美國(guó)反收購(gòu)措施規(guī)制

《金融法苑》,2003(5):162-173

廖凡佩抹，北京大學(xué)金融法研究中心

以目標(biāo)公司董事會(huì)/管理層的意愿和態(tài)度為標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)可以分為友好收購(gòu)（friendly takeover）和敵意收購(gòu)（hostile takeover）取董。如果收購(gòu)合乎董事會(huì)的意愿并在其配合下進(jìn)行，就稱(chēng)為友好收購(gòu)无宿，反之則稱(chēng)之為敵意收購(gòu)茵汰。【1】一般而言孽鸡，協(xié)議收購(gòu)?fù)ǔ６际怯押檬召?gòu)蹂午，而敵意收購(gòu)多發(fā)生在集中競(jìng)價(jià)收購(gòu)和要約收購(gòu)中，尤以在要約收購(gòu)中最為突出彬碱。由于敵意收購(gòu)違反目標(biāo)公司董事會(huì)的意愿，后者往往采取針?shù)h相對(duì)的措施巷疼，對(duì)收購(gòu)行為加以阻撓晚胡，這就是所謂的反收購(gòu)措施（anti-takeover measures）。

美國(guó)堪稱(chēng)反收購(gòu)措施的集大成者，這主要?dú)w功于其經(jīng)久不衰的大規(guī)模公司收購(gòu)活動(dòng)的刺激估盘。美國(guó)的公眾公司收購(gòu)浪潮勃興于20世紀(jì)60年代后期瓷患，至 80年代到達(dá)巔峰，經(jīng)過(guò)90年代初期短暫的突然沉寂后遣妥，從90年代中期開(kāi)始卷土重來(lái)擅编，并延續(xù)到本世紀(jì)。在如火如荼的收購(gòu)攻勢(shì)下箫踩，參與構(gòu)筑防御工事的管理人員爱态、投資銀行家和律師的想象力獲得了最大限度的自由空間，他們的天才和勤奮已經(jīng)并在繼續(xù)催生出名目繁多的反收購(gòu)措施境钟。舉其要者如下：

1肢藐、“驅(qū)鯊劑”（Shark Repellants）條款：指的是在目標(biāo)公司章程中為敵意收購(gòu)設(shè)置的障礙性條款，旨在嚇阻或驅(qū)逐敵意收購(gòu)人吱韭。常見(jiàn)的驅(qū)鯊劑條款有絕對(duì)多數(shù)條款（規(guī)定公司的合并吆豹、分立、出售特定資產(chǎn)等重大事項(xiàng)必須獲得擁有絕對(duì)多數(shù)表決權(quán)股東的同意理盆，通常為80%痘煤，并且對(duì)該條款本身的修改也適用絕對(duì)多數(shù)原則，以增加收購(gòu)人控制目標(biāo)公司的難度）猿规、公平價(jià)格條款（規(guī)定在兩段式要約收購(gòu)中衷快，目標(biāo)公司股東有權(quán)獲得收購(gòu)人支付的同等對(duì)價(jià)）和董事輪換條款（規(guī)定董事分為若干組，股東會(huì)每年只能依次改選其中一組姨俩，使收購(gòu)人即使獲得目標(biāo)公司的多數(shù)股份蘸拔，也難以在短期內(nèi)控制董事會(huì)）等。

2环葵、“毒丸”（poison pill）計(jì)劃：指的是目標(biāo)公司授予股東特定的優(yōu)先權(quán)利调窍，如以?xún)?yōu)惠價(jià)格購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司股票或按優(yōu)惠條件將手中的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，并以出現(xiàn)特定情形（典型的是敵意收購(gòu)人獲取目標(biāo)公司股份達(dá)到一定比例）為該權(quán)利的行使條件张遭；計(jì)劃一經(jīng)觸發(fā)邓萨，劇增的股份數(shù)額將大大增加收購(gòu)成本。毒丸計(jì)劃的目的是使收購(gòu)人意識(shí)到即使收購(gòu)成功菊卷，也會(huì)像吞下毒丸一樣嘗到苦果缔恳，從而放棄收購(gòu)。

