一采郎、 估值的前提

? 1矿筝、 現(xiàn)金流折現(xiàn)公式

? 2惫恼、 適用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的三大前提

二、 唐朝老師估值模型

? 1逞力、 估值模型

? 2、 與現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的區(qū)別

三糠爬、 賣出的條件

? 1寇荧、三年后合理估值上限的150%是怎么定出來的？

? 2执隧、為什么選PE值50倍賣出揩抡？

? 3户侥、為什么還要設(shè)置“孰低”選項(xiàng)？

四峦嗤、持有

? 1蕊唐、合理估值不到怎么辦？

? 2烁设、為什么要設(shè)置明確的估值替梨？

? 3、零利率地區(qū)装黑，合理估值市盈率是否無限大副瀑？

? 4、持有等于買入嗎恋谭？

? 5糠睡、企業(yè)三年后的利潤怎么算？

價(jià)值投資的真理疚颊，就是高拋低吸狈孔。重點(diǎn)在于需要知道“何處謂高，何處謂低”串稀？即通過對企業(yè)的分析和理解除抛，提前界定出企業(yè)“內(nèi)在價(jià)值”，然后坐等股價(jià)明顯高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)“高拋”母截，或股價(jià)明顯低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)“低吸”到忽，如此循環(huán)，財(cái)富就滾滾而來了清寇。

計(jì)算內(nèi)在價(jià)值的事情喘漏，通常被稱為“估值”，估值的方法主要有兩種：相對估值法和絕對估值法华烟。

相對估值法簡單的說就是參照公司甲的市場價(jià)格來估算公司乙的值翩迈。這方法倒是簡單，畢竟甲的市價(jià)是個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)盔夜。但問題也很明顯负饲，先不說二者是否具備可比性，僅憑一個(gè)推理喂链，便知道這個(gè)估值法的荒謬了：如果甲自己就嚴(yán)重高估或者嚴(yán)重低估返十，以甲為參照物的乙，能靠譜嗎椭微？

本質(zhì)上來說洞坑，相對估值法是回避了“內(nèi)在價(jià)值”的難題，以“假設(shè)甲的市價(jià)準(zhǔn)確反映甲的內(nèi)在價(jià)值and乙和甲品質(zhì)相似”為前提蝇率，推出“乙的價(jià)值應(yīng)該=X”的結(jié)論迟杂，然而這個(gè)三段論里的兩個(gè)前提都存疑刽沾，最終的結(jié)論也就是純粹瞎蒙了。

邏輯上合理的估值法是絕對估值法排拷，即“未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法”侧漓。簡單的說，它的意思就是說：一家企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值攻泼，要先看這家企業(yè)的生命期內(nèi)火架，股東總共能從當(dāng)中抽出來多少錢（未來自由現(xiàn)金流），然后再算算這些錢相當(dāng)于今天的多少錢（折現(xiàn)值）忙菠。

一何鸡、估值的前提

1、現(xiàn)金流折現(xiàn)公式

公式的大意牛欢，是估值需要分四步：

①將企業(yè)的發(fā)展階段分為兩塊骡男，一是短期N年的高增長，例如三年傍睹、五年隔盛、十年；二是N+1年之后的永續(xù)穩(wěn)定增長拾稳；

②對N年內(nèi)高增長產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流吮炕，逐年折現(xiàn)加總，得出價(jià)值A(chǔ)访得；

③對永續(xù)增長產(chǎn)生自由現(xiàn)金流按照“N+1年的自由現(xiàn)金流/（折現(xiàn)率-增長率）”數(shù)學(xué)公式龙亲，得出N+1年的企業(yè)價(jià)值，再將N+1年的企業(yè)價(jià)值折現(xiàn)到今天悍抑，得出價(jià)值B鳄炉；

④企業(yè)價(jià)值=A+B，打個(gè)4—7折搜骡，就是投資者買入價(jià)拂盯。

這個(gè)公式里藏著很多陷阱：

①該企業(yè)N年內(nèi)的高增長，你是如何確定的记靡，證據(jù)和邏輯是什么谈竿？

②你對N年高增長的估算，錯誤的概率有多大摸吠？

③N+1年后的永續(xù)增長假設(shè)空凸，依據(jù)的是什么？

④你真的理解永續(xù)兩個(gè)字有多么恐怖嗎蜕便？一家當(dāng)前利潤為1億、永續(xù)增長率為15%的企業(yè)贩幻，值多少錢轿腺，你心中有答案嗎两嘴？

⑤4—7折購買，究竟是4折還是7折族壳，是梭哈還是分批憔辫，為什么？

⑥即便你計(jì)算企業(yè)價(jià)值正確仿荆，你7折買進(jìn)贰您，然后再跌40%，你怎么辦拢操，為什么锦亦？

2、適用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的三大前提

以上陷阱每一步都可能糟蹋掉數(shù)以萬計(jì)的財(cái)富令境。芒格曾說過杠园，數(shù)十年來，從沒見過巴菲特拿計(jì)算器算過企業(yè)價(jià)值舔庶，如果需要計(jì)算之后才能投資抛蚁，收益率一定比較差（大意）。他為什么這么說惕橙？不是反復(fù)強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金流折現(xiàn)法是唯一正確的估值方法嗎瞧甩？為什么自己不用？

