河能保護企業(yè)免受外來競爭的影響钝诚，幫助它們在更長的時間內獲取更多的財富颖御，因而，這樣的企業(yè)對投資者而言也就更有價值。護城河能夠在一段相當長的時間內阻止競爭對手對其高資本回報率和凈利潤進行侵蝕潘拱，實現(xiàn)其企業(yè)處于絕對優(yōu)勢的地位疹鳄。

護城河的類別

護城河類別

護城河主要有4類，其中重點關注「無形資產(chǎn)」和「轉換成本」芦岂。

護城河類別

• \1. 無形資產(chǎn)
  • 品牌溢價
  • 品牌搜索
  • 專利
  • 國家授權
• \2. 轉換成本
• \3. 規(guī)模效應
• \4. 網(wǎng)絡效應

品牌溢價

如茅臺瘪弓，就算提高價格，因為有茅臺的品牌價值在禽最，也會有消費者買單腺怯。

品牌搜索

這類產(chǎn)品沒有太多的溢價空間，比如可口可樂川无，但是這類產(chǎn)品有比較強的品牌識別性呛占，看到可樂就會想到「可口可樂」這個品牌而不是想到其他，比如前幾年的「非撑城鳎可樂」晾虑。

專利

擁有專利的企業(yè)可以通過法律的手段禁止競爭對手去生產(chǎn)和銷售同類的產(chǎn)品，保護自身的高利潤不受到侵蝕仅叫，能夠實現(xiàn)超高的凈利率走贪。常見的比如制藥企業(yè)的專利。

國家許可

比如澳門的賭場要由政府專門授權惑芭，電力運營是由國家電力局專門經(jīng)營坠狡。bnn

除了以上無形資產(chǎn)外，其他三類護城河分別如下遂跟。

轉換成本

從一家公司轉換到另外一家公司所要消耗的精力逃沿、經(jīng)濟成本太大以至于有很強的粘性。比如德國在2000年的時候開始把Linux作為政府機關的唯一系統(tǒng)幻锁，花費了巨大的成本凯亮，而在前兩年又重新不得不從Linux轉換到了windows，花費了巨大的資金和時間成本哄尔，這些成本都是轉換成本假消。

規(guī)模效應

對于企業(yè)來說，其成本可以分為「固定成本」和「變動成本」岭接，固定成本就是不管你生產(chǎn)多少產(chǎn)品都是要投入的固定金額的成本富拗，主要是設備等固定資產(chǎn)。而變動成本則是每多生產(chǎn)一件產(chǎn)品所要多付出的成本鸣戴。

因此啃沪，

隨著規(guī)模的擴大，每件產(chǎn)品的毛利潤可以提高窄锅，規(guī)模效應更多是在制造業(yè)當中的龍頭企業(yè)创千，小公司沒有規(guī)模效應。規(guī)模效應可以通過凈營業(yè)周期判斷，凈營業(yè)周期越小追驴，最好是負的械哟，那么規(guī)模效應越是明顯。

網(wǎng)絡效應

產(chǎn)品的價值隨著用戶數(shù)量的增加而不斷提升殿雪，因為別人使用我也使用暇咆，一個很常見的例子就是互聯(lián)網(wǎng)的社交產(chǎn)品，比如微信冠摄，釘釘都有特定的客群糯崎，都構成了網(wǎng)絡几缭。使用的人越多河泳，這個app越是有優(yōu)勢。

如何分析護城河

1. 企業(yè)在歷史上是否有高回報率年栓，一般要求至少連續(xù)3年ROE≥15%
2. 通過一些財務指標定性和定量分析企業(yè)是否具有護城河

我們通過「理杏仁」下載貴州茅臺的歷史ROE變化拆挥，作出如下的圖

貴州茅臺的歷史ROE

可以看到ROE常年都是在25%以上，滿足連續(xù)3年大于等于15%的條件某抓。

我們再去分析貴州茅臺和相同行業(yè)的其他公司的凈營業(yè)周期判斷是否有規(guī)模效應纸兔。

不同公司的凈營業(yè)周期對比

從理杏仁上面對比不同的公司，我們可以發(fā)現(xiàn)否副，貴州茅臺相對于其他白酒企業(yè)來說汉矿，有明顯長的凈營業(yè)周期，這點可能是跟茅臺酒本身需要存放3年以上的時間再出售有關备禀，因此這一點不能作為判斷標準洲拇，pass。

從營業(yè)成本和毛利率上來看曲尸，貴州茅臺具有比較高的毛利率赋续。

貴州茅臺的營業(yè)成本和毛利率

國內白酒行業(yè)市場集中度情況

從行業(yè)集中度上來看，貴州茅臺在白酒行業(yè)的市場份額是要遠大于其他順序排下來的企業(yè)的另患，但盡管有這么大的規(guī)模纽乱，其營業(yè)成本也是沒有降下來，我認為因此是不具有規(guī)模效應昆箕。

