7月15日，中國人民銀行決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）锡移。本次下調(diào)后着逐，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.9%崔赌。今年以來部分大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲意蛀，一些小微企業(yè)面臨成本上升等經(jīng)營困難，中國堅(jiān)持貨幣政策的穩(wěn)定性健芭、有效性县钥，不搞大水漫灌，而是精準(zhǔn)發(fā)力慈迈，加大對小微企業(yè)的支持力度若贮。下一步，中國人民銀行將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策吩翻，堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭兜看，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配狭瞎，搞好跨周期設(shè)計(jì)细移，支持中小企業(yè)、綠色發(fā)展熊锭、科技創(chuàng)新弧轧，為高質(zhì)量發(fā)展和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境。
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超預(yù)期的全面降準(zhǔn)操作突然落地碗殷，此次降準(zhǔn)又有哪些背后的宏觀因素精绎，降準(zhǔn)后，又有什么發(fā)生了變化锌妻。本著宏觀分析的基本框架代乃，本文首先對基本面與政策面進(jìn)行分析；而后通過降準(zhǔn)后一周的資金面反映此次降準(zhǔn)的短期成效仿粹，以期更進(jìn)一步的了解相關(guān)邏輯搁吓。
政策思路、背景總結(jié)：
基本面：
1. 相關(guān)PMI指數(shù)仍在榮枯線以下吭历，需要進(jìn)一步支持堕仔。
2. 相對于國企，私企等民營企業(yè)受到融資條件等的限制晌区，更需要實(shí)體經(jīng)濟(jì)上的支持摩骨。
3. 經(jīng)濟(jì)增長恢復(fù)，雖然出口和工業(yè)的兩年平均增速已經(jīng)顯著超過新冠疫情之前朗若，產(chǎn)業(yè)鏈的下游仍呈現(xiàn)出“高庫存恼五、低營收、弱盈利哭懈、輕投資”的疲軟組合唤冈。
4. 大宗產(chǎn)品的價(jià)格上行與產(chǎn)出削減和產(chǎn)能利用率不足相關(guān)、國家投放相關(guān)儲備以遏制通脹以及對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是下游制造業(yè)的沖擊银伟。
5. 關(guān)聯(lián)市場方面：
1） 股市：半導(dǎo)體你虹、新能源行業(yè)領(lǐng)漲，行情相對處于波動狀態(tài)
2） 商品：南華綜指上行趨勢明顯彤避，通脹預(yù)期相對較高
3） 匯市：
a) 人民幣單邊升值壓力較大傅物，通過提高外匯占款準(zhǔn)備金率，釋放政策信號琉预， 抑制人民幣單邊升值預(yù)期與投機(jī)性交易董饰。外匯儲備在外部均衡方面扮演了重要的緩沖墊角色。
b) 外匯占款趨于穩(wěn)定圆米，資本賬戶有限開放卒暂，將匯率決定框架固定于實(shí)體經(jīng)濟(jì)制造業(yè)部門，避免國內(nèi)資產(chǎn)泡沫與匯率直接聯(lián)系娄帖、維持外部均衡也祠。避免國內(nèi)房地產(chǎn)市場估值直接與人民幣匯率形成接觸途徑，同時(shí)結(jié)構(gòu)性政策抑制房價(jià)上漲過快近速。
4） 美債：
商議Taper進(jìn)程诈嘿，或造成美債收益率上行并對中國國內(nèi)市場產(chǎn)生影響。人民幣匯率與中美利差之間有一定反向相關(guān)性削葱，當(dāng)中美利差收窄時(shí)奖亚，可以通過允許人民幣貶值來釋放部分壓力
政策面：
1. 易綱行長此前在《建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度》一文中，就明確提出貨幣政策目標(biāo)要以幣值穩(wěn)定為首要目標(biāo)析砸，更加重視充分就業(yè)昔字。
2. 數(shù)量型到價(jià)格型調(diào)控框架的演變、央行逐漸形成了“MLF利率-LPR利率-企業(yè)貸款利率”的傳導(dǎo)鏈條首繁。然而此類投放存在一定成本并逐步形成常態(tài)化操作作郭。更為直接的方式為，央行能夠通過降低銀行的準(zhǔn)備金利率對商業(yè)銀行的基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行直接調(diào)控蛮瞄。操作方式包括全面降準(zhǔn)（總量）和定向降準(zhǔn)（結(jié)構(gòu)）
3. 貨幣政策較為唯一地影響投資需求：
1） 消費(fèi)：國內(nèi)居民根據(jù)收入所坯、偏好和資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期共同決定的結(jié)果，資產(chǎn)價(jià)格上漲的預(yù)期會抑制居民消費(fèi)的動力挂捅，
