個(gè)人簡(jiǎn)介：霍華德·馬克斯畢業(yè)于沃頓商學(xué)院磁滚，1995年與人聯(lián)合創(chuàng)建美國(guó)橡樹(shù)資本管理公司（Oaktree Capital），如今管理資產(chǎn)規(guī)模超千億美元永毅。其自上世紀(jì)90年代開(kāi)始針對(duì)投資人撰寫(xiě)“投資備忘錄”客燕，2000年1月份的投資備忘錄中預(yù)言了科技股泡沫破裂场勤，之后聲名鵲起混槐，“投資備忘錄”因此成為華爾街必讀文件编兄。

霍華德·馬克斯

??貫穿本書(shū)的思想可以用馬克吐溫的一句話概括出來(lái)：歷史不會(huì)重演,但總有規(guī)律可尋（History doesn’t repeat itself, but it does rhyme）。市場(chǎng)周期的具體內(nèi)容（例如它們的時(shí)間洪乍、幅度和波動(dòng)速度）會(huì)隨著周期的演變而變化眯杏，正如它們產(chǎn)生的原因和造成的影響也會(huì)不同一樣，但有些主題在一個(gè)又一個(gè)的周期中被證明是相關(guān)的壳澳。引用本書(shū)的一個(gè)段落來(lái)說(shuō)明：

??每個(gè)繁榮或者蕭條時(shí)期岂贩，提供警告信號(hào)的主題基本都是：過(guò)度理想化是危險(xiǎn)的；風(fēng)險(xiǎn)厭惡是保持市場(chǎng)安全的必要因素巷波；過(guò)度寬松的資本市場(chǎng)必將引發(fā)過(guò)熱融資萎津，致使參與者面臨險(xiǎn)境。

??投資成功的一個(gè)重要因素是要認(rèn)識(shí)到抹镊，上述因素何時(shí)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)參與者的不明智行為锉屈、資產(chǎn)價(jià)格上漲和高風(fēng)險(xiǎn)，何時(shí)會(huì)導(dǎo)致相反的結(jié)果垮耳。當(dāng)這些趨勢(shì)讓市場(chǎng)變得不穩(wěn)定時(shí)颈渊，我們應(yīng)該降低風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)相反的情況發(fā)生時(shí)终佛，我們應(yīng)該變得更加積極踴躍俊嗽。

??我最引以為傲的備忘錄之一是2007年3月寫(xiě)得《逐底競(jìng)爭(zhēng)》(The Race to the Bottom)。首先铃彰，我認(rèn)為投資市場(chǎng)像一個(gè)拍賣(mài)行绍豁，在這里，待售的物品會(huì)賣(mài)給出價(jià)最高的人(該人投資能夠承擔(dān)的最低回報(bào))豌研。在投資中妹田，購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)或貸款的機(jī)會(huì)屬于愿意支付最高價(jià)格的人唬党，這也意味著接受最低的預(yù)期回報(bào)，承擔(dān)最大的風(fēng)險(xiǎn)鬼佣。

• 和任何拍賣(mài)一樣驶拱，當(dāng)潛在買(mǎi)家稀缺、買(mǎi)家手中沒(méi)有多少錢(qián)或者買(mǎi)家不愿投入太多錢(qián)時(shí)晶衷，待售的東西將難以銷(xiāo)售且銷(xiāo)售的價(jià)格也會(huì)偏低蓝纲。
• 但是，當(dāng)存在很多潛在買(mǎi)家晌纫，他們有很多錢(qián)并愿意為此投入時(shí)税迷，投標(biāo)將會(huì)升溫，價(jià)格也會(huì)升高锹漱。在這種情況下箭养，買(mǎi)家不可能從中賺很多錢(qián):在其他條件相同的情況下，預(yù)期回報(bào)率將變低哥牍，風(fēng)險(xiǎn)將變?cè)龈摺?/li>

??因此毕泌，撰寫(xiě)這份備忘錄的靈感來(lái)自投資界最糟糕的七個(gè)詞:太多錢(qián)追逐太少交易（too much money chasing too few deals）。

??2005-06年嗅辣，橡樹(shù)資本采取了高度防守的姿態(tài)撼泛。我們出售了大量資產(chǎn);清算規(guī)模較大的不良債務(wù)基金，并用規(guī)模較小的基金取而代之;避免了高杠桿率的高收益?zhèn)?總體上提高了我們的投資標(biāo)準(zhǔn)澡谭。重要的是愿题，盡管我們不良債務(wù)基金的規(guī)模在歷史上一直高達(dá)20億美元左右，但在2007年初蛙奖，我們宣布成立一只基金潘酗，將其作為儲(chǔ)備，直到出現(xiàn)一個(gè)特殊的買(mǎi)入機(jī)會(huì)外永。其承諾資本最終達(dá)到近110億美元崎脉。