我們從定性的角度上看貴州茅臺是否有品牌溢價的護城河鸦列，作為一個消費者來說，飲用茅臺的大多數(shù)場景都是高檔的場合鹏倘，比如商務敛熬，高級的朋友聚會，婚宴等第股，體現(xiàn)出中國人一種大氣的感覺应民。因此，可以預想得到，就算茅臺酒提升價格了诲锹，本身作為「高檔名酒」的名牌也是具有溢價空間的繁仁，因此具有品牌溢價效應。

轉換成本归园，幾乎沒有黄虱，在餐飲業(yè)和零售業(yè)當中轉換成本幾乎是沒有的，如果要換茅臺酒庸诱，大不了就是貨架旁邊多走幾步拿另外一款酒便是的捻浦。

網(wǎng)絡效應，貴州茅臺本身有特定的消費人群桥爽，主要是高端的商務人士朱灿，大家都在喝這個酒，也都在心理上有了這個酒的價值的錨定钠四，這個認識形成了大家內心里的共識盗扒，這個群體形成了一個網(wǎng)絡，這部分可以認為就是茅臺的「粉絲」缀去，因此可以認為具有網(wǎng)絡效應侣灶。

當消費者說起白酒的時候，頭腦也會很自然想起貴州茅臺缕碎，因此也會具有「品牌搜索」的護城河褥影。

而其他幾項「專利」和「國家授權」也可以分析出不存在這樣的護城河。

綜上所述咏雌，貴州茅臺具有「品牌搜索」凡怎，「品牌溢價」和「網(wǎng)絡效應」的護城河。

企業(yè)護城河的寬窄

按照護城河對阻止對手進攻的強弱程度处嫌，可以從低到窄分為4類護城河情況：

3. 公司的盈利源泉

• 杜邦分析法分析凈資產(chǎn)收益率
• 杜邦分析法的三個指標：凈利潤率注暗，總資產(chǎn)周轉率坛缕，杠桿倍數(shù)
• 三種類型的公司：高利潤低周轉型，低利潤高周轉型捆昏，高杠桿型

杜邦分析法

1912年赚楚，法蘭克·布朗提出了一種分析方法，用來分析凈資產(chǎn)收益率的來源

以上這個公式就是ROE的拆解骗卜，其中凈利潤率比較容易理解宠页，可以在理杏仁上面找到左胞，代表的是「每當創(chuàng)造一份總收入的時候」包含的凈賺的錢有多少，表示一個產(chǎn)品或服務的盈利空間有多大举户，一般大于20%屬于高盈利烤宙；

「總資產(chǎn)周轉率」代表用單位總資產(chǎn)能夠轉變實現(xiàn)多少的總收入，當該值大于1的時候表明公司的運營效率比較高比較好俭嘁；

「杠桿倍數(shù)」衡量企業(yè)用了多少杠桿來放大經(jīng)營效果躺枕，其中，杠桿倍數(shù)越高供填，企業(yè)負債風險越高拐云，一般大于5為高杠桿公司；

根據(jù)以上三個指標的大小可以分為三類公司：高利潤低周轉型近她，低利潤高周轉型叉瘩，高杠桿型

三種類型的公司

高利潤低周轉

這種類型的公司往往叫做「三年不開張，開張吃三年」的公司泄私，盈利源泉主要是靠單個產(chǎn)品的凈利潤率高輸出房揭，而本身要從資產(chǎn)轉變?yōu)榭偸杖氲闹苻D效率往往比較低备闲。這類企業(yè)往往常見于白酒晌端、醫(yī)藥或者是游戲行業(yè)。

這類產(chǎn)品往往是「產(chǎn)品差異化程度高」恬砂，「人群需求差異化」

比如貴州茅臺新制的酒往往要3年后才能上市咧纠，研制新藥往往要幾年甚至是十幾年的時間，但一旦上市以后具有巨大的凈利潤率泻骤。

高利潤低周轉

低利潤高周轉

這類公司往往是「薄利多銷」漆羔，比如打折促銷產(chǎn)品，小米手機狱掂，家用電器等演痒。這些特點是具有盡可能低的利潤率，但是由于需求量大趋惨，差異化程度不高鸟顺，都可以通過較高的資產(chǎn)周轉率來實現(xiàn)盈利。

低利潤高周轉

杠桿型

這類公司主要是通過大規(guī)模負債來實現(xiàn)高的ROE器虾，高杠桿型的公司需要大規(guī)模的資金來實現(xiàn)盈利和維持自身的經(jīng)營讯嫂。常見的有房地產(chǎn)，金融業(yè)(包括銀行兆沙，保險和券商等)欧芽。

杠桿型

盈利是否可以持續(xù)

