原則1：不輕信免绿，不盲從爱咬，立足于原則的系統(tǒng)性思考體系是獲取真知的重要前提
Part I 每日思考
??近期關(guān)于12月份人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)異常的討論引起了業(yè)內(nèi)廣泛的關(guān)注停忿，正好趁此機(jī)會搭建和完善貨幣銀行學(xué)的知識體系比被。
??為什么要了解央行的資產(chǎn)負(fù)債表，因?yàn)樗钦麄€貨幣信貸體系的根本稍计，由此可以了解央行究竟釋放了多少基礎(chǔ)流動性（之所以稱為基礎(chǔ)流動性或基礎(chǔ)貨幣躁绸，因?yàn)檠胄匈~上的貨幣都是貨真價實(shí)，“一分錢一分貨”丙猬，這和商業(yè)銀行不同涨颜，所以商業(yè)銀行怕發(fā)生擠兌费韭，但是央行沒有這種擔(dān)憂）茧球，通過什么渠道放水。更深入挖掘則可以洞悉貨幣政策的意圖和信貸體系的特點(diǎn)星持。
??所以12月就發(fā)生了什么抢埋？12月央行資產(chǎn)端一個通常不起眼的項目——“其他資產(chǎn)”出現(xiàn)近幾年來的少見的大幅上漲超過5800億元。漢語博大精深督暂，“其他”一個詞可以說是包羅萬象揪垄，于是一時間解讀眾說紛壇。
??不過我們還是從還是從基礎(chǔ)說起逻翁，資產(chǎn)負(fù)債表到底是個啥饥努？其實(shí)每個家庭都有自己的資產(chǎn)負(fù)債表，只是我們通常不會去整理并制作出來：表格是常見的T型表八回，左邊是資產(chǎn)項目酷愧，裝著你所擁有的資產(chǎn)，大到房子缠诅、車子溶浴，你買的股票和在銀行的存款，小到電腦管引、手表士败；右邊則放著你的從別人那借的錢。左右一減就是你們家庭的“凈值”褥伴，我們常說的高凈值人群谅将，指的就是這些人手中的資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于右邊的負(fù)債漾狼。如果左邊小于右邊，那么不好意思饥臂，在經(jīng)濟(jì)學(xué)里有一個術(shù)語邦投，這說明你的家庭已經(jīng)是“技術(shù)性破產(chǎn)”，若換做企業(yè)估計就得重組或是倒閉擅笔，現(xiàn)代社會家庭暫時不存在這個概念志衣，不過古時候破產(chǎn)的農(nóng)民淪為地主家的奴仆倒可以看做是“企業(yè)重組”的一種形式。
??以此類推猛们，央行負(fù)債表也具有類似的特點(diǎn)念脯，不過由于央行特殊的職能，所以它的資產(chǎn)和負(fù)債項目的含義更加深遠(yuǎn)和豐富（見下圖）弯淘÷痰辏回顧人行資產(chǎn)負(fù)債表的發(fā)展：中國人民銀行1994開始公布貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表，2000年開始才公布月度數(shù)據(jù)庐橙，而在2002年則對整個資產(chǎn)負(fù)債表做了較大的修改假勿。
??央行最特殊的地方在哪里？在下圖中可以看出央行沒有權(quán)益類項目态鳖，這意味著所有的資產(chǎn)都是通過負(fù)債來購買的转培，現(xiàn)實(shí)生活中如果有哪個家庭或企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了100%，早就無法正常運(yùn)作了浆竭。我們常說負(fù)債的基礎(chǔ)是信用浸须，一個人你只有信用好才可能（持續(xù)）借到錢，而支撐央行的強(qiáng)大信用源自于國家（不僅僅是稅收邦泄，更重要的是強(qiáng)大的國家機(jī)器擁有巨大的創(chuàng)收能力）删窒。
??理解央行資產(chǎn)與負(fù)債之間的關(guān)系要牢記以下一點(diǎn)—— 資產(chǎn)產(chǎn)和負(fù)債必然同時擴(kuò)張或萎縮。
??進(jìn)入主題顺囊，央行的資產(chǎn)項目共有6大項肌索，其中國外資產(chǎn)和對其他存款性公司（主要是商業(yè)銀行）債權(quán)是兩大核心組成部分。