用弥鹦，怎么不用肚逸？只不過不是這么用的！正如老唐說的“財(cái)報(bào)是用來排除企業(yè)的”惶凝，他們把現(xiàn)金流折現(xiàn)法吼虎，也當(dāng)做排除企業(yè)的工具。

首先苍鲜，排除生命周期可能比較短思灰，或者自己無法確定的企業(yè)。因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值等于其存在周期里產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流的折現(xiàn)值混滔，所以生命周期比較短的企業(yè)或者無法確定的企業(yè)洒疚。

接著，排除利潤含金量低的企業(yè)坯屿。一家企業(yè)油湖，如果年復(fù)一年的賺取的利潤，多是些應(yīng)收賬款领跛，那代表了該企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上弱勢乏德。弱勢意味著不具備競爭優(yōu)勢，意味著產(chǎn)品和服務(wù)很容易被替代。這樣的企業(yè)喊括，利潤≠可以拿出來支配的現(xiàn)金胧瓜，今天有可以拿出來支配的現(xiàn)金≠明天會繼續(xù)有可以拿出來支配的現(xiàn)金。

然后郑什，由于公式的永續(xù)增長率對估值影響很大府喳，所以，企業(yè)會不會增長蘑拯，也是現(xiàn)金流折現(xiàn)法投資者關(guān)心的重要問題钝满。但這個(gè)增長，不是計(jì)算增長率為2%申窘、3%還是5%的問題弯蚜，而是展望未來，預(yù)計(jì)這個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)會越來越強(qiáng)大偶洋，還是會越來越弱熟吏？

只要能估計(jì)未來會比現(xiàn)在更好（好多少，不管）玄窝，不用去算永續(xù)增長部分的估值了牵寺，將成長看作價(jià)值的安全邊際。按照不增長出價(jià)恩脂，以無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率對應(yīng)的pe倍數(shù)帽氓，給企業(yè)當(dāng)前的自由現(xiàn)金毛估估一個(gè)價(jià)格上限，在此范圍內(nèi)盡力獲取折扣即可俩块。

綜上所述黎休，現(xiàn)金流折現(xiàn)公式的存在價(jià)值，是展示了投資思路：只投①可見的未來玉凯，商業(yè)模式?jīng)]有毀滅危險(xiǎn)势腮；②在產(chǎn)業(yè)鏈中處于強(qiáng)勢地位；③競爭優(yōu)勢會保持強(qiáng)大甚至?xí)絹碓綇?qiáng)大——的企業(yè)漫仆。

注意捎拯，不是說“只有”投這種企業(yè)才能賺到錢，而是說只有這類企業(yè)才比較適合現(xiàn)金流折現(xiàn)思路盲厌。

至于其他企業(yè)署照，主要依賴相對估值法——甚至格雷厄姆的煙蒂投資大法，實(shí)際上也更接近相對估值吗浩，只不過他拿資產(chǎn)重置價(jià)值來作為“可比公司”建芙，或者類似風(fēng)投依賴的“估值就是估人——投資就是投人”思路。這些同樣可能賺到錢懂扼，只是它們不屬于現(xiàn)金流折現(xiàn)思維的范圍禁荸。

二、唐朝老師估值模型

1、估值模型

在All cash is equal 的原則下赶熟，對于符合三大前提的企業(yè)品嚣，不區(qū)分行業(yè)特色，不區(qū)分歷史波動區(qū)間钧大，一律以無風(fēng)險(xiǎn)收益率的倒數(shù)作為三年后合理估值的市盈率水平。

<即無風(fēng)險(xiǎn)收益率為3%~4%之間罩旋，取值25~30倍市盈率啊央。無風(fēng)險(xiǎn)收益率4~5%之間，取值20~25倍市盈率涨醋，依此類推>

對于部分凈利潤含現(xiàn)金量低于100%瓜饥，但其他方面都符合的企業(yè)，對凈利潤予以折扣處理浴骂。體現(xiàn)在速算中就是取稍低的市盈率乓土，即1×80%×25=1×20。

三年后合理估值的50%就是理想買點(diǎn)溯警；

當(dāng)年市盈率超過50倍趣苏，或市值超過三年后合理估值上限的150%，就是賣點(diǎn)梯轻，以先到者為準(zhǔn)食磕；

整個(gè)估值體系只有一個(gè)未知數(shù)：預(yù)計(jì)該企業(yè)三年后的凈利潤。

2喳挑、與現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的區(qū)別

①唐朝估值法是未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的簡化版本

首先彬伦，無論用現(xiàn)金流折現(xiàn)還是老唐估值法，都需要確定三大前提：利潤為真否伊诵？可持續(xù)否单绑？維持當(dāng)前盈利需要大量資本投入否？這是理解企業(yè)的范疇曹宴，不能回答這三個(gè)問題搂橙，根本輪不到談?wù)摴乐蹈呋虻停劜簧掀髽I(yè)內(nèi)在價(jià)值究竟為幾何浙炼。

