【海通策略】交替上攻（荀玉根、李影）

“TMT是數(shù)字新媒體產(chǎn)業(yè),是電信朵你、媒體和科技(Telecommunication,Media,Technology)三個(gè)英文單詞的首字母,整合在一起腻豌。

進(jìn)一步拆分牛市家坎，我們?cè)凇杜Ｊ杏腥齻€(gè)階段——20190303》中提出每輪牛市都可以劃分為孕育期（包括牛市1浪上漲+2浪回調(diào)）、爆發(fā)期（3浪上漲+4浪回調(diào)）吝梅、泡沫期（5浪沖頂）三個(gè)階段虱疏，劃分的依據(jù)便是市場(chǎng)上漲時(shí)的動(dòng)力是來(lái)自盈利還是估值。牛市孕育期苏携，基本面尚在回落做瞪，流動(dòng)性改善推動(dòng)估值向上修復(fù)；進(jìn)入爆發(fā)期后右冻，盈利估值雙升装蓬，戴維斯雙擊帶動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)入牛市主升浪；最后是泡沫期纱扭，企業(yè)盈利趨于平穩(wěn)但情緒高漲牍帚，資金流入，估值走向市夢(mèng)率

從歷史經(jīng)驗(yàn)上看乳蛾，一般CPI或PPI達(dá)到3%附近可能會(huì)觸發(fā)貨幣政策收緊暗赶，現(xiàn)在開始擔(dān)憂貨幣政策收緊為時(shí)過(guò)早，明年上半年需重視肃叶。

隨著5G技術(shù)成熟應(yīng)用蹂随、新能源汽車推廣，科技產(chǎn)業(yè)鏈將按照設(shè)備硬件-內(nèi)容-軟件-應(yīng)用場(chǎng)景依次展開因惭，展望未來(lái)的一年半到兩年岳锁，即這輪牛市的終點(diǎn)，科技仍是產(chǎn)業(yè)主線蹦魔，基本面將更強(qiáng)激率，如計(jì)算機(jī)咳燕、新能源產(chǎn)業(yè)鏈等。

我們首推券商乒躺，不僅有短期輪漲補(bǔ)漲的邏輯迟郎，也有金改帶來(lái)的長(zhǎng)期盈利能力提高的邏輯。從短期看聪蘸，當(dāng)前市場(chǎng)已進(jìn)入本輪牛市3浪上漲階段宪肖，成交量放大將推高券商業(yè)績(jī)，20Q2券商歸母凈利潤(rùn)同比增速已高達(dá)26%健爬，但今年以來(lái)券商行業(yè)漲幅只有15%控乾。前期報(bào)告《牛市3浪的三大特征-20200712》中我們預(yù)計(jì)本輪牛市3浪期間A股成交額有望達(dá)到1.5萬(wàn)億左右，行情最熱時(shí)日成交額可能會(huì)接近2萬(wàn)億娜遵，券商凈利潤(rùn)有望進(jìn)一步提升蜕衡，估值也將抬升。中期看设拟，金改將改變?nèi)虡I(yè)態(tài)慨仿，當(dāng)前中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)目標(biāo)類似美國(guó)，即大力發(fā)展科技產(chǎn)業(yè)纳胧，融資結(jié)構(gòu)也將對(duì)標(biāo)镰吆，然而美國(guó)券商ROE13%、中國(guó)僅6%跑慕，我們認(rèn)為金改最終將提高券商ROE万皿。

此外，隨著三季度隨著基本面修復(fù)的趨勢(shì)逐步確認(rèn)核行，早周期行業(yè)已經(jīng)上漲牢硅，四季度則重點(diǎn)關(guān)注銀行地產(chǎn)等低估的后周期板塊，一方面宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回升支持銀行地產(chǎn)估值修復(fù)芝雪，銀行是典型的后周期行業(yè)减余，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善后資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂下降，PB將修復(fù)惩系，目前只有0.78倍位岔，另一方面四季度基于排名等因素，會(huì)出現(xiàn)資金博弈的現(xiàn)象蛆挫，以銀行地產(chǎn)為代表的板塊低漲幅赃承、低配置妙黍、低估值悴侵，歷史上看這些行業(yè)在四季度可能被資金追逐

凈資產(chǎn)收益率（Return on Equity，簡(jiǎn)稱ROE） 拭嫁，利潤(rùn)/資產(chǎn)

