投資大師巴菲特把具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)比喻成公司挖掘了一條寬寬的護(hù)城河，由于護(hù)城河的存在，企業(yè)能夠在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手面前保持從容的競(jìng)爭(zhēng)性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，且獲得比競(jìng)爭(zhēng)者更高的盈利酷勺。在投資研究中，對(duì)于護(hù)城河一詞因?yàn)楸扔魃鷦?dòng)和形像似乎容易被投資人理解扳躬，但在具體的選股中真要去比較和選擇時(shí)卻有一大堆的問(wèn)題脆诉，因?yàn)樽o(hù)城河是一個(gè)定性概念，公司的護(hù)城河有多寬贷币，有多強(qiáng)击胜，每個(gè)人的理解是不同的。很多人認(rèn)為一個(gè)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品役纹、超高的技術(shù)偶摔、高市場(chǎng)份額、有效執(zhí)行和卓越管理等是公司的護(hù)城河促脉，但晨星公司的研究員帕特·多爾西在《巴菲特的護(hù)城河》一書(shū)中否認(rèn)了這些是企業(yè)的護(hù)城河內(nèi)容辰斋，他認(rèn)為真正有護(hù)城河的企業(yè)或有如下的標(biāo)志（我沒(méi)有引用多爾西的原話信不，只是用自己的理解來(lái)描述他提出的護(hù)城河概念。）：

1.擁有獨(dú)特的無(wú)形資產(chǎn)亡呵，如品牌抽活、專(zhuān)利或法定許可，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法仿效其產(chǎn)品或服務(wù)锰什。

2.擁有定價(jià)權(quán)的客戶轉(zhuǎn)換成本下硕，導(dǎo)致客戶難以割舍其產(chǎn)品或服務(wù)。

3.因網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)（無(wú)論是線上汁胆，或者線下）而構(gòu)建的獨(dú)特銷(xiāo)售和服務(wù)體系梭姓，方便客戶能夠在任何地方、任何時(shí)間購(gòu)買(mǎi)其產(chǎn)品和服務(wù)嫩码。

4.依賴(lài)于（工藝或商業(yè)）流程誉尖、地理位置、經(jīng)營(yíng)規(guī)闹猓或特有資產(chǎn)形成的成本優(yōu)勢(shì)铡恕，使得企業(yè)產(chǎn)品的成本低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，保證在競(jìng)爭(zhēng)中的盈利空間丢间。

帕特·多爾西提出企業(yè)護(hù)城河的四個(gè)標(biāo)志后探熔，被眾多人引用，就好比“忽如一夜春風(fēng)來(lái)烘挫，千樹(shù)萬(wàn)樹(shù)梨花開(kāi)”诀艰，大家突然找到了丈量企業(yè)經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的尺子，可以方便地拿著它在選股時(shí)候進(jìn)行丈量了饮六。也曾經(jīng)看到過(guò)有不少人機(jī)械地應(yīng)用這四個(gè)準(zhǔn)則選股其垄，且很勉強(qiáng)地將幾個(gè)因素附加上去。有的人只是早就心儀已久地喜歡上一只股票（其實(shí)就是心里已經(jīng)內(nèi)定了奥遍稀）绿满，再用這個(gè)尺子來(lái)套套，以便給自己有個(gè)說(shuō)法虽风。其實(shí)棒口，對(duì)于任何一個(gè)相對(duì)優(yōu)秀的公司寄月，一般都會(huì)找到符合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的特征辜膝，否則這家公司就沒(méi)有在市場(chǎng)上存在的道理了。

