當(dāng)前資管新規(guī)細(xì)則尚未正式發(fā)布义郑，最終對(duì)子行業(yè)的影響還未顯現(xiàn)。但是這直接導(dǎo)致新產(chǎn)品發(fā)行步履維艱丈钙，創(chuàng)新無(wú)以為繼》峭裕現(xiàn)在的資管業(yè)務(wù)整體上正處于舊秩序被推倒，新秩序未建立的青黃不接之時(shí)雏赦。

雖然監(jiān)管層面的規(guī)則新秩序最終建立起來(lái)劫笙，預(yù)測(cè)實(shí)施細(xì)則在未來(lái)3個(gè)月陸續(xù)發(fā)布，但金融業(yè)要基于新秩序重建一個(gè)新合作星岗。

這個(gè)新合作填大，關(guān)鍵就是圍繞銀行這個(gè)資金主要來(lái)源，重搭銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)之間的合作機(jī)制俏橘、重新建立銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)之間的信任允华。

銀行理財(cái)

在今后的不同時(shí)期，銀行理財(cái)都面臨不同的挑戰(zhàn)敷矫。

短期來(lái)看例获，銀行理財(cái)在新規(guī)落地首年度當(dāng)務(wù)之急，是解決過(guò)渡期內(nèi)產(chǎn)品和資產(chǎn)續(xù)接的問(wèn)題曹仗。長(zhǎng)期則是建立完善銀行資管子公司的體制機(jī)制榨汤，以及爭(zhēng)取關(guān)于資管子公司的政策紅利。

整體上怎茫，若僅就資管新規(guī)及其配套措施對(duì)于機(jī)構(gòu)的沖擊而言收壕，對(duì)銀行的影響遠(yuǎn)小于對(duì)私募基金，信托的影響轨蛤，主要是因?yàn)槿绨词袌?chǎng)化核算蜜宪，其實(shí)銀行資管業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比并沒(méi)有那么高。對(duì)于信托和很多私募基金而言祥山，資金來(lái)源的枯竭對(duì)其業(yè)務(wù)模式的存續(xù)和整體規(guī)模造成相當(dāng)大的沖擊圃验。

（一）過(guò)渡期內(nèi)的的監(jiān)管博弈（短期）

博弈主要在于兩個(gè)方面：一是新資金來(lái)接續(xù)資產(chǎn)的定義，二是如何彌補(bǔ)老資產(chǎn)存量虧損的問(wèn)題

1．資產(chǎn)比負(fù)債先到期

（1）封閉式理財(cái)產(chǎn)品

對(duì)于封閉式產(chǎn)品而言缝呕，這類(lèi)情形屬于“舊資金新資產(chǎn)”澳窑。總體上供常，這種情況因?yàn)椴簧婕靶沦Y金募集摊聋，合規(guī)性要求不是那么高挣磨。

所以對(duì)于那些2018年4月27日之前已經(jīng)到手的資金榜聂，管理人仍然可以按照自己意愿配置新資產(chǎn)。這種情況下底層資產(chǎn)到期回籠資金也可以繼續(xù)配置一些期限合理的非標(biāo)（到期日不超過(guò)資金端期限且在2020年底之前）嗤锉。

（2）開(kāi)放式理財(cái)產(chǎn)品

對(duì)于開(kāi)放式理財(cái)產(chǎn)品，后續(xù)資金申購(gòu)贖回都是動(dòng)態(tài)調(diào)整的煎源。所以在這種存在新資金進(jìn)入的情況下色迂，需要禁止新增非標(biāo)資產(chǎn)。否則將面臨合規(guī)問(wèn)題薪夕。

非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)本來(lái)就屬于本次新規(guī)的嚴(yán)格規(guī)范對(duì)象脚草。而且資管新規(guī)的正式稿已經(jīng)放松了過(guò)渡期內(nèi)對(duì)存量資產(chǎn)的續(xù)接要求赫悄，較征求意見(jiàn)稿寬松不少。如果回籠資金仍舊配置其他非標(biāo)資產(chǎn)倔撞，顯然既無(wú)視了監(jiān)管的用心讲仰，亦低估了監(jiān)管整治的決心。

2．負(fù)債比資產(chǎn)先到期

問(wèn)題的焦點(diǎn)是痪蝇，在存在新募集資金的情況下鄙陡，未到期的老資產(chǎn)[1]能否動(dòng)態(tài)調(diào)整和交易？

存在新資金募集大致有兩種情形，一是封閉式滾動(dòng)發(fā)售的產(chǎn)品给僵，二是開(kāi)放式申購(gòu)贖回的產(chǎn)品毫捣。

如果未來(lái)需要按照監(jiān)管要求及提交計(jì)劃進(jìn)行規(guī)模遞減，可以變賣(mài)缺口部分底層流動(dòng)性較高的資產(chǎn)提前預(yù)備現(xiàn)金應(yīng)對(duì)可能的贖回蹲诀。