3洁闰、“金降落傘”（Golden parachute）協(xié)議：指的是目標(biāo)公司與其核心高管人員簽訂的協(xié)議歉甚，規(guī)定后者在公司控制權(quán)發(fā)生變更時(shí)將獲得巨額補(bǔ)償金。金降落傘協(xié)議的目的一方面是確保高管人員在面對(duì)收購(gòu)壓力繼續(xù)對(duì)公司保持忠誠(chéng)扑眉，另一方面是增加收購(gòu)成本纸泄。

4赖钞、“訛詐贖金”（Greenmail）：直譯應(yīng)為“綠訛詐函”，由green（美元的俚稱(chēng)）和blackmail（訛詐函）兩個(gè)詞演繹而來(lái)刃滓，指的是單個(gè)或一組投資者大量購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股票仁烹，其主要目的是迫使目標(biāo)公司溢價(jià)回購(gòu)上述股票（進(jìn)行訛詐）；出于防止被收購(gòu)的考慮咧虎，目標(biāo)公司以較高的溢價(jià)實(shí)施回購(gòu)（給付贖金）卓缰，以促使上述股東將股票出售給公司，放棄進(jìn)一步收購(gòu)的打算砰诵。這種回購(gòu)對(duì)象特定征唬，不適用于其他股東。

5茁彭、“皇冠之珠”（Crown Jewel）：指的是目標(biāo)公司將其最有價(jià)值总寒、對(duì)收購(gòu)人最具吸引力資產(chǎn)（即所謂“皇冠之珠”）出售給第三方，或者賦予第三方購(gòu)買(mǎi)該資產(chǎn)的期權(quán)理肺，使得收購(gòu)人對(duì)目標(biāo)公司失去興趣摄闸，放棄收購(gòu)。

6妹萨、“焦土”（Scorched Earth）政策：指的是目標(biāo)公司大量出售公司資產(chǎn)年枕，或者破壞公司的特性，以挫敗敵意收購(gòu)人的收購(gòu)意圖乎完。出售“皇冠之珠”常常是焦土政策的一部分熏兄。

7、“鎖定”（Lock-Up）安排：指的是目標(biāo)公司與意向收購(gòu)者之間的安排树姨，旨在使該收購(gòu)者相較于其他收購(gòu)者具有一定優(yōu)勢(shì)摩桶。鎖定安排的形式包括：（1）購(gòu)買(mǎi)已獲股東會(huì)授權(quán)但尚未發(fā)行之股份（authorized but unissued shares）的協(xié)議；（2）購(gòu)買(mǎi)上述股份的期權(quán)帽揪；（3）購(gòu)買(mǎi)特定資產(chǎn)（如皇冠之珠）的期權(quán)硝清；（4）合并協(xié)議；（5）收購(gòu)不能完成時(shí)的約定賠償金台丛，等等耍缴。

8、“白衣騎士”（White Knight）：指的是目標(biāo)公司面臨敵意收購(gòu)時(shí)挽霉，邀請(qǐng)一家實(shí)力雄厚的友好公司發(fā)出競(jìng)爭(zhēng)要約，迫使敵意收購(gòu)人抬高收購(gòu)價(jià)格变汪，增加收購(gòu)成本侠坎，并促成友好公司的收購(gòu)。目標(biāo)公司和白衣騎士之間往往會(huì)進(jìn)行某種鎖定安排裙盾，作為后者的利益保障实胸。

9他嫡、“帕克門(mén)”（pac-man）戰(zhàn)略：“帕克門(mén)”本來(lái)是80年代初流行的一款電子游戲的名稱(chēng)，在該游戲中庐完，任何沒(méi)有消滅敵手的一方遭到自我毀滅钢属。作為反收購(gòu)措施，帕克門(mén)戰(zhàn)略是指目標(biāo)公司針?shù)h相對(duì)的向收購(gòu)公司發(fā)起要約收購(gòu)门躯。

