5.勝率與賠率
將交易行為視為連續(xù)隨機過程倘是，則在一段時間后其結(jié)果取決于兩個因素，勝率與賠率。在估值低位重倉甚至滿倉滿杠桿随闪，就是勝率與賠率俱佳的買賣，而在1月末買滿了50ETF認沽骚勘，也是同理铐伴。我們基于利率調(diào)整建立的“火雞模型”，在2017年11月末就已經(jīng)發(fā)出上證50的風險信號调鲸，但諸事纏身盛杰，這篇展望寫的太慢，以至于發(fā)出來的時候便有了馬后炮之嫌藐石。
自2015年起即供，每年的投資展望中我都要思考大小盤股票估值剪刀差的問題，2015年估值剪刀差急劇擴張于微，而2017年則是急劇收斂逗嫡。目前國證2000、中證1000株依、中證500的市凈率全部回到了2.5倍以下驱证，歷史上中證500僅有2008年四季度、2012年四季度的估值水平較目前為低恋腕，而當時的市場無風險利率較目前為高抹锄，可以說機會窗口正在開啟，中小盤股的賠率正在變大。
從另一個維度來觀察伙单，2017年初的歷史巔峰至今获高，我們用來衡量殼價值的絕對小市值指數(shù)已經(jīng)回撤了逾37%,同期股東回報率指數(shù)和最高股息率指數(shù)則均有超過30%的漲幅，考慮在此期間我們建立的A股全指模型僅有3%回報吻育，存量博弈下資金躍遷之強度空前絕后念秧。而在2016年11月初，我們開始編制”A股便宜50全對沖指數(shù)”模型布疼，這一模型至今錄得了23.1%的絕對回報摊趾，代價是5.51%的回撤，而此回撤恰巧發(fā)生在資金躍遷最為洶涌的2017年11月份游两。
從企業(yè)的角度來看砾层，勝率或許更多考慮經(jīng)營業(yè)績，而賠率則更多重視估值器罐。這個思路歲寒知松柏在2014年的雪球演講中有很系統(tǒng)的闡述：https://xueqiu.com/1272530506/29712801梢为，這里我就不再重復(fù)，希望讀者能夠?qū)φ债斚碌那闆r來思考市場中各板塊和類型當下的坐標位置轰坊。簡而言之铸董，隨著金融監(jiān)管框架的重構(gòu)過程接近告一斷落，A股中小市值個股的賠率可能會在2018年中進入一個新的值博區(qū)間肴沫，傳統(tǒng)白馬普遍有透支之嫌粟害，而周期類個股的勝率則還未被市場完全認知。
經(jīng)營業(yè)績面向未來預(yù)期颤芬，估值則更多基于對過去的思考悲幅，兩者在時間上存在錯位。一般而言站蝠，估值的提升或下降滯后于企業(yè)自身經(jīng)營業(yè)績的邊際變化汰具，縮短這個時間差，則是信息優(yōu)勢之體現(xiàn)菱魔，也是研究工作的基本留荔，賣方研究集中于“挖寶”，而買方研究可能更集中于“排雷”澜倦，無論如何聚蝶，基于風險控制的資產(chǎn)管理，才是專業(yè)的體現(xiàn)藻治。從這個角度去觀察碘勉，真正的價值投資一定是“未慮勝先慮敗”的，而豐富多樣的衍生品和投資工具應(yīng)用經(jīng)驗和知識框架儲備更是必不可少桩卵。就以最近一周的市場調(diào)整而論验靡，如果具備對中國波指倍宾、AH溢價指數(shù)的觀察習(xí)慣，以及對50ETF認沽期權(quán)的認識晴叨，就算不去交易沽權(quán)凿宾、不去開期指空單矾屯，至少在2017年11月底之后就會做好市場大幅調(diào)整的策略儲備兼蕊，而不至于在1月末措手不及。
感謝塔勒布件蚕。
6.“逼組織進化”
中國雖然是一個單一制“集權(quán)”國度孙技，但在撥改貸、分稅制改革排作、國資委分立和土地招拍掛四次大修之后牵啦，廣義政府開支的結(jié)構(gòu)有了非常有趣的變化，體現(xiàn)在大量基建妄痪、民生服務(wù)類財政支出由國有企業(yè)“馬甲”承擔哈雏，而在收入上事實默認了土地、行政事業(yè)收費等“小金庫”的陽光化衫生，再輔以轉(zhuǎn)移支付和國資運營裳瘪、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金以及國有金融控股企業(yè)的定向支持等方式，基本上各級政府都用足了杠桿罪针。