如果監(jiān)管對(duì)規(guī)模遞減要求不高斑粱，比如2018年只要求遞減10%，2019年20%脯爪，2020年70%的進(jìn)度则北，那么可以募集新的資金用于償還到期贖回壓力。（不過(guò)這個(gè)可能性相對(duì)較小披粟。

本文認(rèn)為銀行主要有以下三種選擇：

選擇一：底層資產(chǎn)到期回籠資金存放商業(yè)銀行咒锻，等待負(fù)債端資金贖回。

這種情況雖然不論對(duì)于開(kāi)放式還是封閉式理財(cái)都完全合規(guī)守屉，但由于大量資金低息運(yùn)作惑艇，可能導(dǎo)致未來(lái)收益遠(yuǎn)低于預(yù)期收益率。所以這種方案可能性很小。

選擇二：底層資產(chǎn)到期回籠資金繼續(xù)投資高流動(dòng)性債券滨巴。

債券屬于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)思灌，流動(dòng)性大，處置便利恭取，同時(shí)收益相對(duì)較高泰偿。因此筆者認(rèn)為續(xù)投投資級(jí)以上的債券應(yīng)該是可以考慮的。

選擇三：資產(chǎn)到期回籠資金繼續(xù)配置一些期限合理的非標(biāo)（到期日在2020年底之前）蜈垮。

存在新資金募集的情況下耗跛，如果繼續(xù)配置非標(biāo)資產(chǎn)，可能觸碰過(guò)渡期的合規(guī)紅線（新資金新資產(chǎn)）攒发。但如果金融機(jī)構(gòu)都如此選擇调塌，顯然容易在2020年下半年引發(fā)一輪表外融資集中到期的風(fēng)險(xiǎn)。這顯然是監(jiān)管不愿意看到的惠猿。

3．存量資產(chǎn)虧損

如果老資產(chǎn)虧損羔砾，如何確保老資產(chǎn)2020年底清零前彌補(bǔ)虧損？

這個(gè)問(wèn)題仍然沒(méi)有明確答案偶妖，需要后續(xù)和主監(jiān)管個(gè)性化溝通姜凄。按理說(shuō)，虧損與否是市場(chǎng)的問(wèn)題趾访，為何又賴監(jiān)管态秧？

當(dāng)前如果是新發(fā)老產(chǎn)品接續(xù)老資產(chǎn)，筆者認(rèn)為隱含著更加強(qiáng)烈的剛兌意味腹缩。凡是過(guò)渡期內(nèi)屿聋，明確允許新資金接續(xù)老資產(chǎn)（實(shí)際上就是我們常說(shuō)的轉(zhuǎn)倉(cāng)）

銀行理財(cái)此前因?yàn)榭墒褂脭傆喑杀痉ü乐担瑢?shí)現(xiàn)收益調(diào)節(jié)和以豐補(bǔ)歉藏鹊，最終可以將產(chǎn)品浮虧降到最小或無(wú)限期延后润讥。但一旦監(jiān)管設(shè)定了清理的時(shí)間點(diǎn)，那么2020年這個(gè)大限之年盘寡，所有隱藏的浮虧都必須浮出水面楚殿。除非提前做好彌補(bǔ)虧損方式：

（1）非標(biāo)回表。存量非標(biāo)在未來(lái)的處置難度很大竿痰，一般可以考慮通過(guò)回表脆粥、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)等方式來(lái)解決。但當(dāng)前影涉，回表受限于表內(nèi)的資本充足率变隔，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的則面臨平臺(tái)的不確定性，城商農(nóng)商行異地放款的問(wèn)題蟹倾，貸款規(guī)模等問(wèn)題匣缘。

（2）理財(cái)池中浮虧或踩雷債券回表猖闪，同樣面臨關(guān)聯(lián)交易和債券價(jià)格大幅度偏離市場(chǎng)價(jià)格問(wèn)題。但為了老產(chǎn)品預(yù)期收益率必須剛兌的訴求肌厨，是否可以考慮進(jìn)行特殊安排培慌。

4．存量理財(cái)相關(guān)授信和資本計(jì)提

對(duì)于4月27日之前的存量業(yè)務(wù)，部分監(jiān)管可能因?yàn)樵摯媪繕I(yè)務(wù)不規(guī)范柑爸，而要求其在授信集中度計(jì)算以及資本計(jì)提都比照表內(nèi)進(jìn)行處理吵护，盡管從會(huì)計(jì)報(bào)表仍然以表外形式存在。對(duì)此表鳍，可能監(jiān)管需要進(jìn)行舉證并要求銀行用自營(yíng)資金將問(wèn)題資產(chǎn)以非市場(chǎng)公允價(jià)格從理財(cái)產(chǎn)品接回馅而。

