今天的越寫悅快樂系列文章為大家?guī)怼蛾懭匦袨榻鹑趯W(xué)講義》的第五章股票大盤的奧秘，通過大盤可預(yù)測理論和價量關(guān)系理論，讓我們了解一下股票大盤的規(guī)律段直。
作者介紹
陸蓉彼硫，上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)講席教授炊豪、博士生導(dǎo)師凌箕，美國康奈爾大學(xué)、美國南加州大學(xué)訪問學(xué)者词渤。她的行為金融學(xué)課程在金融投資圈備受關(guān)注牵舱，碩博課程一座難求。
股票大盤的奧秘
價量關(guān)系理論一 - 《米勒假說》- 怎樣解讀放量
對市場的短期預(yù)測是諾貝爾獲獎理論也解決不了的世界級難題缺虐，那人們是不是就完全沒辦法了呢芜壁？接下來，我為你介紹一個在傳統(tǒng)金融學(xué)里學(xué)不到的知識—價量關(guān)系理論高氮。理解了這個理論你就會知道慧妄，雖然做短期預(yù)測不可能，但價格和交易量的關(guān)系剪芍，仍然可以幫你相對準(zhǔn)確地判斷該什么時候買進(jìn)塞淹、什么時候賣出。
價和量有什么關(guān)系 -《米勒假說》
很多投資者在買賣股票時會參考當(dāng)時的成交量罪裹，也總結(jié)過一些交易規(guī)律饱普，比如：當(dāng)大家都沖去買一只股票的時候，這只股票的價格會上漲状共；當(dāng)成交量收縮的時候套耕，價格會下跌等。很多聰明人都會這么做口芍，因為大家知道箍铲，股票交易行情的主界面由價格與交易量構(gòu)成，投資決策時觀察它們的關(guān)系非常重要鬓椭。
遺憾的是颠猴，傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為價格是價值的體現(xiàn)，均衡價格不會受交易量影響小染，所以并不研究“交易量”這一問題翘瓮。因此，投資者平時的經(jīng)驗和感覺也就得不到驗證裤翩。
好在價量關(guān)系的經(jīng)典理論—《米勒假說》出現(xiàn)了资盅，它為人們提供了驗證。通過對照踊赠，你就能知道呵扛，自己的經(jīng)驗和感覺是對是錯，應(yīng)該如何把握買進(jìn)筐带、賣出的重要時機(jī)今穿。
在介紹《米勒假說》之前，請你思考個問題：交易量究竟反映了什么伦籍？
成交蓝晒，本質(zhì)上反映的是意見分歧腮出。比如：A覺得某個資產(chǎn)的價格被高估了，堅信自己的觀點(diǎn)芝薇，希望賣出胚嘲；B覺得這個資產(chǎn)的價格被低估了，也堅信自己的觀點(diǎn)洛二，希望買入馋劈；A和B都說服不了對方，結(jié)果就是—成交灭红。所以侣滩，交易量反映的是投資者的意見分歧程度，交易量越大变擒，代表意見分歧越大君珠。
《米勒假說》認(rèn)為，均衡時的股票價格一定是被高估的娇斑，價格反映的是樂觀者的預(yù)期策添。這一假說成立需要滿足兩個條件：（1）投資者有意見分歧；（2）市場具有賣空約束毫缆。
第一個條件很好理解唯竹，并且容易滿足。比如：悲觀者認(rèn)為某股票每股值10元苦丁，那么當(dāng)價格高于這個值時浸颓，就會有人愿意賣出；樂觀者認(rèn)為該股票每股值20元旺拉，那么當(dāng)價格低于這個值時产上，就會有人愿意買入。
第二個條件也很容易滿足蛾狗。賣空其實就是賣晋涣，但它是一種特殊的“賣”法，因為金融資產(chǎn)是虛擬的沉桌，所以投資者可以先賣再買谢鹊，先賣再買時的“賣”不稱為“賣”，而稱為“賣空”留凭。賣空一般發(fā)生在預(yù)測股價下跌的時候佃扼，這樣就能通過賣高買低獲利。那市場為什么會限制賣空蔼夜？道理很簡單—為了防止投資者賣完之后拿著錢就跑松嘶，因此允許賣空的機(jī)構(gòu)會給投資者設(shè)置一些限制，約束投資者一定再買回來挎扰。在實踐中翠订，大多數(shù)市場都對賣空有一定約束。有的證券完全不能賣空遵倦，就算允許賣空尽超，其成本也遠(yuǎn)高于買入。這就像你要做一件困難且成本很高的事情梧躺，如果不是絕對看好結(jié)果似谁，是不會出手的。所以掠哥，在賣空有約束的條件下巩踏，股票將由出價最高的樂觀者得。