??國外資產(chǎn)在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)在央行資產(chǎn)項目中“一枝獨(dú)秀”特碳，這主要有兩方面的原因诚亚，第一测萎，1995年我國通過《中華人民共和國中國人民銀行法》，規(guī)定中央銀行不得向政府提供借款或透支硅瞧。央行此前主最主要的資產(chǎn)擴(kuò)張渠道被堵塞，而新的主動擴(kuò)張和投放基礎(chǔ)貨幣的制度和手段還沒建立起來；第二瘾英，出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)加上嚴(yán)格外匯管制（央行不允許居民和企業(yè)留存過多的外匯）颂暇，央行就用人民幣向企業(yè)和銀行購買大量的外匯（主要是美元）。從而導(dǎo)致資產(chǎn)中國外部分最大耳鸯，國外部分中外匯占款最大的局面。
??對于國外資產(chǎn)有三個值得注意的細(xì)節(jié)：
- 國外資產(chǎn)都是以歷史成本法計算县爬，而且是以人民幣計價。即使央行使用外儲在國際市場上購買黃金财喳，也要轉(zhuǎn)換為人民幣計價察迟。
- 資產(chǎn)負(fù)債表里的國外資產(chǎn)與央行口徑的國際收支平衡表中的“外匯儲備”有千絲萬縷的關(guān)系，不過結(jié)合第一點(diǎn)耳高，前者不存在估值效應(yīng)扎瓶，而后者會因?yàn)橘Y產(chǎn)估值的變化而變動。
- 其他國外資產(chǎn)也是保羅萬象泌枪，其中以外匯來繳存的本幣準(zhǔn)備金也是放在這一項中 概荷，央行曾在2007年8月和2015年階段性要求商業(yè)銀行這樣操作。
?? “對其他存款性公司債權(quán)”是央行資產(chǎn)另一條大腿工闺，而且重要性將越來越大乍赫。它主要涉及央行與商業(yè)銀行的直接互動——商業(yè)銀行通過各種手段向央行借錢。在國外資產(chǎn)中我們提到由于制度和渠道的不足陆蟆，在2011年之前，人民銀行主要是通過再貼現(xiàn)（央行買進(jìn)商業(yè)銀行持有的已貼現(xiàn)但尚未到期的商業(yè)票據(jù)惋增，向商業(yè)銀行提供基礎(chǔ)流動性叠殷，并可以一定程度上影響銀行信貸的政策措施）和再貸款（就是指中央銀行向商業(yè)銀行提供的信用貸款）等較為被動的方式擴(kuò)張對銀行的債權(quán)，從而進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣投放诈皿。所以這一時期這個科目的規(guī)模較為穩(wěn)定林束。
??2011年之后央行越來越重視公開市場操作等更為主動的流動性操作工具，尤其是在2014年之后稽亏，央行開始使用多種新型政策工具擴(kuò)大存款性公司債權(quán)在資產(chǎn)中的規(guī)模和比重壶冒。這一方面是利率市場化的需要，但另一方面也是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下截歉，凈出口下降導(dǎo)致外匯占款下降倒逼改革的結(jié)果胖腾，可以想象如果沒有新工具的支撐，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模很可能在2014年之后就轉(zhuǎn)為萎縮，經(jīng)濟(jì)將面臨流動性不足甚至通縮的風(fēng)險咸作。
??重視存款性公司債權(quán)的另一個原因是因?yàn)槌税l(fā)行央票（主要是影響負(fù)債端的“債券發(fā)行”項）外锨阿，央行主要的流動性工具使用都對應(yīng)著這一科目的變動——它的變化是窺探央行貨幣政策的重要窗口。至于各項工具的具體說明记罚，咸魚篇幅的限制墅诡，將在另一篇文章中說明。
??對政府和其他金融公司桐智、非金融公司的債權(quán)主要涉及一些歷史性問題，一般變化不大荐吉，不過背后的故事也比較有意思样屠。