對(duì)于2018年4月27日以后的新資金新資產(chǎn)業(yè)務(wù)，資管新規(guī)已經(jīng)進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)范进胯，顯然表外和表內(nèi)隔離更加徹底用爪，除非非常明顯違規(guī)操作原押，否則沒(méi)有任何理由要求表外理財(cái)和表內(nèi)業(yè)務(wù)統(tǒng)一授信占用授信集中度的額度胁镐，或者要求資本計(jì)提。資管新規(guī)也為銀行理財(cái)表外的定位奠定了很堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)诸衔。

（二）公募銀行理財(cái)（中長(zhǎng)期）

本文認(rèn)為盯漂，公募銀行理財(cái)未來(lái)將以開(kāi)放式產(chǎn)品為主，私募銀行理財(cái)將以封閉式產(chǎn)品為主笨农。這是在多重監(jiān)管共振下就缆，最終達(dá)成的一個(gè)比較恰當(dāng)?shù)钠胶膺x擇。

1．FOF和MOM

在未來(lái)打破剛兌的進(jìn)程中谒亦，投資者對(duì)于剛性兌付的替代品將有巨大需求竭宰。這種需求的滿足，既可以考慮相對(duì)保守的結(jié)構(gòu)性存款份招、貨幣基金等低風(fēng)險(xiǎn)型產(chǎn)品切揭，也可以考慮攻守兼?zhèn)涞腇OF和MOM結(jié)構(gòu)。

因此锁摔，公募銀行理財(cái)未來(lái)方向可以嘗試FOF廓旬，自身定位是母基金，通過(guò)不斷試錯(cuò)谐腰，找準(zhǔn)歸因分析和定位孕豹。但因?yàn)楣祭碡?cái)無(wú)法委托私募基金，未來(lái)能否在公募銀行理財(cái)下面設(shè)立虛擬子賬戶十气，讓私募基金管理人基于銀行理財(cái)?shù)奶摂M子賬戶進(jìn)行分倉(cāng)操作励背，也就是MOM模式，仍然有待監(jiān)管政策明確砸西。

2．長(zhǎng)期限封閉式產(chǎn)品

銀行公募理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行期限較長(zhǎng)的封閉式產(chǎn)品叶眉，其中一個(gè)主要的動(dòng)機(jī)是希望該產(chǎn)品能夠按照攤余成本法來(lái)進(jìn)行估值，以減少因采用市值法而產(chǎn)生波動(dòng)從而降低客戶的接受程度。

從主要的大類(lèi)資產(chǎn)來(lái)看：

（1）若資產(chǎn)是非標(biāo)竟闪，雖然可以使用攤余成本法或其他估值方法离福，但必須期限匹配；

（2）若資產(chǎn)是債券且在活躍交易市場(chǎng)中有估值（涵蓋目前大部分債券）炼蛤，在此情況下不符合使用攤余成本法的第二個(gè)條件妖爷，只能通過(guò)持有到期的方式來(lái)往攤余成本法上靠，這也意味著債券和產(chǎn)品之間也要期限匹配理朋，否則就不符合持有到期的要求絮识；

（3）少量暫不具備活躍交易市場(chǎng)報(bào)價(jià)的債券，或者在活躍市場(chǎng)中沒(méi)有報(bào)價(jià)嗽上、也不能采用估值技術(shù)可靠計(jì)量公允價(jià)值的債券雖然可以用攤余成本法次舌，但此類(lèi)資產(chǎn)和負(fù)債之間未來(lái)能否大量進(jìn)行期限錯(cuò)配，公募配置比例是否有限制兽愤，具有不確定性彼念。

3．開(kāi)放式，符合新規(guī)要求的凈值型產(chǎn)品

如果公募銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型做真正的符合新規(guī)的市值法估值的理財(cái)產(chǎn)品浅萧，則意味著發(fā)行股票型逐沙、混合型或者債券型公募銀行理財(cái)，按照市值法估值洼畅，向客戶提供及時(shí)的凈值披露吩案。對(duì)于這種類(lèi)型產(chǎn)品，筆者總體比較悲觀帝簇。

4．貨幣基金的去留

貨幣基金的去留問(wèn)題是公募基金和公募銀行理財(cái)和監(jiān)管博弈的重心徘郭。

未來(lái)銀行資管子公司發(fā)行的公募產(chǎn)品能否盡快上量，關(guān)鍵在于監(jiān)管機(jī)構(gòu)能否給予其貨幣基金的待遇：因?yàn)殂y行資管子公司在短期內(nèi)無(wú)法獲得較高的股票投資收益能力丧肴，最多在資金池里配小部分股票做增強(qiáng)收益型残揉。

破剛兌后理財(cái)縮量所留下的空間，是否可以用其他產(chǎn)品彌補(bǔ)闪湾，核心就是看商業(yè)銀行能否獲得公募基金貨基待遇冲甘。當(dāng)前銀行雖然也發(fā)行了大量的T+0類(lèi)貨幣基金的理財(cái)產(chǎn)品，主要用于投資標(biāo)準(zhǔn)化債券和固收途样，但是此類(lèi)產(chǎn)品在新規(guī)下面臨最大的問(wèn)題是：很難再按照攤余成本法做江醇，所以導(dǎo)致當(dāng)前銀行玩的T+0類(lèi)貨基，都屬于未來(lái)2年清理的產(chǎn)品類(lèi)型何暇。

