一顷帖、行業(yè)背景

東阿阿膠于2010年上市拂募，股票代碼000423异逐，所屬行業(yè)生物醫(yī)藥法挨。公司目前主營業(yè)務(wù)為醫(yī)藥制造，根據(jù)公司年報(bào)赖瞒，后續(xù)將轉(zhuǎn)型銷售為主震糖。

近年來录肯，片仔癀、廣譽(yù)遠(yuǎn)吊说、仁和藥業(yè)论咏、葵花藥業(yè)等企業(yè)在營銷方面持續(xù)發(fā)力优炬，業(yè)績(jī)也立竿見影，在不小的基數(shù)上仍獲得可觀的增長(zhǎng)厅贪，反映了民眾的具備消費(fèi)潛力蠢护，而在居民可支配收入持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)防保健意識(shí)不斷提升养涮，對(duì)名牌關(guān)注度日漸加強(qiáng)的背景下葵硕，品牌中藥迎來了發(fā)展機(jī)遇。

根據(jù)天風(fēng)證券公布的研究報(bào)告贯吓，過去一年部分中藥價(jià)格有一定程度的提升懈凹。問卷顯示，51%的民眾感覺到過去一年中藥價(jià)格有不同程度的提升悄谐，其中約 35%的民眾認(rèn)為有小幅提價(jià)介评，15%的民眾認(rèn)為中藥價(jià)格有大幅提升。這反映了在消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)下爬舰，廠家對(duì)部分中藥產(chǎn)品仍有不斷提價(jià)意向们陆。

二、公司背景

東阿阿膠主要從事阿膠及阿膠系列產(chǎn)品的研發(fā)情屹，生產(chǎn)和銷售任務(wù)坪仇，是國內(nèi)最大的阿膠企業(yè)。公司主要產(chǎn)品有阿膠屁商，復(fù)方阿膠漿以及阿膠糕烟很。東阿阿膠作為國家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)唯一代表性傳承人企業(yè)颈墅，具有無可替代的品牌資源優(yōu)勢(shì)蜡镶。目前，公司在多個(gè)國家及地區(qū)建立采購網(wǎng)絡(luò)恤筛，并逐步建立自己的原料供應(yīng)基地官还，確保公司可持續(xù)發(fā)展。

公司品牌價(jià)值目前已經(jīng)增長(zhǎng)至340億元毒坛，未來將繼續(xù)由制造商轉(zhuǎn)型為品牌商望伦，阿膠塊自2005年起至今已經(jīng)累計(jì)提價(jià)18次，價(jià)格增長(zhǎng)20倍煎殷，由于價(jià)格敏感度的不同屯伞，消費(fèi)人群出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)上的變化。

根據(jù)公司年報(bào)豪直，公司存在主要原材料-驢皮緊缺的風(fēng)險(xiǎn)劣摇。由于農(nóng)業(yè)機(jī)械化和運(yùn)輸機(jī)械化的提高，及城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快弓乙，國內(nèi)毛驢的存欄量逐年下降末融。同時(shí)钧惧，毛驢規(guī)模化養(yǎng)殖進(jìn)程較慢勾习，將會(huì)導(dǎo)致阿膠原料驢皮價(jià)格的波動(dòng)浓瞪。上游原料供給與下游市場(chǎng)需求的矛盾繼續(xù)存在，驢皮原料緊缺仍然公司發(fā)展的主要問題巧婶。同時(shí)乾颁，公司渠道優(yōu)化不及預(yù)期，消費(fèi)者對(duì)目前阿膠塊的價(jià)格敏感度超出預(yù)期粹舵，公司未來仍將面臨轉(zhuǎn)型的“陣痛期”钮孵。

三、資產(chǎn)負(fù)債表分析

近5年東阿阿膠主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)指標(biāo)如下表（單位：億元）眼滤。

可見巴席，2018年度總資產(chǎn)有所增加，但凈利潤和總資產(chǎn)增加不同步诅需，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率有所降低漾唉，有可能是存貨增加，需要根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表確認(rèn)是囤積原材料還是存貨積壓堰塌。

2018年度營業(yè)收入較2017年基本未變赵刑。根據(jù)公司公告，2014年和2018年公司對(duì)其主打產(chǎn)品阿膠都有大幅度的提價(jià)场刑。但是近5年來般此，公司的毛利率呈不斷下降的趨勢(shì)，且2018年下降幅度明顯增大牵现，說明消費(fèi)者對(duì)阿膠產(chǎn)品的價(jià)格已經(jīng)非常敏感铐懊，公司對(duì)產(chǎn)品價(jià)格提升并不是其主動(dòng)行為，更多是一種被動(dòng)行為瞎疼，公司對(duì)其主打產(chǎn)品阿膠并不具有完全的定價(jià)權(quán)科乎。這就需要通盤考慮，公司近幾年堅(jiān)持的產(chǎn)品價(jià)格提升策略能否得到一貫執(zhí)行贼急，以及還能堅(jiān)持多久茅茂，能從中獲益多少。