上述措施中有的是針對(duì)已經(jīng)出現(xiàn)或迫在眉睫的特定敵意收購(gòu)而采取的對(duì)抗措施淆党，如4、5讶凉、6染乌、8、9懂讯；有的則既可用作對(duì)抗措施荷憋，也可用作針對(duì)潛在的不特定敵意收購(gòu)的防御措施，如1褐望、2勒庄、3、7瘫里。無(wú)論它們（以及其他的天才設(shè)計(jì)）在細(xì)節(jié)上存在多少變數(shù)实蔽，它們的目標(biāo)是一致的：增大敵意收購(gòu)者的收購(gòu)成本或在收購(gòu)成功后控制目標(biāo)公司的難度，減少乃至消除目標(biāo)公司對(duì)于敵意收購(gòu)者的吸引力减宣。

一個(gè)不容否認(rèn)的事實(shí)是盐须，受敵意收購(gòu)可能的不利影響最大的，不是股東漆腌，而是管理層贼邓。要約收購(gòu)的價(jià)格一般都高于目標(biāo)公司在收購(gòu)前的市場(chǎng)價(jià)格，而敵意收購(gòu)的溢價(jià)更高于友好收購(gòu)闷尿；【2】不僅如此塑径，要約收購(gòu)?fù)ǔ＿€會(huì)拉動(dòng)股票的市場(chǎng)價(jià)格上漲。因此填具，無(wú)論接受要約或是在此期間出售股票统舀，股東都可獲取現(xiàn)實(shí)的增值。相反劳景，對(duì)于現(xiàn)有管理層（incumbent management）而言誉简，由于敵意收購(gòu)的成功通常伴隨著管理層的變更，這意味著失去顯赫的職位和以百萬(wàn)美元計(jì)的高額年薪盟广。因此闷串，不管反收購(gòu)以哪種或哪些理由進(jìn)行，都很難排除管理層自我保護(hù)的因素筋量。這種股東利益與管理層利益之間的潛在沖突使得人們有理由對(duì)反收購(gòu)措施投以懷疑的目光烹吵。

然而碉熄，一個(gè)同樣不容否認(rèn)的事實(shí)是，美國(guó)公眾公司規(guī)模的龐大和股權(quán)的高度分散使得公司的實(shí)際控制權(quán)掌握在董事會(huì)和管理層手中肋拔，與此相應(yīng)锈津，美國(guó)法律賦予公司董事會(huì)高度的自治權(quán)，對(duì)董事會(huì)的經(jīng)營(yíng)決策給予極大的尊重（deference）凉蜂，不傾向于輕易質(zhì)疑琼梆。因此，只要董事會(huì)能夠找到其他足以自圓其說(shuō)的正當(dāng)理由（justification）跃惫，表明其行為并非純粹的“掘壕自倍Ｌ荆”（entrenchment），他們的反收購(gòu)決定和措施通常都會(huì)得到支持爆存。

二蛉顽、聯(lián)邦法

分析反收購(gòu)措施在聯(lián)邦法下所受規(guī)制的主要著眼點(diǎn)是證券法的相關(guān)內(nèi)容。為應(yīng)對(duì)風(fēng)起云涌的收購(gòu)浪潮先较，美國(guó)國(guó)會(huì)于1968年通過(guò)著名的《威廉姆斯法案》（Williams Act）携冤，在1934年《證券交易法》中增加了第13節(jié)（d）款、（e）款及第14節(jié)（d）款闲勺、（e）款和（f）款曾棕，對(duì)要約收購(gòu)和持股5%以上股東的行為加以規(guī)制。其中菜循，與反收購(gòu)措施有關(guān)的主要是第14節(jié)（e）款翘地。該款是寬泛的反欺詐條款，明確規(guī)定“與要約收購(gòu)有關(guān)的任何重大虛假陳述或遺漏癌幕，或者任何欺詐衙耕、欺騙或操縱行為（fraudulent, deceptive, or manipulative acts），均屬非法”勺远。