對(duì)當(dāng)前公募基金貨幣基金而言陶夜，總體上筆者認(rèn)為可能出現(xiàn)博弈的情形就兩種：

（1）銀行資管子公司公募和基金公募都能獲得貨幣基金地位（當(dāng)然在貨幣基金后續(xù)監(jiān)管層面可能面臨更嚴(yán)格的新監(jiān)管約束）。比如央行可能要求這種類(lèi)型貨幣基金繳納一定的保險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金裆站，哪怕是基金規(guī)模的1%条辟，也將大幅度提高整個(gè)貨幣基金的運(yùn)營(yíng)成本黔夭。

（2）銀行資管子公司公募和基金公募都不能再發(fā)行當(dāng)前這種貨幣基金產(chǎn)品，新發(fā)開(kāi)放式固收類(lèi)產(chǎn)品只能采用市值法羽嫡。對(duì)于開(kāi)放式的產(chǎn)品,新規(guī)已經(jīng)明確規(guī)定不能使用攤余成本法,盡管近期有接近監(jiān)管的相關(guān)人士指出,貨幣基金不受影響本姥。但是從長(zhǎng)期特別是過(guò)渡期之后來(lái)后，同為公募的銀行系基金子公司和公募基金如果標(biāo)準(zhǔn)不一致杭棵，則將形成新的不平等競(jìng)爭(zhēng)婚惫，恐為人所詬病。

（3）如果未來(lái)攤余成本法的貨幣基金能夠保留魂爪，銀行資管和公募基金都能運(yùn)作先舷，那么競(jìng)爭(zhēng)格局主要取決于貨幣基金的投資范圍是否進(jìn)一步縮窄。當(dāng)前貨幣基金發(fā)展的障礙已經(jīng)很明顯受限于資產(chǎn)端符合貨幣基金要求的資產(chǎn)類(lèi)別稀缺滓侍，未來(lái)如果流動(dòng)性匹配率生效蒋川，商業(yè)銀行發(fā)行的同業(yè)存單體量會(huì)進(jìn)一步收縮。

5．公募產(chǎn)品托管和開(kāi)戶

既然新發(fā)產(chǎn)品需要嚴(yán)格執(zhí)行資管新規(guī)撩笆，那么是否意味著未來(lái)所有的銀行理財(cái)產(chǎn)品都必須嚴(yán)格每個(gè)產(chǎn)品獨(dú)立在托管行（對(duì)大行而言是母行或本行捺球，對(duì)中小銀行是第三方銀行）開(kāi)立一個(gè)托管戶，該托管戶在銀行間或交易所獨(dú)立開(kāi)立債券或股票賬戶浇衬？且一旦產(chǎn)品到期需要嚴(yán)格完成關(guān)戶流程懒构，后續(xù)新發(fā)產(chǎn)品再重新走開(kāi)戶流程。

在實(shí)務(wù)操作過(guò)程中耘擂，債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的開(kāi)戶和銷(xiāo)戶事關(guān)重大，明顯的“三多”（手續(xù)多絮姆、文件多醉冤、環(huán)節(jié)多）讓很多機(jī)構(gòu)望而卻步，開(kāi)戶和銷(xiāo)戶環(huán)節(jié)會(huì)消耗大量的人力和精力篙悯。

所以關(guān)于托管和獨(dú)立開(kāi)戶蚁阳，其實(shí)是破資金池和破剛兌最重要的一個(gè)技術(shù)性環(huán)節(jié)，當(dāng)前的做法顯然并不完全符合監(jiān)管的導(dǎo)向要求鸽照。

私募銀行產(chǎn)品今后嚴(yán)格執(zhí)行托管和開(kāi)戶的要求相對(duì)更容易實(shí)現(xiàn)螺捐。

（三）私募銀行理財(cái)（中長(zhǎng)期）

1．合格投資者選擇和人數(shù)限制

私募銀行理財(cái)相互之間可以進(jìn)行一層嵌套，從行業(yè)生態(tài)看矮燎，很可能仍然是銀行私募嵌套其他私募資管計(jì)劃為主定血。私募的投資范圍也比公募要寬泛很多。但銀行私募的體量是否收縮诞外，仍然要看銀行未來(lái)長(zhǎng)期限資金募集能力澜沟。

從單一項(xiàng)目的體量上來(lái)看，私募理財(cái)產(chǎn)品一般是100萬(wàn)起售（如投資股權(quán)）和30萬(wàn)（如投資非標(biāo)債權(quán)）峡谊，按照200人封頂進(jìn)行計(jì)算茫虽，那么募集金額最低為為2億元和0.6億元刊苍。但實(shí)際項(xiàng)目融資需求一般遠(yuǎn)大于這個(gè)數(shù)字，所以如何擴(kuò)大單個(gè)私募產(chǎn)品投資范圍濒析，主要取決于能否同一個(gè)管理人發(fā)行多個(gè)私募產(chǎn)品正什，或者多個(gè)管理人發(fā)行私募產(chǎn)品共同投資一個(gè)項(xiàng)目。

