作者：張家偉

來源：華爾街見聞（ID：wallstreetcn）

當(dāng)美聯(lián)儲還在為縮表放風(fēng)之際霜瘪，中國央行卻已經(jīng)“搶跑”了珠插。

今年以來惧磺，中國央行資產(chǎn)負(fù)債表逐月收縮颖对，從1月末到3月末短短兩個月時間收縮1.1萬億，降幅達(dá)3%磨隘。

同時缤底，盡管家庭、政府番捂、金融機構(gòu)个唧、非金融企業(yè)這四大部門債務(wù)余額仍在增長，但增速呈現(xiàn)全面下滑趨勢设预。

這就是發(fā)生在我們身邊的“中國式縮表”徙歼，它已經(jīng)不動聲色的來了，并將在相當(dāng)長一段時間內(nèi)鳖枕，深刻地影響中國市場走勢和資產(chǎn)價格魄梯。

何為“縮表”？

迄今為止宾符，關(guān)于縮表的討論幾乎僅限于美聯(lián)儲酿秸。在金融危機之前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不到9000億美元魏烫，金融危機后美聯(lián)儲通過QE不斷進行資產(chǎn)購買辣苏，如今資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)膨脹到4.5萬億美元，在美國GDP中的占比也由6%上升到了23%哄褒。

盡管美國經(jīng)濟復(fù)蘇稀蟋，但美聯(lián)儲在貨幣政策正常化的過程中呐赡，迄今僅進行了基準(zhǔn)利率的上調(diào)退客。直到上個月公布的美聯(lián)儲會議紀(jì)要，才有多數(shù)官員預(yù)計可能今年晚些時候適合開始縮表罚舱。

目前美聯(lián)儲會重新購買到期的資產(chǎn)井辜，從而保持資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模不變绎谦。

在中國，去年央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模忽上忽下粥脚，并無太大趨勢可言窃肠。但今年前三個月，在外匯占款繼續(xù)下滑的同時刷允，央行公開市場操作凈投放的基礎(chǔ)貨幣也在不斷減少冤留，央行已經(jīng)實現(xiàn)了實質(zhì)意義的縮表。

從全社會債務(wù)數(shù)據(jù)來看树灶，迄今為止各個部門債務(wù)余額仍處于增長態(tài)勢纤怒，似乎和“縮表”的關(guān)系尚遠(yuǎn)，但是從增速來看天通，全面下行趨勢明顯泊窘，對于各類資產(chǎn)價格也將帶來巨大影響。

中國央行“縮表”

今年以來像寒，前三個月數(shù)據(jù)顯示著央行資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)收縮的過程：1月末央行總資產(chǎn)是34.8萬億元烘豹，2月末下降到34.5萬億，3月末則降到了33.7萬億诺祸。從1月末到3月末短短兩個月時間携悯，央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮1.1萬億，降幅達(dá)3%筷笨。

中國的基礎(chǔ)貨幣投放主要是由“外匯占款”和“央行對其他存款性公司債權(quán)”組成憔鬼。其中外匯占款在持續(xù)下滑，所以央行近年來就通過“對其他存款性公司債權(quán)”的方式投放資金胃夏，具體包括PSL轴或、MLF和逆回購等。而今年1-3月构订，這部分?jǐn)?shù)據(jù)也是逐月走低的侮叮。

去年前三個月，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模也曾出現(xiàn)接連下滑悼瘾，不過去年2月央行“對其他存款性公司債權(quán)”則出現(xiàn)回升乱顾。今年的情況意味著挖帘，央行通過“外匯占款”以及公開市場操作凈投放雙雙減少的方式實現(xiàn)了縮表啼止。

除了央行之外浆劲，全社會債務(wù)余額盡管仍在繼續(xù)增長，但是同比增速則呈現(xiàn)明顯的下行趨勢烫扼，“中國式縮表”味道濃烈曙求。

全社會債務(wù)增速明顯下行

據(jù)安信證券統(tǒng)計，截至今年3月末，中國全社會四個部門——家庭悟狱、政府静浴、金融機構(gòu)、非金融企業(yè)的合計債務(wù)余額為252.1萬億挤渐，同比增速為15.8%苹享。相比之下，2月末為16.8%浴麻，1月末是17.1%得问，去年12月末是18.7%，下行趨勢明顯软免。

具體來看宫纬，家庭部門總債務(wù)34.8萬億，同比增速24.4%膏萧。據(jù)安信證券漓骚，這一增速與2月持平，但如果放松到小數(shù)點后面兩位向抢，就比2月末略低一點认境，家庭部門債務(wù)同比增速似乎有觸頂回落的跡象。