2） 出口：海外居民的消費(fèi)驅(qū)動
3） 制造業(yè)：由收入和留存利潤影響芹助，直接借入信用的大規(guī)模產(chǎn)能投資風(fēng)險(xiǎn)較高。
4） 地產(chǎn)闲先、基建投資的信用需求偏高
“資管新規(guī)”后状土，基建投資事關(guān)潛在增速。當(dāng)信用增速超中性地下滑伺糠，實(shí)際上已經(jīng)意味著潛在產(chǎn)出結(jié)構(gòu)受到直接威脅
同時(shí)注重對與杠桿的審慎性管理蒙谓，這需要一種平衡。即配合財(cái)政部對地方政府融資平臺隱性債務(wù)的整治训桶， 從基建和地產(chǎn)兩個(gè)領(lǐng)域來保持宏觀杠桿率穩(wěn)定累驮。
6. 貨幣操作最終在經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長和宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)積累兩方面所需求的平衡酣倾，具象化的目標(biāo)就是對應(yīng)穩(wěn)定潛在產(chǎn)出增速的宏觀杠桿率保持穩(wěn)定目標(biāo)
附：2021年上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會文字實(shí)錄關(guān)鍵內(nèi)容人民銀行堅(jiān)決貫徹黨中央、國務(wù)院部署谤专，穩(wěn)健的貨幣政策保持靈活精準(zhǔn)躁锡、合理適度，穩(wěn)字當(dāng)頭置侍，保持流動性合理充裕映之，降低存款準(zhǔn)備金率優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)資金結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮再貸款再貼現(xiàn)和直達(dá)工具等結(jié)構(gòu)性貨幣政策的精準(zhǔn)導(dǎo)向作用蜡坊，持續(xù)釋放LPR改革紅利杠输，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增長基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定秕衙，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度進(jìn)一步加強(qiáng)蠢甲。一是金融總量適度增長，流動性合理充裕灾梦。2021年峡钓，金融體系鞏固統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重大戰(zhàn)略成果，把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)放到更加突出的位置若河，金融總量適度增長能岩。二是保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定取得顯著成效。三是實(shí)體經(jīng)濟(jì)綜合融資成本穩(wěn)中有降萧福。本次全面降準(zhǔn)降低了金融機(jī)構(gòu)的資金成本每年約130億元拉鹃，通過金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)可促進(jìn)降低社會綜合融資成本。四是金融對高質(zhì)量發(fā)展的支持力度加大鲫忍。五是重點(diǎn)領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)得到有效防范膏燕。一季度末，影子銀行類資管產(chǎn)品悟民、非標(biāo)債權(quán)坝辫、資金在金融體系內(nèi)部的循環(huán)規(guī)模分別比歷史高峰下降進(jìn)一步完善房地產(chǎn)金融調(diào)控機(jī)制，圍繞穩(wěn)地價(jià)射亏、穩(wěn)房價(jià)近忙、穩(wěn)預(yù)期，構(gòu)建房地產(chǎn)金融調(diào)控長效機(jī)制智润。
在了解了相關(guān)的宏觀背景之后及舍，具體實(shí)施貨幣政策存在著戰(zhàn)術(shù)選擇與戰(zhàn)術(shù)權(quán)衡
戰(zhàn)術(shù)選擇方面：
多重目標(biāo)制
我國央行為多重目標(biāo)制，存在以下考量因素窟绷，故而存在戰(zhàn)術(shù)選擇：
1. 目標(biāo)間矛盾
2. 財(cái)政锯玛、貨幣目標(biāo)重疊、削弱獨(dú)立性
3. 央行操作難度高
4. 政策透明度不高
戰(zhàn)術(shù)權(quán)衡：
1. “雙循環(huán)”發(fā)展路徑的要求或面臨產(chǎn)出路徑下滑風(fēng)險(xiǎn)
在雙循環(huán)的背景下兼蜈，要求我國的制造業(yè)高級化攘残，更多地依靠消費(fèi)進(jìn)行拉動拙友，然而面臨著地產(chǎn)基建部門的信用融資需求又不成比例地大于制造業(yè)部門的現(xiàn)實(shí)情況。