因此续搀，《米勒假說》認(rèn)為塞琼，當(dāng)市場最終達(dá)到平衡的時候，股票價格一定是被高估的禁舷，它反映的是樂觀者的情緒彪杉，由樂觀者獲得所有股票。而不是像理性理論預(yù)期的那樣牵咙，股價會準(zhǔn)確反映投資者的平均預(yù)期派近。
米勒假說還有兩個推論。第一個推論是洁桌，投資者的意見分歧越大渴丸，股價高估越嚴(yán)重；第二個推論是另凌，越是難賣空的股票谱轨，股價高估越嚴(yán)重。
總之途茫，投資者之間存在意見分歧是交易量產(chǎn)生的原因碟嘴，因此，米勒假說被認(rèn)為是價量關(guān)系的經(jīng)典理論囊卜。
米勒假說對價量關(guān)系的指導(dǎo)意義
那米勒假說對投資實踐有什么樣的指導(dǎo)意義呢娜扇？
首先，它讓我們認(rèn)識到股價有泡沫是常態(tài)栅组。根據(jù)米勒假說雀瓢，股價反映的不是投資者的平均預(yù)期，而是樂觀者的預(yù)期玉掸。我們不能僅憑基本面分析市場刃麸，了解投資者的心理和行為對于投資實踐至關(guān)重要。
其次司浪，投資者需要注意的是：越是交易放量泊业，即股票交易量變大把沼，越要警惕泡沫的存在。原因在于米勒假說的第一個推論吁伺。
再次饮睬，投資者還要注意那些特別難賣空或缺乏流動性的市場和證券。原因在于米勒假說的第二個推論篮奄。如果在賣空有限制的情況下還存在放量捆愁，則股價泡沫會特別嚴(yán)重。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)是記錄美國500家上市公司的一個股票指數(shù)窟却。研究發(fā)現(xiàn)昼丑，2001—2005年，在這500家上市公司中夸赫，100只賣空成本最高的股票平均年收益率為8%菩帝，而100只賣空成本最低的股票平均年收益率高達(dá)14%°咀悖可見胁附，賣空約束對收益有很大影響。所以滓彰，面對那些賣空成本很高的股票控妻，你應(yīng)該尤其慎重。
根據(jù)量的變化對價格預(yù)期 - 利好出盡是利空
理解了米勒假說以及如何判斷市場泡沫揭绑，投資者應(yīng)該在什么時候買進(jìn)弓候、什么時候賣出呢？
解決這個問題只需記住一點(diǎn)：利好出盡是利空他匪。這個說法在股票市場上廣泛流傳菇存，其理論背景與價量關(guān)系理論有關(guān)。2009年邦蜜，伯克曼等人在《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》上發(fā)表了一篇著名的文章——《新聞一出就要賣》（Sell on the News）依鸥，這個標(biāo)題來自一句英語諺語 “Buy on the rumors, sell on the news”（謠言起則買，新聞起則賣）悼沈，這句話的意思是：如果一件事還在傳聞階段贱迟，則應(yīng)該買入；如果已經(jīng)落實且發(fā)布消息了絮供，則應(yīng)該賣出衣吠。這就類似于我們常說的：利好出盡是利空，利空出盡是利好壤靶。
這個結(jié)論是伯克曼等人通過實證獲得的缚俏。他們根據(jù)米勒假說，在上市公司年報、季報發(fā)布的時間窗口忧换，按照投資者的意見分歧和賣空約束指標(biāo)構(gòu)建對沖組合：買入股價最高估組并賣出最低估組恬惯，觀察該組合在公告日前后共21天的收益率變化。研究發(fā)現(xiàn)：該組合在盈余公告日之前包雀，對沖投資組合的買入且持有收益逐步提高宿崭，到公告日前一天，收益率達(dá)到頂點(diǎn)才写。公告日當(dāng)天，收益率迅速回落奖蔓，隨后逐步降低赞草。
這個結(jié)果說明，投資者對公司的盈余公告最為關(guān)注吆鹤，在公告發(fā)布之前厨疙，大家競相猜測。換句話說疑务，在傳聞期沾凄，投資者的意見分歧達(dá)到最大，股價被極度高估知允；隨著公告的發(fā)布撒蟀，謠言變成新聞，投資者的意見分歧迅速消失温鸽，股價回落保屯。這就支持了那篇文章的標(biāo)題：“新聞一出就要賣”。