【海通策略】策略看好券商2：三個(gè)邏輯（荀玉根可免、鄭子勛）

1.???邏輯一：金改帶來(lái)券商ROE提升

截止2019年底抓于，我國(guó)券商的ROE為6%，而美國(guó)2018年的數(shù)據(jù)為13%浇借。

我國(guó)券商盈利能力也將抬升捉撮，動(dòng)力是金改+產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。如前所述妇垢，我國(guó)券商ROE不及美國(guó)同業(yè)的核心原因還是我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資占比過(guò)低巾遭，間接融資占比很高，而我國(guó)過(guò)去以工業(yè)化為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也的確需要銀行信貸來(lái)配合發(fā)展闯估。但是展望未來(lái)灼舍，我國(guó)已進(jìn)入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化階段，未來(lái)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)將從工業(yè)轉(zhuǎn)向消費(fèi)+科技涨薪，類似美國(guó)1980s年代骑素。而相比工業(yè)企業(yè)重資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)方式，消費(fèi)科技服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)占比低刚夺，小微企業(yè)的盈利前景不確定較大献丑，這些企業(yè)難以從銀行獲得足夠的貸款。為了支持新型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展侠姑，需進(jìn)行金融供給側(cè)改革创橄，加速做大做強(qiáng)資本市場(chǎng)，提高金融服務(wù)實(shí)體能力莽红。2019年2月筐摘，中共中央總書記習(xí)近平在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)要“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”船老。19年9月咖熟，證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)全面深化資本市場(chǎng)改革的12條重點(diǎn)任務(wù)正式發(fā)布，19年11月證監(jiān)會(huì)列舉了六項(xiàng)打造航母級(jí)證券公司的政策措施柳畔，鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組馍管，進(jìn)一步豐富證券公司服務(wù)功能。未來(lái)各項(xiàng)政策將有望逐步落地薪韩，股權(quán)融資將類似1980年代美國(guó)得到快速發(fā)展确沸，券商也將走向?qū)I(yè)化、多元化俘陷、規(guī)穆奚樱化發(fā)展。

2.???邏輯二：牛市中后段券商利潤(rùn)彈性更大

本輪牛市日成交額最高有望破3萬(wàn)億元拉盾，券商利潤(rùn)彈性提升可期桨菜。如前所述，歷次牛市中后期由于市場(chǎng)成交量放大，券商歸母凈利潤(rùn)同比增速也會(huì)大幅提升倒得。本輪牛市從19年初啟動(dòng)泻红，目前已處在牛市3浪主升浪中，受益于成交量放大霞掺，20Q2券商歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速高達(dá)26%谊路。歷史上一輪牛熊周期持續(xù)5-6年，展望未來(lái)菩彬，我們預(yù)計(jì)本輪牛市將持續(xù)至后年缠劝。給未來(lái)的成交額做一個(gè)測(cè)算：今年名義GDP預(yù)計(jì)約為104萬(wàn)億元，等到2022年GDP有望增長(zhǎng)至120萬(wàn)億骗灶，07年剩彬、15年牛市頂點(diǎn)時(shí)A股以總市值計(jì)算的證券化率分別約為140%和100%，取中間值120%計(jì)2022年牛市頂部A股總市值大約140-150萬(wàn)億元矿卑；15年股市市值最高時(shí)為78萬(wàn)億元喉恋，對(duì)應(yīng)日成交額高點(diǎn)為2.2萬(wàn)億，假設(shè)根據(jù)證券化率測(cè)算2022年牛市頂部股市的市值為150萬(wàn)億元母廷，成交額相比15年也將對(duì)應(yīng)放大轻黑。考慮到15年牛市中杠桿資金的比例較大琴昆，我們保守估計(jì)未來(lái)日成交額有望在3萬(wàn)億元以上氓鄙，相比當(dāng)前1萬(wàn)億左右的日成交額，未來(lái)市場(chǎng)熱度還有望大幅提升业舍，券商明后年利潤(rùn)還有很大的增長(zhǎng)空間抖拦。

3.? ??邏輯三：機(jī)構(gòu)低配，預(yù)期差大

券商現(xiàn)在熱度有多高舷暮？過(guò)去牛市的一半态罪。如何刻畫一個(gè)行業(yè)的熱度？霍華德馬克斯在《周期》一書中認(rèn)為主要看情緒和估值指標(biāo)下面。情緒指標(biāo)主要看換手率复颈，當(dāng)前（截至20200908，下同）證券板塊5日平滑年化換手率為388%沥割，與過(guò)去三輪牛市相比耗啦，05/06-07/10牛市中券商板塊的換手率在07/08達(dá)到1003%的高位，08/10-10/11牛市中換手率的高位是10/10的1160%机杜，12/12-15/06牛市中一是在14/12的2256%達(dá)到高位帜讲，二是在15/04達(dá)到次高位置1679%。從估值角度看椒拗，當(dāng)前券商指數(shù)的PE（TTM）為30倍似将，歷次牛市中的高位分別為07/10的40倍获黔，09/08的41倍，15/01的56倍和15/03的53倍玩郊，當(dāng)前PB（LF）為2.2倍，歷次高點(diǎn)分別為07/10的10.2倍枉阵，09/08的5.3倍译红，15/01的4.4倍和15/04的4.9倍。綜合來(lái)看兴溜，無(wú)論是情緒指標(biāo)還是估值指標(biāo)下侦厚，券商板塊當(dāng)前的熱度均只有歷史上牛市峰值的一半左右，熱度并不高拙徽。