從這個角度來說彭羹，打破“剛性兌付”被群眾視為賴賬，視為對人民幣這個零息國債本身的變相違約也就不足為奇了泪酱。無論是中央政府派殷、央企、地方政府墓阀、城投毡惜、城商行還是地方國資，背后靠的都是黨的信用斯撮，也就是以“含Z量”的濃度評級经伙，這是個自然而然的市場規(guī)律。
17年底有好事之人試圖計算轉(zhuǎn)移支付的規(guī)模吮成，算出來嚇了大家一大跳橱乱，直觀的結(jié)論是寥寥幾個省市養(yǎng)活了全國人民。新年前后我聽老家?guī)孜活I(lǐng)導(dǎo)吐槽的內(nèi)容則是粱甫，貧困縣財政能給公務(wù)員和事業(yè)編制發(fā)得出工資泳叠，前幾年還要沖“百強”的縣卻發(fā)不出，概因后者沒有轉(zhuǎn)移支付茶宵。所以畢節(jié)花點錢去五星級酒店開扶貧招商會是有很強激勵的危纫，縣長要王老板把利潤一分不帶走也是有很強激勵的，這是利益使然，而且是一心為公种蝶。
我們前面已經(jīng)提過契耿，“打破剛兌”的迫切需求就在于需要實現(xiàn)信用解套，從而降低財政體系的融資成本螃征，這其中一個重要的底層原因就是人口結(jié)構(gòu)的變化搪桂，使得張五常所言的中國“諸侯競爭”的經(jīng)濟體系從增量博弈進入到了存量博弈階段，誰擁有高素質(zhì)的青年勞動力盯滚，誰就具備了競爭優(yōu)勢踢械。二線城市各種政策補貼的搶人大戰(zhàn)正是由此而起。
4G時代移動互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用在中國的狂飆突進魄藕，使得中國各級政府機構(gòu)的資源控制能力在經(jīng)歷了10余年下降之后内列，于砥礪奮進中得到了質(zhì)變般的修復(fù)和提升，原子化的社會個人背率，通過一個個手機號碼重新被定義和組織起來话瞧，通過一種甚至有些令人細思極恐的方式：每一次金融活動基本都會通過聲紋、指紋乃至面容的留痕來進行寝姿，任何電子支付的流向均通過可以追蹤到身份號碼個人的數(shù)據(jù)來掌握交排，在過去稅收問題的重災(zāi)區(qū)零售和服務(wù)行業(yè)，紙鈔現(xiàn)金的退出流通速度驚人会油，由于老板自己掌握精確統(tǒng)計數(shù)據(jù)的需要个粱，甚至連理發(fā)店都不收現(xiàn)金了。
我們可以看到支付寶已經(jīng)對個人的衣食住行數(shù)據(jù)幾乎實現(xiàn)了無縫監(jiān)控翻翩，而稅務(wù)都许、社保和工商登記信息等重要功能也已經(jīng)通過“城市服務(wù)”功能深度內(nèi)嵌，我相信嫂冻，如果從上到下的各級組織能夠共享數(shù)據(jù)胶征，那么基本上個人在國家機器面前近乎無所遁形（好在世界上有組織行為學(xué)這個因果律武器）。
2年半過去了桨仿，大家似乎已經(jīng)適應(yīng)了“國家隊”在A股的存在睛低，這難道不是組織進化之一種？一方面服傍，當“注冊制”遭致怨念之時钱雷，發(fā)審?fù)嫫鹆?斃5，另一面吹零，可進可退的轉(zhuǎn)債正在急速擴容罩抗，銀監(jiān)證監(jiān)聯(lián)手消滅質(zhì)押和嵌套資管，玩脫了的大股東們正在出局灿椅。
人民領(lǐng)袖的時代套蒂，組織自身進步的速度比我們大多數(shù)人要快钞支，不得不服。
7.“國家隊的未來”
