一芍躏、2017年年報(bào)
1邪乍、利潤(rùn)表
（1）實(shí)現(xiàn)收入 103.95 億元，同比增長(zhǎng) 20.50%对竣，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 25.58 億元庇楞，同比增長(zhǎng) 30.69%
（2）從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，高檔酒收入46.68 億元柏肪，同比增長(zhǎng) 59.18%姐刁，毛利率90.36%，增加2.23%烦味；中檔酒收入28.75億元聂使，同比增長(zhǎng) 3.02%，毛利率75.14%谬俄，增長(zhǎng)6.76%柏靶；低檔酒收入25.92億元，同比下滑 3.50%溃论，毛利率34.53%，增加12.94%钥勋。
（3）分地區(qū)看炬转，西南地區(qū)收入39.69億，占比38.18%扼劈，同比-6.61%，毛利率79.38%荐吵；華北地區(qū)收入20.07億骑冗，占比19.31%先煎，同比增長(zhǎng)46.01%，毛利率70.53%薯蝎；華中地區(qū)收入27.94億遥倦，占比26.88%良风，同比增長(zhǎng)186.48%，毛利率71.6%烟央；其他地區(qū)16.24億统诺，占比15.63%。
（4）綜合毛利率71.73%疑俭，增加11.44%
（5）期間費(fèi)用率較去年增加 3.27 個(gè)百分點(diǎn)粮呢，其中銷售費(fèi)用24.1億（16年15.6億，15年8.73億钞艇，15年5.8億）啄寡，費(fèi)用率增加 4.66 個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)楣炯哟笫袌?chǎng)營(yíng)銷力度哩照。2017 年凈利率 25.03%挺物，較去年增加 1.55 個(gè)百分點(diǎn)。
2飘弧、資產(chǎn)負(fù)債表
總資產(chǎn)197.5億识藤，凈資產(chǎn)153.1億，無有息負(fù)債次伶〕彰粒總資產(chǎn)中類現(xiàn)金類資產(chǎn)110.3億，占比55.83%冠王，存貨28.1億赶撰，占比14.23%，生產(chǎn)資產(chǎn)33.40億，占比16.90%豪娜，長(zhǎng)期股權(quán)投資和可供出售金融資產(chǎn)合計(jì)21.5億（主要是華西證券餐胀、國(guó)泰君安以及北化股份股票），占比10.87%瘤载，其他資產(chǎn)4.3億骂澄，占比2.16%
3、其他
（1）2017 年末公司預(yù)收款項(xiàng) 19.57 億元惕虑，較年初減少 8.86 億元。
（2）總銷量15.41萬噸（16年17.9萬噸磨镶，15年19萬噸溃蔫，14年18.93萬噸）
（3）前五大客戶的銷售額為66.78億元，占營(yíng)業(yè)收入的64.26%琳猫。2014年到2017年的四年時(shí)間里伟叛，公司前五大客戶的銷售額占比逐年增加，從2014年的40.69%增加到2017年的64.26%脐嫂。
二统刮、行業(yè)情況
1、行業(yè)特征
（1）消耗性的成癮需求账千，每天喝一點(diǎn)侥蒙，酒是存不住的，而人到三四十歲匀奏，往往就會(huì)轉(zhuǎn)換為喝白酒，白酒是中國(guó)人文化的一部分娃善，嵌入了中國(guó)人文化、禮儀坯台、社交之中瘫寝；
（2）高端產(chǎn)品白酒少，產(chǎn)量也不高矢沿，稀缺的品牌+有限的產(chǎn)量限制了供給，需求和供給之間是矛盾的捣鲸，不匹配的。