在確定了這三大前提后份氧，老唐估值法中的15~25倍市盈率，實(shí)際上是將三年后的企業(yè)看作了一份收益率4%~6.66%的理財(cái)產(chǎn)品弯屈。也可以說是將理財(cái)產(chǎn)品看作一個(gè)“收益100%確定+分紅率100%+0增長”蜗帜，或者在利息再投入假設(shè)下的“收益100%確定+分紅率0%+增長為無風(fēng)險(xiǎn)收益率”的企業(yè)。

市場參與者资厉，總是由于群體性悲觀或者樂觀作祟厅缺，時(shí)而更重視確定性和分紅率，對同樣能賺回N億的企業(yè)，只愿意出比同等收益的理財(cái)產(chǎn)品低很多的價(jià)格接手湘捎；時(shí)而更重視增長率诀豁，對于同樣賺回N億的企業(yè)，愿意給出比同等收益理財(cái)產(chǎn)品高很多的價(jià)格窥妇。這種群體性的悲觀和樂觀舷胜，導(dǎo)致企業(yè)市值總是圍繞著無風(fēng)險(xiǎn)收益率對應(yīng)價(jià)值左右搖擺，如同鐘擺一樣活翩。

老唐這種簡化估值法烹骨，和未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法估算差異不大。比如材泄，我們拿茅臺來示范沮焕。茅臺2018年凈利潤預(yù)計(jì)約為350億上下，假如未來三年（2019~2021年）拉宗，茅臺的凈利潤分別為400億峦树，500億，600億（注意旦事，僅僅是示意數(shù)字）魁巩。假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)收益率取值為5%，投股票承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)對價(jià)要求為3%姐浮，那么用兩段式未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值歪赢，一般是這樣做的：

第一步，計(jì)算出前三年利潤的折現(xiàn)值单料，然后加總埋凯。即400/108%+500/108%2+600/108%3=370+428+476=1274億；

第二步扫尖，計(jì)算出2022年整體出售茅臺公司的合理值白对。假設(shè)2021年后，茅臺的永續(xù)增長率為5%换怖，將其視為一個(gè)理財(cái)產(chǎn)品出售的合理價(jià)值=600×105%/（8%-5%）=21000億甩恼。然后將2022年的21000億折現(xiàn)到現(xiàn)在，用21000億除以108%的四次方沉颂，得出現(xiàn)值=15436億条摸；

茅臺公司內(nèi)在價(jià)值=1274+15436=16710億。然后铸屉，按照格雷厄姆和巴菲特的安全邊際要求：為1元內(nèi)在價(jià)值出價(jià)4毛到7毛钉蒲，得出可買入價(jià)格位6684億~11697億之間，對應(yīng)12.56億總股本彻坛，得出單股買價(jià)區(qū)間532元~931元之間顷啼。

而如果使用老唐估值法踏枣，則2021年600億凈利潤，對應(yīng)25倍至30倍市盈率合理區(qū)間钙蒙，內(nèi)在價(jià)值為15000~18000億茵瀑。為獲取100%利潤空間，可以買入的價(jià)位為7500億~9000億之間躬厌，折合每股597~716元之間马昨。

如果不是茅臺，是另一家只能給予20倍~25倍區(qū)間的企業(yè)扛施，那么內(nèi)在價(jià)值為12000~15000億之間偏陪，可以買入價(jià)格為6000~7500億，折合每股478~597元之間煮嫌。

實(shí)際上買入價(jià)位6000~9000億這個(gè)范圍（20~30倍市盈率），相當(dāng)于在以8%折現(xiàn)率和5%永續(xù)增長率的假設(shè)下抱虐，對估算出來的內(nèi)在價(jià)值16710億昌阿，再打36折到54折，略嚴(yán)格于4折到7折的安全邊際要求恳邀∨潮或者換一種表述，相當(dāng)于折現(xiàn)率取值略高于8%谣沸。

②都使用了約8%的折現(xiàn)率和約5%的永續(xù)增長率假設(shè)

這兩個(gè)假設(shè)我個(gè)人理解刷钢，是受到西格爾教授《股市長線法寶》一書對美國市場長達(dá)兩百多年里股票和長債收益率的研究結(jié)論影響，對于難以確定5%以上永續(xù)增長率（西格爾教授研究結(jié)論中的長期債券名義收益率）的企業(yè)乳附，估值要大幅降低内地。

三、賣出的條件

1赋除、三年后合理估值上限的150%是怎么定出來的阱缓？

前提是一個(gè)估值假設(shè)：當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率上限為4%，永續(xù)增長假設(shè)為兩倍無風(fēng)險(xiǎn)收益率（即8%）時(shí)……