除了判斷出公司具有高的ROE以外，還需要分析未來公司的高ROE是否可以持續(xù)葛圃。而判斷的方法就是使用杜邦分析法當中的3個指標千扔。

判斷的方法包括兩個步驟：

• 分析該公司3項指標憎妙，是哪項指標遠高于行業(yè)的平均水平
• 分析3項指標未來是否可以持續(xù)
  • 如果是高凈利潤率，則需要分析高凈利潤率是否可以持續(xù)
  • 如果是高資產(chǎn)周轉率曲楚，則需要分析高資產(chǎn)周轉率是否可以持續(xù)
  • 如果是高杠桿尚氛，則需要分析公司的負債結構和財務安全

高凈利率

如果你的公司是靠高凈利率來獲得高ROE的話，那么就要重點考慮產(chǎn)品的「毛利率」洞渤，「三費占比」等情況阅嘶。

因為

其中

以東方阿膠為例，可以分析2017年 由于原料驢皮的收購價格上升载迄，因此營業(yè)成本是上升的讯柔，當年東方阿膠雖然提高了價格，但是也降低了銷售量护昧，因此總體上成本率是上升的魂迄，毛利率下降。

而分析東方阿膠惋耙，發(fā)現(xiàn)在三費占比當中捣炬，「銷售費用」占的是絕大部分，因此可以看出東方阿膠是一家銷售導向型的公司绽榛。由于東方阿膠之前已經(jīng)囤積了大量驢皮湿酸，盡管在2017年后驢皮價格有所下降，但是由于需要先消化之前囤積的高價格的驢皮灭美，因此成本率一時間還下不去推溃。維持提高阿膠的價格仍屬于可能發(fā)生的事，因此仍需要銷售團隊去維持銷售量届腐，所以三費占比短時間是下不去的铁坎。

綜上所述東方阿膠維持原本的高凈利潤率可能比較困難。

高資產(chǎn)周轉率

如果公司是靠高資產(chǎn)周轉率的話犁苏，根據(jù)硬萍，要維持或者說提高資產(chǎn)周轉率，要么提高營業(yè)總收入围详，要么減小總資產(chǎn)朴乖。

第一種情況，提高營業(yè)總收入的方法短曾，也就是多生產(chǎn)多賣貨寒砖。

企業(yè)需要有很強的銷售隊伍，銷售多少賣多少嫉拐；通過新建生產(chǎn)線來擴大生產(chǎn)規(guī)模哩都；提高生產(chǎn)效率。

總之就是多賣貨婉徘。

注意一點：建立新的生產(chǎn)線漠嵌，建立廠房都是需要擴大總資產(chǎn)的咐汞，而資產(chǎn)周轉率本身有沒有提高關鍵在于「營業(yè)總收入有沒有跑贏總資產(chǎn)的增長」

第二種情況，降低總資產(chǎn)儒鹿。比如上市公司把現(xiàn)金作為股息分紅出去化撕，股東受益，同時企業(yè)也降低總資產(chǎn)獲得高ROE约炎。

我們如果分析雙匯發(fā)展的情況：

首先是在營收方面植阴，目前產(chǎn)能還沒有100%釋放，屠宰量還有待提高圾浅，營收有望增長掠手。

雙匯發(fā)展的調研

其次是在資產(chǎn)方面：

1. 雙匯固定資產(chǎn)重，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的50%以上狸捕；
2. 以后實現(xiàn)規(guī)呐绺耄化的屠宰不需要再大規(guī)模投入；
3. 近年資本支出和在建工層比較平穩(wěn)灸拍，沒有大手筆支出
4. 雙匯歷年分紅比例比較高

因此總資產(chǎn)規(guī)模不會呈現(xiàn)大規(guī)模增長情況

結合以上兩點做祝，雙匯發(fā)展的總資產(chǎn)周轉率能夠維持現(xiàn)有水平就算不錯的情況。

杠桿型

對于杠桿型的公司鸡岗，要提高ROE混槐，關鍵就是提高杠桿倍數(shù)，而提高杠桿倍數(shù)關鍵就在于提高負債率纤房，因為

其中負債分為兩種：一種是無息負債纵隔，這些一般是通過占用上下游的資源實現(xiàn)翻诉，比如應付賬款炮姨，預收款項，職工薪資發(fā)放等等碰煌；另外一種是有息負債舒岸，比如短期債項，長期債款芦圾，債券等等蛾派。

杠桿倍數(shù)的考察關鍵在于有息負債率的大小，這點可以在理杏仁上面查到个少，一般來說有息負債率越低越好洪乍，財務越安全；有息負債率需要和同行業(yè)的其他企業(yè)進行對比夜焦，看相對的大小壳澳。

對于高杠桿的公司需要考察其財務是否安全，對于低杠桿型的公司需要看是否能夠有條件提高杠桿倍數(shù)從而提高ROE茫经。

總結：

關鍵看兩點巷波，財務結構是否安全萎津，這點主要看無息和有息負債的占比是多少；同行業(yè)相比如何抹镊。