（3）在很多行業(yè)里愁溜，產(chǎn)業(yè)鏈上下游各組織關(guān)系之間都是相互剝削的，但是在白酒行業(yè)不存在冕象，生產(chǎn)廠家+渠道經(jīng)銷之間的利益是統(tǒng)一的，利益是一致的论悴，這種良性關(guān)系可以促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展。
（4）天然具有消費(fèi)升級(jí)的邏輯膀估，由于有社交商務(wù)屬性，存在買單者效應(yīng)察纯，是面子工程针肥，越貴反而買的人越多。
2具则、商業(yè)模式
（1）不存在存貨減值的問題，高端白酒甚至還會(huì)升值乡洼；
（2）現(xiàn)金流一直非常好，即使在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)比較差的時(shí)候束昵，現(xiàn)金流依然是有保證的葛峻，一是可以擠占經(jīng)銷商渠道的資金，第二是生產(chǎn)過程主要是發(fā)酵术奖，而原材料收購占成本比重極低，整個(gè)生產(chǎn)和采購過程幾乎不消耗資金佣耐；
（3）毛利率和凈利潤(rùn)率非常高唧龄，白酒的原材料主要是糧食和人工費(fèi)用，然后是包材價(jià)格也很低廉，釀酒用的水幾乎不花錢懒叛。白酒的主要成本其實(shí)是各種稅費(fèi)（上繳的稅收一般和凈利潤(rùn)等同）和銷售費(fèi)用（主要是廣告和渠道促銷費(fèi)）耽梅。
3、行業(yè)容量與格局
2018 年高端白酒市場(chǎng)市場(chǎng)容量預(yù)計(jì)為5.65 萬噸诅迷，預(yù)計(jì)其中 80%都為大眾及商務(wù)消費(fèi)，其中茅臺(tái)約為3萬噸竟贯，五糧液約為 1.9萬噸，瀘州老窖為 0.75萬噸。
三拱镐、公司主要情況
1、主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
瀘州老窖為高端白酒三大龍頭哗咆，有國(guó)寶窖池群——440年窖池4口益眉、300~400年窖池94口、200~300年窖池344口郭脂、100~200年窖池1177口，百年以上窖池合計(jì)1619口展鸡，壟斷了全國(guó)濃香型名酒企業(yè)90%以上的老窖池；有歷史底蘊(yùn)——在中國(guó)首屆評(píng)酒會(huì)上獲得“四大名酒”稱號(hào)涤久，被國(guó)家確定為濃香型白酒的典型代表，濃香鼻祖由此而來响迂。瀘州老窖是僅有的三家蟬聯(lián)所有五屆“中國(guó)名酒”稱號(hào)的品牌细疚，是唯一一家蟬聯(lián)五屆中國(guó)名酒的濃香型白酒品牌。
2幕与、股權(quán)情況
瀘州老窖集團(tuán)有限責(zé)任公司和瀘州市興瀘投資集團(tuán)有限公司（兩者皆為瀘州市國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)100%控股）合計(jì)持股51.01%，處于絕對(duì)控股地位啦鸣；
3、產(chǎn)品線與價(jià)格
國(guó)窖 1573诫给、窖齡酒和瀘州老窖（特曲香拉、頭曲和二曲）構(gòu)成三大品牌線，其中國(guó)窖 1573 定位為高端品牌中狂，窖齡酒、特曲定位為商務(wù)與宴會(huì)中端品牌盛险，頭曲和二曲為大眾消費(fèi)品牌勋又。
（1）國(guó)窖1573 52 度 888元；
（2）窖齡酒 窖齡90 52 度 488元楔壤、窖齡60 52 度 270元 ，窖齡30 52度 198元递瑰；
（3）特曲 特曲老酒9年52 度 498元隙畜、特曲老酒7年52 度 298元 、老字號(hào)特曲52 度 228元您朽；
（4）頭曲? 52 度 98元换淆；
（5）二曲? 52 度 15元；
4倍试、增長(zhǎng)目標(biāo)