在這個(gè)假設(shè)條件下举农，今年的50倍與三年后合理估值上限的150%基本等價(jià)荆针。150%就是這么來的。

舉例：假設(shè)今年凈利潤為1元颁糟，對應(yīng)50倍市盈率為50元航背。

8%增長假設(shè)下，三年后凈利潤為1×1.083=1.26元棱貌，

此時(shí)三年后合理估值取25~30倍市盈率玖媚，故合理估值為31.5~37.8元。

通常我會在表格里寫作34.6±10%元婚脱，以強(qiáng)調(diào)「估值是個(gè)區(qū)間最盅，而不是一個(gè)精確的數(shù)值」的概念突雪。

合理估值上限的150%，就是1.26×30×150%=56.7元涡贱，或34.6×110%×150%=57元咏删。

按照4%的無風(fēng)險(xiǎn)收益率計(jì)算，今天的50元等價(jià)于三年后的56.24元问词，即：今天收到50元去買4%的理財(cái)產(chǎn)品督函，三年后會本息和會變成50×1.043=56.24元，與三年后合理估值的150%（56.7~57）基本等價(jià)激挪。

這意味著今天50倍賣出辰狡，是提前三年在合理估值的基礎(chǔ)上加價(jià)50%賣給接盤俠，符合老唐不占便宜不交易的投資原則垄分。

2宛篇、為什么選PE值50倍賣出？

原因來自經(jīng)驗(yàn)：在人類永遠(yuǎn)不變的貪婪和恐懼以及資本的逐利天性推動下薄湿，股市估值水平通常會在三到五年范圍內(nèi)形成一個(gè)起落叫倍。

在無風(fēng)險(xiǎn)收益率為4%左右的情況下，股權(quán)估值達(dá)到50倍市盈率后豺瘤，一般來說吆倦，三年內(nèi)出現(xiàn)估值回落是大概率事件。

算術(shù)：①我們假設(shè)企業(yè)未來三年的年化增長率為25%坐求，今年凈利潤為1元蚕泽，則三年后凈利潤為1.95元；

②今天50倍市盈率賣出得款50元桥嗤，按照4%無風(fēng)險(xiǎn)收益率計(jì)算须妻，三年后這筆錢總額為56.2元；

③三年后企業(yè)估值水平回落至25倍市盈率泛领，屆時(shí)股價(jià)為25×1.95=48.8元璧南。按照合理水平買回，可以多買回15%股份师逸。

即：A.假設(shè)股市在賣出后三年內(nèi)回落至正常估值水平司倚，同時(shí)假設(shè)企業(yè)能保持年化25%增長，50倍市盈率賣出能保證占到傻子便宜篓像；

B.如果回落時(shí)間短于3年动知，或者企業(yè)年化增長低于25%，則能占到更多便宜员辩；

C.反之盒粮，如果賣出后持續(xù)高估時(shí)間長于3年，或者企業(yè)年化增長持續(xù)高于25%奠滑，則賣出也可能吃虧丹皱。

——上述三種可能性里妒穴，經(jīng)驗(yàn)判斷AB的概率非常高，C的概率偏低摊崭。

因此讼油，我給優(yōu)質(zhì)企業(yè)界定一個(gè)很高的賣出標(biāo)準(zhǔn)，目的首先是盡量不賣出呢簸，保證自己始終在電梯里坐著矮台。

但即便如此，傻子們依然有可能將股價(jià)推高到超過該標(biāo)準(zhǔn)的位置根时，此時(shí)我可能被迫賣出瘦赫。

但這個(gè)賣出標(biāo)準(zhǔn)，從數(shù)學(xué)計(jì)算上能保證三年內(nèi)蛤迎，大概率可以在合理估值水平買回并略有盈余确虱。

注意，大概率≠必然替裆。

股價(jià)長期在50倍市盈率以上位置波動的企業(yè)很多校辩，我的體系注定會錯過他們。即使偶然狗屎運(yùn)拿到這類企業(yè)扎唾，我也一定是分分鐘被甩下車的命。咱們自己搞清楚自己的定位南缓，不是自己認(rèn)知水平下的財(cái)富胸遇，坦然留給別人，不嫉妒不眼紅汉形。

3纸镊、為什么還要設(shè)置“孰低”選項(xiàng)？

我選擇企業(yè)概疆，偏重于那些預(yù)計(jì)增長率會高于8%的企業(yè)（看對看錯是另一個(gè)話題）逗威，也就意味著賣點(diǎn)基本上就是當(dāng)年的50倍。

比如預(yù)計(jì)12%增長的岔冀，三年后凈利潤是1×1.123=1.4元凯旭，合理估值上限是1.4×30=42元，再乘以150%是63元使套，遠(yuǎn)高于50元罐呼。