盡管《威廉姆斯法案》中并未明確提及反收購(gòu)措施橙喘，但第14節(jié)（e）款的寬泛措辭使SEC得以將之納入調(diào)整范圍。同其規(guī)制要約收購(gòu)其他環(huán)節(jié)的基本立場(chǎng)一樣胶逢，SEC對(duì)反收購(gòu)措施的規(guī)制也集中在信息披露方面厅瞎。在其1984年依內(nèi)部行政程序處理的一個(gè)案件中，SEC聲明：“委員會(huì)在此再次強(qiáng)調(diào)對(duì)反收購(gòu)措施進(jìn)行充分和準(zhǔn)確披露的必要……（目標(biāo)）公司必須披露反收購(gòu)措施的所有重大影響初坠，包括對(duì)任何被提議的交易的影響和簸，無(wú)論是友好還是敵意。同樣碟刺，管理層在上述交易中的利害關(guān)系（包括任何現(xiàn)實(shí)或潛在的利益沖突的存在）比搭，以及反收購(gòu)措施對(duì)股東的最終影響，也都必須加以披露南誊∩砼担” 【3】

但是，關(guān)于第14節(jié)（e）款的用途是僅限于確保真實(shí)抄囚、充分的信息披露霉赡，還是也規(guī)制要約收購(gòu)參與人的實(shí)體行為，聯(lián)邦法院之間一度存在分歧幔托。一些法院認(rèn)為穴亏，目標(biāo)公司所采用的某些反收購(gòu)措施，即使已經(jīng)進(jìn)行充分披露重挑，也構(gòu)成第14節(jié)（e）款所指的“操縱”嗓化；另一些法院則持否定態(tài)度。1985年谬哀，聯(lián)邦最高法院通過(guò)Schreiber v. Burlington Northern, Inc.一案的判決最終結(jié)束了這場(chǎng)爭(zhēng)論刺覆。 【4】

最高法院首先分析了第14節(jié)（e）款的用語(yǔ)，指出根據(jù)前后并列的用詞應(yīng)當(dāng)具有相關(guān)涵義的法律解釋原則史煎，“操縱”同“欺詐”谦屑、“欺騙”的基本涵義是一致的，即都指向信息披露中的缺失篇梭，因此同后兩者一樣氢橙，構(gòu)成操縱行為需以存在虛假陳述或隱瞞（misrepresentation or nondisclosure）為前提。法院接下來(lái)分析了第14節(jié)（e）款的立法目的和立法歷史恬偷，指出《威廉姆斯法案》的目的在于“確保公眾公司股東在面臨要約收購(gòu)時(shí)悍手，不致在未獲得充分信息的情況下做出回應(yīng)”，這同聯(lián)邦證券法的一貫宗旨是一致的袍患；同時(shí)坦康，立法歷史材料中也沒(méi)有任何證據(jù)顯示，第14節(jié)（e）款授權(quán)法院對(duì)要約收購(gòu)的實(shí)體公平性（substantial fairness）進(jìn)行審查协怒。最后涝焙，法院認(rèn)定，第14節(jié)（e）款下的“操縱”必須同虛假陳述或隱瞞相聯(lián)系孕暇；沒(méi)有虛假陳述或隱瞞仑撞，就不存在對(duì)第14節(jié)（e）款的違反。與上述立場(chǎng)相一致妖滔，法院還重申了其在著名的Santa Fe Industry, Inc. v. Green 【5】一案中的觀(guān)點(diǎn)隧哮，即在不存在重大虛假陳述或隱瞞的情況下，董事違反對(duì)股東的信義義務(wù)并不觸犯聯(lián)邦證券法的反欺詐條款座舍，盡管他們可能會(huì)因此承擔(dān)州公司法下的責(zé)任沮翔。

Schreiber案確立了對(duì)反收購(gòu)措施的“實(shí)體不干涉”準(zhǔn)則。這意味著在聯(lián)邦證券法層面上曲秉，只要對(duì)相關(guān)信息做出充分采蚀、準(zhǔn)確和及時(shí)的披露疲牵，目標(biāo)公司董事會(huì)就可以自由地采取反收購(gòu)措施埠褪。

三凉逛、州法

分析反收購(gòu)措施在州法下所受規(guī)制的主要著眼點(diǎn)是州公司法的相關(guān)內(nèi)容±總的說(shuō)來(lái)妆够，州公司法對(duì)反收購(gòu)的態(tài)度是非常寬容的识啦，表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是立法者通過(guò)在其公司法加入“反收購(gòu)條款”（anti-takeover statute）而將某些反收購(gòu)措施法定化，二是法院在相關(guān)案件的審理中給予反收購(gòu)措施很大的自由空間神妹。

