本文由新經(jīng)濟(jì)學(xué)家智庫(kù)根據(jù)9月4日“百年變局下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)與未來(lái)”研討會(huì)暨中國(guó)建設(shè)銀行侣灶、中國(guó)人民大學(xué)智庫(kù)聯(lián)合研究成果發(fā)布會(huì)上吳曉求發(fā)言整理，略有刪改缕碎，未經(jīng)本人確認(rèn)褥影。
尊敬的紀(jì)行長(zhǎng)、益平教授咏雌、各位專(zhuān)家凡怎，我們建行和人民大學(xué)這樣的合作取得了豐碩的成果校焦，在彭鋼院長(zhǎng)和王文院長(zhǎng)的共同主持下，出版了這本書(shū)统倒，我剛才粗略地翻了一下寨典，有一些研究，還是做得比較好的房匆。這個(gè)題目挺大耸成，“百年變局下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)與未來(lái)”。
看看最近出臺(tái)的這么多政策浴鸿，現(xiàn)在我們國(guó)家井氢，老百姓關(guān)心的熱點(diǎn)問(wèn)題大概有三個(gè)：
第一個(gè)是房地產(chǎn)問(wèn)題。
最近岳链，密集出臺(tái)了很多房地產(chǎn)方面的政策花竞，應(yīng)該會(huì)慢慢初見(jiàn)成效。房地產(chǎn)政策核心是要讓老百姓不能承受他不應(yīng)該承受的風(fēng)險(xiǎn)掸哑，人家交了錢(qián)憑什么樓沒(méi)有了约急，房沒(méi)了。
這個(gè)制度一定要改革的举户，怎么能允許這種制度存在烤宙，我就不明白，我雖然不研究房地產(chǎn)俭嘁，但根據(jù)我的常識(shí)躺枕，這個(gè)房子我按揭，款交了供填，首付也交了拐云，錢(qián)交了，后來(lái)告訴我房子沒(méi)了近她，或不能按時(shí)交叉瘩。這種制度設(shè)計(jì)是非常令人困惑的，而且這么多年粘捎，怎么能產(chǎn)生這種問(wèn)題薇缅。風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)然要由房地產(chǎn)商來(lái)承擔(dān)，怎么能讓這些人來(lái)承擔(dān)攒磨。
所以泳桦，制度的完善很重要，要看到問(wèn)題娩缰。當(dāng)然灸撰，我認(rèn)為，最近中央出臺(tái)了一系列政策是恰當(dāng)?shù)模吹搅藛?wèn)題的實(shí)質(zhì)浮毯。房地產(chǎn)大家關(guān)心的完疫，我倒不是說(shuō)回到10-20年前把房地產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)，我認(rèn)為债蓝，它是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)重要產(chǎn)業(yè)壳鹤，和人民的生活密切相關(guān)，當(dāng)然它也不可能把中國(guó)帶入現(xiàn)代化饰迹，但沒(méi)有它是不行的器虾。
第二個(gè)關(guān)心的是資本市場(chǎng)。
資本市場(chǎng)之謎蹦锋，30多年了，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)這么大規(guī)模了欧芽，中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模當(dāng)然也大了莉掂，已經(jīng)達(dá)到82萬(wàn)億左右。但它沒(méi)有成長(zhǎng)千扔，沒(méi)有厚度憎妙，沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力，而且只是一個(gè)融資市場(chǎng)曲楚。資本市場(chǎng)本來(lái)行業(yè)是財(cái)富管理市場(chǎng)厘唾。如果今天僅僅是融資市場(chǎng)，它不可能持續(xù)下去的龙誊「Ю回想一下全球資本市場(chǎng)成長(zhǎng)的歷史，它之所以生生不息趟大，富有生命力鹤树，一定是有它內(nèi)在的原因。
如果這是一個(gè)融資的市場(chǎng)逊朽，它很快就會(huì)完了罕伯，至少不會(huì)成長(zhǎng)。所以不是不可以融資叽讳，你的資產(chǎn)必須要有成長(zhǎng)性追他，要有財(cái)富管理的效力。如果這個(gè)都沒(méi)有岛蚤，只是為企業(yè)融資提供便利的市場(chǎng)邑狸，它怎么可能有市場(chǎng)呢？
