上個周末公司講課時我說了一些白馬藍籌的估值問題砂竖，有位客戶問到了如何分析當前中國平安的價值锈遥。
而平安是個比較特殊的案例缤谎，這篇文章就來簡單說說我對平安的判斷册着。
首先要說明的就是：
1 中國平安不適用純粹的PE估值法
傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營是通過購買生產(chǎn)資料，制造生產(chǎn)然后銷售產(chǎn)品逃顶，先支出后收入讨便，整個會計體系建立在權(quán)責發(fā)生制基礎上。
而保險公司則是先有保單的收入以政，再是支出霸褒，一張保單在存續(xù)期間，存在各種不確定性盈蛮，期間投資收益和利率等也存在不確定性废菱，整個會計體系是建立在數(shù)學精算的基礎上。
如果保險公司是用傳統(tǒng)的PE估值抖誉，就無法真實客觀反映保險公司的經(jīng)營和盈利情況殊轴，保險的公司PE的參考作用并不大，另外保險公司的會計利潤可調(diào)節(jié)性非常大袒炉，進一步降低了PE的可參考性旁理。
平安現(xiàn)在是一個多元化的金融集團，從集團收入結(jié)構(gòu)來看梳杏，壽險占了近一半韧拒。其他的業(yè)務收入包括財險、銀行十性、信托證券以及互聯(lián)網(wǎng)金融叛溢。對于壽險業(yè)務來說，經(jīng)營模式?jīng)Q定了它需要用的內(nèi)含價值（PEV）的估值方式劲适，其他業(yè)務估值則是按照傳統(tǒng)的估值方式（PE估值或者PB估值）楷掉，整個平安的估值就是這兩者之和。
2 平安的內(nèi)含價值怎么算
內(nèi)含價值估值法：P/EV （P：市值 EV：內(nèi)含價值）
內(nèi)含價值=按市值調(diào)整凈資產(chǎn)+有效業(yè)務價值
有效業(yè)務價值也就是預期未來產(chǎn)生的可分配稅后利潤的貼現(xiàn)值霞势，反應公司經(jīng)營能力烹植。
通過各細分項的測算斑鸦，到18年年底，預計平安的壽險內(nèi)含價值可以達到5500億草雕。
P/EV預期多少算是合理巷屿，這就需要找到一個對比品種，國內(nèi)上市的四家壽險目前來看估值長時間維持在1倍PEV水平墩虹，經(jīng)過去年大漲的平安目前的PEV值大約是1.5倍嘱巾，而在香港上市的友邦保險目前維持在2倍PEV水平。
友邦保險一直主打高價值的保障業(yè)務诫钓，市場給予友邦2倍PEV估值原因也是在于友邦內(nèi)含價值和新業(yè)務價值都保持穩(wěn)健增長旬昭。友邦在2010年上市時PEV只有1.45倍，因為有價值為導向的理念驅(qū)動菌湃，使得友邦保險內(nèi)含價值估值倍數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢问拘，到了目前約2倍水平。
對照平安和友邦惧所，平安壽險與友邦的新業(yè)務價值率還存在一定的差距骤坐，不過這個差距有縮小的趨勢，對比友邦的內(nèi)含價值和新業(yè)務價值的增速下愈，會發(fā)現(xiàn)或油，平安無論在新業(yè)務價值還是內(nèi)含價值增速上要快一些，也就是說成長性比友邦好驰唬。
現(xiàn)在，平安壽險的結(jié)構(gòu)正逐漸優(yōu)化腔彰，像個險長期保障型這種價值率很高的新業(yè)務已經(jīng)是占到了個險新單中的一半比例以上叫编。參考友邦的歷史走勢，平安的PEV估值也應該有上升的趨勢霹抛，從長期來看至少應該達到2倍PEV水平搓逾。則壽險這部分可以預期到的內(nèi)含價值估值應該為1.1萬億。