此時(shí)50倍市盈率就是那個(gè)“孰低”的“孰”。

那么侦高，既然反正都是50倍市盈率賣出嫉柴，為什么還要設(shè)置個(gè)孰低選項(xiàng)呢？

主要為了容納另外兩種情況：一種情況是無風(fēng)險(xiǎn)收益率比較高的情況奉呛，一種是預(yù)計(jì)增長率非常低的情況计螺。

比如無風(fēng)險(xiǎn)收益率在5%~6%時(shí)夯尽，我給予三年后合理估值的市盈率倍數(shù)只有15~20倍。

此時(shí)登馒，若今年利潤為1匙握，年化增長15%時(shí)，三年后合理估值上限的150%為1×1.153×20×150%=45.6谊娇，低于當(dāng)年的50倍市盈率肺孤，提前觸發(fā)賣出。

在無風(fēng)險(xiǎn)收益率比較高的時(shí)候济欢，股票的估值中樞本來就應(yīng)該比較低赠堵，提前賣出是我想要的。這是我設(shè)定150%規(guī)則所意圖容納的第一種情況法褥。

第二種情況茫叭，有時(shí)某些符合三大前提，只是因?yàn)轭A(yù)期增長很小半等、不增長甚至輕微負(fù)增長的企業(yè)揍愁，市場給予它的估值太低。

這種企業(yè)杀饵，我也可能會買入莽囤。買入的主要目的是獲取估值回歸的利潤。

這種情況下切距，150%線也會提前于50倍pe線觸發(fā)朽缎。

比如：今天利潤是1，未來三年預(yù)計(jì)年化增長1%谜悟，三年后的凈利潤約1.03话肖。

則，三年后合理估值上限的150%=1.03×30×150%=46.35葡幸，先于當(dāng)年的50倍觸發(fā)最筒。

對于預(yù)計(jì)年增長低至1%的企業(yè)，市場能給到46倍市盈率時(shí)蔚叨，在我看來床蜘，要么是嚴(yán)重高估，要么是我對企業(yè)增長的判斷可能有問題蔑水。

無論哪種情況悄泥，都不支持繼續(xù)持有。此時(shí)先溜為敬肤粱，不需要再等50倍弹囚。

以上兩種情況，就是150%規(guī)則的存在價(jià)值领曼。

四鸥鹉、持有

1蛮穿、合理估值不到怎么辦？

估值不是預(yù)測股價(jià)毁渗。

老唐對于符合三大前提的企業(yè)践磅，取25~30市盈率為合理估值，以及選擇在50倍市盈率賣出灸异，「絕對不是」判斷三年后股價(jià)會漲到25倍府适、30倍或50倍市盈率。

在老唐的投資體系里肺樟，不會以預(yù)測股價(jià)為前提去做決策檐春。

三年后這家企業(yè)跌到5倍市盈率，或者漲到200倍市盈率么伯，都不奇怪疟暖。

因?yàn)槔咸企w系里一個(gè)基本原則就是：市場先生是癲的，市場先生的出價(jià)田柔，只能利用俐巴，不能預(yù)測。

我所有的估值數(shù)據(jù)都是一個(gè)比較硬爆，是一個(gè)對我而言是否劃算的概念欣舵，是決定我將財(cái)富放在哪種資產(chǎn)上的個(gè)人標(biāo)準(zhǔn)。

在老唐估值法相關(guān)闡述里缀磕，老唐曾以多種方式反復(fù)提醒：

估值只是兩種資產(chǎn)之間的比較缘圈，是永遠(yuǎn)將財(cái)富配置在盈利能力明顯更強(qiáng)的資產(chǎn)上的選擇行為。

至于市值增長虐骑，只是由于資本在逐利天性推動下准验，同樣也在追求盈利能力更強(qiáng)的資產(chǎn)赎线，最終導(dǎo)致資產(chǎn)市價(jià)被推高的被動結(jié)果鲸郊。

因此疮鲫，在老唐估值法里，從來不是表述：“三年后一定會到25倍市盈率”。如果建立在這樣的預(yù)測上赡磅，那整個(gè)體系就坍塌了。因?yàn)樗`背我反復(fù)闡述的原則：市場先生的出價(jià)只能利用君丁，不能預(yù)測睛蛛。

既然如此，這個(gè)25倍市盈率到底有什么用呢文判？

通常我的表述是：預(yù)計(jì)某公司三年后的凈利潤為X过椎。在無風(fēng)險(xiǎn)收益率低于4%的情況下，按照25倍市盈率計(jì)算戏仓，合理估值為25X疚宇。合理估值的50%為我的買點(diǎn)亡鼠。

注意，強(qiáng)調(diào)一下敷待，25倍的前提是企業(yè)必須符合三大前提：利潤為真间涵；利潤可持續(xù)；維持當(dāng)前盈利能力所需新增資本投入很少甚至無需新增資本投入榜揖。

如果你不能對一家企業(yè)做出這樣三個(gè)結(jié)論勾哩，要么是它不在你的能力圈范圍內(nèi)，要么是它不適用于老唐估值法——很多企業(yè)都不適合用老唐估值法举哟。