2．未來(lái)私募銀行理財(cái)體量

那么銀行私募產(chǎn)品未來(lái)發(fā)展體量如何号杏？

從2017年銀行理財(cái)年報(bào)看埠忘，私募銀行理財(cái)主要包括三部分：高凈值客戶、私人銀行客戶理財(cái)馒索、部分機(jī)構(gòu)專屬銀行理財(cái)莹妒。

高資產(chǎn)凈值類(lèi)產(chǎn)品存續(xù)余額為2.91萬(wàn)億；私人銀行類(lèi)產(chǎn)品存續(xù)余額為2.28萬(wàn)億绰上；機(jī)構(gòu)專屬銀行理財(cái)6.5萬(wàn)億旨怠。

總體上，銀行私募理財(cái)并不缺乏合格投資者蜈块，但一定會(huì)面臨如何將合格投資者控制在200人以內(nèi)鉴腻，同時(shí)滿足資金的和產(chǎn)品運(yùn)作的問(wèn)題。

3．公私募劃分總體差異和市場(chǎng)選擇

監(jiān)管和市場(chǎng)因素共振百揭，筆者認(rèn)為后續(xù)公私募的各自劃分界限如下：

公募產(chǎn)品主流是開(kāi)放式產(chǎn)品市值法估值爽哎。私募產(chǎn)品的主流是封閉式產(chǎn)品主流估值方法肯定不是市值法，而是攤余成本法及其他多樣性的估值方法選擇器一。

4．私募銀行理財(cái)?shù)耐顺銮?/strong>

此外期限匹配的要求课锌，能否通過(guò)銀行理財(cái)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)份額轉(zhuǎn)讓（或管理人回購(gòu)）是未來(lái)突破期限拉長(zhǎng)后資金募集障礙的關(guān)鍵點(diǎn)。這個(gè)二級(jí)市場(chǎng)的份額轉(zhuǎn)讓也將是未來(lái)部分金融基礎(chǔ)設(shè)施爭(zhēng)奪的焦點(diǎn)祈秕。

當(dāng)前銀監(jiān)會(huì)要求理財(cái)任何份額變動(dòng)也要在理財(cái)?shù)怯浲泄苤行倪M(jìn)行變更登記渺贤，相信也是為未來(lái)的轉(zhuǎn)讓做準(zhǔn)備，詳見(jiàn)《關(guān)于進(jìn)一步做好銀行理財(cái)信息登記工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀保監(jiān)發(fā)[2018]10號(hào)）请毛。

（四）銀行資管子公司（長(zhǎng)期）

1．四點(diǎn)政策突破值得關(guān)注

今后如果銀行理財(cái)公募產(chǎn)品逐步嚴(yán)格向公募基金的監(jiān)管規(guī)范靠攏志鞍，筆者認(rèn)為有四點(diǎn)政策方面的放寬值得期待：

可預(yù)測(cè)的最重要的監(jiān)管紅利當(dāng)屬資管子公司的公募銀行理財(cái)獲得與貨幣基金的同等待遇；

對(duì)于購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的客戶進(jìn)行首次風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不再需要臨柜完成方仿；

銀行理財(cái)起售金額應(yīng)遠(yuǎn)低于目前的5萬(wàn)元固棚；

允許符合銀監(jiān)會(huì)要求的第三方銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)代銷(xiāo)銀行公募銀行理財(cái)產(chǎn)品（比如財(cái)付通、支付寶等大型互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)）仙蚜。

2．銀行資管子公司的運(yùn)營(yíng)架構(gòu)

筆者認(rèn)為此洲，思考銀行資管子公司和銀行系公募基金如何錯(cuò)位發(fā)展的問(wèn)題；兩者從客戶群體上都以公募為主鳍征，產(chǎn)品形式上絕大部分都以固收為奠基石黍翎。對(duì)商業(yè)銀行而言，當(dāng)前商業(yè)銀行給予旗下公募基金的支持艳丛，未來(lái)在資管子公司上會(huì)一并延續(xù)匣掸，甚至資管子公司的空間更加大一些趟紊，原因在于一是體量不同，二是監(jiān)管體系還是有所不同碰酝。

3．銀行資管子公司的風(fēng)險(xiǎn)管理

銀行資管子公司在成立之前霎匈，無(wú)論其是否為事業(yè)部制的管理模式，商業(yè)銀行都可通過(guò)全面風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)送爸、內(nèi)部控制部門(mén)铛嘱、內(nèi)部審計(jì)部門(mén)、外部審計(jì)部門(mén)等不同的風(fēng)險(xiǎn)管轄單位對(duì)行內(nèi)資管業(yè)務(wù)進(jìn)行全方位監(jiān)控和管理袭厂。