我們30多年來(lái)灭美，仍然還在這樣的概念之中停留推溃，就是為企業(yè)融資提供便利，過(guò)去是為國(guó)有企業(yè)融資、解困提供便利铁坎，現(xiàn)在是為高科技企業(yè)融資提供便利蜂奸。
當(dāng)然，金融特別是資本市場(chǎng)要為中國(guó)的高科技企業(yè)服務(wù)硬萍，要服務(wù)于國(guó)家的戰(zhàn)略扩所，這是大的方向。但具體操作看來(lái)朴乖，如果只停留在為企業(yè)祖屏，無(wú)論這是哪種類(lèi)型的企業(yè)，為他企業(yè)融資提供便利买羞，這都不對(duì)袁勺。它怎么能是這樣的定位呢？首先市場(chǎng)資金來(lái)自于公眾畜普，公眾投資需要回報(bào)的期丰，因?yàn)樗惺芰讼鄳?yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。金融學(xué)基本原理告訴我吃挑，收益和風(fēng)險(xiǎn)必須匹配钝荡，不匹配它就不能存在下去。
所以舶衬，這種觀念變了埠通。即使他打著“為高科技企業(yè)融資提供便利”的旗號(hào)，我不認(rèn)為這是資本市場(chǎng)正確的定位逛犹。資本市場(chǎng)一定是為投資者的投資端辱，財(cái)富管理來(lái)服務(wù)的，因?yàn)檫@個(gè)資產(chǎn)是他可供選擇的虽画，甚至未來(lái)很重要的資產(chǎn)類(lèi)型掠手。所謂很重要的資產(chǎn)類(lèi)型一定是有成長(zhǎng)性，要有足夠的透明度狸捕。
所以喷鸽，這個(gè)市場(chǎng)是要進(jìn)行功能轉(zhuǎn)型的，從融資的市場(chǎng)轉(zhuǎn)為投資的市場(chǎng)灸拍，從一個(gè)為企業(yè)提供融資便利的市場(chǎng)變成為投資者提供成長(zhǎng)性做祝、透明度好的資產(chǎn)的市場(chǎng)，一定要轉(zhuǎn)型鸡岗。
當(dāng)然混槐，我們也談了轉(zhuǎn)型。怎么轉(zhuǎn)轩性？是因?yàn)橹袊?guó)資本市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)出了問(wèn)題声登。迄今為止，我可能是研究資本市場(chǎng)歷史最長(zhǎng)的教授之一，大約從30年前就開(kāi)始了悯嗓，那時(shí)候我做上了教授件舵，1993年被人民大學(xué)評(píng)為教授，我在想未來(lái)做什么研究脯厨，不留意向金融铅祸，以及資本市場(chǎng)。
以前是做宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的合武，每個(gè)季度都有變化临梗，后來(lái)突然發(fā)現(xiàn)沒(méi)有意義，因?yàn)楦静涣私馇闆r稼跳。我不認(rèn)為盟庞，學(xué)者做短期的研究有價(jià)值，說(shuō)下個(gè)月汤善、下個(gè)季度茫经，那是統(tǒng)計(jì)局的事兒，國(guó)務(wù)院研究室的事兒萎津，我們教授還是做一些基礎(chǔ)理論的研究，可能比短期的研究更好抹镊。
這30年來(lái)锉屈，雖然我參與了很多改革，包括股權(quán)分置改革垮耳，注冊(cè)制的改革颈渊，我極力推動(dòng)著，因?yàn)橹袊?guó)資本市場(chǎng)只有走市場(chǎng)化道路才可以真正建成一個(gè)有價(jià)值的資本市場(chǎng)终佛。所以俊嗽，推動(dòng)了股權(quán)分置改革，也推動(dòng)了注冊(cè)制铃彰。
我這些天因?yàn)榉磸?fù)看到市場(chǎng)變成這樣绍豁，我老在思考問(wèn)題究竟出在哪里？因?yàn)椤笆袌?chǎng)反常必有妖”牙捉，你要找到“妖”在哪里竹揍，我們不能只停留在口號(hào)的階段。作為學(xué)者邪铲，我們要深刻思考行為背后芬位，問(wèn)題背后的那個(gè)節(jié)點(diǎn)，產(chǎn)生這些現(xiàn)象一定有原因的带到。