??我們在前面說過痪欲，1995年通過的《中國人民銀行法》規(guī)定业踢，“中國人民銀行不得對政府財政透支知举，不得直接認(rèn)購雇锡、包銷國債和其他政府債券”僚焦。那為什么在2007年央行對政府的債權(quán)出現(xiàn)了大幅增長芳悲？這背后的故事財政部為“曲線救國”名扛、通過發(fā)行特別國債的方式為中投公司注資，總共分四步：
- 第一步：財政部向農(nóng)業(yè)銀行和其他一些金融機(jī)構(gòu)發(fā)行特別國債籌集（人民幣）資金融蹂。
- 第二步：財政部拿著籌款向央行購買外匯……
- 第三步：財政部拿著外匯去給中投公司注資……
- 第四步：央行拿著用外匯換來的人民幣去把特別國債買過來……
（果然是令人窒息的操作……）
在這個過程中央行殿较、財政部和農(nóng)行等金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表會怎么變動？
- 央行資產(chǎn)總規(guī)模不變劳闹，外匯占款少了本涕，但是對政府債券增加了菩颖。
- 財政部擴(kuò)表晦闰，特別國債使得負(fù)債上升呻右，資產(chǎn)項則多了對中投的股權(quán)投資鞋喇。
- 農(nóng)行等金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)和負(fù)債沒變侦香，只是起了一個“過橋”的作用
如果我們對央行和財政部進(jìn)行合并報表憾赁，看做是整個政府的資產(chǎn)負(fù)債表伴逸，不難發(fā)現(xiàn)政府就是用外匯儲備注資中投公司错蝴。
??為什么注資一個公司要這么復(fù)雜顷锰？中投公司其實(shí)是中國的主權(quán)財富基金（對國家資產(chǎn)進(jìn)行保值增值官紫，其中外匯儲備資產(chǎn)就是很大的一部分）束世。在中國毁涉，外儲由央行來掌管贫堰，但央行直接注資公司股權(quán)尚無先例，所以簡化來看其實(shí)財政部和金融機(jī)構(gòu)都起到一個“通道”的作用喇勋，這一連串騰籠換鳥的操作目的是使得外儲資產(chǎn)投資多元化川背。而其中商業(yè)金融金融機(jī)構(gòu)這一環(huán)是為了規(guī)避上述人民銀行法規(guī)定的約束熄云。
??對其他金融性公司債權(quán)具備兩個鮮明的特點(diǎn)：第一皱碘，這是央行對除存款類機(jī)構(gòu)以外的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的貸款癌椿。兩種機(jī)構(gòu)的差別就在于前者能進(jìn)行貨幣創(chuàng)造踢俄，后者創(chuàng)造貨幣的能力有限（這里暫時不討論影子銀行問題）都办，這就導(dǎo)致貸款的目也會有所不同…第二琳钉，央行對其他金融公司的貸款主要是為了維護(hù)金融穩(wěn)定歌懒，因此變化并不頻繁及皂。
??“對其他金融性公司債權(quán)”在歷史上主要經(jīng)歷了三次大變動：
- 第一次是1999年至2000年验烧，正值四大國有銀行改革，央行對信達(dá)若治、華融、東方和長城四家資管公司進(jìn)行再貸款浩习，支持他們處理和剝離國有銀行的不良資產(chǎn)谱秽；
- 第二次發(fā)生在2004年至2007年郊供，央行依然是通過再貸款方式支持四大資管公司處理工行驮审、建行和中行在改制（上市）過程中的可疑類再貸款疯淫。
- 第三次大家可能比較熟悉戳玫，2015年7月央行為了股市維穩(wěn)币绩，向證金公司進(jìn)行再貸款府阀，而后者是當(dāng)時救市的主力軍试浙。
??值得注意的是，這三批再貸款都是有期限的力细，最終央行都收回了貸出的資金眠蚂，而且也獲得了不錯的利息收入。
??央行直接對非金融企業(yè)進(jìn)行融資的情況非常少笛臣。所以“對非金融公司債權(quán)”項目的規(guī)模小沈堡，變化少诞丽，主要是歷史上支持老少邊窮地區(qū)的經(jīng)濟(jì)開發(fā)貸款。在這里就不再贅述懂衩。