然而漾肮，這四個(gè)尺子真的好用嗎厂抖？我們?cè)O(shè)想一下，你在選擇白色家電（如洗衣機(jī)吧）克懊，市場(chǎng)上有海爾忱辅、美的七蜘、小天鵝、海信電器墙懂、惠而浦橡卤、松下、西門(mén)子损搬、三星碧库、榮事達(dá)、博世等等各類(lèi)品牌巧勤。品牌其實(shí)都不錯(cuò)嵌灰，銷(xiāo)售渠道網(wǎng)絡(luò)也差不多，好像產(chǎn)品性能和服務(wù)也沒(méi)有什么差別颅悉。你如何用護(hù)城河的尺子來(lái)量它們各自的護(hù)城河呢沽瞭？我相信要難倒不少人吧，真是“尺有所短剩瓶，寸有所長(zhǎng)”啊驹溃。因?yàn)橐龊眠@個(gè)判斷，你至少還要深挖公司的信息延曙、行業(yè)的信息和消費(fèi)者的信息和數(shù)據(jù)吠架，以便能夠進(jìn)行比較，否則就只能模糊分析加主觀判斷了搂鲫。

在用這四根尺子來(lái)衡量企業(yè)的護(hù)城河時(shí)傍药，千萬(wàn)不能陷入一個(gè)靜態(tài)的思維模式中。對(duì)于那些成熟的企業(yè)魂仍，采取靜態(tài)的方式去評(píng)估是可以的拐辽，但對(duì)于那些成長(zhǎng)股呢（包括科技類(lèi)和創(chuàng)投類(lèi)投資），這些企業(yè)的四個(gè)標(biāo)志都未形成擦酌，更談不上穩(wěn)固了俱诸，因?yàn)樗鼈冞€在與對(duì)手廝殺過(guò)程中，出現(xiàn)的標(biāo)志都未必能定性赊舶。更多地睁搭，可用來(lái)看業(yè)務(wù)模式是否具備轉(zhuǎn)換成本、低成本優(yōu)勢(shì)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的特征笼平。多爾西坦言园骆，他提出的四個(gè)護(hù)城河尺子的作用是方便在不同的行業(yè)中應(yīng)用。例如寓调，他認(rèn)為在金融和資產(chǎn)管理行業(yè)锌唾、數(shù)據(jù)公司等業(yè)務(wù)中護(hù)城河的標(biāo)志要更加顯著，強(qiáng)于在汽車(chē)零部件、零售業(yè)等行業(yè)使用晌涕。他還認(rèn)為在初創(chuàng)企業(yè)的投資中滋捶，用護(hù)城河的尺子來(lái)選擇業(yè)務(wù)模式要強(qiáng)于看團(tuán)隊(duì)（選馬重于選騎手）。這就回到以商業(yè)模式論優(yōu)勢(shì)的軌道上來(lái)了余黎，而風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)所謂的投資就是“看人”的投資理論就被證偽重窟。

如果護(hù)城河是一個(gè)靜態(tài)的概念，就應(yīng)該能夠相對(duì)地量化惧财，用排除法進(jìn)行選擇亲族。多爾西在書(shū)中的第十一章提出了一個(gè)識(shí)別護(hù)城河的步驟，其思路是公司歷史的資本回報(bào)率等指標(biāo)來(lái)觀察公司可缚。例如霎迫，判斷一個(gè)公司是否有護(hù)城河主要看其過(guò)去十年的資本回報(bào)率是否穩(wěn)定。如果這個(gè)回報(bào)率是堅(jiān)實(shí)的帘靡，就說(shuō)明公司有護(hù)城河知给，否則可能沒(méi)有護(hù)城河。對(duì)于不達(dá)標(biāo)的企業(yè)描姚，再采取無(wú)形資產(chǎn)等四個(gè)標(biāo)志來(lái)做深入分析涩赢。但對(duì)于護(hù)城河的強(qiáng)度（窄河還是寬河）還要做深入的定性分析，或者采取證偽的方式轩勘，看這個(gè)護(hù)城河是否牢固筒扒。向后看，用定量指標(biāo)法绊寻，向前看用所謂的護(hù)城河定性法花墩。