1颓哮、 立法

在《威廉姆斯法案》頒布后，美國(guó)各州數(shù)度掀起反收購(gòu)立法的浪潮鸵荠，盡管歷次的表現(xiàn)形式和領(lǐng)軍者不盡相同冕茅，但其限制敵意收購(gòu)的基本態(tài)度是一致的⊙恚【6】由此產(chǎn)生的公司法中的反收購(gòu)條款有四種代表性模式嵌赠，即伊利諾伊模式 、【7】印地安納模式 熄赡、【8】馬里蘭模式【9】和特拉華/紐約/新澤西模式姜挺。 【10】不同于州公司法中大量存在的“擇入條款”（“opt in” provisions），反收購(gòu)條款是所謂“擇出條款”（“opt out” provisions）彼硫，即無(wú)須股東會(huì)批準(zhǔn)即自動(dòng)適用于在該州注冊(cè)的公司炊豪，除非股東會(huì)通過(guò)修改章程明確拒絕其適用；有的州甚至將之作為不容回避的強(qiáng)行性條款（如威斯康辛州）拧篮。

盡管各州都聲稱(chēng)其反收購(gòu)立法是為了保護(hù)目標(biāo)公司股東和其他利益群體（stakeholders）免受敵意收購(gòu)的損害词渤，但這種說(shuō)法并不能完全讓人信服。事實(shí)上串绩，股東對(duì)是否適用反收購(gòu)條款的往往沒(méi)有選擇余地缺虐，因?yàn)椤皳癯觥边^(guò)程通常被董事會(huì)所控制。例如礁凡，根據(jù)特拉華州公司法高氮，股東無(wú)權(quán)自行提議修改章程，這意味著除非董事會(huì)愿意顷牌，否則就不可能拒絕反收購(gòu)立法的適用剪芍。這樣，決定權(quán)實(shí)際上掌握在管理層手中窟蓝。以下兩點(diǎn)原因也許可以更好的解釋各州對(duì)反收購(gòu)立法的熱衷：第一罪裹，公司，尤其是規(guī)模龐大的公眾公司，可以給注冊(cè)地州帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)利益状共，而由于大量的收購(gòu)活動(dòng)跨州進(jìn)行套耕，目標(biāo)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移也意味著管轄權(quán)和利益的轉(zhuǎn)移。第二口芍，各州公司法的修改幾乎總是由州律師協(xié)會(huì)提供草案箍铲，草案內(nèi)容以其下設(shè)的公司法委員會(huì)的建議為基礎(chǔ)；委員會(huì)通常由該州最知名的公司法律師組成鬓椭，而后者往往又正是在該州注冊(cè)的大公司的聘請(qǐng)對(duì)象。律師們的立場(chǎng)不可能不受管理層的影響关划，因?yàn)闆Q定聘請(qǐng)和薪酬的正是這些人小染。

在1987年以前，對(duì)州反收購(gòu)立法的有效性主要存在兩點(diǎn)質(zhì)疑：第一贮折，反收購(gòu)立法片面不利于收購(gòu)人裤翩，與作為聯(lián)邦法的《威廉姆斯法案》不一致，因此被后者取代（preempt）调榄； 【11】第二踊赠，反收購(gòu)立法對(duì)州際商務(wù)構(gòu)成了不合理的阻礙，因而違反了聯(lián)邦憲法的“商業(yè)條款”（Commerce Clause）每庆。這兩點(diǎn)質(zhì)疑都是強(qiáng)有力的筐带。1982年，聯(lián)邦最高法院在Edgar v. MITE Corp., 457 U.S. 624一案中缤灵，就正是以第一點(diǎn)理由否認(rèn)了伊利諾伊州反收購(gòu)立法的有效性伦籍。 【12】但是，該案中最高法院沒(méi)有形成多數(shù)意見(jiàn)（majority opinion）腮出，只是根據(jù)復(fù)數(shù)意見(jiàn)（plurality opinion）作出了判決帖鸦。 【13】

