一贺待，當前國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境，內(nèi)憂外患同現(xiàn)

今年國慶黃金周零截，A股放假休市麸塞，而繼續(xù)交易的港股和中概股均出現(xiàn)大幅下跌，原因或在于內(nèi)憂外患同時出現(xiàn)涧衙。

內(nèi)憂是國內(nèi)經(jīng)濟下滑哪工、但通脹壓力加大。? 9月中采制造業(yè)PMI降至50.8弧哎，9月財新PMI降至50雁比，兩者均為過去兩年的次低值，意味著制造業(yè)景氣出現(xiàn)了明顯的下滑撤嫩。而在中采PMI的相關(guān)指標中偎捎，與經(jīng)濟有關(guān)的需求、生產(chǎn)和庫存指標全面回落，唯獨價格相關(guān)指數(shù)有明顯回升茴她。我們預(yù)計9月CPI將突破2.5%寻拂，4季度的CPI或升至2.5%-3%之間，為過去5年的最高水平败京。 經(jīng)濟的下滑疊加通脹的反彈兜喻，引發(fā)了對滯脹風險的擔憂。

外患則是美債利率新高赡麦，全球貨幣緊縮加碼朴皆。 國慶期間，10年期美債一度突破了3.2%泛粹，創(chuàng)下了2011年以來的7年新高遂铡，而美元指數(shù)也一度回升到96以上，美債利率上升和美元走強使得資金回流美國晶姊，加劇了新興市場資金流出壓力扒接。

與此相應(yīng)，當前美國的利率依然是寬松的们衙，因為實際利率剛剛高于零钾怔，未來正在逐漸走向中性。這意味著美聯(lián)儲的加息仍將繼續(xù)蒙挑，市場預(yù)期年底12月還有1次加息宗侦，而19年還有3次加息。

二忆蚀，澳門博彩下滑矾利，預(yù)示房價拐點。

? 值得警惕的是一個不太引入注意的數(shù)據(jù)馋袜，澳門政府公布9月份博彩收入增速大幅降至2.8%男旗，遠低于8月份的17.1%，以及17年19.1%的收入增速欣鳖。為何澳門博彩收入增速出現(xiàn)了大幅下滑察皇？? 如果把博彩看做是一種奢侈消費，那么其支撐主要來自于居民的財富观堂，因而澳門博彩收入增速的下滑意味著中國居民的財富很可能出現(xiàn)了明顯的縮水让网，而中國居民的主要財富來自于房產(chǎn)，這意味著房價的拐點或許已經(jīng)出現(xiàn)师痕。 歷史上，和澳門博彩收入增速走勢最相關(guān)的就是中國房價而账。過去十年胰坟，澳門博彩收入增速曾經(jīng)三次降至零甚至以下水平，期間對應(yīng)的70城市房價漲幅無一例外出現(xiàn)了負增長。如果我們相信歷史規(guī)律笔横，未來的房價很可能明顯回落竞滓，這一輪轟轟烈烈的房地產(chǎn)泡沫的拐點或許就在眼前。

三吹缔，居民舉債買房商佑，福兮禍之所伏

今年中國經(jīng)濟遭遇了諸多挑戰(zhàn)，在我們看來厢塘，其本質(zhì)在于舉債發(fā)展的經(jīng)濟模式本身注定了不可持續(xù)茶没。 這一輪中國房價的大幅上漲始于2015年，但是并沒有太多經(jīng)濟增長的支撐晚碾，而主要靠的是全民舉債抓半。

過去3年的中國經(jīng)濟平均增速僅為6.9%，處于過去25年的最低位水平格嘁，3年下來GDP實際增速累積增長了20%笛求，再加上物價上漲以后，GDP的名義值增加了大約30%糕簿，這也差不多是同期居民收入的增幅探入。然而從14年末到17年末，中國居民總貸款從25.7萬億增長到45萬億懂诗，3年增幅高達75%蜂嗽，遠超同期的經(jīng)濟和居民收入增幅，這也是同期全國許多城市房價翻倍的主要原因响禽，因為居民債務(wù)余額幾乎翻番了榛丢。 過去3年，居民貸款增速維持在20%左右东涡，遠超13%的貸款平均增速错忱。居民貸款占銀行新增貸款的比例從1/3左右升至1/2以上。房地產(chǎn)前三家龍頭企業(yè)的年銷售額14年為1000億左右侯繁，到17年就突破了5000億胖喳。而政府的土地出讓金在15年時僅為3.25萬億，到17年升至5.2萬億贮竟，18年很可能會超過6.5萬億丽焊，達到15年的兩倍水平。

