陸晨博士、教授
中國人民大學(xué)商學(xué)院EMBAEE特聘課程導(dǎo)師
北京大學(xué)光華管理學(xué)院信不、EE特聘課程導(dǎo)師
蘑菇數(shù)字科技首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
哈佛大學(xué)商業(yè)心理學(xué)BPSY特聘教授
蘑菇學(xué)苑名譽(yù)院長
The Curse of Short Selling 賣空的詛咒
人們天生喜歡正數(shù)苔埋，討厭負(fù)數(shù)懦砂，喜歡加法，厭惡減法，喜歡乘法马澈，討厭除法小压！
在金融市場上，用負(fù)數(shù)代表資產(chǎn)的價格除了不久前發(fā)生的 WTI 原油期貨在 4 月 20 日結(jié)算的最后幾個小時被空頭狂轟濫炸羽资，最后以-37.63 的絕無僅有的負(fù)價格收場外，就是賣空的金融資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表上遵班，被記錄到負(fù)債的一端屠升，而且負(fù)債的數(shù)量是隨著市場的變化而不斷變化的。?
賣空一向被大眾所唾棄狭郑，被認(rèn)為是一種不道德的行為腹暖。世界著名的投資大師巴菲特在 2020 年投資者大會上再次特別強(qiáng)調(diào)，盡管第一季度持有美股巨虧 500 億美金翰萨，但絕不做空美國脏答。
中國人一直相信風(fēng)水輪回，這在美國 20 世紀(jì)初的著名“股王”Jessie Livermore 杰西·利莫佛爾的身上得到了最好的驗證亩鬼。利莫佛爾的交易職業(yè)生涯中的兩次巔峰之作殖告，都是賣空美國，發(fā)了國難財雳锋。?
在 1907 年的金融危機(jī)中黄绩，利弗莫爾大量做空，一天之內(nèi)賺了 100 萬美元玷过。金融大亨約翰·皮爾龐特·摩根（John Pierpont Morgan爽丹，他的公司就是在華爾街上大名鼎鼎的 JP Morgan）在危機(jī)期間出手干預(yù)筑煮，挽救了紐約證券交易所。摩根請求利弗莫爾不要繼續(xù)做空市場习劫，后者應(yīng)允并開始做多咆瘟。
盡管曾經(jīng)擁有過不可一世的輝煌，但世道輪回诽里，因為抄底和家庭問題導(dǎo)致求利弗莫爾晚年抑郁不振袒餐，最終于 1940 年自殺身亡。
2020 年做空原油期貨市場的急先鋒?ETF 和?ETP
時間快進(jìn)到了在疫情黑天鵝羽翼下滿目瘡痍的 2020 年谤狡，世界經(jīng)濟(jì)再一次面臨著衰退乃至“大蕭條”危險境地灸眼；疫情引發(fā)的金融市場的黑天鵝此起彼落，華爾街的“大空頭”們發(fā)起了一輪又一輪瘋狂的進(jìn)攻墓懂，金融市場和大宗商品原油市場被打得丟盔卸甲焰宣，狼狽不堪。
在這一輪市場暴跌中捕仔，ETF匕积，ETN 和 ETP 一躍成為市場上做空應(yīng)用最多的交易工具，大空頭們的收益經(jīng)常達(dá)到百分比的兩位數(shù)榜跌，有些甚至達(dá)到驚人的三位數(shù)闪唆。
ETF(ETP)之所以如此大受歡迎是因為它們交易的便利性和超低的交易成本，特別是和期貨或期權(quán)等金融衍生品相比钓葫，優(yōu)勢一覽無余悄蕾。另外一個獨(dú)特的方面就是不受制于美國資本市場賣空交易中的升價規(guī)則 UpTick Rule，比起普通股票賣空交易更顯得得心應(yīng)手础浮，靈活自如帆调。
但是，讓整個金融市場始料未及的是豆同，這些做空交易的優(yōu)勢竟然成為了?ETP 在市場大跌時推動其資產(chǎn)管理規(guī)模完成“大躍進(jìn)”式的騰飛番刊！這也是和投資者的常識性思維背道而馳，大相徑庭的影锈。
黑天鵝的作者 Nassim Nicholas Taleb 在他的經(jīng)典著作中反復(fù)強(qiáng)調(diào):“對于世人來說芹务，不是那些已經(jīng)知道的知識很重要，而是那些不知道的知識更加重要”精居。?