??是什么使我們對(duì)投資環(huán)境持如此負(fù)面態(tài)度？經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)伯顶。股市并沒(méi)有被特別高估囚灼。我可以向你們保證，我們不知道次級(jí)抵押貸款和次級(jí)抵押貸款支持證券會(huì)大量壞帳祭衩，導(dǎo)致全球金融危機(jī)灶体。相反，原因很簡(jiǎn)單：由于美聯(lián)儲(chǔ)為防止問(wèn)題而降息掐暮，投資者過(guò)于著急將資金配置在風(fēng)險(xiǎn)較高且回報(bào)有望較高的資產(chǎn)上蝎抽。因此，我們幾乎每天都能看到一些交易達(dá)成，而在一個(gè)以謹(jǐn)慎樟结、自律养交、懷疑和風(fēng)險(xiǎn)厭惡為標(biāo)志的市場(chǎng)中，我們覺(jué)得這些交易是不可能實(shí)現(xiàn)的瓢宦。正如沃倫?巴菲特(Warren Buffett)所說(shuō)碎连，別人做事越不謹(jǐn)慎，我們自己做事就應(yīng)該越謹(jǐn)慎驮履。因此鱼辙，2005年至2006年達(dá)成的輕率交易足以成為我們提高警惕的理由。

當(dāng)前的環(huán)境

??什么因素塑造了當(dāng)前的投資環(huán)境?在我看來(lái)玫镐，它們包括：

• 為了應(yīng)對(duì)危機(jī)的收縮效應(yīng)倒戏，世界各國(guó)央行向本國(guó)經(jīng)濟(jì)注入大量流動(dòng)性，人為壓低利率提供信貸恐似。
• 這導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)連續(xù)區(qū)間中較安全一端的投資收益率從美國(guó)的歷史低點(diǎn)到歐洲和其他地區(qū)的負(fù)值(或接近于零)候引。至少有一部分過(guò)去可能用于低風(fēng)險(xiǎn)投資的資金静浴，如貨幣市場(chǎng)工具穿撮、美國(guó)國(guó)債和高評(píng)級(jí)債券（high grade bonds）抬驴，轉(zhuǎn)向了別處络凿，尋求更合適的投資回報(bào)算色。（在今天的美國(guó)怎囚，大多數(shù)捐贈(zèng)基金和固定收益養(yǎng)老基金要求的年回報(bào)率在7.5-8%之間穆律。有趣的是秦陋，要求回報(bào)的概念在美國(guó)以外的投資機(jī)構(gòu)中并不普遍蔓彩，它們即使存在，投資回報(bào)率也要低得多驳概。）
• 而我認(rèn)為危機(jī)肆虐時(shí)的疼痛感會(huì)讓投資者這幾年保持著規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的情緒,從而拒絕提供風(fēng)險(xiǎn)資本——通過(guò)向經(jīng)濟(jì)注入巨額流動(dòng)性和降低利率,美聯(lián)儲(chǔ)限制了損失赤嚼，并迫使信貸窗口重新打開(kāi),重燃投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿。
• 對(duì)回報(bào)的需要和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿結(jié)合在一起顺又，導(dǎo)致大量資本流入較小的利基市場(chǎng)（譯者注：利基市場(chǎng)是在較大的細(xì)分市場(chǎng)中具有相似興趣或需求的一小群顧客所占有的市場(chǎng)空間）更卒，使風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)提供了在低回報(bào)的世界里獲取高回報(bào)的可能性。這種流動(dòng)的影響是什么?更高的價(jià)格稚照、更低的預(yù)期回報(bào)蹂空、更弱的安全結(jié)構(gòu)和更高的風(fēng)險(xiǎn)。

??在當(dāng)前的金融環(huán)境下果录，“10”這個(gè)數(shù)字尤為顯眼:

• 本月是雷曼兄弟(Lehman Brothers) 2008年9月15日申請(qǐng)破產(chǎn)的10周年上枕，它曾經(jīng)標(biāo)志著那場(chǎng)危機(jī)進(jìn)入最后的熔解階段。
• 基于美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部對(duì)危機(jī)采取的措施弱恒，美國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了大約10年的人為低利率辨萍、量化寬松和其他形式的刺激。
• 由此導(dǎo)致的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)進(jìn)入了第10個(gè)年頭(值得注意的是返弹，美國(guó)有記錄以來(lái)持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的復(fù)蘇)锈玉。
• 市場(chǎng)從危機(jī)期間的低點(diǎn)開(kāi)始反彈已經(jīng)是第10年了爪飘。一些人把牛市定義為一個(gè)市場(chǎng)上升而沒(méi)有經(jīng)歷20%下跌的時(shí)期。8月22日拉背，標(biāo)普500指數(shù)突破了3453天(113個(gè)月)的高點(diǎn)悦施，成為歷史上持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的牛市。(有些人會(huì)鉆牛角尖去团，因?yàn)槿绻阍敢夂雎?990年19.92%（還不到20%）的跌幅抡诞，市場(chǎng)可以說(shuō)在1987-2000年間上漲了4494天。我認(rèn)為這個(gè)問(wèn)題的確切答案不重要土陪。我們可以肯定的是昼汗，股票已經(jīng)上漲了很長(zhǎng)時(shí)間。)

??這些事件的含義是什么?我認(rèn)為它們包括:

• 危機(jī)的創(chuàng)傷因?yàn)闀r(shí)間的流失而逐漸淡化;那些可怕的記憶變得模糊;導(dǎo)致嚴(yán)格信用標(biāo)準(zhǔn)的原因已經(jīng)成為過(guò)去鬼雀。我的朋友阿瑟?西格爾(Arthur Segel)是TA Associates Realty的負(fù)責(zé)人顷窒，現(xiàn)在在哈佛商學(xué)院(Harvard Business School)教授房地產(chǎn)。他最近這樣說(shuō)到:“我告訴我的學(xué)生源哩，房地產(chǎn)有10年的周期鞋吉，但幸運(yùn)的是，銀行家有5年的記憶励烦∥阶牛”
• 投資者有足夠的時(shí)間來(lái)適應(yīng)貨幣刺激和依賴(lài)美聯(lián)儲(chǔ)注入流動(dòng)性以支撐經(jīng)濟(jì)活力。
• 雖然肯定沒(méi)有硬性規(guī)定將經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)間限制在10年以內(nèi)坛掠，但基于歷史赊锚，我們似乎有理由相信，持續(xù)10年的復(fù)蘇不太可能再繼續(xù)了屉栓。（另一方面舷蒲，由于目前的復(fù)蘇速度是二戰(zhàn)以來(lái)最慢的，我們有理由相信友多，不存在通常需要糾正的過(guò)度行為牲平，從而結(jié)束復(fù)蘇。一些觀察人士認(rèn)為域滥，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)纵柿，如果經(jīng)濟(jì)或股市出現(xiàn)疲軟，一個(gè)積極的或政治化的美聯(lián)儲(chǔ)很可能恢復(fù)降息骗绕，或至少停止加息藐窄。）
• 最后，值得注意的是酬土，近10年來(lái)進(jìn)入股市的人沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)熊市荆忍，甚至沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)糟糕的年份，也沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)難以遏制的下跌。因此刹枉，新晉的投資經(jīng)理沒(méi)有機(jī)會(huì)親身體驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的重要性叽唱，他們也沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)經(jīng)濟(jì)放緩、市場(chǎng)長(zhǎng)期下跌微宝、違約上升或資本匱乏的考驗(yàn)棺亭。

??基于上述原因，我認(rèn)為引發(fā)泡沫市場(chǎng)的基本要求已經(jīng)滿足蟋软，我在備忘錄第一頁(yè)里提到的新書(shū)中詳細(xì)闡述的這些要求：

• 投資者可能不會(huì)感到樂(lè)觀镶摘，但由于低風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率如此之低，他們被迫采取樂(lè)觀型行動(dòng)岳守。
• 同樣凄敢，為了在上述低回報(bào)世界中取得可接受的結(jié)果，許多投資者不得不放棄他們一貫的避險(xiǎn)情緒湿痢，從風(fēng)險(xiǎn)曲線中移出涝缝。
• 由于上述兩個(gè)因素，資本市場(chǎng)變得非常寬松譬重。
  你不同意這些結(jié)論嗎?如果是這樣拒逮，你可能不愿意進(jìn)一步閱讀。但這些都是我的結(jié)論臀规，也是我寫(xiě)這份備忘錄的原因滩援。

[[翻譯]霍華德·馬克斯最新投資備忘錄 2018-09-26(二)：世界上7個(gè)最糟糕的詞]（http://www.reibang.com/p/ee4f191bb19f）