1987年，最高法院在CTS Corp. v. Dynamics Corp. of America一案中胚嘲，對(duì)上述兩點(diǎn)質(zhì)疑都作出了否定的回答作儿，確認(rèn)了印地安納州反收購(gòu)立法的有效性〔雠【14】盡管法院將其判決的范圍限于那些“以保護(hù)股東利益而非管理層利益為目的”的反收購(gòu)立法攻锰，但實(shí)際上要從錯(cuò)綜復(fù)雜的立法背景中辨認(rèn)出準(zhǔn)確的立法動(dòng)機(jī)幾乎是不可能的，為此有評(píng)論者認(rèn)為這其實(shí)是最高法院一個(gè)委婉的妥協(xié)侣滩。 【15】也許更說(shuō)明問(wèn)題的是口注，法院在附帶意見(jiàn)（dictum）【16】中態(tài)度堅(jiān)決的重申了植根于聯(lián)邦主義（Federalism）的基本立場(chǎng)，即公司法屬于州法的勢(shì)力范圍君珠，各州立法者在此領(lǐng)域享有充分的自主權(quán)寝志。 CTS案的影響是顯而易見(jiàn)的，在案件判決后短短6個(gè)月內(nèi)，先后有14個(gè)州制定了新的反收購(gòu)立法材部。時(shí)至今日毫缆，幾乎所有主要的州（就注冊(cè)公司的數(shù)量而言）都有了反收購(gòu)立法。

2乐导、 司法

反對(duì)反收購(gòu)措施的聲音始終存在苦丁。最激烈的反對(duì)來(lái)自芝加哥法經(jīng)濟(jì)學(xué)派的學(xué)者們，他們從維護(hù)州之間自由競(jìng)爭(zhēng)和實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置的立場(chǎng)出發(fā)物臂，主張禁止目標(biāo)公司管理層采取任何反收購(gòu)措施旺拉。【17】另外一些評(píng)論者則持較為溫和的態(tài)度棵磷，認(rèn)為管理層有權(quán)采取反收購(gòu)措施蛾狗，但僅限于收購(gòu)手段被濫用（abusive takeover tactics）的場(chǎng)合。 【18】但是仪媒，各州的實(shí)踐卻似乎遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在了這些評(píng)論者的前面沉桌。除上述實(shí)際被管理層掌握的法定收購(gòu)屏障外，各州法院對(duì)管理層自行采用的反收購(gòu)措施的態(tài)度也非常寬容算吩。最突出的例子也許是“毒丸”計(jì)劃這種威力極強(qiáng)的防御措施獲得認(rèn)可和日益廣泛的運(yùn)用留凭，使得管理層擁有了迄今為止最強(qiáng)有力的反收購(gòu)手段。 【19】事實(shí)上偎巢，“毒丸”的防御是如此有效和難以穿透蔼夜，以致敵意收購(gòu)人除了放棄收購(gòu)、轉(zhuǎn)而同目標(biāo)公司談判或者提起訴訟外艘狭，往往別無(wú)他法挎扰；而有了“毒丸”周密的預(yù)先保護(hù)的目標(biāo)公司管理層，只需徑直對(duì)其不愿接受的收購(gòu)說(shuō)不（just say no）巢音。

談到對(duì)反收購(gòu)措施的司法規(guī)制遵倦，不可不提的是特拉華州的實(shí)踐。盡管特拉華州在反收購(gòu)立法方面比較慎重官撼，【20】但在司法實(shí)踐方面始終領(lǐng)風(fēng)氣之先梧躺。通過(guò)1985年的Unocal Corp. v. Mesa petroleum Co. 【21】和1986年的Revlon v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. 【22】?jī)蓚€(gè)案件，特拉華州最高法院確立了審查反收購(gòu)措施合法性的基本思路和標(biāo)準(zhǔn)傲绣，成為這個(gè)領(lǐng)域的經(jīng)典范例掠哥。

在Unocal和Revlon之前，法院往往直接基于“經(jīng)營(yíng)判斷原則”（business judgment rule）認(rèn)可反收購(gòu)措施的合法性秃诵⌒螅【23】經(jīng)營(yíng)判斷原則的基本含義是，只要董事在決策之前盡到足夠的調(diào)查義務(wù)菠净，在擁有可靠信息的基礎(chǔ)上作出決策（in an informed manner）禁舷，其決定就被推定為合理和善意的彪杉；任何質(zhì)疑該決定的人必須自行舉證以推翻這一假定，這通常意味著需要證明董事違反忠誠(chéng)義務(wù)牵咙，存在欺詐或越界行為派近，或者存在重大過(guò)失等。這種證明在實(shí)踐中是相當(dāng)困難的洁桌。