對于賣空市場能夠推動 ETP AUM 巨量增長的一無無知就必然導(dǎo)致交易情緒的信號無法起到有效的指導(dǎo)作用，或者被錯誤地理解潜必。?
創(chuàng)建 ETF（ETP）空頭頭寸可以通過兩種不同的方式來完成靴姿。第一種是傳統(tǒng)的方式：從ETF(ETP)經(jīng)紀(jì)人那里借入 ETF(ETP)，然后賣出去磁滚。第二種方法佛吓，通常是更便宜的方法宵晚，被ETF(ETP)做市商稱為“創(chuàng)建再借出”的模式來建立空頭倉位。?
每當(dāng)交易市場中賣空需求高漲時维雇，正是第二種賣空的方式導(dǎo)致大量資金凈流入 ETF(ETP)淤刃。另外，ETF(ETP)必須批量預(yù)先注冊新股吱型，以避免每次向市場發(fā)行時都必須經(jīng)過監(jiān)管機(jī)關(guān)的繁瑣費(fèi)時的審查程序逸贾。基金管理人保留了這些預(yù)先注冊的 ETF(ETP)新股津滞，每當(dāng) ETF(ETP)的做市商將所要求的底層資產(chǎn)的定制籃子作為交易抵押品提出以賣空為目的的創(chuàng)建需求時铝侵，基金管理者便會把預(yù)留的新股快速地提供給做市商到市場上交易獲利（很顯然，是在大廈將傾的崩盤時刻）触徐。?
早在 2010 年咪鲜，安德魯·博根 Andrew Bogan 等人就解釋了這種實質(zhì)上的裸賣空 Naked Short 是如何產(chǎn)生一種再抵押效應(yīng)，即相同的股份由數(shù)倍的投資者擁有撞鹉，這相當(dāng)于賣空交易再加了數(shù)倍的杠桿疟丙，威力、破壞力和風(fēng)險大增鸟雏。?
正如他當(dāng)時指出的那樣：
“盡管 ETF 所有者認(rèn)為他們的 ETF 股份代表 ETF 追蹤的指數(shù)中標(biāo)的股票的所有權(quán)享郊，但該股票并不總是全部都存在。由于某些 ETF 的空頭爆炸性增長崔慧，ETF 所有者經(jīng)常遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過 ETF 運(yùn)營商對基礎(chǔ)指數(shù)股票的實際所有權(quán)拂蝎。人們可能會問這怎么可能，但是 ETF 固有的創(chuàng)建和贖回機(jī)制意味著賣空者在賣空 ETF 時不必?fù)?dān)心流通股的可用性惶室，因為他們總是可以使用創(chuàng)建單位來創(chuàng)建新 ETF 股覆蓋未來 ETF 的空頭頭寸温自。從本質(zhì)上講，空頭做空 ETF 似乎完全沒有被擠兌的致命風(fēng)險皇钞，因為賣空者總是可以“創(chuàng)造”新股悼泌。與發(fā)行在外的（固定）股票數(shù)量相比，這導(dǎo)致一些 ETF 擁有驚人的空頭權(quán)益夹界，而每賣出一股額外的 ETF 股份馆里，就會有該股的另一位所有者”。?
上述討論的前提就是可柿，ETF(ETP)的“創(chuàng)建再借出”模式一直可以實行鸠踪。一旦由于監(jiān)管限制等原因，新股的發(fā)行來源被切斷复斥，ETF(ETP)做市商為了控制自身的交易風(fēng)險和持倉風(fēng)險會調(diào)整增加他們報價的買賣價差营密，以使他們能夠應(yīng)對由于 ETF(ETP)不能隨意“創(chuàng)建再借出”所帶來的不確定性。?
做市商出于同樣的風(fēng)險考慮也不太愿意對于購買或出售大批量的 ETF(ETP)提出買賣報價目锭。
交易流動性無論是從質(zhì)還是量都受到重創(chuàng)评汰，這更無疑會增加 USO 投資者的市場交易成本纷捞。?