??資產(chǎn)方面最后一個項目就是神秘的“其他資產(chǎn)”，目前還沒有較為公開的信息來源說明該項下究竟包含了哪些內(nèi)容热康。從歷史看沛申，根據(jù)官方“外匯管理工作綜述”信息，2003年底其他資產(chǎn)的大幅上升主要是由于央行采取資產(chǎn)劃撥姐军、一次到位的辦法铁材，使用450億美元外儲對中國銀行和中國建設(shè)銀行注資。這一操作并不影響央行整體的資產(chǎn)規(guī)模奕锌，而是進(jìn)行了結(jié)構(gòu)性調(diào)整：其他資產(chǎn)擴(kuò)張著觉，而國外資產(chǎn)下的外匯資產(chǎn)則相應(yīng)的萎縮。
??不過2018年12月其他資產(chǎn)項目的暴漲有所不同惊暴，有三點(diǎn)值得注意：
- 不是央行資產(chǎn)項目內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性調(diào)整饼丘， 其他資產(chǎn)的擴(kuò)張實(shí)實(shí)在在地推動了央行基礎(chǔ)流動性的投放。
- 從歷史上看辽话，其他資產(chǎn)的變動趨勢和人民幣匯率的變化有較大的關(guān)系。尤其是在2015年8月11日匯率制度改革之后，人民幣匯率升值往往對應(yīng)著該項目加速增長，反之亦然嗤栓。
??一個猜想担敌，央行資產(chǎn)端項目并不是所有項目都是按照歷史成本法進(jìn)行計算刹悴，其他資產(chǎn)內(nèi)可能有按照市值調(diào)整的項目（比如衍生品或者交易性資產(chǎn)，交易對手方就是商業(yè)銀行妒御，所以會影響準(zhǔn)備賬戶哼鬓？）。
??當(dāng)然12月其他資產(chǎn)的異常變動也與季節(jié)性因素有關(guān)，每逢12月央行資產(chǎn)負(fù)債表都會出現(xiàn)季節(jié)性大幅變動。2019年1月航邢，其他資產(chǎn)大幅回落，伴隨著負(fù)債端儲備貨幣的萎縮。
??具體兩個因素那個權(quán)重更大键痛，在沒有進(jìn)一步信息的情況下戚丸，暫時尚無法得出確切的結(jié)論世澜。
??借著“其他資產(chǎn)”之爭诺舔，簡要系統(tǒng)地回顧了一下央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)項目褥赊，限于篇幅對負(fù)債的討論將在另一篇中進(jìn)行司光，簡單回顧一下：
- 央行資產(chǎn)負(fù)債表是觀察貨幣政策意圖和傳導(dǎo)的重要窗口。
- 資產(chǎn)負(fù)債表由資產(chǎn)啡直、負(fù)債和權(quán)益三部分組成，但是央行沒有權(quán)益類資產(chǎn)瑞信，所以整體上，資產(chǎn)和負(fù)債必然同時同向變動。
- 資產(chǎn)項目中，國外資產(chǎn)和對其他存款性公司的債權(quán)是最核心的兩個部分溶锭。其他部分多由于歷史原因形成，變動不頻繁猎拨。
- 其他資產(chǎn)的異常變動除了季節(jié)性流動因素外臊泰，不以歷史成本法計算的科目變動可能也是不可忽視的原因挪丢。
Part II 日讀
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評：……Since some investors, whose scope is not only short-term but also medium- and long-term, may be aware of the potential risk of NOT holding US equities, it seems a “panic buying” mood, with purchases by investors who had been lagging the broader market, has accelerated according to Nomura …….一句話概括就是，投資者不僅害怕持有的資產(chǎn)會來帶來損失融柬，更害怕在趨勢形成時“踏空”死嗦，而且規(guī)模越大的投資者越害怕后者！