這本書(shū)讀到這里，好像前面論述了這么多澄步，還是定量指標(biāo)管用冰蘑，因?yàn)橹灰媒Y(jié)果法找到資本回報(bào)穩(wěn)定的公司，就合理認(rèn)為是一個(gè)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司（多爾西認(rèn)為的護(hù)城河）村缸，可以耐心等待市場(chǎng)給出合理估值時(shí)出手了祠肥。而這就是格雷厄姆喜用定量因素，輔用質(zhì)量因素的基本思想啊梯皿。至于這個(gè)護(hù)城河有多強(qiáng)仇箱，可能要靠毛估估了，正如同巴菲特所言东羹，一個(gè)人走進(jìn)來(lái)憑著常識(shí)就知道他是否到了選民的年齡剂桥，而無(wú)需知道他確切的年齡。

從帕特·多爾西歸納的四把量尺的內(nèi)容看百姓，第一個(gè)和第二個(gè)其實(shí)是巴菲特所傾向的”消費(fèi)者定價(jià)權(quán)“的思想渊额，也就是一個(gè)有護(hù)城河的公司，其產(chǎn)品和服務(wù)形成的品牌垒拢，定價(jià)權(quán)不是由公司主導(dǎo)的旬迹，而是由消費(fèi)者心甘情愿接受的，就如茅臺(tái)求类，如果定價(jià)太低可能消費(fèi)者還不敢相信呢奔垦，國(guó)際上一些大品牌的商品也是如此。盡管這類(lèi)公司擁有消費(fèi)者定價(jià)權(quán)尸疆，但公司也不會(huì)隨意亂提價(jià)椿猎，以保護(hù)消費(fèi)者的消費(fèi)權(quán)益。這與一些資源型的公司在短缺周期階段提價(jià)是完全不同的寿弱，這些公司的短期提價(jià)要么是周期性的供不應(yīng)求犯眠，要么是進(jìn)入市場(chǎng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，提價(jià)的時(shí)間和空間都是有天花板的症革。而網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)筐咧、規(guī)模化和地理因素構(gòu)成的成本優(yōu)勢(shì)噪矛，一個(gè)是銷(xiāo)售模式（無(wú)論線上還是線下）量蕊，一個(gè)是生產(chǎn)模式，這樣去理解會(huì)更容易艇挨。巴菲特對(duì)于企業(yè)的生產(chǎn)模式而形成的護(hù)城河也有過(guò)專(zhuān)門(mén)的闡述残炮，他認(rèn)為，在競(jìng)爭(zhēng)中只有那些能夠持續(xù)降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本的公司才具有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河缩滨。注意這個(gè)低成本不是階段性的势就，而是繼續(xù)地，是一個(gè)動(dòng)態(tài)的概念脉漏。

多爾西認(rèn)為蛋勺，不是護(hù)城河的因素包括優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、高市場(chǎng)份額鸠删、有效執(zhí)行和卓越管理等抱完，提醒投資人不要誤認(rèn)為這些是公司的護(hù)城河。我覺(jué)得這個(gè)提法也會(huì)引起誤解刃泡。這些被多爾西稱(chēng)作不是護(hù)城河的因素巧娱，正是一個(gè)企業(yè)不斷挖掘護(hù)城河的重要組成部分，觀察一個(gè)企業(yè)是否具有護(hù)城河烘贴，或者是否在不斷強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)禁添，產(chǎn)品品質(zhì)不斷提升會(huì)強(qiáng)化客戶對(duì)公司品牌的認(rèn)知，市場(chǎng)份額的不斷提升也是公司執(zhí)行力桨踪、產(chǎn)品質(zhì)量和卓越管理等因素產(chǎn)生的結(jié)果老翘，最終可能是形成具有競(jìng)爭(zhēng)力的低成本優(yōu)勢(shì)。因此，動(dòng)態(tài)的觀察和分析更有助于對(duì)護(hù)城河寬度和強(qiáng)度的理解铺峭。