為什么中國(guó)上市公司排隊(duì)上市昧碉？我老在思考呕寝，為什么在成熟市場(chǎng)就很少有排隊(duì)上市煌张？為什么上市之后很多人，很多原來(lái)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)得很好，上市之后三年禁售期一過(guò)就開(kāi)始減持了辆琅。這是很?chē)?yán)重的問(wèn)題，一定有巨大的制度性尋租佩谷，巨大的制度漏洞奥喻，把財(cái)富不斷地“漏”出去了，只要有排隊(duì)的事情一定是有制度的問(wèn)題哥牍。
這很簡(jiǎn)單毕泌，過(guò)去計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期什么都排隊(duì)，有排隊(duì)里面就有制度性的誘導(dǎo)嗅辣，制度性在誘導(dǎo)他們排隊(duì)撼泛，因?yàn)橥ㄟ^(guò)排隊(duì)他能獲得巨大的利益，超額利益澡谭、尋租性利益愿题、制度性利益。所以蛙奖，你必須改潘酗。
你說(shuō)那個(gè)制度空間在哪里？究竟哪個(gè)地方會(huì)如此讓人們這么急迫地排隊(duì)雁仲，急迫地上市仔夺。你說(shuō)他們真的為了上市，為了企業(yè)大發(fā)展攒砖，有這類(lèi)企業(yè)缸兔，不是沒(méi)有。
但相當(dāng)多的企業(yè)上市是為了減持吹艇，獲得財(cái)務(wù)上的巨大暴富惰蜜。有時(shí)候也挺困惑的，研究到后來(lái)也發(fā)現(xiàn)受神，資本市場(chǎng)就是三部分：資產(chǎn)供給端抛猖。我們的IPO、減持鼻听、增發(fā)屬于資本市場(chǎng)的資產(chǎn)供給端樟结。它的對(duì)面是投資需求端，無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人都要購(gòu)買(mǎi)這些資產(chǎn)精算，他手上是現(xiàn)金瓢宦；中間有個(gè)交易端，做中介灰羽，我把監(jiān)管撇開(kāi)了驮履，如果把監(jiān)管納入就是四端鱼辙，把監(jiān)管去掉就是三端。
這三端哪些出現(xiàn)制度性誘導(dǎo)玫镐，發(fā)現(xiàn)供給端出現(xiàn)了問(wèn)題倒戏。我們千萬(wàn)別批評(píng)投資需求端，老說(shuō)投資者不理性恐似，投資者為什么不來(lái)杜跷，我們遍地都是黃金。對(duì)你是遍地黃金矫夷，對(duì)他來(lái)說(shuō)都是風(fēng)險(xiǎn)葛闷。那是你說(shuō)的。只要你把制度端做好了双藕，這些人都是聰明人淑趾，會(huì)做好收益和風(fēng)險(xiǎn)的平衡的。當(dāng)然忧陪，我們一個(gè)時(shí)期以來(lái)把重點(diǎn)放在交易端扣泊，以為交易端出了問(wèn)題。
交易端有問(wèn)題但不是根本的問(wèn)題嘶摊。交易端主要是兩個(gè)：一是如何減少交易的成本延蟹，傭金、印花稅下降是很重要的叶堆，現(xiàn)在電子化了阱飘，要那么高的傭金干嘛？二是這個(gè)市場(chǎng)要發(fā)展蹂空，稅收也可以下降，這對(duì)交易端有意義果录。交易端還有一個(gè)層面也有意義上枕，技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的量化交易、程序化交易弱恒。第二屬于交易端的技術(shù)層面辨萍，這挺有意思，一般意義上返弹，我們要支持技術(shù)進(jìn)步對(duì)交易方式的改革锈玉。人類(lèi)歷史從過(guò)去手中的（紙質(zhì)）交易方式演進(jìn)到電子撮合交易，這當(dāng)然是進(jìn)步义起。
現(xiàn)在人們總覺(jué)得以AI為基礎(chǔ)的量化交易拉背、高頻交易，總覺(jué)得破壞市場(chǎng)政策環(huán)境默终。這個(gè)市場(chǎng)很好椅棺，我要找到它的邏輯運(yùn)行犁罩，如果覺(jué)得它破壞了市場(chǎng)正常權(quán)利，邏輯在哪里两疚。當(dāng)然床估，這塊我們需要完善它，因?yàn)樗赡苁菇灰滋幵诓还降臓顟B(tài)诱渤，對(duì)其他的交易環(huán)節(jié)丐巫，生態(tài)鏈加入以后，這是個(gè)外來(lái)物種勺美，會(huì)對(duì)這個(gè)生態(tài)帶來(lái)巨大災(zāi)難递胧。我只是用“可能”這個(gè)詞，因?yàn)橛锌赡懿恢览场＝灰锥艘P(guān)注它谓着，如果交易端破壞整個(gè)市場(chǎng)生態(tài)鏈，我們需要對(duì)它進(jìn)行規(guī)范和監(jiān)督的坛掠。