2018 年，瀘州市政府在《瀘州市千億白酒產(chǎn)業(yè)三年行動(dòng)計(jì)劃（2018-2020 年）》中要求瀘州老窖 2020 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入超過 200 億元涮母，力爭(zhēng)達(dá)到 300 億元。即預(yù)計(jì)國(guó)窖系列要“超百億”叛本，特曲、頭曲等中端和大眾產(chǎn)品要“破百億”来候，養(yǎng)生酒板塊和創(chuàng)新酒類板塊要“沖百億”。
而根據(jù)公司董事長(zhǎng)劉淼所言云挟，到2020年每年增長(zhǎng)25%转质，2017年凈利25.6億元，2020年將達(dá)到50億元沸枯，十三五“重返行業(yè)前三”赂弓。（2020年?duì)I收300億）
5、增長(zhǎng)路徑
（1）國(guó)窖1573
茅臺(tái)供不應(yīng)求導(dǎo)致茅臺(tái)需求溢出拣展，五糧液和國(guó)窖1573有望承接其需求备埃。2016年末瀘州老窖投入巨額資金技改工程項(xiàng)目褐奴，提升優(yōu)質(zhì)酒率和擴(kuò)大產(chǎn)能。一期工程結(jié)束2019年敦冬，2020年就可以投入運(yùn)營(yíng)起來。技改完成后堪遂，公司將建成優(yōu)質(zhì)基酒生產(chǎn)窖池7000口萌庆，形成年產(chǎn)優(yōu)質(zhì)基酒10萬噸，曲藥10萬噸猿妈，儲(chǔ)酒能力30萬噸的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)基地。技改一期到2018年下半年竣工彭则，2019年可以調(diào)試，2020年可以正常使用俯抖。預(yù)計(jì)到2020年，國(guó)窖1573產(chǎn)量目標(biāo)達(dá)到1~1.5萬噸蚌成。
（2）全國(guó)化還有很多空白區(qū)域
在前兩年，瀘州老窖還處于求生存的階段芹缔，當(dāng)時(shí)并沒有能力攻打密集型競(jìng)爭(zhēng)的華東和華南市場(chǎng)瓶盛，目前開始大量投入，公司調(diào)研中認(rèn)為華東和華南是老窖接下來三年增長(zhǎng)最快的兩個(gè)區(qū)域市場(chǎng)惩猫。而2012年時(shí)最大的市場(chǎng)華北，占比30%拌阴，2017年華北市場(chǎng)占比20%奶镶，華北是公務(wù)消費(fèi)重地，2013年遭受重?fù)粝吮冢F(xiàn)在還沒恢復(fù)捺信。
（3）高銷售費(fèi)用推動(dòng)了高增長(zhǎng)，但是否是良性回歸仍需檢驗(yàn)
2017年銷售費(fèi)用達(dá)24.1億元秒咨，銷售費(fèi)用率23.2%掌挚，明顯高于競(jìng)品，由公司為培育高端品牌注重廣告投放疫诽、培育市場(chǎng)所致旦委。國(guó)窖1573在高端酒中的品牌力并不是特別強(qiáng)雏亚，高銷售費(fèi)用下的增長(zhǎng)并不良性。銷售費(fèi)用率的下降是利潤(rùn)的一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)查辩，但仍需證明產(chǎn)品力网持。
6、分紅
從2012年到2017年公司分紅情況分別為2012年分紅25.17億元萍倡，占比57.33%辟汰；2013年分紅17.53億元，占比50.99%戴而；2014年分紅11.22億元，占比127.50%所意；2015年分紅11.22億元催首，占比76.17%；2016年分紅13.46億元翅帜，占比68.78%涝滴；2017年分紅18.31億元胶台，占比71.58%。從瀘州老窖近六年分紅情況看诈唬，公司平均分紅比例為75.39%
四、主要問題