ETF 的市場賣空份額的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，?“創(chuàng)建再借出”?的 ETF 賣空模式是四月近幾周以來大量資金流入美國石油基金 USO 的真正推手被去，USO 則是基于衍生品合約的交易所產(chǎn)品 ETP主儡。
在石油市場基本面由于冠狀病毒疫情導(dǎo)致的全球原油需求異常疲軟之時，大量的投機(jī)資金涌入 USO惨缆，不可避免地對于其跟蹤的 WTI 原油期貨市場造成破壞性極大的沖擊和影響糜值。
當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)慘淡不堪，特別是對于原油需要較大的游輪和航空業(yè)都遭受滅頂之災(zāi)踪央，加上Warren Buffet 在今年首次網(wǎng)上直播的股東大會上出人意料地宣布已經(jīng)清倉了所有投資的航空股臀玄，無異于是雪上加霜，又給了苦苦掙扎的航空業(yè)和原油市場一個無情的痛擊畅蹂。?
近月的原油期貨合約面臨者巨大壓力健无，基本面看跌，而未來價格的下行壓力較小液斜，所以比近期 WTI 原油合約價格要高累贤。這就造成了被稱為升水 Contango 的 WTI 原油期貨的期限結(jié)構(gòu)。?
隨著其管理資產(chǎn)規(guī)模的飛速增長少漆，按照?USO 的投資協(xié)議中的明文規(guī)定臼膏，它必須不斷買入?WTI 近月合同，不僅如此示损，合同中還要求?USO 的管理人每月需將這些即將到期的原油期貨頭寸展期到后續(xù)的期貨合約中渗磅。這一切信息都無比透明地展現(xiàn)在交易大眾面前，曾經(jīng)是作為ETF(ETP)的優(yōu)勢和特點检访，但現(xiàn)在卻淪落為投機(jī)者獵殺 USO 的利器始鱼。?
USO 之類的 ETP 必須依賴于商品衍生品的支持，這就給了市場中的投機(jī)交易者一個幾乎是“穩(wěn)贏”的獲利機(jī)會脆贵，可以有條不紊地從原油期貨升水結(jié)構(gòu)的市場中医清，提前布局，從 ETP 的預(yù)期的展期交易中為自己獲得豐厚的穩(wěn)定利潤卖氨，這使得 ETP 的期貨合約的展期成本變得更高会烙。?
ETP 管理規(guī)模的不斷擴(kuò)大雖然提高其知名度，但樹大招風(fēng)筒捺，交易成本的損失變得日益嚴(yán)重柏腻。?
80％的 USO 股份是通過非零售客戶持有的，大部分為企業(yè)的能源交易柜臺系吭、對沖基金和其他專業(yè)機(jī)構(gòu)參與者五嫂。專業(yè)投資者因其交易的便利性而對 ETP 格外青睞。ETF(ETP)的交易非常適于股票投資組合管理軟件或后臺簿記系統(tǒng)村斟，無需運(yùn)行額外的期貨管理賬戶贫导，節(jié)約了公司的人力和管理抵押品保證金和風(fēng)險敞口等瑣碎事項的成本，降低了操作風(fēng)險蟆盹，提升了投資交易的效率孩灯。
ETF 超強(qiáng)的交易流動性和容易賣空的特點加上?“創(chuàng)建再借出”?的奇特功能，這幾樣獨(dú)特的性質(zhì)的疊加就構(gòu)成了一幅前所未有的奇葩畫面：市場疲軟之時大量資金涌入 ETF(ETP)逾滥。
只要賣空 ETF（ETP）的市場需求旺盛峰档，主經(jīng)紀(jì)人 PB 就可以通過向 ETF(ETP)做市商發(fā)出創(chuàng)建請求來生成全新的 ETF(ETP)單位。發(fā)起這些交易所需要做的就是將產(chǎn)品跟蹤的潛在抵押品交付給做市商就可以了寨昙。
不管是借入還是購買交付給做市商的抵押資產(chǎn)或證券讥巡，PB 都必須對沖其頭寸以保持市場中性，嚴(yán)格控制風(fēng)險舔哪。如果 PB 選擇購買而不是借入相關(guān)資產(chǎn)或證券欢顷，則他們必須找到一種能夠節(jié)約成本的有效方式為這些證券交易提供資金。?
通過“創(chuàng)建再借出”的模式來滿足客戶的賣空 ETF(ETP)需求的優(yōu)勢之一是可以享受到優(yōu)化定制籃子帶來的種種好處捉蚤。做市商只要提供 ETF(ETP)跟蹤的代表性證券或商品抬驴，而不必按照指數(shù)的組成所要求的結(jié)構(gòu)來完完全全地復(fù)制。他們可以購買流動性最高的資產(chǎn)缆巧，從而減少了客觀的交易支出和流動性成本布持。?