在這篇投資展望的結(jié)束部分操刀，我們來考慮一下策略的真正含義烁挟。很多時候，我們?nèi)菀装巡呗怨强印⑼蒲莺陀媱澔煜成ぃ貏e是把自己設(shè)想甚至預(yù)期的發(fā)展當做理所應(yīng)當，而拒絕根據(jù)事實的發(fā)展進行調(diào)整卡啰。策略要加上時間周期的限定静稻，策略自身也是波動的一部分，他不可能脫離統(tǒng)計學(xué)意義上的數(shù)學(xué)期望太久匈辱，所謂陰陽兩面，一體守恒杀迹，你覺得它有效的不得了的時候也就要垮掉了亡脸，就像16年末17年初雪球大概有1000個（或許還不止）的小市值組合，堅持更新下來的也沒幾個了吧树酪。指望包治百病和尋求終極圣杯本身就是病浅碾，得治。
國家對資本市場的干預(yù)以后將是一個常態(tài)续语，無論是從市場層面的“做市”垂谢，還是從政策層面的監(jiān)管框架和規(guī)則執(zhí)行，都將是“日炒眩”的行為滥朱，國有資產(chǎn)的資本化運作，本身就將帶來博弈主體的下沉：國家市值管理和國家債轉(zhuǎn)股的概念力试，我們在2015年就已經(jīng)分析過了徙邻。
長期以來，A股的參與者更習(xí)慣于從博弈的角度去思考對策畸裳，認為市場存在主力缰犁、存在莊家，但那些都是小蝦米怖糊，就像16年以后還硬頂著坐莊自己公司的老板帅容，結(jié)局統(tǒng)統(tǒng)指向質(zhì)押爆倉，這以后要不變賣資產(chǎn)伍伤，要不跑路并徘，要不跳樓，誰讓你們不聽組織的指引去杠桿嚷缭。所以整個A股的生態(tài)饮亏，目前等于被強行束縛在ROE周邊的一個窄區(qū)間離去收斂耍贾，估值波動可能會變小，周期性行業(yè)的周期表現(xiàn)會變?nèi)趼沸遥侵芷谛袠I(yè)的波動反而會加大荐开，輕資產(chǎn)行業(yè)則要思考其杠桿比率和商譽的比重。
把整個國民經(jīng)濟“中華控股”來考量简肴，名義GDP增加大概可以視作ROE晃听，實際GDP增長大概可以視作ROA，國債收益率大致可以視作財務(wù)成本砰识，我們能夠粗略近似推算出當前整個中國經(jīng)濟的估值約束大概是處在25倍PE能扒，2PB這么一個水平，如果一個企業(yè)的ROE水平高于12%辫狼、ROA水平高于7%,而估值低于25PE和2PB初斑，我們就可以認為他處在一個比較便宜的區(qū)間，這樣的非金融公司目前大概有60家膨处，大概占到A股上市公司總數(shù)的2%见秤，所以說可能還不夠多，在市場的幾個大底部真椿，這個比率大約能占到5%.也就是175家以上鹃答。
市場利率攀升有兩種情況，一種是衰退型突硝、滯脹型的利率攀升测摔，也即是為了維持債務(wù)循環(huán)和資金流借新還舊，體現(xiàn)在上市公司財報當中就是企業(yè)經(jīng)營杠桿率的不斷攀升解恰，和ROA水平的惡化锋八，籌資以短期限為主，短端利率顯著高于長端修噪；而另一種是需求拉動型的查库，即籌資活動活躍，ROA水準改善的同時黄琼，企業(yè)尋求在此基礎(chǔ)上提高ROE樊销，試圖借長債，因而出現(xiàn)長端利率高于短端脏款。當前中國企業(yè)的籌資活動短期化在影子銀行體系下有明顯的表現(xiàn)围苫，非常直觀，所以定期“錢荒”毫不稀奇撤师。
通過“三去一降一補”剂府，中國的居民部門如果能夠從直接融資市場上進入“正和博弈”狀態(tài)，回到實際正利率剃盾，那么首當其沖的就是傳統(tǒng)第一大對沖手段地產(chǎn)投資的被拋棄腺占，實際上共有產(chǎn)權(quán)和租賃政策確實正在對居民地產(chǎn)投資進行擠出淤袜，而廉價信用的獲取也日益艱難，因此接下來五年可能我們會看到一個相對靜穩(wěn)和沉淀的狀態(tài)：你也可以認為這是階層固化衰伯，因為那些喧囂嘈雜的“機會”會變得越來越少铡羡，冒險家們該思考如何保存自己博來的摩托了。
養(yǎng)摩托也是要花油錢的意鲸。