自18年以來肯腕，通過壓降地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)鏈增速至名義GDP增速以下的方式献宫，實(shí)現(xiàn)M2社融增速與潛在名義GDP增速基本匹配、維持宏觀杠桿率的目標(biāo)实撒，并且使得社融增速更多依靠消費(fèi)升級拉動。若M2涉瘾、社融增速與潛在名義GDP增速的匹配關(guān)系產(chǎn)生比較明顯的偏離知态，從而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式與潛在產(chǎn)出路徑的穩(wěn)定性可能受到了威脅，則可能反應(yīng)出潛在產(chǎn)出路徑下滑的風(fēng)險(xiǎn)正在集聚立叛。
2. 資管新規(guī)或引發(fā)信用結(jié)構(gòu)遇冷
地產(chǎn)基建拉動模式直接對應(yīng)宏觀杠桿率的持續(xù)上行负敏，會使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可持續(xù)，杠桿的積累與上升將導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)的可能性增大秘蛇，首當(dāng)其沖的為實(shí)體經(jīng)濟(jì)與制造業(yè)其做。這是資管新規(guī)的初衷之一。
另一方面赁还，基建投資增速可能面臨在資管新規(guī)之后已經(jīng)大幅壓低的增速中樞再度滑坡的潛在風(fēng)險(xiǎn)妖泄，伴隨的宏觀杠桿率難以去化而被動持平的局面,所以應(yīng)及時(shí)補(bǔ)充流動性，如降準(zhǔn)艘策，以避免“收縮性穩(wěn)杠桿”的情況出現(xiàn)蹈胡，此外，我們知道合理的基建投資項(xiàng)目對長期消費(fèi)需求朋蔫、制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈融合的重要促進(jìn)作用罚渐。
且基建涉及地方政府信用，以城投為主體驯妄，現(xiàn)金流差荷并、對外部融資依賴高。信用風(fēng)險(xiǎn)的積累與流動性分層的壓力下青扔，尾部風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能進(jìn)一步加大源织。值得注意的三點(diǎn)為：
1） 違約（國企）、城投赎懦；
2） 資管新規(guī)過渡期最后一年凈值化轉(zhuǎn)型背景下的資產(chǎn)荒雀鹃；
3） 信用分層
3. 杠桿穩(wěn)定與生產(chǎn)就業(yè)增長結(jié)構(gòu)性矛盾
我國的信用環(huán)境最重要的是土地抵押品，重資產(chǎn)行業(yè)的信用條件好于中小微企業(yè)占比較高励两、缺乏抵押品黎茎、抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較差的輕資產(chǎn)行業(yè)，如制造業(yè)当悔、批發(fā)與零售業(yè)等傅瞻。
以上輕資產(chǎn)行業(yè)吸納了較多的就業(yè)崗位踢代，但在去化杠桿時(shí)確實(shí)銀行等金融機(jī)構(gòu)最先收緊的正是這些信用程度較低的行業(yè)。
4. 調(diào)節(jié)流動性方式的選擇
1） 雙支柱調(diào)節(jié)商行資產(chǎn)負(fù)債表：大型商業(yè)銀行通過留存利潤嗅骄、市場融資等方式胳挎，補(bǔ)充資本金的速度大幅提升。中小銀行反而因資管新規(guī)沖擊資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)壓力更大溺森，而導(dǎo)致了補(bǔ)充資本金的困難慕爬。央行增加“貨幣投放”時(shí)，資本充足率吃緊的銀行屏积，其“第一支柱”信用擴(kuò)張能力是無法施展的医窿。在當(dāng)前環(huán)境下，如果對中小銀行定向降準(zhǔn)炊林， 在最終的信用擴(kuò)張結(jié)果上可能非常不明顯
2） 調(diào)節(jié)工具的選擇：MLF需要商業(yè)銀行提供國債姥卢、政策性金融債等高評級債券作為質(zhì)押。同時(shí)商業(yè)銀行需要按MLF中標(biāo)利率向央行支付利息渣聚。依賴大規(guī)模的MLF投放來放松貨幣環(huán)境會使得商業(yè)銀行利潤率因此而產(chǎn)生一定損失独榴，降準(zhǔn)則不會造成商業(yè)銀行成本上的顧慮。同時(shí)奕枝，避免過多運(yùn)用非公開工具影響央行與市場溝通貨幣政策方向的有效性棺榔。
5. 財(cái)政政策“后置”的配合
相對緊縮的財(cái)政環(huán)境需佐以穩(wěn)健的貨幣政策進(jìn)行調(diào)節(jié)。
正是由于以上相關(guān)考量倍权，助推了此次全面降準(zhǔn)的貨幣政策操作掷豺。
政策落地的資金面反映：
資金利率
- 價(jià)格方面
1. 銀行間7天質(zhì)押回購加權(quán)利率（R007）能夠表示非銀機(jī)構(gòu)向銀行借錢的成本
本周R007下行3.08bp至 2.21%
2. 存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率（DR007）則表示銀行間互相借錢的成本
DR007下行3.80bp至2.18%。
3. 同業(yè)存單利率是銀行間流動性的又一反映