債務(wù)率是有極限的咕别，首先是收入的約束技健。從14年到17年，中國居民債務(wù)占GDP的比值已經(jīng)從40%升至55%惰拱，由于中國GDP分配中居民的占比較低雌贱，居民債務(wù)占居民收入的比值更是從66%升至90%，已經(jīng)和美國次貸危機頂峰時期的水平相當。

舉債的另一個約束是利率欣孤。在國內(nèi)馋没，隨著央行去杠桿的推進，商業(yè)銀行資金供給有限降传，房貸利率已經(jīng)連續(xù)20個月上漲篷朵，8月份的全國首套房貸平均利率已經(jīng)達到5.69%，比此前4.5%左右的最低值已經(jīng)上浮了27%婆排。在海外声旺，美聯(lián)儲加息節(jié)奏加快，10年期美債利率已經(jīng)創(chuàng)下3.2%的多年新高泽论，也會影響國內(nèi)利率的下行空間艾少。

在多重制約之下，國內(nèi)居民貸款增速正在持續(xù)放緩翼悴，17年初的居民貸款增速最高達到24.6%缚够，到18年8月已經(jīng)降至18.5%，而未來降幅或會加快鹦赎，從而加劇房價下跌谍椅、地產(chǎn)銷售下滑的壓力，這或許也是當前經(jīng)濟困境的主要原因古话。

四雏吭，舉債發(fā)展經(jīng)濟，注定不可持續(xù)

借錢本身不是壞事陪踩，但如果借了錢而不去干好事就會出問題杖们，而衡量借錢好壞的標志是借的錢有沒有創(chuàng)造相應(yīng)的價值、可以足額償還肩狂！因而摘完，從宏觀上看一個國家的舉債是否合理的標志，是新增債務(wù)有沒有創(chuàng)造出相應(yīng)的收入傻谁、收入增速有沒有超過債務(wù)增速孝治！ 無論是次貸危機以前的美國，還是泡沫經(jīng)濟之前的日本审磁，都經(jīng)歷了債務(wù)增速持續(xù)高于經(jīng)濟增速的泡沫階段谈飒，體現(xiàn)為債務(wù)和GDP的比值持續(xù)上升。而這其實也是中國經(jīng)濟過去10年的寫照态蒂，中國經(jīng)濟的整體債務(wù)率在持續(xù)上升杭措。 按照我們的測算，中國經(jīng)濟的債務(wù)率在2008年以前穩(wěn)定在130%左右钾恢，但從09年開始持續(xù)上升瓤介，到2017年已經(jīng)上升至241%吕喘。這意味著中國經(jīng)濟在2008年以前并沒有債務(wù)問題赘那，當時雖然債務(wù)增速也很高刑桑，但能創(chuàng)造出相應(yīng)的收入增長；不過從2008年開始募舟，就陷入了舉債過度的陷阱祠斧。

從各個經(jīng)濟主體的債務(wù)率變化來看，我們已經(jīng)經(jīng)歷了三輪短期債務(wù)周期拱礁。第一輪是09年企業(yè)部門大幅舉債琢锋，第二輪是12年政府部門大幅舉債，而第三輪則是15年居民部門大幅舉債呢灶。每一次舉債都會帶動經(jīng)濟增長的短期反彈吴超，但舉債對經(jīng)濟增長的刺激效果越來越弱，刺激經(jīng)濟需要的貨幣則越來越多鸯乃，最終使得經(jīng)濟整體的債務(wù)率越來越高鲸阻，地產(chǎn)泡沫越來越大。

五缨睡，去杠桿收貨幣鸟悴，走在正確方向

? 首先，我們的債務(wù)主要是內(nèi)債奖年，外債只相當于外匯儲備的60%细诸，相當于GDP的15%。也就是說陋守，雖然我們欠了很多債震贵，但主要是欠自己人的，也就相對好商量一點水评。 與此相應(yīng)猩系，我們大概率會是通縮型去杠桿，而非通脹型去杠桿之碗。對欠了內(nèi)債的國家而言蝙眶，其外匯貶值風險相對有限，因此輸入型通脹的風險不大褪那，反而會因為國內(nèi)債務(wù)的收縮幽纷，導(dǎo)致通縮的風險。

其次博敬，我們走在去杠桿正確的方向上友浸。 成功的去杠桿有四點很關(guān)鍵，分別是：緊縮偏窝、債務(wù)違約收恢、創(chuàng)造貨幣以及財富再分配武学。其中緊縮和債務(wù)違約有助于減少債務(wù)率的分子，而放松貨幣和財富再分配有助于增加經(jīng)濟增長的分母伦意，從而使得在債務(wù)率企穩(wěn)的同時火窒，實現(xiàn)經(jīng)濟的重新增長。