創(chuàng)建再借出的 ETF 交易機(jī)制?
關(guān)于“創(chuàng)建再借出”的功能如何在由衍生產(chǎn)品支持的 ETP 中運(yùn)行的公開文獻(xiàn)很少。?
新加坡管理大學(xué)的李偉凱和南洋理工大學(xué)的朱奇飛在 2016 年發(fā)表了題為《Short Selling ETF》賣空 ETF 的論文指出陕悬，通過“創(chuàng)建再借出”的模式题暖，賣空可以使投資者可以受益于 ETF（ETP）所涉及的金融中介機(jī)構(gòu)（基金管理者、做市商捉超、經(jīng)紀(jì)人）之間的良好市場聯(lián)動效果胧卤，尤其是在對沖風(fēng)險和管理抵押品方面，是提高交易效率和降低成本的主要驅(qū)動因素狂秦。
USO 中的絕大部分空頭交易確實代表了從創(chuàng)建到交易的活動：?
一家對沖基金想借入 10,000,000 股做空 ETF 或 ETP灌侣，這對于創(chuàng)建該 ETF(ETP)的任何金融機(jī)構(gòu)來說都很輕松快捷，ETF(ETP)管理者會創(chuàng)建新的股份裂问，再展開背對背交易侧啼，通過做空期貨來對沖他們持有的 ETF（ETP），并將頭寸借給空頭對沖基金堪簿。?
在這個業(yè)務(wù)模式的開始之初痊乾，因為基于期貨的 ETF（ETP）仍然是新事物，只有一兩家經(jīng)紀(jì)人 PB 能夠主導(dǎo)這一交易活動椭更，但是時至今日哪审，幾乎所有的主要經(jīng)紀(jì)人都可以提供此類服務(wù)。?
據(jù)市場上調(diào)研分析虑瀑，ETP 中 90％以上的空頭頭寸都涉及專業(yè)投資者而不是散戶湿滓。這些 ETP 的資產(chǎn)管理規(guī)模幾乎總是與 WTI 價格成反比：當(dāng) WTI 在 2 月下旬開始下跌時滴须，就有大量的投機(jī)資金蜂擁而至。而每當(dāng)國際原油市場上漲時叽奥，就會出現(xiàn)資金流出扔水。
例如，當(dāng)石油價格在 2008 年達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的高水平時朝氓，USO 就被瘋狂地贖回而遭受重創(chuàng)魔市，使其成為大宗商品市場上期貨合約的凈賣家。
空頭倉位大量聚集的同時也必須有大量的買入赵哲，這是因為賣空者必然將其頭寸賣給其他的投資者待德。當(dāng)市場大跌的時候，很顯然枫夺，賣方扮演著知情方的角色将宪，買方多半是不知情的投資者，被動接盤橡庞。交易量的劇增是由空頭一手主導(dǎo)的涧偷。?
在下面這張圖中，看到的巨大天量的資金流入更可能是 PB 和做市商協(xié)同作戰(zhàn)毙死，使用“創(chuàng)建再借出”交易機(jī)制來創(chuàng)建新的 USO燎潮，用來做賣空原油市場。隨著 WTI 價格開始急劇下跌扼倘， USO 的空頭就像聞到鮮血味道的鯊魚蜂擁而至：
USO 基金的 AUM 擴(kuò)張竟然是被空頭利益集團(tuán)所掌控确封。
自 2020 年 1 月底以來，USO 管理的資產(chǎn)已從約 15 億美元增至 42 億美元再菊，該基金在近月合約中的未平倉合約中占有越來越大的份額爪喘。截止到 4 月 20 日，空頭的頭寸總額占 ETP 浮動資金總額的 15.44％纠拔。按市值計算表明秉剑，自 2020 年初以來，這些頭寸將獲得高達(dá) 3.477 億美元的利潤（扣除融資成本）稠诲。?