同時(shí)太抓，近5年來公司的資產(chǎn)負(fù)債率保持在20%左右空闲，這是一個(gè)比較低的負(fù)債水平。對(duì)比公司現(xiàn)金流量表走敌，公司近5年的負(fù)債結(jié)構(gòu)都比較合理碴倾，且負(fù)債金額和貨幣資金金額幾乎持平，因此短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)公司突然現(xiàn)金流斷裂出現(xiàn)資不抵債的情況。但同時(shí)也說明影斑，公司的財(cái)務(wù)策略比較保守给赞，財(cái)務(wù)杠桿較低。

從上表可以看出矫户，公司2017年度存貨較2016年度有大量增加片迅，2018年度存貨較2017年度相對(duì)持平，但在建工程有所增加皆辽。根據(jù)公司公告可知柑蛇，公司為解決原材料供應(yīng)問題，驱闷。在山東耻台、內(nèi)蒙古、遼寧等地建立原料基地空另，在國外多個(gè)國家建立采購網(wǎng)絡(luò)盆耽，以保證原材料供應(yīng)。2018年度生物性資產(chǎn)0.41億元扼菠，同比增加205.62%摄杂，主要系本期繁育毛驢增加，即原材料供應(yīng)增加循榆，可進(jìn)一步解決原材料的成本問題析恢。

應(yīng)收賬款方面，2017年度之前都比較平穩(wěn)秧饮，但2017年度及2018年度均較以前年度有所增加映挂，且2018年度增幅明顯變大，說明公司在2018年可能存在向下游客戶“鋪貨”等行為盗尸。另一方面柑船，也說明公司在應(yīng)收賬款方面的財(cái)務(wù)政策有所松動(dòng)，賬期增加振劳，對(duì)下游客戶的議價(jià)能力有所減低椎组。由公司公告以及機(jī)構(gòu)調(diào)研信息可知油狂，2018年度公司在總體戰(zhàn)略方面加強(qiáng)了對(duì)渠道的優(yōu)化历恐，清理渠道庫存是其中之一，也驗(yàn)證了上述假設(shè)专筷。

根據(jù)公司公告弱贼， 2018年度，公司的研發(fā)人員同比增加0.53%磷蛹，研發(fā)投入2.33億元吮旅，同比增加8.07%；研發(fā)投入資本化金額0.03億元，同比增加100%庇勃，資本化研發(fā)投入占研發(fā)投入的比例為1.19%檬嘀。因此，短期內(nèi)不存在研發(fā)支出大量資本化后由于資產(chǎn)折舊而對(duì)未來利潤反噬责嚷，造成當(dāng)年利潤銳減的可能性鸳兽。

從公司近5年來的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)可以看出，罕拂，近5年來公司商譽(yù)沒有發(fā)生明顯變化揍异，且2018年商譽(yù)總額占公司總資產(chǎn)比例約為0.01%，占公司凈利潤總額比例約為0.05%爆班，不存在公司大額計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備導(dǎo)致公司利潤大幅度下降甚至資不抵債的可能性衷掷。

四、綜合分析

4.1 產(chǎn)品分析

2018年度主要會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)如下表：

對(duì)上述分行業(yè)收入占比和分產(chǎn)品收入占比做簡(jiǎn)要分析：

可見柿菩，公司主營業(yè)務(wù)單一戚嗅，醫(yī)藥工業(yè)占比87%，并未進(jìn)行多元化枢舶。阿膠系列產(chǎn)品對(duì)公司主營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)尤為重要渡处。因此，阿膠系列產(chǎn)品的原材料成本和公司對(duì)下游渠道客戶的定價(jià)權(quán)基本決定了公司的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)水平祟辟。