筆者認(rèn)為墨吓，當(dāng)前公募基金作為獨(dú)立法人，模式和體系已然非常成熟纹磺，從內(nèi)部的監(jiān)管體系上值得資管子公司學(xué)習(xí)帖烘；外部母公司如何保持原先對(duì)這一塊業(yè)務(wù)的持續(xù)監(jiān)控，可以參考目前已經(jīng)具有基金牌照的商業(yè)銀行做法橄杨。

4．人才的市場(chǎng)化激勵(lì)措施

資產(chǎn)管理行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)上是人才的競(jìng)爭(zhēng)秘症，如果沒(méi)有一套適應(yīng)市場(chǎng)化要求、充分調(diào)動(dòng)和激發(fā)全員創(chuàng)新發(fā)展的體制機(jī)制式矫，面對(duì)來(lái)自于充分市場(chǎng)化的信托乡摹、基金、券商和保險(xiǎn)等同業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)采转，銀行資管子公司將處于完全被動(dòng)的地位聪廉。在人才的專業(yè)角度上，商業(yè)銀行在研究和策略分析等方面的人才儲(chǔ)備明顯不足氏义，未來(lái)該如何應(yīng)對(duì)锄列？

5．最低實(shí)繳資本和盈虧平衡點(diǎn)

對(duì)于中小銀行而言，最低注冊(cè)資本要求（金融機(jī)構(gòu)注冊(cè)資本要求實(shí)繳）在很大程度上影響了母行是否設(shè)立資管子公司的決策惯悠。成立資管子公司是大勢(shì)所趨，監(jiān)管鼓勵(lì)的方向竣况，但如果設(shè)立過(guò)高的準(zhǔn)入門(mén)檻克婶，則意味著在成立初期很長(zhǎng)時(shí)間以內(nèi)都將面臨虧損。

信托

通道業(yè)務(wù)繼續(xù)承壓丹泉，就資管新規(guī)的影響而言情萤，和其他非銀金融機(jī)構(gòu)很類(lèi)似，主要是銀行資金來(lái)源枯萎摹恨。

（一）公募定義

2009年筋岛，銀監(jiān)會(huì)修訂《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》，特地放松投資者人數(shù)的要求晒哄，委托人委托資金超過(guò)300萬(wàn)元的睁宰，可不受50人上限約束（從而也不受200人的上限限制）肪获；這個(gè)條款使信托計(jì)劃可以實(shí)現(xiàn)單個(gè)私募產(chǎn)品募集到10-30億元規(guī)模以上的資金量，從而方便對(duì)接一些體量較大的項(xiàng)目柒傻。

所以這個(gè)200人上限將對(duì)信托的業(yè)務(wù)沖擊非常大孝赫。因?yàn)樾磐袠I(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上都屬于私募業(yè)務(wù)（至少短期很難取得公募基金牌照）。所以红符，未來(lái)如何通過(guò)同業(yè)合作青柄，來(lái)實(shí)現(xiàn)多家信托公司發(fā)行不同產(chǎn)品共同投資同一個(gè)非標(biāo)項(xiàng)目的合作模式是關(guān)鍵點(diǎn)。

（二）合格投資者

資管新規(guī)正式稿其實(shí)相對(duì)于征求意見(jiàn)稿降低了合格投資者的要求预侯，而且從政策執(zhí)行的口徑看致开，也是由投資者聲明資產(chǎn)規(guī)模即可，無(wú)須使用財(cái)產(chǎn)證明萎馅。所以信托在資金募集層面面臨的壓力要小很多双戳，盡管凈值化管理和禁止預(yù)期收益率宣傳仍然會(huì)對(duì)投資者的投資意愿產(chǎn)生很大的打擊。

（三）估值方法仍待明確

非標(biāo)債權(quán)和非上市股權(quán)資產(chǎn)的估值方法其實(shí)比較豐富校坑，也未必用攤余成本法拣技。資管新規(guī)在法規(guī)層面只是規(guī)定了攤余成本法的兩個(gè)條件，對(duì)其他方法并沒(méi)有提及耍目。

此前整個(gè)市場(chǎng)將聚焦點(diǎn)集中在攤余成本法和市值法的選擇上膏斤，實(shí)際上對(duì)于非標(biāo)債權(quán)和非上市股權(quán)已經(jīng)禁止了期限錯(cuò)配，什么樣的估值方法都不影響最終的收益分配（不過(guò)如提前贖回可能會(huì)影響收益）邪驮。所以所謂估值方法的選擇莫辨，其核心是減少偏離，給投資比較準(zhǔn)確的預(yù)期毅访。