S3 Partner 的預(yù)測分析主管 lhor Dusaniwsky 稱侦鹏，四月中借出“現(xiàn)有” USO 的成本平均約為 3.8％。在某些定制案例中臀叙，借券的利率分別高達(dá) 30％和 35％略水，較小的比例竟然達(dá)到75％！
從下面的圖表（橙色線）可以看出劝萤，這是自年初以來一直是穩(wěn)步下降的借券利率在四月的突然反轉(zhuǎn)渊涝，標(biāo)志著 USO 借出成本的非線性增長和交易風(fēng)險的爆發(fā)。
在一年中的大部分時間里，USO 的借貸率都在穩(wěn)步下降跨释，因為 USO 創(chuàng)建的倉位增加至 14 億胸私。到 4 月中旬，費(fèi)率從年初的 2.0％升至 1.0％以下鳖谈。最近的 USO 借貸費(fèi)用飆升發(fā)生在 4 月 15 日之后盖文，即利率從 15 日的?0.68％ 升至 20 日的 1.42％再到 21 日的 3.80％。?
數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示蚯姆，在 USO 因為已用盡了預(yù)先登記的新創(chuàng)立的股份，而無法滿足新的創(chuàng)建請求的前一天洒敏，借券的利率開始飆升龄恋，市場確實如經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)始人，蘇格蘭偉大學(xué)者亞當(dāng)·斯密在他的傳世經(jīng)典《國富論》所描述的“那只看不見的手”凶伙，能夠快速地感知市場的變化郭毕。?
衍生品所扮演的角色
隨著 USO 所持有的衍生品頭寸開始占據(jù)近月未平倉合約的主導(dǎo)地位，隨著 WTI 期貨合約交割日的臨近函荣，交易流動性消失殆盡显押，進(jìn)而引發(fā)虧損；
另一方面傻挂，可預(yù)測性和穩(wěn)定的收益招致越來越多的加入這個在?USO 下場預(yù)定期貨席位之前“搶跑”的交易游戲乘碑，華爾街稱之為“Front Running”：如果在 USO 展期之前搶購到 WTI 期貨合約，就能通過 USO 的巨大資金在隨后的展期交易中推升價格的作用金拒，確定性地從中獲利兽肤。?
根據(jù)金融的經(jīng)典理論，投資的效率等于收益除以風(fēng)險绪抛，如果是穩(wěn)定的收益對確定性（不確定性很小资铡，就是風(fēng)險很小）幢码，那么這樣的投資就是價值連城的笤休，效率值奇高無比。?
這種先發(fā)制人的交易行為使得原油期貨市場的升水 Contango 的情況更加惡化症副，促使很多投資者購買實物原油并將其儲存起來店雅，并出售遠(yuǎn)期的期貨合約，以保證在未來某個時候能夠確定地盈利贞铣。
為了彌補(bǔ) USO 基金的運(yùn)營管理漏洞底洗，改變自己在爾虞我詐，相互傾軋的殘酷金融市場中的叢林生存法則咕娄，USO 最近宣布把戰(zhàn)線拉長亥揖，調(diào)整所持有的 WTI 期貨合約的投資結(jié)構(gòu)，從全部持有下一個月的 WTI 期貨合約，開辟第二戰(zhàn)場分散投資费变，購買后面幾個月的期貨合約摧扇，從而減少了 USO 被迫移倉的次數(shù)，也降低了交易的費(fèi)用挚歧。?
USO 于 21 日公告改變持倉結(jié)構(gòu)扛稽，55%資產(chǎn)投入紐約商品交易所 NYMEX 的 7 月原油期貨，40%資產(chǎn)投入 6 月原油期貨滑负，5%資產(chǎn)投入 8 月原油期貨在张。由于 USO 更改投資架構(gòu)，更多地反映原油的未來的價格矮慕，并非原來投資策略所跟蹤的現(xiàn)貨價 Spot Price帮匾。?
但是許多交易員認(rèn)為，遠(yuǎn)月原油期貨合約的交易流動性無論是從深度和廣度都非常差痴鳄，這些合約的交易流動性都不足以吸收 USO 巨無霸式的資金流瘟斜。這意味著在交易市場中最經(jīng)典和揮之不去的“反向選擇性”（Adverse Selection 就是天量的資金需要下場交易，但恰恰是要下場交易這件事的操作痪寻，會對做這件事的初衷和目的造成負(fù)面的傷害）仍然會像噩夢一般和 USO 形影不離螺句，并有可能進(jìn)一步破壞現(xiàn)有的價格體系。?