4.2 客戶及供應(yīng)商分析

根據(jù)公司年報(bào)医瘫，2018年及2017年分地區(qū)營業(yè)收入構(gòu)成如下表：

可以看出，華東地區(qū)營業(yè)收入對(duì)公司的收入構(gòu)成貢獻(xiàn)極大旧困，原因之一是公司所在地位于山東濟(jì)南醇份，在華東地區(qū)的知名度和影響力都比較高，消費(fèi)者的接受程度比較強(qiáng)吼具。但同時(shí)僚纷，公司對(duì)華東地區(qū)市場(chǎng)的依賴比較嚴(yán)重，一旦華東地區(qū)的市場(chǎng)出現(xiàn)問題拗盒，將對(duì)公司利潤產(chǎn)生非常大的影響怖竭。從公司層面而言，保持現(xiàn)有華東地區(qū)市場(chǎng)占有率對(duì)該公司而言極其重要陡蝇。另一方面痊臭，受到公司產(chǎn)品提價(jià)以及2018年度“驢皮”風(fēng)波影響，華南地區(qū)登夫，西南地區(qū)广匙，華北地區(qū)以及西北地區(qū)銷量都有不同程度的下降。鑒于公司產(chǎn)品處于阿膠行業(yè)中龍頭地位恼策，市場(chǎng)份額減少受消費(fèi)者消費(fèi)心理影響較多鸦致。因此，在上述地區(qū)，公司需要針對(duì)上述地區(qū)有針對(duì)性的制定銷售策略分唾，擴(kuò)大上述地區(qū)的市場(chǎng)份額抗碰，避免出現(xiàn)公司出現(xiàn)營業(yè)收入華東地區(qū)“一家獨(dú)大”的不良局面。

根據(jù)公司公布的前5名客戶以及供應(yīng)商的數(shù)據(jù)绽乔，可以看到改含，公司對(duì)前5名供應(yīng)商和前5名客戶的依賴程度都不是非常高，因此迄汛，公司對(duì)上游供應(yīng)商和下游客戶仍然具有一定的議價(jià)權(quán)和定價(jià)能力捍壤。

4.3 行業(yè)對(duì)比分析

隨著居民對(duì)醫(yī)療保健需求的提升，未來在醫(yī)療保健上的年均支出還將進(jìn)一步增大鞍爱。人口老齡化為醫(yī)療健康行業(yè)帶來大量的需求鹃觉，在趨勢(shì)之下，無論是政府投入睹逃、醫(yī)保支出盗扇、個(gè)人支出，都將會(huì)有進(jìn)一步的提升空間沉填，同時(shí)將形成相關(guān)的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)疗隶。在此背景下，東阿阿膠仍然有向好的發(fā)展空間翼闹。

根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)斑鼻，東阿阿膠與同行業(yè)比較數(shù)據(jù)如下：

可以看出，東阿阿膠3年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率和3年凈利潤復(fù)合增長(zhǎng)率皆跑輸行業(yè)平均值猎荠。18年靜態(tài)營業(yè)收入增長(zhǎng)率低于行業(yè)平均值約14%坚弱，靜態(tài)凈利潤增長(zhǎng)率跑贏行業(yè)平均值。18年動(dòng)態(tài)營業(yè)收入增長(zhǎng)率跑輸行業(yè)平均值約4.4%关摇，動(dòng)態(tài)凈利潤增長(zhǎng)率跑輸行業(yè)平均值約2%荒叶。由于靜態(tài)增長(zhǎng)率只考察年度會(huì)計(jì)報(bào)表截止日的增長(zhǎng)率，而動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)率是對(duì)過去12個(gè)月增長(zhǎng)率的加權(quán)平均输虱，因此動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)更具可比性些楣。

五、總結(jié)

根據(jù)以上分析宪睹，東阿阿膠雖然作為阿膠產(chǎn)品非物質(zhì)文化遺產(chǎn)的唯一繼承單位愁茁，在品牌上具有極強(qiáng)的說服力，但是目前產(chǎn)品價(jià)格已經(jīng)到了然消費(fèi)者較為敏感的階段横堡，其不斷提價(jià)的策略并不能保證在未來繼續(xù)有效埋市，因此冠桃，增加原材料命贴，減低原材料成本是公司目前亟待解決的問題之一。另一方面，公司在2018年度已經(jīng)著手對(duì)公司的銷售渠道進(jìn)行整改胸蛛，對(duì)渠道現(xiàn)有庫存進(jìn)行清理污茵，意味著現(xiàn)有客戶手中可能積壓了一定數(shù)量的現(xiàn)貨，在2019年居民保健品消費(fèi)能力不會(huì)大幅度增加的情況下葬项，公司2019年的業(yè)績(jī)可能仍然會(huì)承壓泞当。因此，拓展新的銷售渠道民珍，增加華東以外地區(qū)的市場(chǎng)占有率和地區(qū)營業(yè)收入是公司有效解決現(xiàn)有客戶產(chǎn)品積壓的方法之一襟士。