中國債務(wù)率首次企穩(wěn)驮肉，從我們測算的債務(wù)率指標來看熏矿，在過去的1年內(nèi)中國的債務(wù)率已經(jīng)穩(wěn)定在241%左右，停止了持續(xù)10年的上升离钝，這是非常重大的轉(zhuǎn)變票编。主要歸功于這兩年實施的金融去杠桿，相當于實施了緊縮性政策卵渴。

去杠桿收貨幣慧域。在過去10年，中國的M2增速均值高達15%浪读，銀行的總資產(chǎn)增速均值高達17%昔榴，但是目前的M2增速僅為8%，銀行的總資產(chǎn)增速僅為7%瑟啃，這主要歸功于資管新規(guī)的實施论泛、對影子銀行的全面監(jiān)管。

債務(wù)違約增加蛹屿。今年以來的債務(wù)違約明顯上升屁奏，比如p2p爆雷，公開發(fā)行債券的違約错负，甚至連政府融資平臺也出現(xiàn)違約坟瓢。這些事件對于中國經(jīng)濟的長遠發(fā)展不是壞事，因為這就意味著大家以后借錢或者金融機構(gòu)放貸都要謹慎犹撒，因而就很難重走舉債發(fā)展的老路折联。

貨幣開始放松。中國今年的貨幣利率出現(xiàn)了明顯的下降识颊，其實意味著貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)了放松诚镰。央行今年以來持續(xù)下調(diào)準備金率，10月份再度下調(diào)法定準備金率1%祥款，即是貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捤傻拿髯C清笨。

六，減稅讓利于民刃跛，未來就有希望

中國已經(jīng)做了緊縮抠艾，債務(wù)違約也在進行當中，同時放松了貨幣政策桨昙，但要想創(chuàng)造出貨幣检号，還需要降低信用利差腌歉，改善企業(yè)的融資利率，促進企業(yè)融資的恢復(fù)齐苛；同時需要做好財富的再分配翘盖，增加低收入階層的消費能力。 而后兩者脸狸，其實是依賴于財政政策最仑。

對企業(yè)部門而言，過去幾年最大的挑戰(zhàn)并非需求的下滑炊甲，而是成本的上升：從上游的原材料價格，到土地的租金成本欲芹，員工成本卿啡，稅收成本，加上貿(mào)易沖突帶來的關(guān)稅成本菱父。要改善企業(yè)經(jīng)營颈娜，一個重要的方向就是給企業(yè)部門大幅減稅。 對于中國的居民而言浙宜，如果能夠給低收入階層大幅減稅官辽，也能部分對沖過去幾年大幅舉債增加的債務(wù)負擔，增加其消費能力粟瞬。 而要想同時滿足這兩方面的訴求同仆，其實目前最值得考慮的政策就是大幅下調(diào)增值稅稅率。

對于企業(yè)而言裙品，增值稅是目前最大的負擔俗批。中國稅收的80%以上都由企業(yè)承擔，這一比重在全球遙遙領(lǐng)先市怎，而中國企業(yè)稅收當中的一大半都是增值稅岁忘。所以大幅下調(diào)增值稅率可以切實減輕企業(yè)負擔。 對于居民而言区匠，今年雖然大幅上調(diào)了個稅起征點干像，但由于中國的人均月收入都不到5000元，交個稅的人數(shù)有限驰弄，也使得個稅減免的受惠人群相對有限麻汰。但如果能下調(diào)增值稅，由于中國所有產(chǎn)品都包含了增值稅揩懒，這意味著所有產(chǎn)品的價格都有可能調(diào)低什乙，因而全國人民都會受益于增值稅的下調(diào)。

減稅最大的好處在于讓利于民已球，給出了國退民進的信號臣镣，可以促進生產(chǎn)效率的提高辅愿，極大增強市場的信心。節(jié)前中國股市出現(xiàn)難得的反彈忆某，是對近期政府各種減稅表態(tài)的積極回應(yīng)点待。李總理表示，下一步要更大力度簡政弃舒、減稅癞埠、減費，“減稅”要加快推進增值稅稅率“三檔變兩檔”聋呢，研究降低增值稅稅率苗踪。如果目前16%、10%和6%的三檔稅率能夠并成13%和6%兩檔削锰，相當于中國增值稅率整體下調(diào)了20%左右通铲，按照增值稅目前6萬億的稅基，可以減稅1萬億給市場器贩。