股份制銀行1個(gè)月同業(yè)存單收益率下行11bp至2.3%薄声， 3個(gè)月同業(yè)存單收益率下行0.75bp至 2.34%当船， 1年期同業(yè)存單收益率下行0.33bp至2.79% 1年期同業(yè)存單利率收于至MLF下方21.57bp。存單利 率處在今年來的最寬松的低位默辨，降準(zhǔn)對銀行負(fù)債端改善明顯德频。
- 數(shù)量方面：
- 商業(yè)銀行質(zhì)押式回購日均成交金額46,001.85億元，較上周增加914.396億元
2. 信用債成交量放大
社融的流量與存量
6月社融新增人民幣貸款強(qiáng)勢同比多增4,000 億元缩幸，為近5年以來投放最多的一次
政策操作方向
本周央行公開市場開展7天期逆回購500億元壹置，中標(biāo)利率2.2%，逆回購到期500億元表谊， MLF縮量續(xù)作1,000億元钞护，到期4,000億元，MLF凈回籠3,000億元爆办。
降準(zhǔn)一方面對沖了4,000億到期的MLF难咕、降低中小企業(yè)融資成本，同時(shí)可進(jìn)行跨周期調(diào)節(jié)
未來展望：
中國人民銀行貨幣政策司司長孫國峰：2021年以來，穩(wěn)健的貨幣政策靈活精準(zhǔn)余佃、合理適度暮刃，穩(wěn)字當(dāng)頭，強(qiáng)化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度爆土，取得了積極效果椭懊。一是貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長。6月末步势，M2同比增長8.6%氧猬，社會融資規(guī)模增速為11%，前6個(gè)月立润，新增人民幣貸款12.76萬億元狂窑，同比多增6677億元，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)保持了較強(qiáng)的支持力度桑腮。二是精準(zhǔn)支持小微企業(yè)、制造業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)蛉幸。6月末破讨，普惠小微貸款余額同比增長31%，比上年末提高0.7個(gè)百分點(diǎn)奕纫。6月末提陶，普惠小微貸款支持小微經(jīng)營主體3830萬戶，同比增長29.2%匹层。6月末隙笆，投向制造業(yè)的中長期貸款同比增長41.6%，增速連續(xù)4個(gè)月保持在40%以上升筏。三是推動綜合融資成本穩(wěn)中有降撑柔。1-6月企業(yè)貸款利率為4.63%，同比下降0.16個(gè)百分點(diǎn)您访。5月铅忿，新發(fā)放的普惠小微企業(yè)貸款加權(quán)平均利率4.93%，比去年12月下降0.15個(gè)百分點(diǎn)灵汪。當(dāng)前檀训，我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，物價(jià)走勢整體可控享言，去年應(yīng)對疫情期間峻凫，我們堅(jiān)持實(shí)施正常貨幣政策，2020年5月之后览露，力度就逐漸轉(zhuǎn)為常態(tài)荧琼，今年上半年已經(jīng)基本回到疫情前的常態(tài)，在全球宏觀政策中保持領(lǐng)先態(tài)勢。下一步铭腕，人民銀行將堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭银择，以我為主，主要根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢和物價(jià)走勢累舷，把握好政策力度和節(jié)奏浩考，兼顧內(nèi)外均衡，更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)被盈，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的貨幣金融環(huán)境析孽。總量上只怎，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配袜瞬；結(jié)構(gòu)上，支持中小企業(yè)綠色發(fā)展身堡、科技創(chuàng)新邓尤；價(jià)格上，鞏固貸款實(shí)際利率下降成果贴谎，促進(jìn)社會綜合融資成本穩(wěn)中有降汞扎。謝謝。第二個(gè)問題擅这，關(guān)于美聯(lián)儲貨幣政策變化的影響澈魄，剛才我在前面的問題當(dāng)中對這個(gè)問題也進(jìn)行了回應(yīng)，我們也可以注意到仲翎，近期市場上有關(guān)于美聯(lián)儲貨幣政策收緊的討論痹扇，從中國的金融市場來看，中國的十年期國債利率目前在3%左右溯香，比前期還有所下降鲫构，人民幣匯率雙向波動，金融市場保持平穩(wěn)運(yùn)行逐哈，剛才講經(jīng)濟(jì)也保持了穩(wěn)中向好的態(tài)勢芬迄，所以我想關(guān)于美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的討論對中國貨幣政策、金融市場的影響是比較小的昂秃。下一步禀梳，人民銀行將以我為主開展國際宏觀政策協(xié)調(diào)，共同發(fā)出正面聲音肠骆，促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定恢復(fù)算途。謝謝。