至于平安的其他幾項業(yè)務財險杯拐、銀行霞篡、信托證券和互聯(lián)網(wǎng)金融，粗略估算每項估值平均在1000億端逼，共計4000億朗兵。加上壽險的1.1萬億。整個平安的合理估值在2018年應該是1.5萬億顶滩。
很明顯余掖，現(xiàn)在平安的市值，是屬于低估的范疇礁鲁。
再次強調(diào)一下盐欺，這個低估判定有一個前提就是平安壽險的PEV值應該達到2倍水平赁豆。到底是1倍合理還是2倍合理，這里還得回答一個問題就是冗美，為什么此前A股市場的保險股PEV值與港股市場的友邦保險有這么大的差距魔种？
主要有兩個原因，一是長期以來市場對于保險公司的盈利認知停留在投資這個層面上粉洼，認為保險公司就是收保費节预，投資賺錢，就像姚老板那樣通過萬能險的資金大肆購買股票漆改，獲取利潤心铃。另外一個原因是機構(gòu)投資者把平安這種公司界定為是一個綜合性金融公司，認為業(yè)務不夠精細化挫剑，估值上要打一定的折扣去扣。
這種認知從長期來看應該會得到一定的修正。隨著"保險姓保樊破，回歸保障"的監(jiān)管導向愉棱，保險公司必然重新回歸深耕內(nèi)在價值的道路。
3 平安作為"成長股"現(xiàn)在貴不貴哲戚？
近5年平安的盈利增長穩(wěn)定性非常高奔滑，可以把它看做是一個普通的成長股，考慮用市盈率估值來判斷當前的價值顺少。
它業(yè)績利潤主要考慮三部分因素：
（1）剩余邊際釋放（存量保單的利潤自動釋放）朋其，近五年是24.6%的增速，預期可以給到25%的增速水平脆炎。
（2）投資回報率梅猿，年平均收益為5.5%，近兩年有額外投資收益秒裕。在17年上半年的額外投資收益達到200億袱蚓，全年投資回報率是業(yè)績超預期表現(xiàn)的因素。
（3）會計變更：平安在18年和19年這兩年會釋放準備金几蜻，前兩年計提了200億喇潘，18年會不會釋放較多的準備金，這個不確定梭稚，但極有可能把18年的利潤調(diào)節(jié)到1000億以上颖低，甚至更高，這來報表會非常好看哨毁。
前面兩因素好理解枫甲，至于第三個為什么判斷18年和19年會有準備金的提取和轉(zhuǎn)回？
這里簡單說明一下，保險公司在收到保費后要按照規(guī)定提取準備金,報表中列為負債想幻， 提取責任準備金所依據(jù)的投資收益假設主要是十年期國債利率750天平均移動曲線粱栖。
當此曲線下行時,會造成已有業(yè)務所提取的責任準備金不足,當期需補提從而減少利潤，當此曲線上行時,對應于已有業(yè)務所提取的責任準備金不僅不需要補提,甚至需要沖回,釋放為當期利潤脏毯。這也就是前面所講到的保險公司會計調(diào)節(jié)利潤的空間很大闹究。
2017年四季度恰恰是該利率曲線上行的拐點。而就在17年的三季度已經(jīng)補充提取了180億食店，造成了利潤減少渣淤。后期多半會轉(zhuǎn)回這部分計提。
平安壽險的業(yè)務增速是非常確定的吉嫩，而互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務目前對于總利潤的貢獻還不太明顯价认，總體來看，可以給平安未來3年20%的業(yè)績增速預期自娩。
現(xiàn)在的價格對比17年約730億的利潤來看用踩，PE=17倍，相對20%的增幅預期來看的話忙迁，股價是處于低估狀態(tài)的脐彩。
4 結(jié)語
綜合來看平安目前的股價沒有充分反應它的真實價值，從長期來看股價必然有一個向內(nèi)在價值回歸的過程姊扔，另外再補充一點就是對于這種確定性強惠奸，穩(wěn)定性強，安全性較高的品種恰梢，在逐步成熟的市場環(huán)境中還應該享受一定的估值溢價佛南。
個人觀點，僅供參考嵌言。據(jù)此入市共虑，風險自擔