對于金融機構(gòu)來說挟鸠，按照安信證券統(tǒng)計口徑，同業(yè)負(fù)債——也就是銀行和非銀對于存款性公司的負(fù)債亩冬，這部分債務(wù)余額截至3月末是67.7萬億艘希，同比增速17.6%，比前值19.2%又有明顯下行硅急。

從銀行業(yè)來看覆享，截至3月末銀行負(fù)債是69.9萬億，同比增速21.5%营袜，非銀負(fù)債是28.4萬億撒顿，同比增速23.2%。從去年12月份以來荚板，連續(xù)四個月金融機構(gòu)的負(fù)債同比增速出現(xiàn)了全面凤壁、單邊、大幅的下行跪另。

對于政府部門來說拧抖，截至今年3月末的債務(wù)余額是41.6萬億，同比增速19.5%免绿，前值是22.9%唧席，去年年中以來這個數(shù)據(jù)幾乎是單邊下行的。

最后一個部門是非金融企業(yè)，截至3月末的債務(wù)余額是108萬億淌哟，同比增速10.9%迹卢，前值是11.1%，1月末是11.3%徒仓。也就是說婶希，非金融企業(yè)的負(fù)債最近連續(xù)兩個月同比出現(xiàn)下行。

安信證券認(rèn)為蓬衡，一方面國有企業(yè)負(fù)債同比增速往下走喻杈，另外一方面私人企業(yè)沒有太強的加杠桿動力，綜合下來狰晚，非金融企業(yè)負(fù)債同比增速向下是一個比較確定的情況筒饰。如果整個非金融企業(yè)右端負(fù)債的同比增速往下，左端主要對應(yīng)的投資很難會有所表現(xiàn)壁晒。

有何影響瓷们？

股市與商品

今年以來，債務(wù)余額同比增速有比較明顯的下行秒咐，而另一方面最新公布的實體數(shù)據(jù)顯示谬晕，實際經(jīng)濟增速在去年四季度和今年一季度連續(xù)兩個季度比前值高。

安信證券表示携取，這也就是說信用創(chuàng)造趨于下行攒钳，實際產(chǎn)出的增速趨于往上，二者之間的缺口在持續(xù)壓縮雷滋。而這種缺口的壓縮產(chǎn)生的結(jié)果就是廣譜通脹壓力的消散不撑，各類資產(chǎn)價格都會受到?jīng)_擊，“我們之前將之稱為減量博弈”晤斩。

安信證券認(rèn)為焕檬，在整個減量博弈的背景下，無論是商品期貨還是權(quán)益市場都很難具備單邊上漲的支持澳泵。安信證券稱：

權(quán)益市場可能是一個區(qū)間振蕩实愚，商品期貨這一塊由于去年漲的太多，今年可能會有一定程度上的回落兔辅。我們之前也判斷過腊敲，去年一個很明顯的情況是，國內(nèi)商品比國際漲的好很多幢妄，可能今年會反過來兔仰，國內(nèi)商品表現(xiàn)的會比國際上差。

房價

安信證券認(rèn)為蕉鸳，按照現(xiàn)在房地產(chǎn)銷售乎赴，還有銀行對于家庭部門貸款的態(tài)度忍法，傾向于認(rèn)為家庭負(fù)債的同比增速應(yīng)該會趨勢性向下，這樣一來榕吼，房價環(huán)比下跌應(yīng)該為時不會太遠(yuǎn)饿序。

七十城房價環(huán)比增長0.7%，是一個非常高的水平羹蚣，如果家庭部門債務(wù)同比增速持續(xù)向下的話原探，在今年上半年也許就能看到價格環(huán)比開始下跌。

債市

安信證券稱顽素，目前全社會負(fù)債同比增速向下的一個大的背景下咽弦，特別是又看到了金融機構(gòu)似乎越來越接近主動的去杠桿，長端利率債收益率會有一個趨勢性下跌胁出。

但是型型，安信證券也認(rèn)為，今年全年都不要對資金面抱有太多的期待全蝶，在這樣一個去杠桿的大的背景下闹蒜，央行會一直維持一個偏緊的資金面，表現(xiàn)就是平坦的期限利差以及波動變大的資金利率抑淫，減少大家加杠桿的意愿绷落。

在信用利差上，安信證券表示始苇，2009年年中以來砌烁，中國的信用利差并不反映信用風(fēng)險，它和10年期國債收益率的走勢基本上趨同埂蕊，更多反應(yīng)的是流動性溢價往弓。而今年來看全年如果流動性壓力都比較大，信用利差易升難降蓄氧。

此外，伴隨著非金融企業(yè)去杠桿越來越向國有企業(yè)集中槐脏，所謂打破剛兌喉童，解除隱性擔(dān)保，可能會有或多或少往前推進顿天。安信證券稱堂氯，如果這種推進發(fā)生的話，那么信用利差自然就會有走擴的壓力牌废。