當(dāng)然赊锚，我不認(rèn)為其他交易端的內(nèi)容有意義，包括100+1屉栓，以前說(shuō)過(guò)05交易舷蒲，05交易沒(méi)有意義，還有T+0交易友多，我也不認(rèn)為它有意義牲平。有人說(shuō)量化交易本質(zhì)上是T+0交易，面對(duì)普通投資者是T+0交易域滥，這是不公平的纵柿。我們就要想辦法，如果是不公平启绰，我們對(duì)量化那塊融券那塊做技術(shù)性處理昂儒。我說(shuō)的意思，任何研究要非常仔細(xì)委可，非常細(xì)致渊跋，不能大而化之，而且要做出很好的計(jì)量着倾，要用數(shù)據(jù)說(shuō)話(huà)拾酝。
投資需求端，我不認(rèn)為有問(wèn)題卡者，你是號(hào)召什么基金來(lái)或批多少基金蒿囤。基金也得有人買(mǎi)崇决，不是你批了基金多蟋软，買(mǎi)的人就多了镶摘，不會(huì)的，它和你整個(gè)生態(tài)鏈有關(guān)系岳守。投資需求端是你改革的必然結(jié)果凄敢，它能進(jìn)入，能改變的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)湿痢，讓證券化占比不斷提升涝缝，是因?yàn)檫@個(gè)生態(tài)鏈發(fā)生了很大的變化。所以譬重，我們必須要改造生態(tài)鏈拒逮。我突然發(fā)現(xiàn)，生態(tài)鏈中我們資產(chǎn)供給端有問(wèn)題了臀规，他們嚴(yán)重破壞了這個(gè)市場(chǎng)的生態(tài)鏈滩援，使得供給是無(wú)約束地在擴(kuò)張。
我們也會(huì)細(xì)細(xì)分塔嬉，有人說(shuō)我們適當(dāng)保持生態(tài)鏈玩徊，把IPO停。我不認(rèn)為停是很好的建議谨究。注冊(cè)制本身恩袱，只要達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)是可以上市的，可以IPO的胶哲。我們就思考畔塔，還是那句話(huà)，為什么注冊(cè)上市為什么那么多人在排隊(duì)鸯屿？我認(rèn)為在減持端澈吨，這出了大的問(wèn)題。2005年股權(quán)分置改革時(shí)寄摆，我們當(dāng)時(shí)想如何讓那些不流通的股份通過(guò)對(duì)價(jià)的機(jī)制讓它流通起來(lái)谅辣，包括其中大量的國(guó)有股。這個(gè)改革的方向是正確的冰肴，我深度參與了股權(quán)分置改革的全過(guò)程屈藐，包括理論上的認(rèn)證等等榔组。
今天看來(lái)熙尉，它的方向是對(duì)的，但留下了巨大的制度漏洞搓扯，對(duì)減持沒(méi)有特別明確的財(cái)務(wù)約定检痰，它只有一個(gè)期限約定，就是三年以后可以減持锨推。至于三年以后铅歼，它的企業(yè)做到什么樣公壤，這里面沒(méi)有約定。很多人IPO以后椎椰，過(guò)了三年期以后就開(kāi)始堅(jiān)持是了厦幅，他明明在這三年融了20億，IPO5億慨飘，中間增發(fā)了一次确憨，一共25億，你發(fā)現(xiàn)他中間創(chuàng)造利潤(rùn)也就2-3億瓤的，這就要命了休弃。IPO時(shí)他的材料很好，說(shuō)凈資產(chǎn)收益率20%圈膏。
我給20億塔猾，這是最高級(jí)的凈資產(chǎn)。按你的說(shuō)法稽坤，20億給了你丈甸，在你外部條件不變化的情況，至少能保證20億慎皱，但他實(shí)現(xiàn)不了老虫。這里面有可能要看他原來(lái)做的有點(diǎn)問(wèn)題，就是作假茫多，其次它的目標(biāo)不在于把企業(yè)做好祈匙，而在于減持。后來(lái)發(fā)現(xiàn)天揖，三年以后他們都紛紛減持夺欲，最后我們發(fā)現(xiàn)必須對(duì)減持做嚴(yán)格的約定。
24號(hào)我在一個(gè)重要的論壇上發(fā)言今膊，建議監(jiān)管部門(mén)一定在這個(gè)問(wèn)題上下最大的功夫些阅，其他的可以改，但這是最重要的斑唬，把它改了就好了市埋。27號(hào)政策出臺(tái)了，我覺(jué)得很好恕刘，有幾個(gè)比我想得還要嚴(yán)格缤谎，破發(fā)的是不能減持別想減持，破凈的也不能減持褐着，這很要命坷澡，破凈的也不能減持，還有后面的財(cái)務(wù)約束含蓉，分紅回報(bào)等等频敛。應(yīng)該說(shuō)项郊，這是正確的方向，我們終于找到了這樣的問(wèn)題斟赚。