（四）通道業(yè)務(wù)的消亡

過(guò)去5個(gè)月以來(lái)沮榜，監(jiān)管對(duì)于信托通道業(yè)務(wù)的打壓力度可謂是全方位的。從55號(hào)文喻粹，到證監(jiān)會(huì)全面封堵其監(jiān)管的各類(lèi)資管計(jì)劃投資信托貸款蟆融。目前銀行理財(cái)雖然可以直接以資金信托的形式投資信托貸款，但在各項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)層面看守呜，此類(lèi)業(yè)務(wù)對(duì)信托公司壓力比較大型酥，主要是由于融資類(lèi)信托不得超過(guò)銀信合作的30%和信托凈資本消耗。

（五）杠桿比例

過(guò)去信托領(lǐng)域一直存在杠桿比例的要求方面的漏洞查乒，新規(guī)后就統(tǒng)一了弥喉。

資管新規(guī)的落地統(tǒng)一了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品杠桿比例的監(jiān)管要求。之前證券類(lèi)的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品玛迄，以及非標(biāo)類(lèi)的結(jié)構(gòu)化信托的杠桿率由境，以及產(chǎn)品對(duì)優(yōu)先級(jí)的保本保收益安排受到限制，從而對(duì)現(xiàn)有部分信托模式產(chǎn)生較大影響蓖议。未來(lái)虏杰，結(jié)構(gòu)化信托的空間將被大幅壓縮讥蟆。

公募基金及專戶

（一）貨幣基金

當(dāng)前，貨幣基金是其按照攤余成本法估值外加市值法的影子定價(jià)組合方案嘹屯，不符合資管新規(guī)關(guān)于估值方法的要求攻询。在資管新規(guī)中，僅僅允許以下兩種情形使用攤余成本法：

（1）封閉式產(chǎn)品州弟，底層資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期钧栖。

（2）封閉式產(chǎn)品，所投資產(chǎn)沒(méi)有活躍交易場(chǎng)所婆翔，或者交易不活躍且估值不可靠拯杠。

但貨幣基金為開(kāi)放式產(chǎn)品，且所投資產(chǎn)本身也不符合上述要求啃奴。按照新規(guī)潭陪，貨幣基金應(yīng)該在2020年底被清理，或者改為市值法估值最蕾。

但從當(dāng)前高達(dá)7.4萬(wàn)億貨幣基金規(guī)模來(lái)看依溯，整體清理對(duì)市場(chǎng)的沖擊太大。而且過(guò)渡期后是否需要清理瘟则，目前不同監(jiān)管當(dāng)局可能仍然沒(méi)有達(dá)成一致黎炉。從證監(jiān)會(huì)或許會(huì)希望能夠有限度保留這個(gè)產(chǎn)品，但從法規(guī)原文表述看醋拧，央行至少并沒(méi)有預(yù)留空間慷嗜。

（二）基金專戶

當(dāng)前國(guó)內(nèi)資管的整體格局，即是資管新規(guī)落地后丹壕，由于銀行和保險(xiǎn)這個(gè)終極資金方均面臨調(diào)整庆械，行業(yè)整體資金來(lái)源亦面臨挑戰(zhàn)。因此菌赖，和其他非銀行資管產(chǎn)品類(lèi)似缭乘，由于對(duì)資金端的影響，資管資本新規(guī)對(duì)公募基金的基金專戶影響比較大琉用。

狹義私募基金

（一）資金來(lái)源：最大挑戰(zhàn)

新規(guī)對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品嚴(yán)格的杠桿率要求忿峻，尤其是其中要求股權(quán)類(lèi)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品1：1杠桿上限、及結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不能對(duì)優(yōu)先級(jí)進(jìn)行保本保收益安排的要求辕羽，也加大了銀行私募理財(cái)資金與名股實(shí)債性質(zhì)的私募股權(quán)投資基金的合作難度。

（二）適用范圍：逐步明朗

按照正式稿的規(guī)定和答記者問(wèn)垄惧，私募基金按照如下規(guī)則適用：

1.私募投資基金適用私募投資基金專門(mén)法律刁愿、行政法規(guī)；

2.私募投資基金適用私募投資基金專門(mén)法律到逊、行政法規(guī)沒(méi)有規(guī)定的铣口，適用《意見(jiàn)》滤钱；

3.創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定另行制定脑题。

“法律件缸、行政法規(guī)”制定的主體分別是全國(guó)人大及常委會(huì)、國(guó)務(wù)院制定叔遂，所以證監(jiān)會(huì)他炊、發(fā)改委、財(cái)政部不屬于在內(nèi)已艰，中基協(xié)的自律規(guī)則也不涵蓋在內(nèi)痊末。

從當(dāng)前的表述看，除創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資的產(chǎn)業(yè)基金外哩掺，其他私募基金（除了托管外）基本上需要適用資管新規(guī)凿叠，但具體細(xì)則等待證監(jiān)會(huì)私募部即將出臺(tái)的私募投資基金管理辦法。

（三）私募非標(biāo)：繼續(xù)受限

此外嚼吞，私募基金的另外一個(gè)沖擊是非標(biāo)私募投放渠道大幅度受限盒件，這主要是來(lái)自證監(jiān)會(huì)和基金業(yè)協(xié)會(huì)的限制，從而阻斷私募基金投資信托貸款舱禽，委托貸款的路炒刁。