既然“謠言起則買”涤垫，在投資者意見分歧最大的時候姑尺，股價會被極度高估，那我們能從哪些具體數(shù)據(jù)看出投資者的意見分歧程度呢蝠猬？該篇文章提供了可以衡量投資者意見分歧程度的5個量化指標(biāo)切蟋，定價分別是：公司收入波動、股票收益波動榆芦、分析師預(yù)測差異柄粹、被股票研究數(shù)據(jù)庫收錄的時間長短以及換手率。在這些指標(biāo)中歧杏，換手率（交易量除以流通股數(shù)）是最為穩(wěn)健且簡單的指標(biāo)镰惦。換手率與價格的關(guān)系即價量關(guān)系。也就是說犬绒，在換手率下降前可以買入旺入，在換手率快速下降時則應(yīng)該果斷賣出。
新聞、關(guān)注度茵瘾、輿情與投資決策
意見分歧產(chǎn)生的原因是投資者的情緒礼华。米勒假說對于價量關(guān)系的指導(dǎo)意義在于，讓投資者明白股票等資產(chǎn)價格有一個重要影響因素—投資者的情緒拗秘。投資者受情緒影響圣絮，樂觀時愿意買、悲觀時愿意賣雕旨。這種情緒決定了投資者之間意見分歧的程度扮匠，也決定了交易量，而交易量在賣空有約束的條件下可以用來預(yù)測價格走向凡涩。
實際上棒搜，投資者的情緒可以預(yù)測。大量研究顯示活箕，投資者的情緒受新聞報道的影響力麸，影響因素包括新聞報道的內(nèi)容、方式育韩、次數(shù)等克蚂。也就是說，報道什么內(nèi)容筋讨、用什么版面報道埃叭、是否出現(xiàn)在排行榜上宅广、報道幾次掖举，這些都會影響投資者的關(guān)注度，進(jìn)而影響他們的決策痹兜。比如蛮粮，登上《華爾街日報》“風(fēng)格之王”榜單的基金益缎，比與之差不多但未上榜的基金，季度資金流增加了31%然想。
因此莺奔，我們可以通過觀察、分析新聞報道或排行榜預(yù)測投資者的情緒变泄，并據(jù)此預(yù)測交易量令哟，進(jìn)而知道什么時候該買、什么時候該賣妨蛹。
價量關(guān)系理論二 - 《博傻理論》- 你參與了股票市場的擊鼓傳花
量關(guān)系的另一個重要理論是“博傻理論”屏富。理解了這一理論，你就會明白市場上的人為何偏愛短期快速交易蛙卤，還會了解“擊鼓傳花”式的短期交易行為將使價格偏離基本面到何種程度狠半，這種類型的投資有何風(fēng)險以及你應(yīng)該怎么做噩死。
博傻理論
投資的時候，你更傾向于做長期價值投資神年，還是短期頻繁交易已维？
傳統(tǒng)金融學(xué)教人們堅守長期價值投資。但在真實市場中已日，大多數(shù)投資者仍然偏愛短期交易垛耳。這種現(xiàn)象可以用博傻理論解釋。
博傻理論是哈里森（Harrison）和克雷普斯（Kreps）在1978年提出的飘千。它關(guān)于價量關(guān)系的結(jié)論比米勒假說更為“激進(jìn)”堂鲜，認(rèn)為在均衡時，股票價格會超過所有人的預(yù)期占婉，包括樂觀者泡嘴。該理論認(rèn)為，短期內(nèi)交易越頻繁逆济，資產(chǎn)價格越高。
這是為什么呢磺箕？我們可以把股票投資想象成擊鼓傳花游戲奖慌，每個人對股票價格都有自己的判斷，都可以向下一個人拋出自己的股票松靡。假定大家對股票的價值有意見分歧简僧，有人悲觀，有人樂觀雕欺，但都認(rèn)可一個觀點(diǎn)：從長期看岛马，這只股票應(yīng)該值200元。但從短期看屠列，情況就不同了啦逆，如果你認(rèn)為有人會在短期犯傻，也許可以以300元的價格賣給他笛洛，那你現(xiàn)在就愿意用250元的價格購買這只股票夏志。
從理性角度看，股票的長期均衡價值為200元苛让，而你現(xiàn)在卻用250元買它沟蔑，那你真是個“傻瓜”。但你之所以愿意做“傻瓜”狱杰，是因為預(yù)測到還有比你“更傻”的人瘦材。
博傻理論的關(guān)鍵點(diǎn) - 快速交易