我們IPO也開(kāi)始出問(wèn)題了着降，我們注冊(cè)制方向是對(duì)的，但成為了沒(méi)有邊界的注冊(cè)制拗军。什么指標(biāo)都是負(fù)的鹊碍，都可以上市。按說(shuō)他應(yīng)該退市食绿，他達(dá)到了退市的指標(biāo)侈咕，但他還上市。所以器紧，我們經(jīng)常走向反面耀销，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)邊界的IPO不行啊。我曾經(jīng)還和有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)專(zhuān)門(mén)發(fā)微信铲汪，發(fā)短信說(shuō)這不能做熊尉，堅(jiān)決抵制，他們說(shuō)我們要支持高科技企業(yè)發(fā)展掌腰。
我說(shuō)這沒(méi)有問(wèn)題狰住，但這個(gè)高科技企業(yè)沒(méi)有數(shù)據(jù)表明他具有可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，上市公司可以不盈利齿梁，但必須要具備可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)能力催植，得有這個(gè)附加條件的。這些數(shù)據(jù)表明勺择，全是負(fù)值的企業(yè)创南，他沒(méi)有任何理由告訴他具有可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。他的營(yíng)收省核，比如一季稿辙、半年才10萬(wàn)元，你告訴我10萬(wàn)元算高科技企業(yè)气忠，他怎么具有可持續(xù)能力邻储，這類(lèi)企業(yè)可以由風(fēng)險(xiǎn)投資去完成嘛，各類(lèi)天使旧噪、PE吨娜、VC去搞嘛。
我們不要混淆資本市場(chǎng)前端投資者和資本市場(chǎng)公眾風(fēng)險(xiǎn)邊界的投資者的邊界舌菜。他們也面臨著巨大的收益萌壳，我和他們講道理亦镶，講完他們好象明白了日月，不是一個(gè)口號(hào)就能變成政策袱瓮，我們要尊重資本市場(chǎng)的客觀規(guī)律，要尊重風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡爱咬、均衡尺借。這是我們面臨的很大的問(wèn)題，當(dāng)然精拟，現(xiàn)在我們正在走好燎斩。
第三個(gè)熱點(diǎn)是中國(guó)好聲音。那是一個(gè)多么骯臟的地方蜂绎。我看完以后非常憤怒栅表，我不是監(jiān)管部門(mén)，如果是監(jiān)管部門(mén)肯定把它關(guān)了师枣，中國(guó)還有這樣的地方過(guò)去怪瓶，像黑社會(huì)惡霸一樣存在，本來(lái)是讓人享受的践美，怎么變成這樣的社會(huì)洗贰，大家還津津樂(lè)道。
處在變革時(shí)期的中國(guó)金融面臨了三大任務(wù)：
1陨倡、中國(guó)金融的結(jié)構(gòu)性改革敛滋，必須推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革，要完善轉(zhuǎn)型兴革。
2绎晃、推動(dòng)市場(chǎng)化改革的深化，我們還是不夠的杂曲，核心是如何更好地與我們經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型箕昭、產(chǎn)業(yè)升級(jí)迭代相適應(yīng)，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)迭代解阅，這是中國(guó)金融面臨的巨大任務(wù)落竹，沒(méi)有市場(chǎng)化的轉(zhuǎn)型，沒(méi)有市場(chǎng)化改革的深化完成不了的货抄。
3述召、還是要著力推進(jìn)中國(guó)金融的國(guó)際化，推動(dòng)中國(guó)金融的開(kāi)放蟹地。中國(guó)金融不能是封閉的积暖，封閉是沒(méi)有出路的，封閉成不了一個(gè)偉大的金融怪与，也成不了一個(gè)偉大的國(guó)家夺刑。
如果說(shuō)百年變局中的中國(guó)金融，我認(rèn)為這三大任務(wù)會(huì)變得很重要。謝謝大家遍愿。
