hmmm夷都，最近數(shù)字貨幣領域內(nèi)有關穩(wěn)定貨幣（StableCoin）的文章很多。
這篇文章我想談論一個問題：即貨幣的“穩(wěn)定”是否是可及的？之前Holstrom提到漆诽，中央銀行如果供應自己的數(shù)字貨幣（并承諾絕對穩(wěn)定）會帶來一些災難性的后果亭畜。因為這會擠出其他的被市場所認定的安全資產(chǎn)（safe assets）扮休，比如你在銀行的存款，甚至財政部的負債拴鸵。最后玷坠，你所獲得的結果有悖于你的初衷。Everything that adds to liquidity in good times pushes risk into the tail.
明斯基也曾經(jīng)提到過：穩(wěn)定必將帶來不穩(wěn)定劲藐。而這看似宿命論的觀點之所以重要八堡，并不是因為其結論，而是因為明斯基強調(diào)了市場的靜態(tài)穩(wěn)定的不可及性聘芜。
在筆者看來兄渺，我們在貨幣范疇中可以追求的只能是動態(tài)自穩(wěn)定機制（Dynatic Homeostatis），而不是一種絕對的恒靜態(tài)穩(wěn)態(tài)汰现。
是不是太抽象了挂谍？那我們來看看所謂穩(wěn)定數(shù)字貨幣的幾個案例和它們存在的問題。
數(shù)字貨幣究竟是債權（Claim）還是權益（Equity）瞎饲？
數(shù)字貨幣到底是債權還是權益呢口叙？筆者認為，穩(wěn)定貨幣的構建企软，事實上是把數(shù)字貨幣視為“債權”而非“權益”的庐扫。
理由很簡單，債權對應著兌付問題和期限問題仗哨，權益沒有兌付問題形庭。而兌付問題，無非基于是否平價（par）以及是否活期（on demand）厌漂，舉例來說萨醒，銀行存款是銀行的負債，并非政府法幣信用內(nèi)的一環(huán)苇倡，正是因為政府提供的存款保險保障了平價及活期兌付富纸，才使得銀行存款被視為一種安全穩(wěn)定的現(xiàn)金資產(chǎn)囤踩，且信用的背書方是由政府的存款保險承擔的。因此晓褪，我們口中的穩(wěn)定貨幣堵漱，在直觀上理解，就是你去銀行兌付你的100元存款涣仿，不喜歡只收到99元人民幣勤庐，也不希望銀行告訴你第二天才能取現(xiàn)。
這就是直觀上的穩(wěn)定——它的價值必須是與其價值錨保持1:1掛鉤好港，并立即可轉(zhuǎn)換的愉镰。在銀行存款的例子內(nèi)，銀行存款這種“貨幣”的錨是對央行的債權（人民幣）钧汹。在Tether的例子內(nèi)丈探，Tether這種數(shù)字貨幣的錨則是Tether的美元流動性準備。即對美聯(lián)儲的債權拔莱。*（這里存在一些問題碗降，我們稍后再來解釋）
那我們的問題就進化為了……
如何維持數(shù)字貨幣價值的穩(wěn)定？即如何建立流動性強塘秦、且可足額兌付的數(shù)字貨幣體系遗锣？
我們來總結一下，如果你把數(shù)字貨幣當成是一種債權嗤形，那么你判定它是否能夠足額且活期兌付這部分負債的原點基于：
1.數(shù)字貨幣發(fā)行者的流動性準備。以Tether為例弧圆，即它的美元儲備是否是足額準備赋兵？極端的情況就是100%的實物現(xiàn)金（非存款）準備。這里為什么要強調(diào)非存款搔预，我們稍后再說霹期。
2.數(shù)字貨幣發(fā)行者的信用賣權和流動性賣權。也就是說拯田，如果發(fā)行者無法兌付其負債历造，是否有其他的流動性來源供其作出兌付？比如雷曼的基金兌付出問題船庇，雷曼總行是否可以幫它兌付吭产？你的信用卡還不起，你的爸媽會不會幫你還鸭轮？此外發(fā)行方的名譽是否能在市場上為他獲取新的融資然保障兌付臣淤？比如賈躍亭的例子……
Tether的問題
Tether的問題我已經(jīng)說過好多次了。其機制如下圖：
我們首先把整個Tether的穩(wěn)定貨幣機制分為四張資產(chǎn)負債表（事實上這張圖還可以擴展下去）
每一個T字表的左邊是資產(chǎn)窃爷，右邊是負債邑蒋，箭頭表示四張資產(chǎn)負債表的嵌套關系姓蜂。
首先，我們來看中間的Tether公司的T字表（資產(chǎn)負債表）医吊。在右邊的負債钱慢，發(fā)行的Tether即是所有持有Tether的使用者對Tether公司的債權，而是Tether公司的債務卿堂。我們最右邊的Psyducks代表廣大的Tether持有者束莫。
原先這些持有者的資產(chǎn)是銀行存款（Deposits），或者美元現(xiàn)金（Federal Reserve Notes御吞，縮寫為FRN）麦箍，前者是銀行的負債，后者是主權貨幣當局的負債陶珠，體現(xiàn)在左邊的FED和Bank A的兩張T字表的右邊挟裂。