當(dāng)然，此前基金業(yè)協(xié)會(huì)一系列問(wèn)答和備案須知中的要求呢蔫，已經(jīng)對(duì)其他類(lèi)私募的實(shí)際業(yè)務(wù)產(chǎn)生了較大影響切心，盡管部分內(nèi)容也頗具爭(zhēng)議。筆者總體的觀點(diǎn)是：其他類(lèi)私募應(yīng)該鼓勵(lì)其發(fā)揮特色片吊，從事債權(quán)類(lèi)業(yè)務(wù)绽昏，包括投資于股+債，應(yīng)收賬款質(zhì)押融資俏脊，商業(yè)票據(jù)全谤，銀行承兌匯票，股權(quán)+回購(gòu)爷贫，不良資產(chǎn)處置认然，債轉(zhuǎn)股，場(chǎng)外ABS的劣后級(jí)（屬于間接投資商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)漫萄，資管新規(guī)尚待明確投資限制）等等卷员。

未來(lái)，私募股權(quán)投資是私募基金發(fā)展的主要方向腾务，但這核心是考驗(yàn)私募基金對(duì)私募股權(quán)投資基金的銷(xiāo)售實(shí)力和投資管理能力毕骡，總體私募基金在債權(quán)類(lèi)產(chǎn)品或名股實(shí)債類(lèi)產(chǎn)品面臨監(jiān)管后續(xù)打壓。

（四）股權(quán)投資：須期限匹配

根據(jù)資管新規(guī)要求，必須是封閉式私募才能投資股權(quán)類(lèi)未巫，而且也要求嚴(yán)格期限匹配窿撬。這項(xiàng)要求對(duì)現(xiàn)實(shí)中真正意義上的股權(quán)投資基金有比較大的壓力。

封閉式股權(quán)投資基金一般會(huì)設(shè)定到期日叙凡，但真正的股權(quán)投資并不能確保所投資的股權(quán)項(xiàng)目退出日早于基金到期日劈伴。股權(quán)投資的退出安排執(zhí)行什么樣的口徑，值得關(guān)注握爷，比如是否只要一個(gè)管理人的內(nèi)部退出計(jì)劃即可跛璧。

（五）未備案的有限合伙：有合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

實(shí)踐中，很多包括銀行在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)饼拍，為了規(guī)避中基協(xié)對(duì)于投資范圍赡模、投資結(jié)構(gòu)的限制，往往會(huì)通過(guò)有限合伙開(kāi)展私募及基金業(yè)務(wù)师抄，但該有限合伙又不在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案漓柑。

那么是否可以利用這種方式規(guī)避資管新規(guī)？很顯然這存在很大的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)叨吮。首先是資管新規(guī)明確辆布，除了私募基金外，從事資管業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)必須持有金融牌照茶鉴，這種通過(guò)未備案的有限合伙企業(yè)從事資管業(yè)務(wù)的行為屬于未經(jīng)許可經(jīng)營(yíng)的范疇锋玲。

還需要注意的是，私募條例征求意見(jiàn)稿明確規(guī)定了對(duì)未登記備案的處罰涵叮，并且授權(quán)基金行業(yè)協(xié)會(huì)自律管理惭蹂。這意味著，私募條例正式發(fā)布后割粮，對(duì)于那些游離在私募基金管轄之外的有限合伙盾碗，證監(jiān)會(huì)和中基協(xié)就有了監(jiān)管處罰依據(jù)就，并且力度不小舀瓢。

（六）政策漏洞：依然存在

尤其需要注意廷雅，資管新規(guī)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)基金有例外條款。很明顯在這兩個(gè)領(lǐng)域京髓，發(fā)改委爭(zhēng)取到了一些政策紅利航缀。未來(lái)創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)基金很可能在期限匹配、多層嵌套堰怨、結(jié)構(gòu)化比例等方面會(huì)有所突破芥玉；尤其是在對(duì)政府出資的產(chǎn)業(yè)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的認(rèn)定上，和其他私募基金如何劃分的界限在哪里备图？

保險(xiǎn)資管

保險(xiǎn)資管的主要優(yōu)勢(shì)是其獲取的資金的期限非常長(zhǎng)飞傀，保險(xiǎn)資金（保險(xiǎn)資管產(chǎn)品大部分承接的也是來(lái)自保險(xiǎn)公司的資金）的期限基本在8年以上皇型，所以不論是傳統(tǒng)的非標(biāo)債權(quán)，還是明股實(shí)債投資一般都能完全匹配上砸烦。

保險(xiǎn)公司負(fù)債端來(lái)說(shuō)，因?yàn)槠湄?fù)債產(chǎn)品本身也是保本保收益绞吁，對(duì)很多理財(cái)產(chǎn)品破剛兌之后也是非常好的承接主體幢痘。

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