對于符合三大前提的企業(yè)思劳，我將它三年后凈利潤的25倍視為其合理估值（即若企業(yè)三年后凈利潤為4元，則三年后合理估值為100元）炎滞，實(shí)際就是簡單地敢艰、保守地將其等價(jià)于三年后的現(xiàn)金，因?yàn)槿旰?00元現(xiàn)金每年可以獲得大約4元的利息收入册赛。

注：三年后的100元現(xiàn)金钠导，今天的價(jià)值是100/1.043=88.9元，即今天的88.9元本金按照年收益4%計(jì)算森瘪，三年后會變成100元牡属。這就是金錢的時(shí)間價(jià)值。

等價(jià)這個(gè)行為暗含著一個(gè)假設(shè)扼睬，是將企業(yè)三年后依然具有“可能”超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的潛在增長優(yōu)勢（“可能”意味著不是100%確定）逮栅，與現(xiàn)金資產(chǎn)雖不會有增長、但收益100%確定的特性窗宇，做了模糊的相互抵消措伐。

這也意味著，一個(gè)三年后不再增長的企業(yè)军俊，如果用這種方法侥加，可能潛藏著一定程度的高估。

這也是我始終注重所選企業(yè)粪躬，必須具有某種長期競爭優(yōu)勢的原因担败。老唐估值法需要預(yù)計(jì)它未來至少依然能夠具備明顯超越通脹的獲利能力——比如獲得超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的回報(bào)水平。

當(dāng)然镰官，預(yù)計(jì)的最終對錯是能力問題提前，是另一碼事。

因此泳唠，這個(gè)25倍市盈率合理估值狈网，和市場屆時(shí)能否到達(dá)25倍市盈率，完全不是一回事。

它只是我自己的一種內(nèi)心活動：該企業(yè)三年后凈利潤為4元拓哺，合理估值為100元害淤，我將其等價(jià)于100元現(xiàn)金資產(chǎn)。如果此時(shí)該企業(yè)售價(jià)50元拓售，而我手頭剛好有50元類現(xiàn)金資產(chǎn)窥摄，我愿意實(shí)施交換。

一旦理解了這種心理活動础淤，就很容易明白崭放，市場給多少倍市盈率，與我無關(guān)鸽凶，我既不能左右市場出價(jià)币砂，也不需要預(yù)測市場出價(jià)，我唯一的優(yōu)勢就是享有是否交易的決策權(quán)玻侥。

——這也是為什么投資需要長期性質(zhì)的資金决摧，為什么要盡量規(guī)避杠桿的原因。

短期資金性質(zhì)或者杠桿的存在凑兰，都有可能會導(dǎo)致我們喪失這寶貴的決策權(quán)掌桩，可能在不合適的時(shí)機(jī)被迫與市場先生達(dá)成交易。

決策有三種：

①當(dāng)我做出某企業(yè)三年后合理估值100元的判斷后姑食，遇到市價(jià)為50元波岛，而我手頭又剛好有50元現(xiàn)金時(shí)（與原本是否持有這家企業(yè)股票無關(guān)），笑納市場先生的饋贈音半，用50元現(xiàn)金交換這份股權(quán)则拷，賺市場先生一筆；

②當(dāng)我做出某企業(yè)三年后合理估值100元的判斷后曹鸠，市價(jià)已經(jīng)超過150元煌茬，而我手頭剛好有這家公司的股票時(shí)，笑納市場先生的饋贈彻桃，用股權(quán)交換市場先生150元現(xiàn)金坛善，賺市場先生一筆；

③當(dāng)我做出某企業(yè)三年后的合理估值為100元的判斷后叛薯，市價(jià)既沒有達(dá)到50元浑吟，也沒有達(dá)到150元時(shí)笙纤，繼續(xù)追劇耗溜、看書、運(yùn)動省容、旅游抖拴、扯淡……。賺不到市場先生的，只好將就著笑納企業(yè)一天天真金白銀的經(jīng)營獲利阿宅。

這些經(jīng)營獲利候衍，要么通過年度分紅落入我的腰包，要么變成企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的資本去賺取更多獲利——當(dāng)然洒放，也有令人痛心的情況蛉鹿，就是沒有分紅的錢，在企業(yè)賬戶上連4%收益也沒產(chǎn)生往湿，這是一種價(jià)值毀滅行為妖异。

至此，投資者在市場只能遇到兩種狀態(tài)：一種是情況①和②领追，作為市場先生的交易對手他膳，通過資產(chǎn)交換行為，提升掌控資產(chǎn)的盈利能力绒窑；另一種是情況③棕孙，作為企業(yè)股東，通過雇傭經(jīng)理人和員工經(jīng)營些膨，躺賺企業(yè)經(jīng)營盈利蟀俊。

弄清楚了這個(gè)道理，剩下就只有兩種狀態(tài)：賺和躺賺订雾。

上文中欧漱，之所以對于三年后合理估值100元的企業(yè)，我今天只愿意出50元交易葬燎，是因?yàn)棰俟乐凳且粋€(gè)區(qū)間误甚、②我的判斷一定會出錯，以及③不占便宜不交易谱净，所以窑邦，我只在合理估值的折扣基礎(chǔ)上與市場交易。

