從法瑪三因子模型的角度來分析罕扎，“價值投資理念”在A股這一輪行情中仍然是有效的。
文 | 王豫剛 中經(jīng)豐利資本CEO
很多投資者常常會講A股是“炒”出來的，巴菲特的價值投資理念在A股“行不通”。之所以有這種觀念，大概是因為對價值投資的“打開方式不對”饰豺。
究竟什么是價值投資？如果用2013年度諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者之一尤金·法瑪?shù)馁Y產(chǎn)定價三因子模型來考量A股允蜈，也許你會發(fā)現(xiàn)資本市場大同小異——市凈率冤吨、小市值、擇時風險饶套，三個因子在起作用漩蟆。只要定義了什么因子有價值，基于這些邏輯在A股做價值投資妓蛮，照樣可以有個“好收成”怠李。
市凈率：收割A股的“地心引力”
在A股市場，很多簡單的“價值投資理念”會表現(xiàn)出不適應：很多藍籌股業(yè)績不錯蛤克，股價常年波動率極修囫；一些垃圾股构挤，年年ST天天漲停髓介，依靠高頻資本運作拉升股價。
價值投資的理念在A股徹底失效了嗎筋现？尤金·法瑪也許會告訴你唐础，事實并非如此。
1993年矾飞，尤金·法瑪和肯尼思·弗蘭奇發(fā)表了三因子模型一膨，認為賬面市值比、股票市值和市場風險三個因子可以顯著地解釋股票價格的變動洒沦。20年后豹绪，尤金·法瑪憑借這一理論獲得了2013年的諾貝爾經(jīng)濟學獎。套用到A股微谓，這三個因子你可以簡單理解為：市凈率越低森篷、市值越小输钩、相對市場波動越大豺型，投這只股票獲得的超額收益越多仲智。
尤金·法瑪
首先我們談?wù)勍ǔＲ饬x上的“A股價值”。
指數(shù)點位并不是價值投資的“正確打開方式”姻氨。A股企業(yè)盈利是動態(tài)增長的钓辆，上證指數(shù)2006年的2000點和2014年的2000點，對于大多數(shù)股票來說肴焊，是兩個完全不同的估值水平前联。
那么，市盈率是不是能完全體現(xiàn)股票的“實際價值”娶眷？也不夠合理似嗤。比如2010年-2011年時的鋼鐵煤炭行業(yè)，盈利狀況非常好届宠，市盈率只有個位數(shù)烁落，當時如果依據(jù)低市盈率買入，作為價值投資豌注，就會遭遇A股大頂后的下跌伤塌，彼時至今，很多煤炭股股價已跌近70%轧铁。
考慮到A股市場重組與并購頻發(fā)的情況每聪，市凈率指標顯現(xiàn)出了不容忽視的參考意義。借助統(tǒng)計學分析A股上市公司的財務(wù)估值與市凈率指標可以發(fā)現(xiàn)齿风，財務(wù)類的數(shù)據(jù)大概率分布于某一相對固定的區(qū)間药薯。尤其是在重組、并購頻繁的2015年救斑，很多公司盈利能力不足果善，但借助資本運作，經(jīng)由并購系谐、增發(fā)巾陕，同樣一個股票代碼，背后的資產(chǎn)已經(jīng)完全不同纪他，這些在市盈率估值上沒有體現(xiàn)鄙煤，而凈資產(chǎn)已大幅增厚。
市凈率這一財務(wù)估值仿佛地心引力茶袒，無論公司股價飆到多高梯刚，這股看不見的力量最終會讓股價回歸到腳踏實地的狀態(tài)，在判斷股價下行薪寓、市場尋底時更為有效亡资。
“PB底”：股災3.0 的托市功臣
今年1月初澜共，A股連續(xù)兩次熔斷之后一路下滑，即股災3.0锥腻。1月末嗦董、2月末，上證指數(shù)兩次跌至2638點位即出現(xiàn)反彈瘦黑。市場上很多人議論“是國家隊在托底”京革。那么，此前的股災1.0和2.0時幸斥，國家隊也在“救市”匹摇，股指并沒有出現(xiàn)立刻止跌，而只是慢慢剎車甲葬。為什么之前托不住廊勃，這次卻托住了？
我們可以從指數(shù)平均估值的分析來找到答案：借助上市公司的平均市凈率经窖，對A股市場三大指數(shù)——上證50坡垫、滬深300及中證500建個模型看一看。
上證50指數(shù)钠至，是上交所總市值葛虐、成交金額加權(quán)平均的前50只股票組合，市值門檻500億元以上棉钧，大多數(shù)已超千億元屿脐。A股現(xiàn)在約有2840家上市公司，總市值最大的50家公司股票組合宪卿，可以近似視為上證50的诵，滬深兩市總市值前300家的股票組合可以簡單視為滬深300指數(shù)，兩市去掉滬深300之后佑钾，總市值排名前500家公司的股票組合可以簡單視為中證500指數(shù)西疤。從總市值來看，從上證50休溶、滬深300到中證500代赁，成份股總市值越來越低，而從市盈率估值兽掰、市凈率估值的角度來看芭碍，卻是越來越高的。
2014年至今的這一輪行情區(qū)間孽尽，上證50指數(shù)的平均市凈率窖壕，歷史最低估值出現(xiàn)在2014年5月份，為1.08，也就是1元凈資產(chǎn)對應的是1.08元的股票價格瞻讽，當時上證綜指在2000點附近鸳吸，對應平均市凈率為1.3左右。而在股災3.0時期（即2016年初至2月末）速勇，上證50指數(shù)的平均市凈率從1月26日開始持續(xù)出現(xiàn)歷史低點——1.1左右晌砾，2月15日再次試探并反彈；上證指數(shù)平均市凈率在1月26日-29日同樣持續(xù)出現(xiàn)歷史低點——1.4快集，2月29日再次試探并反彈贡羔。期間廉白，在1月28日當天个初，上證指數(shù)出現(xiàn)了2638這個底。在這一合理的財務(wù)估值下猴蹂，風險偏好相當?shù)馁Y金愿意買入并持有上市公司股權(quán)院溺，即“PB底”。