面對(duì)日益復(fù)雜和強(qiáng)有力的反收購(gòu)措施渴丸，特拉華州最高法院拒絕了這種對(duì)經(jīng)營(yíng)判斷原則的簡(jiǎn)單化應(yīng)用，在Unocal案中創(chuàng)設(shè)了更具平衡性的標(biāo)準(zhǔn)另凌。根據(jù)該標(biāo)準(zhǔn)谱轨，在適用傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)判斷原則之前，董事會(huì)負(fù)有舉證責(zé)任證明：（1）收購(gòu)行為對(duì)公司的政策和有效發(fā)展構(gòu)成威脅途茫；（2）反收購(gòu)措施相對(duì)于該威脅是合理和適度的（reasonable and proportionate in relation to the threat posed）碟嘴。在董事會(huì)完成此兩項(xiàng)證明后，舉證責(zé)任就轉(zhuǎn)移到原告身上囊卜，由原告負(fù)責(zé)推翻經(jīng)營(yíng)判斷原則下的假定。法院指出错沃，在判定是否實(shí)際存在威脅時(shí)栅组，董事會(huì)可以考慮的因素包括但不限于收購(gòu)價(jià)格、收購(gòu)的性質(zhì)和時(shí)間選擇枢析、收購(gòu)的合法性玉掸、收購(gòu)對(duì)股東以外的其他利益群體（債權(quán)人、顧客醒叁、雇員甚至社區(qū)）的影響以及收購(gòu)不能完成的風(fēng)險(xiǎn)等司浪。

對(duì)于“合理”和“適度”的判定因素，法院在1995年的Unitrin, Inc. v. American General Corp. 【24】 一案中作了進(jìn)一步的闡釋把沼。法院在該案中指出啊易，只要董事會(huì)采取的反收購(gòu)措施不是蠻橫的（draconian）， 【25】也就是說(shuō)饮睬，不是排除性（preclusive）或強(qiáng)迫性的（coercive）租谈，那么一般而言都認(rèn)為其是在合理范圍之內(nèi)（the range of reasonableness）；一旦法院確認(rèn)反收購(gòu)措施不是排除性或強(qiáng)迫性的捆愁，那么法院在其后的審查中就必須注意對(duì)董事會(huì)決策自主權(quán)的尊重和對(duì)司法權(quán)力的克制（judicial restraint）割去，不能以自己的判斷代替董事會(huì)的判斷。

在Revlon案中昼丑，特拉華州最高法院創(chuàng)設(shè)了另一個(gè)著名的標(biāo)準(zhǔn)呻逆。在該案中，目標(biāo)公司拒絕了敵意收購(gòu)人的現(xiàn)金要約收購(gòu)菩帝，另找一家公司作為“白衣騎士”咖城，由后者以較低的價(jià)格進(jìn)行收購(gòu)茬腿，并進(jìn)行了資產(chǎn)鎖定安排（assets lock-up）。針對(duì)案件事實(shí)酒繁，法院指出滓彰，盡管董事會(huì)在一般情況下有權(quán)平衡公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和短期利益，并無(wú)義務(wù)為了股東短期利益的最大化而同意收購(gòu)州袒，但如果董事會(huì)主動(dòng)尋求將公司出售或重組揭绑，或者在面臨敵意收購(gòu)時(shí)尋求將公司出售給第三人，使得公司的解散或分拆不可避免（make dissolution or break-up inevitable）時(shí)郎哭，董事會(huì)的角色就從善意的管理人轉(zhuǎn)變?yōu)楣降呐馁u(mài)人他匪，其義務(wù)也從維護(hù)公司的存續(xù)轉(zhuǎn)變?yōu)閷⒐疽钥赡艿淖罡邇r(jià)格出售。此時(shí)夸研，董事會(huì)必須接受最高的出價(jià)亥至，以確保股東當(dāng)前利益的最大化壤靶。換言之，Revlon案并不妨礙董事會(huì)為維護(hù)公司的獨(dú)立存續(xù)而采取反收購(gòu)措施，包括借此延緩敵意收購(gòu)者的突然襲擊以便引入其他競(jìng)價(jià)者，但一旦其決定將公司出售洲守，它就有義務(wù)出售給出價(jià)最高的買(mǎi)主知允。在衡量出價(jià)的高低時(shí)温鸽，法院允許管理層超越價(jià)格本身保屯，考察收購(gòu)人的融資方式及其可能給目標(biāo)公司造成的負(fù)擔(dān)等因素，作出綜合的判斷涤垫。