折扣是必須的壕探，無折扣不交易冈钦。否則就相當(dāng)于要求自己的判斷100%正確。事實(shí)上李请，我們都知道100%正確是不可能的瞧筛。

但多大折扣是主觀的、經(jīng)驗(yàn)的导盅，你可以修改较幌。怕就怕有的人太“聰明”，會根據(jù)情況“實(shí)時(shí)白翻、靈活乍炉、機(jī)動的”調(diào)整绢片。那就瞬間從市場先生的交易對手，變成了市場先生的提線木偶岛琼。

2底循、為什么要設(shè)置明確的估值？

褚時(shí)交比稹（原紅塔集團(tuán)董事長熙涤，出獄后包荒山種橙子，建立褚橙品牌）有一段話困檩，用在此處灭袁，簡直天衣無縫。

記者問：為什么種樹苗的坑要規(guī)定成這個(gè)尺寸窗看？

褚時(shí)饺灼纭：其實(shí)也沒啥科學(xué)依據(jù)，比這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)大一點(diǎn)显沈，小一點(diǎn)都沒問題软瞎。但是如果沒個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，農(nóng)民可能會錯的很離譜拉讯。

睿智吧涤浇！

賣出標(biāo)準(zhǔn)就像褚時(shí)健給農(nóng)民規(guī)定的果樹坑一樣，本來稍大點(diǎn)稍小點(diǎn)都沒啥問題魔慷。

但必須規(guī)定成準(zhǔn)確的只锭、呆板的、不知變通的標(biāo)準(zhǔn)院尔，否則自己就會在近因效應(yīng)的干擾下蜻展，亂來一通，會「錯的很離譜」——千萬不要過于相信自己的定力邀摆。你我皆凡人纵顾，不可能不受干擾的。聰明人都喜歡隨雞應(yīng)變栋盹、見雞行事施逾、聞雞起舞、雞動靈活例获、既要雞頭又要鳳尾……

所以汉额，我給自己定下“呆板的、不知變通的”折扣規(guī)則：

三年后合理估值的50%買入榨汤；當(dāng)年50倍pe或三年后合理估值上限的150%賣出（孰低）蠕搜；期間波動不關(guān)我事。

我自認(rèn)這個(gè)規(guī)則件余，經(jīng)得起打破砂鍋問到底的邏輯拷問讥脐，也綜合考慮了成長、折現(xiàn)啼器、安全邊際旬渠、回報(bào)要求及實(shí)現(xiàn)概率五大因素，所以我現(xiàn)在只是照章辦事端壳。

不尋求每次都占“盡”好處告丢，但求每次都有好處可占。

3损谦、零利率地區(qū)岖免，合理估值市盈率是否無限大？

在談?wù)撨@個(gè)問題之前照捡，首先要解釋一下零利率颅湘。

我們通常聽到新聞?wù)f某國央行將利率降至零，那并不是針對投資者的栗精。企業(yè)家在市面上也借不到不要利息的資金闯参。

這個(gè)零利率是一種宏觀調(diào)控政策，是央行給銀行放款的利率悲立。目的是推動銀行向市場投放更多信貸鹿寨，推動市場貨幣量上升。

這個(gè)零利率（包括極端情況下罕見的負(fù)利率）薪夕，并不代表市場無風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品收益率為零脚草。實(shí)施零利率政策的國家，也只是無風(fēng)險(xiǎn)收益率比較低原献，比如1%左右馏慨。

即使是這個(gè)1%左右的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，也不能直接對應(yīng)100倍合理市盈率姑隅。

原因有二：

①在沒有外匯管制的國家和地區(qū)熏纯，要選擇他們能夠自由投資的任何無風(fēng)險(xiǎn)收益產(chǎn)品，而不是限于本國存款利率或債券利率粤策。

②無風(fēng)險(xiǎn)收益率很難長期保持在2%以下（指名義收益率）樟澜。

背后的原因，是法幣天然有通脹屬性叮盘，而政治學(xué)界和經(jīng)濟(jì)學(xué)界也普遍認(rèn)為2%左右的通脹是“好的秩贰、良性的”，可以刺激投資和消費(fèi)柔吼。

所以一般來說毒费，名義無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平，要高于這個(gè)被認(rèn)為是“好的”通脹率水平（資金出借才有真實(shí)收益）愈魏。

正因?yàn)槿绱嗣俨＃词褂械椭?%的無風(fēng)險(xiǎn)收益率出現(xiàn)想际，市場通常也會預(yù)期它只是短期的，很快就會提升溪厘。

畢竟央行擁有無限發(fā)鈔權(quán)胡本，有低利率的宏觀環(huán)境支持，再傻的央行也會發(fā)鈔的（況且沒有哪個(gè)央行是傻的）畸悬，政客們也有無窮的動力去要求或游說央行發(fā)鈔侧甫。沒有例外。