1赡矢、國(guó)窖1573的產(chǎn)能問題
直到2016年10月11日，公司官方資料披露國(guó)窖1573產(chǎn)能為基酒產(chǎn)能為3000噸/年吹散。但2015年國(guó)窖1573銷量就達(dá)到2900噸，而2016年又實(shí)現(xiàn)了國(guó)窖1573收入的近于翻倍增長(zhǎng)空民，即便考慮提價(jià)因素，2016年國(guó)窖1573的銷售量也已達(dá)4000-5000噸画饥。在2017年浊猾，國(guó)窖1573的銷售收入提升至2015年的三倍，銷售量也有6000-7000噸了单山。瀘州老窖擁有百年以上窖池?cái)?shù)量在過去幾十年里沒有發(fā)生變化。在2017年以前米奸，公司也沒有大規(guī)模擴(kuò)建產(chǎn)能爽篷，因此，國(guó)窖1573供應(yīng)能力的暴增铡溪，可能是使用非百年窖池生產(chǎn)國(guó)窖1573甚至是降低酒質(zhì)泪喊。瀘州老窖想提高國(guó)窖1573的產(chǎn)量還有一種辦法就是學(xué)五糧液，擴(kuò)大產(chǎn)能來提升高端酒的產(chǎn)量袒啼。用20年-100年的窖池來釀酒，高端酒的出酒率5%-10%左右滑肉。釀10萬噸酒摘仅，能增加5000噸-10000噸的高端酒。但就與國(guó)窖1573之前的宣傳只使用百年以上窖池生產(chǎn)不符六荒，是否會(huì)損失國(guó)窖1573的品質(zhì)與品牌價(jià)值护姆，有待觀察签则。且與公司宣傳的至2020年2萬噸國(guó)窖1573的產(chǎn)能差距較大铐料，有網(wǎng)友算過，以現(xiàn)有的1619口百年老窖池計(jì)算(假設(shè)每口投糧2.5噸柒凉，發(fā)酵60天篓跛，出酒率40%）再折合成45度計(jì)算（假設(shè)38度和52度各占一半），那一年產(chǎn)量約1.3萬噸愧沟，即便加上部分60年窖齡的窖池出的酒沐寺，怕也很難超過1.5萬噸。
2混坞、中低端酒銷售問題
2017年高達(dá)18.8億元的廣告促銷費(fèi)用究孕，中低端銷售收入從2016年的54.76億元變成2017年的54.67億元，輕微負(fù)增長(zhǎng)厨诸。由于濃香酒的制作工藝，產(chǎn)出高端基酒的同時(shí)必然伴隨著大量的低端基酒绘趋，約新的窖池高端基酒出酒率越低（五糧液高端酒出酒率占總產(chǎn)量10%-15%）得封，在瀘州老窖使用非百年窖池?cái)U(kuò)產(chǎn)國(guó)窖1573指郁，產(chǎn)生的低端基酒如不能銷售出去，庫存可能會(huì)使利潤(rùn)承壓闲坎。
五茬斧、估值
公司于2018年末提出的2019年銷售目標(biāo)如下為國(guó)窖1573銷售收入超100億梗逮、窖齡酒、特曲和低端酒總銷售破100億慷彤、養(yǎng)生酒沖百億。不考慮養(yǎng)生酒的情況下岁诉，將公司銷售目標(biāo)推后至2020年跋选，國(guó)窖收入達(dá)到100億，窖齡和特曲收入達(dá)到60億坠韩，低端酒達(dá)到40億炼列，相對(duì)2017年分別增長(zhǎng)117%，98%和60%须蜗。
而根據(jù)公司董事長(zhǎng)劉淼所言，到2020年每年增長(zhǎng)25%明肮，2017年凈利25.6億元缭付，2020年將達(dá)到50億元。
綜合以上秫舌，以200億營(yíng)收和50億利潤(rùn)（按25%的凈利潤(rùn)率绣檬，與25%的增長(zhǎng)率相符）來算，取20倍PE墨缘，則2020年市值為1000億。
如考慮1573產(chǎn)能的不確定性和中低端酒銷售的不確定性宽涌，在以上目標(biāo)利潤(rùn)打8折蝶棋，則為40億元，取20倍PE兼贸，則2020年市值為800億吃溅。