小市值：上證與創(chuàng)業(yè)板的“龜兔賽跑”
股民之間常常會交流一個觀點：“大股票炒不動”磅轻。做因子類的量化回測時珍逸，A股的小市值因子同樣呈現(xiàn)了顯著的超額收益。
除了明顯的市值小“體重輕”聋溜，小市值因子也體現(xiàn)了流動性給予的估值提升谆膳，而A股市場上還疊加了另一重因素——A股有殼價值。也就是說撮躁，為了上市融資或戰(zhàn)略成長漱病，企業(yè)原意付出一定的代價獲得“上市牌照”，這個金額就是殼估值把曼。
每年杨帽，A股的殼價值都不盡相同，這與IPO審批速度有關(guān)嗤军。IPO速度非匙⒂快、上市相對容易叙赚，殼市值會下降老客。2013年重啟IPO之后，A股的殼價值約10億元左右震叮；這一次重啟IPO之后胧砰，A股是20億元，注冊制暫緩消息傳來冤荆，殼價值更是不斷飆升朴则。IPO越難，殼就越值錢，每一次暫停IPO乌妒，都會帶來小市值股票的躍升汹想。在2014年—2015年的牛市中，體現(xiàn)絕對小市值因子的幾個指數(shù)——中證1000撤蚊、創(chuàng)業(yè)板古掏、中小板，均出現(xiàn)了超過2007年的歷史高點侦啸。
另一方面槽唾，以凈資產(chǎn)來估值的市凈率，也許并不能猜到“股市大頂”光涂，卻可以顯示市場的狂熱程度庞萍。2015年，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)了嚴重的估值泡沫忘闻，究竟有多嚴重钝计？創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的平均市凈率，最高點在6月3日達到了驚人的15.01——也就是說齐佳，整個創(chuàng)業(yè)板估值水平是所有公司凈資產(chǎn)的15倍私恬，每一元資產(chǎn)人們愿意花15元買入!
估值的泡沫仰賴后續(xù)資金的推高，歷史高位很難長期持續(xù)炼吴，在隨后的6月5日本鸣，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)出現(xiàn)了4037.96的歷史大頂。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的歷史低點出現(xiàn)在2012年12月硅蹦，最低585.44點荣德，對應的平均市凈率約為2.5倍。目前的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的平均市凈率在9倍左右提针。
很多人感覺到股票在漲命爬，上證指數(shù)“原地踏步”，其中就有引入創(chuàng)業(yè)板辐脖、中小板饲宛，小市值股票吸引活躍資金炒作，從而呈現(xiàn)出分流資金的效果嗜价。2007年艇抠，上證3000點時，上交所所有股票的市值約25萬億元久锥，深交所約8萬億元家淤，現(xiàn)在滬指仍然在3000點左右，上交所市值還是25萬億瑟由，但深交所市值達到20萬億元絮重。新增加的12萬億元市值在哪呢？在這9年時間里，中小板青伤、創(chuàng)業(yè)板設(shè)立后吸引大量公司上市督怜，新增的1000多個股票代碼多數(shù)屬于深交所掛牌上市的公司，上交所新增的股票代碼實際上并不是很多狠角。反映在指數(shù)上可以看出号杠，在2015年的牛市中，深證成指丰歌、中證流通指數(shù)創(chuàng)下歷史高點姨蟋，而上證指數(shù)止步5178點，沒能超越2007年的6124點立帖。
基于“諾獎因子”的被動投資
觀察資本市場多年眼溶，我依然堅持認為“市場先生”不可預測，投資風格更傾向于采取相對被動的方式：長期關(guān)注國際宏觀經(jīng)濟厘惦、企業(yè)與行業(yè)變化等方面偷仿，習慣依靠對基本面的定量分析哩簿，支撐投資決策宵蕉；在市場趨勢中可以發(fā)現(xiàn)規(guī)律，選擇順勢而為节榜，不用主觀判斷去干擾市場節(jié)奏羡玛。
法瑪三因子模型中，市凈率宗苍、小市值均是獲取超額收益的有效因子稼稿，而我們可以在這一基礎(chǔ)上做被動投資組合』淇撸回顧本輪行情可以發(fā)現(xiàn)让歼，即使不擇時，投資組合仍然具備長期超越股票指數(shù)獲取超額收益的能力丽啡。
例如谋右，基于破凈之后“跌無可跌”的邏輯，可以嘗試構(gòu)造“最低市凈率組合”补箍。A股目前共有2800多只上市股票改执，其中140多只股票破凈的時候，市場估值水平在降低坑雅；當市場沒有一只股票破凈時辈挂，市場就會見頂。選擇A股市凈率最低的10只股票裹粤，等權(quán)持有每月調(diào)倉终蒂，即可獲得相對超額收益。再比如，基于絕對小市值的投資邏輯選擇A股總市值最小的10只股票拇泣，等權(quán)持有每月調(diào)倉悉尾，同樣可以獲得顯著的相對超額收益。
絕對小市值模擬組合
最低市凈率模擬組合
巴老爺子只是泛泛而談“價格合理買入即可獲取長期收益”挫酿，實踐層面往往見仁見智构眯，引發(fā)爭議。而獲諾貝爾經(jīng)濟學獎的三因子理論證明早龟，價值投資仍然是“有用”的惫霸，只要你懂得如何去用。