不可否認(rèn)的是姑尺，無(wú)論是Unocal還是Revlon，都沒(méi)有提供黑白分明的判斷標(biāo)準(zhǔn)（bright-line test）蝠猬。什么是Unocal所指的“威脅”切蟋、“合理”和“適度”，什么又是Revlon所指的“出售”榆芦，都存在相當(dāng)大的解釋空間柄粹。比如，對(duì)于目標(biāo)公司同友好公司之間的合并是否屬于“出售”這個(gè)問(wèn)題匆绣，特拉華州最高法院在其后的paramount Communication, Inc. v. Time, Inc. 【26】和paramount Communication, Inc. v. QVC Network, Inc. 【27】這兩個(gè)相似的案件中作出了相反的回答镰惦。兩個(gè)案件中目標(biāo)公司管理層都拒絕了敵意收購(gòu)人的現(xiàn)金要約收購(gòu)，而與友好公司實(shí)施了合并犬绒，但法院認(rèn)為后者構(gòu)成 “出售”，前者則不構(gòu)成兑凿。而且凯力，法院在上述案件中對(duì)Revlon標(biāo)準(zhǔn)的闡釋?zhuān)雅c創(chuàng)設(shè)該標(biāo)準(zhǔn)時(shí)的闡釋有了較大區(qū)別，實(shí)際上已將“出售”從必須涉及解散或分拆擴(kuò)展到一切導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移的場(chǎng)合礼华。 【28】

似乎存在某些模糊之處咐鹤，但也許，一定程度的模糊和不確定性正是法院所希望的圣絮。法律規(guī)制永遠(yuǎn)趕不上現(xiàn)實(shí)發(fā)展的腳步祈惶，尤其是在收購(gòu)與反收購(gòu)這個(gè)匯集著華爾街天才頭腦的領(lǐng)域。對(duì)反收購(gòu)措施劃分過(guò)于清晰的界限或者創(chuàng)設(shè)過(guò)于細(xì)致的規(guī)則扮匠，既有對(duì)公司過(guò)度干預(yù)之嫌捧请，更易導(dǎo)致法院自縛手腳。相反棒搜，借助信義義務(wù)這個(gè)極具彈性的基本準(zhǔn)則疹蛉，推演出同樣極具彈性的審查標(biāo)準(zhǔn)，法院才有可能因時(shí)而變力麸，始終占據(jù)主動(dòng)可款。這種基本思路也體現(xiàn)在其他州的司法實(shí)踐中育韩，盡管在具體操作細(xì)節(jié)上存在諸多差異。因此闺鲸，在州公司法層面上筋讨，沒(méi)有哪種收購(gòu)措施就其本身而言是不被允許的（per se forbidden）；只要不觸動(dòng)信義義務(wù)這一底線(xiàn)摸恍，反收購(gòu)措施的空間可以說(shuō)是無(wú)限的悉罕。

本文帶您了解公司企業(yè)相關(guān)法律常識(shí)，希望對(duì)您有所啟發(fā)误墓。公司的結(jié)構(gòu)是否健全蛮粮、公司的行為是否規(guī)范，直接涉及到社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序的穩(wěn)定谜慌。公司法規(guī)范公司的組織和行為然想，保護(hù)公司、股東和債權(quán)人的合法權(quán)益欣范，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序变泄。一個(gè)公司設(shè)立和運(yùn)作的不規(guī)范，不但難以長(zhǎng)久發(fā)展恼琼，更會(huì)嚴(yán)重?cái)_亂社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序妨蛹，破壞社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。