博傻理論的關(guān)鍵在于快速交易，要快速將手中的股票轉(zhuǎn)讓出去仿畸，只要那朵“花”不落在自己手上食棕，就有可能從“更傻”的投資者那里獲得收益。在博傻過程中，投資者如果堅守價值投資理念宣蠕，始終將股票拿在自己手中例隆，長期堅持，等到股價最終回落抢蚀，就成了真正的傻瓜镀层。在真實市場中，人們之所以偏愛短期投資皿曲，是因為沒有人愿意也沒有人敢做那個傻瓜唱逢。
博傻理論可以解釋金融市場的很多現(xiàn)象。
有一個極端的案例屋休，能讓你了解人們在真實市場中如何博傻坞古。
權(quán)證的末日瘋狂 - 投資市場的擊鼓傳花
中國股票市場曾出現(xiàn)過一個著名現(xiàn)象—權(quán)證的末日瘋狂。一種完全沒有價值的權(quán)證居然出現(xiàn)了很高的成交價劫樟，這是怎么發(fā)生的呢痪枫？
權(quán)證實際上是一種期權(quán)，有兩種形式叠艳。第一種形式是認(rèn)購權(quán)證奶陈，指投資者未來能以某個價格購買股票的權(quán)利。舉個例子附较，如果一只股票的正股價格為100元吃粒，在未來，投資者能以一個執(zhí)行價格為80元的認(rèn)購權(quán)證購買這只股票拒课，所以權(quán)證是有價值的徐勃。第二種形式是認(rèn)沽權(quán)證，指投資者未來能以某個價格出售股票的權(quán)利早像。舉個例子僻肖，如果一只股票的正股價格為100元，在未來扎酷，投資者能以一個執(zhí)行價格為120元的認(rèn)沽權(quán)證出售這只股票檐涝。
以上兩種權(quán)證立即行權(quán)都會產(chǎn)生正價值，這被稱為價內(nèi)權(quán)證法挨。同時谁榜，權(quán)證也可以是價外的，指如果立即行權(quán)凡纳，會產(chǎn)生負(fù)價值的權(quán)證窃植。例如，一個以80元的執(zhí)行價格買一只正股價格為60元的股票的認(rèn)購權(quán)證荐糜，就是價外權(quán)證巷怜。有的人可能會問：用80元買價格為60元的股票葛超，這不是虧了嗎？價外權(quán)證為何還有人交易延塑？這是因為權(quán)證還沒有到期绣张，正股的價格還在波動，萬一股票價格從60元漲到100元关带，價外權(quán)證就有可能變?yōu)閮r內(nèi)權(quán)證侥涵。所以，權(quán)證的價值由立即行權(quán)的內(nèi)在價值和時間價值構(gòu)成宋雏。
而在權(quán)證交易的最后一日芜飘，權(quán)證的時間價值已經(jīng)耗盡，再加上內(nèi)在價值為負(fù)磨总，因此此時價外權(quán)證沒有任何價值嗦明。然而，當(dāng)時的實際情況是蚪燕，這種連1厘錢都不值的價外權(quán)證娶牌，竟然出現(xiàn)了0.1元的非理性高成交價。這種現(xiàn)象被人們稱為“權(quán)證的末日瘋狂”馆纳。
有學(xué)者用博傻理論解釋了這種現(xiàn)象裙戏。按照博傻理論，誰都知道價外權(quán)證在末日交易時分文不值厕诡，所以，用幾厘錢甚至幾分錢的價格去買這種權(quán)證营勤，那真是“傻瓜”才會做的事灵嫌。但是，只要投資者相信還有“更傻”的人接盤葛作，就會用非理性的高價買入寿羞，然后快速賣給那些“更傻”的人。這就像一個擊鼓傳花游戲赂蠢，只要快速交易绪穆，讓那朵花不落在自己手上，就可以賺錢虱岂。
倒霉的其實是最后那個人玖院，但人在決策時都會過度自信，有誰會認(rèn)為自己是那個最后的傻瓜呢第岖？
如何辨別擊鼓傳花游戲
那在真實而復(fù)雜的股市中难菌，我們該如何辨別這種擊鼓傳花的博傻游戲呢？博傻游戲的進(jìn)行有兩個條件蔑滓。
第一郊酒，交易速度快遇绞。博傻會出現(xiàn)在短期快速交易中。因為所有人都認(rèn)為股價相對于長期價值被高估了燎窘，但在短期來看是合理的摹闽。所以，交易速度快被放在第一位—每個人都不想讓那朵花落在自己手里褐健。
第二付鹿，交易量大。因為每個人都采用動態(tài)策略铝量，在短期內(nèi)大量交易倘屹，以避免那朵花落在自己手上。所以短期越是放量慢叨，則向“更大的傻瓜”再售期權(quán)的價值就越高纽匙，價格泡沫就越嚴(yán)重。持續(xù)的交易量是度量投資者情緒的重要指標(biāo)拍谐。