這種預(yù)期下蹋宦，短期超低利率水平很難成為市場估值中樞披粟。

所以不建議用超過50倍的數(shù)據(jù)去考慮合理估值水平，尤其是三年后的合理估值冷冗。

我個(gè)人一般不會使用超過30倍的數(shù)據(jù)守屉，哪怕當(dāng)下利率真的已經(jīng)降低至零。

4蒿辙、持有等于買入嗎胸梆？

持有≠買入，兩者的要求是不同的须板。理由如下：

①持有與買入的矛盾碰镜，一般發(fā)生在合理估值區(qū)間；

股價(jià)明顯低估區(qū)域习瑰，沒有持有和買入的思想斗爭绪颖，主要矛盾集中有限的鈔票和滿地黃金先撿哪塊的問題上；明顯高估區(qū)域沒有買入計(jì)劃甜奄，也不會產(chǎn)生持有和買入的思想斗爭柠横。

持有和買入的徘徊，一般發(fā)生在經(jīng)歷一輪漲幅后课兄，企業(yè)進(jìn)入合理估值區(qū)域后牍氛。此時(shí)是持有，是賣出烟阐，還是可以繼續(xù)買入搬俊，矛盾涌現(xiàn)了。

②合理估值從來不是一個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)值蜒茄，而是一個(gè)模糊的區(qū)間唉擂；

合理估值，由兩個(gè)詞組成檀葛，合理+估值玩祟，聯(lián)在一起表達(dá)的意思，是說當(dāng)前股價(jià)下的公司總市值屿聋，基本等于該企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值空扎。任何企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值都只有一個(gè)：它指的是這家企業(yè)存續(xù)期間——所能給股東創(chuàng)造的全部現(xiàn)金——的折現(xiàn)值藏鹊。

因此，哪怕我們采用同樣的折現(xiàn)率转锈，由于我們對企業(yè)存續(xù)及發(fā)展年份的預(yù)測偏差盘寡，對該企業(yè)每年能夠獲取的現(xiàn)金利潤預(yù)期偏差，對企業(yè)維持盈利能力所需資本再投入預(yù)測偏差黑忱，三個(gè)偏差疊加宴抚，差異就可能非常大勒魔，即便你非常了解該企業(yè)甫煞。

因此，無論你多么了解該企業(yè)冠绢，內(nèi)在價(jià)值也只能是一個(gè)區(qū)間抚吠，而不是一個(gè)精確數(shù)值，哪怕是股神巴菲特或者企業(yè)CEO也不例外弟胀。

③價(jià)值投資的核心特征就是占便宜楷力，是五毛買一元，是一元賣兩元孵户；

價(jià)值投資者購買一家公司萧朝，一定要市值“顯著”低于內(nèi)在價(jià)值；同理投資者賣出一家公司夏哭，一定要市值“顯著”高于內(nèi)在價(jià)值检柬。是的，沒有便宜占竖配，我們安坐不動何址，拒絕交易。

當(dāng)你以相當(dāng)于內(nèi)在價(jià)值的市值購買股票进胯，等于是預(yù)期自己的假設(shè)100%正確時(shí)用爪，可以獲取相當(dāng)于折現(xiàn)率的回報(bào)。然而胁镐，大師們的經(jīng)驗(yàn)說偎血，投資要預(yù)留安全邊際，要考慮到可能某些假設(shè)會出現(xiàn)偏差盯漂，并給自己沒有預(yù)料到的意外事件留有余地烁巫。

④因此，持有≠買入宠能。兩者決策所需證據(jù)強(qiáng)度不同亚隙。

在內(nèi)在價(jià)值是個(gè)區(qū)間、買入需要顯著低于內(nèi)在價(jià)值违崇、賣出需要顯著高于內(nèi)在價(jià)值的三大假設(shè)之下阿弃，我們很容易就能夠理解持有≠買入诊霹。

⑤例外

也有例外，可以不用去考慮高估渣淳、低估還是合理脾还，那就是：發(fā)現(xiàn)了更具性價(jià)比的投資對象。當(dāng)內(nèi)在價(jià)值70~100的股票入愧，市價(jià)是50鄙漏、90或是110，本應(yīng)該是標(biāo)準(zhǔn)持有狀態(tài)棺蛛，但你確信有另一只價(jià)值100的股票怔蚌，市價(jià)只有30。此時(shí)就不用考慮高估旁赊、低估或者合理了桦踊，賣掉它。

5终畅、企業(yè)三年后的利潤怎么算籍胯？

至此，唐朝老師估值法唯一一個(gè)未知數(shù)就是企業(yè)三年后的利潤离福，他給出的答案是沒有公式杖狼，只有看懂企業(yè)，只能Good good study妖爷，day day up蝶涩，這是個(gè)日拱一卒、終身學(xué)習(xí)的領(lǐng)域赠涮，無論你子寓、我還是世界知名投資大師，都在天天學(xué)習(xí)笋除，永無止境斜友。這門課的樂趣是，你增加的任何一點(diǎn)積累垃它，都將能夠通過資本市場兌換成財(cái)富鲜屏。