他們補(bǔ)充說橡类，ETP 更傾向于通過“結(jié)算交易”定單（一種將買方變成期貨結(jié)算價格接受者的被動消極定單）進(jìn)行購買蛇尚，這樣的交易只會增加其透明可見度，把自己完全暴露于空頭的隆隆炮火之下顾画，毫無抵抗能力佣蓉，被迫接受任人宰割的命運(yùn)。
中銀的原油寶事件中 WTI 的單子就是這里所說的“結(jié)算交易”定單亲雪，管中窺豹勇凭，可見一斑。
面對持續(xù)的 WTI 原油期貨交易流動性的壓力义辕，USO 可能會嘗試使用其他的一些奇特異類的衍生工具來實現(xiàn)其投資目標(biāo)虾标。例如，其招股說明書的條款允許其分散投資灌砖，多元化發(fā)展璧函，從取暖油和 RBOB 汽油到布倫特原油期貨來選擇和配置。?
一個自然的最佳替代選擇就是使用布倫特 Brent 合約基显。它幾乎像 WTI 一樣具有很好的深度和流動性蘸吓，與 WTI 原油期貨的關(guān)聯(lián)性也非常好，并且更符合基金的總體投資要求撩幽。
忘記歷史就意味著背叛?
世界著名投資人库继，橡樹資本的創(chuàng)始人霍華德曾經(jīng)說過“預(yù)測未來是毫無意義的和徒勞無功的”箩艺，他更傾向于贏下一場“失敗者”的游戲（Winning the Loser’s Game）。?
展望未來的訣竅就是回頭看看在最近的歷史上都發(fā)生了什么宪萄，有什么可以借鑒的艺谆。?
對于未來，市場只能猜測拜英。但是静汤，接下來可能發(fā)生事情的線索也許就在過去已經(jīng)發(fā)生的事件中已經(jīng)被一一呈現(xiàn)了。
當(dāng) 2009 年夏季納塔斯汽油價格暴跌時居凶，USO 的姊妹產(chǎn)品,美國天然氣基金 UNG 經(jīng)歷了和今天非常相似的異乎尋常的市場壓力虫给。?
首先，它的資產(chǎn)管理規(guī)模爆漲侠碧，迫于倉位管理的壓力抹估，開始嘗試使用奇異的大宗商品衍生工具，不久其注冊的新創(chuàng)建股份都被用盡舆床，然后就是美國證券交易委員會 SEC 未能批準(zhǔn)其新股的發(fā)行，UNG 基金的新股份的創(chuàng)立被監(jiān)管叫停嫁佳，UNG 仍繼續(xù)以溢價交易挨队。?
雖然 SEC 又很快改變了主意，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入了 UNG 的頭寸限制蒿往，最后盛垦，雨過天晴，該基金重新開放再次加入了大宗商品交易的戰(zhàn)場瓤漏，為投資人的利益而戰(zhàn)腾夯。?
結(jié)束語
事實證明，ETF（ETP）資產(chǎn)管理規(guī)模 AUM 增長的驅(qū)動力不一定是零售需求的激增蔬充，重要的是投資者購買 ETF(ETP)的條件蝶俱。ETF(ETP)的增長/收縮取決于相對于該基金的基礎(chǔ)資產(chǎn)的指示性價格，該 “買入” 是因為定價過高還是定價過低饥漫。?
ETF（ETP）的結(jié)構(gòu)設(shè)計是：每當(dāng) ETF 相對于其基礎(chǔ)證券的價格過高時榨呆，它的 AUM 就快速增長；而當(dāng) ETF 相對于基礎(chǔ)證券的價格過低時庸队，AUM 就收縮积蜻。這是一個“反周期”?的設(shè)計，從這個角度上來說彻消，ETF(ETP)和它所代表的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)市場是完全不同的竿拆。?
對于被動投資的指數(shù)基金是否有能力扭曲改變底層資產(chǎn)市場交易的能力，業(yè)界已經(jīng)有很多的討論和爭議宾尚。為了平息市場的擔(dān)憂丙笋，監(jiān)管機(jī)構(gòu)相應(yīng)地對衍生品合約的交易引入了嚴(yán)格的頭寸限制，以緩解龐大的指數(shù)基金陣營對底層基礎(chǔ)市場可能造成的沖擊。?
USO 的爆炸性增長可能意味著 ETP 投資者基于貪婪本性抄底原油市場所形成的, 但也可能意味著潛在的 ETP 底層資產(chǎn)爆炸性地崩潰不见，ETP 通過自身特有的市場結(jié)構(gòu)和套利交易機(jī)制消化吸收過多的供給來抵消減少底層基礎(chǔ)資產(chǎn)拋售的壓力澳化，維護(hù)著現(xiàn)代多層次金融市場的有效運(yùn)行。