用戶買入Tether的過程，實際上就是把自己的資產(chǎn)降級了揍诽，為什么呢诀蓉？因為原先他們持有的是主權貨幣當局的負債，他是政府的債權人暑脆，或者是銀行的債權人渠啤，而且這部分債務由存款保險的限額所擔保，因此也算是有限擔保的政府債權人添吗。
但買入Tether以后沥曹，他就變成私人公司的債權人了！這意味著Tether的持有者暴露在公司的信用風險之下碟联！因為銀行存款和美元現(xiàn)鈔都是政府擔保足額兌付的妓美。
這時候，諸多奧派要跳出來不服了……肯定會說政府創(chuàng)造通脹或者說政府的信用不比私人信用好之類云云……
但是請注意鲤孵，Tether的資產(chǎn)端壶栋，實際上持有的還是對政府的債權，因為Tether在發(fā)行Tether并持有相對應1:1的流動性準備時普监，無非也只有兩種選擇贵试，請注意圖中Tether的T字表的左側(cè)，我們在USD的箭頭下寫出了這兩種選擇：
1.存放在銀行（Deposits）
2.持有美元現(xiàn)鈔（FRN）
請注意凯正，這兩者都是存在風險或成本的毙玻！為什么呢？
對應1漆际，因為銀行的存款保險是有上限的淆珊，也就是說超過存款保險的那部分就存在信用風險，說難聽的就是你不知道銀行會把你的存款拿去干嘛奸汇，或者政府不會擔保超出其存款保險的上限的那部分存款施符！而如果你在銀行的存款超出了存款保險往声，你應該考慮的問題在于：
看銀行的資產(chǎn)端都是些什么東西！如果銀行100%都是準備金戳吝，那其實經(jīng)過Tether-銀行存款-準備金的鏈條浩销，你持有的最終還是美聯(lián)儲的負債，如果銀行僅持有10%的準備金呢听哭？剩下90%都拿去放貸給私人了呢慢洋？做P2P？你怕不怕陆盘？你不得不審慎地去看銀行的資產(chǎn)端是什么普筹！
這就是信用風險！
對應2隘马，沒什么風險太防，這相當于Tether公司的足額美元流動性準備，不經(jīng)過銀行酸员，直接持有對美聯(lián)儲的債權FRN蜒车，但是問題在哪？在于大批量的處理現(xiàn)金存款有成本幔嗦！包括損耗酿愧，造金庫，安保等……這隱含了一個負的利率邀泉。
這就是為什么我說趙東的微博辟謠其實沒有任何說服力來證明Tether是足額準備的嬉挡，Bitfinex和Tether銀行賬戶共有30億美元，這只是名義上的足額準備汇恤！除非你確保Bitfinex和Tether的銀行賬戶是100%足額準備金或者100%以美元現(xiàn)鈔持有的棘伴，不然就一定會有逃不掉的銀行資產(chǎn)風險以及多元化資產(chǎn)配置困境！
我想屁置，聰明的讀者到這里已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了一個問題，Tether的問題并不在于其超發(fā)仁连、濫發(fā)和暗箱操作蓝角，這種問題只要通過定期的流動性準備和資產(chǎn)負債表每日申報（類Basel那套監(jiān)管體系）的手段來監(jiān)管就可以隨時化解，中心化管理和透明度問題根本就不是穩(wěn)定問題背后的真正癥結饭冬。
那么真正的癥結在哪呢使鹅？
癥結在于，假設你完全透明昌抠，通過各種托管患朱，和各種Trustless的機制，打造出一種完美的名義上的“穩(wěn)定貨幣”炊苫，它在本質(zhì)上還是……：
1.政府貨幣的代幣裁厅，以Tether為例冰沙，即美元的代幣，對聯(lián)儲債權执虹。無論你嵌套幾層金融中介拓挥，最終的終點只要是聯(lián)儲的負債，那就是主權負債在擔保你的穩(wěn)定貨幣袋励。問題來了侥啤，如果你永遠無法逃離主權資產(chǎn)負債表，那你還創(chuàng)造一種基于法幣的穩(wěn)定貨幣干嘛……茬故？如果你的最終擔保（法幣）并不穩(wěn)定盖灸，那你能基于它創(chuàng)造一種穩(wěn)定的貨幣嗎？
2.面對無處不在的信用風險磺芭，這在投資組合理論上是個多元化問題赁炎。即假設你想逃離主權擔保，那實際上穩(wěn)定貨幣的發(fā)行者變成了一個資產(chǎn)管理者（AssetManager）徘跪，他需要通過自身的資管能力來維持自身的負債穩(wěn)定性甘邀。而如何選取資產(chǎn)，選擇實物資產(chǎn)還是金融資產(chǎn)垮庐，選擇什么期限的資產(chǎn)這些問題都是傳統(tǒng)金融領域范疇內(nèi)的問題了松邪。和你是不是區(qū)塊鏈，有沒有高精尖的數(shù)字貨幣技術做支撐都沒有半毛錢關系哨查。
好了逗抑，我們今天講了穩(wěn)定貨幣的第一個問題，即無法逃離的法幣和主權資產(chǎn)負債表寒亥。那么明天我們繼續(xù)講如何創(chuàng)造一種相對穩(wěn)定的數(shù)字貨幣邮府，以及為什么它最終不應該被成為“穩(wěn)定貨幣”。
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