由此可見烛缔，博傻需要流動性，流動性越強(qiáng)的市場或證券轩拨，其價格越可能被高估践瓷。而在流動性受限制的情況下，比如實施熔斷機(jī)制（股價波幅達(dá)到規(guī)定的熔斷點(diǎn)時亡蓉，交易所為控制風(fēng)險采取的暫停交易措施）的市場或流動性較差的證券晕翠，由于在短期內(nèi)難以成交，投資者再售期權(quán)的價值小砍濒，價格泡沫也就不會那么嚴(yán)重淋肾。
博傻的市場影響
博傻行為導(dǎo)致的擊鼓傳花式快速交易，會在市場上制造價格泡沫爸邢，蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險樊卓。
對投資者來說，博傻鼓勵短期行為杠河，因為從長期看價格泡沫很明顯碌尔，所以沒有人愿意進(jìn)行長期投資。大家之所以參與到這個有泡沫的市場中來券敌，是希望通過信息和交易優(yōu)勢從別人手中攫取財富唾戚。然而，一旦那朵花落在自己手上陪白，將產(chǎn)生巨大的風(fēng)險颈走。
對整個金融市場來說，擊鼓傳花式的快速交易行為沒有任何好處咱士。金融市場的主要功能是為實體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行市場化的資源配置立由。然而轧钓，如果投資者熱衷于快速交易，那么資金就會從一個人的口袋轉(zhuǎn)移到另一個人的口袋锐膜，而不會被注入實體經(jīng)濟(jì)中毕箍。所以，對整個市場來說道盏，投資者的博傻行為具有較強(qiáng)的破壞作用而柑。要想讓資金從金融市場回流到實體經(jīng)濟(jì)，還是要鼓勵長期投資行為荷逞。
理解博傻理論能幫我們進(jìn)一步認(rèn)識股票市場媒咳。博傻理論揭示，長期持有資產(chǎn)种远、放著不動并不是個好策略涩澡，因為資產(chǎn)的均衡價格在任何時刻都可能是被高估的，長期持有就相當(dāng)于把那朵花留在自己手上坠敷，讓自己成了那個最傻的人妙同。
需要注意的是，擊鼓傳花式的快速交易不是偶發(fā)現(xiàn)象膝迎，它可能是金融市場的一個常態(tài)粥帚。在以個人投資者為主體的中國金融市場中，個人投資者比機(jī)構(gòu)投資者更加不理性限次、操作更頻繁芒涡、交易行為更短期，這會導(dǎo)致更嚴(yán)重的價格泡沫卖漫。
資產(chǎn)泡沫對整個金融市場非常不利拖陆。這一現(xiàn)象對個人投資者的意義在于：要充分意識到長期持有的風(fēng)險，不可盲目照搬價值投資理念懊亡，同時盡量避開放量的股票。
個人總結(jié)及收獲
《米勒假說》理論及其推論讓我們了解了交易量究竟反映了什么乎串，它反映了郵件分歧店枣，更說明了市場具有賣空約束。投資者的意見分歧越大叹誉，股價高估越嚴(yán)重鸯两；越是難賣空的股票，股價高估越嚴(yán)重长豁。它對于我們理解價量關(guān)系有著不一樣的指導(dǎo)意義钧唐。我們的投資情緒反應(yīng)在股票市場上，表現(xiàn)為股價的波動匠襟，更覺得了交易量钝侠，而交易量在賣空有約束的條件下用來預(yù)測價格走向该园。實際上，投資者的情緒可以預(yù)測帅韧。大量研究顯示里初，投資者的情緒受新聞報道的影響。大多數(shù)投資者仍然偏愛短期交易忽舟，不知不覺就成為了那個傻瓜双妨。博傻理論的關(guān)鍵在于快速交易，要快速將手中的股票轉(zhuǎn)讓出去叮阅，只要那朵“花”不落在自己手上刁品，就有可能從“更傻”的投資者那里獲得收益。在博傻過程中浩姥，投資者如果堅守價值投資理念挑随，始終將股票拿在自己手中，長期堅持及刻，等到股價最終回落镀裤，就成了真正的傻瓜。這兩個理論讓我們知道了我們在股票市場中充當(dāng)什么樣的角色缴饭，我們該如何看待投資者的情緒暑劝，如何更加理性地做出更好的投資決策，讓我們吸取教訓(xùn)颗搂，做一個合格的投資者担猛。若是我的文章對你有所啟發(fā)，那將是我莫大的榮幸丢氢，感謝您抽時間瀏覽我的文章傅联，期待與您共同成長。
