本文從營業(yè)收入及歸母凈利潤问芬、資金、銷售金額及權(quán)益銷售金額、土地儲備四個方面來對比萬科、恒大翘县、碧桂園、融創(chuàng)這四家公司。

其實本來只想對比恒、碧、萬三巨頭光羞，但考慮到近幾年融創(chuàng)的發(fā)展速度潜慎，已經(jīng)躍升到行業(yè)第四的位置倒信，也順帶著分析一下乘综。當(dāng)然了，幾年內(nèi)融創(chuàng)應(yīng)該對三巨頭還構(gòu)不成直接挑戰(zhàn)。

先說明房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)于收入的幾個基本概念：（屬于科普級別呆贿，地產(chǎn)達人直接跳過）

1嚷兔、銷售金額：是公司當(dāng)年房地產(chǎn)銷售的合同金額做入，也就是當(dāng)年內(nèi)賣出去的樓盤的合同上的金額，這個金額是包含增值稅的浪秘，有的地方叫合同銷售金額，或者流量金額矛紫，都是一個意思。

2含衔、權(quán)益銷售金額：由于房地產(chǎn)開發(fā)需要的資金比較大，有些公司會聯(lián)合其它公司一起開發(fā)，顧名思義杭隙，按照在項目中的股份占比算出來的金額就是權(quán)益金額

3哟绊、主營收入：當(dāng)期可以確認的收入，包括交了房的樓盤銷售金額痰憎、物業(yè)費收入票髓、商業(yè)地產(chǎn)的租金收入等攀涵。

4、結(jié)算收入：就是當(dāng)期確認為收入的金額洽沟，也就是往年的銷售金額中以故，當(dāng)期交了房的部分，體現(xiàn)在利潤表主營收入中的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的那部分收入裆操，不包括物業(yè)收入怒详、租金收入和其他收入。

主營收入代表了公司當(dāng)期的業(yè)績踪区，結(jié)算收入代表了公司當(dāng)期房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的業(yè)績昆烁，之所以有這個指標(biāo)，是因為有些公司非房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)占比重較大缎岗，比如綠地控股静尼，雖然2018年主營收入有3510億，超過了萬科的2977億传泊，但其中有40%以上是建筑業(yè)務(wù)鼠渺，真正的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)估計也就1000多億。

銷售金額代表了未來一或渤、兩年公司的業(yè)績系冗，因為當(dāng)期的銷售一般在未來一、兩年內(nèi)可以確認為收入薪鹦。而近幾年合作開發(fā)的樓盤越來越多掌敬，所以看權(quán)益銷售金額更有意義。

中國的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展史就像一部春秋戰(zhàn)國時期的戰(zhàn)爭史池磁，90年代房地產(chǎn)市場化改革以來奔害，各路諸侯攻城略地，全國搶地盤地熄，最終形成了現(xiàn)在的三雄鼎立华临。打仗最重要的東西無非就是三樣：兵、餉端考、軍事指揮雅潭。對于房地產(chǎn)行業(yè)來說，土地儲備就是“兵”却特，資金就是“軍餉”扶供，而管理層的管理水平就是“軍事指揮”。

現(xiàn)在的恒大可以說是兵多將廣裂明，但軍餉告急（有最多的土地儲備椿浓，但當(dāng)前資金最緊張），前幾年通過借軍餉招募了大量軍隊，也攻下了不少城池扳碍，雖然去年把借的軍餉還了一部分提岔，但要想繼續(xù)發(fā)展，首先要解決軍餉的問題笋敞。

萬科是老牌諸侯碱蒙，起步早，底子厚夯巷，兵和餉搭配的比較合理振亮，地盤在穩(wěn)步推進，看能不能利用這兩年恒大資金緊張的時期鞭莽，把差距縮小。

碧桂園也是成功利用了16麸祷、17兩年地產(chǎn)行業(yè)的機遇澎怒，排名大幅躍升到前三里面，它兼用了萬科和恒大的發(fā)展模式阶牍，即大幅舉債喷面，也和其它公司合作開發(fā)，所以營收取得了高速增長走孽，但債務(wù)控制的也還不錯惧辈。

融創(chuàng)似乎在走恒大曾經(jīng)走過的路，算是后起之秀磕瓷。

以上點評只是我對四家公司的一個粗略印象盒齿，由于并沒有深入研讀每家公司的財報，結(jié)論也許有失偏頗困食，后續(xù)會逐一研讀每家公司的財報边翁，再和大家分享交流。

一硕盹、營業(yè)收入及歸母凈利潤對比

上表對比了從2013年到2018年6年間這4家公司的數(shù)據(jù)符匾，可以得到以下幾點有用的信息：

1、6年間的平均增長速度瘩例，萬科最慢啊胶，營收只增長2.2倍，歸母凈利潤增長2.2倍；恒大分別是4.98倍和2.97倍；碧桂園分別是6倍和4倍不皆；融創(chuàng)分別是4倍和5.2倍迟郎。

2、恒回论、碧振诬、融三家公司過去幾年取得高速發(fā)展椭员，尤其是16露乏、17碧浊、18三年的發(fā)展速度明顯高于萬科，是因為這三家公司抓住了16瘟仿、17年房地產(chǎn)的小牛市箱锐，大幅舉債擴張業(yè)務(wù)。我還清楚地記得劳较，16年時排隊買房的盛況驹止，最瘋狂的時候每個星期房價都漲幾百的情景。而萬科還是一如既往地按照自己的節(jié)奏發(fā)展观蜗，導(dǎo)致營收和歸母凈利潤都被恒大和碧桂園趕超臊恋。

3、2018年萬科墓捻、恒大抖仅、碧桂園的營收分別為：2977億、4662億砖第、3790億撤卢，歸母凈利潤分別為：337億、373億梧兼、346億放吩，雖然萬科在營收上比恒大和碧桂園少了很多，但歸母凈利潤并不比恒大和碧桂園少太多羽杰，一方面是萬科凈利率高于恒大和碧桂園渡紫，其它原因還未深入分析過，按說2018年恒大已經(jīng)沒有永續(xù)債了忽洛，不知為何少數(shù)股東利潤還是非常高腻惠，后續(xù)會繼續(xù)跟蹤這個問題。

4欲虚、恒大2015集灌、2016年兩年歸母凈利潤下降比較多是因為從2013年開始，恒大發(fā)行了較多的永續(xù)債复哆，而永續(xù)債屬于少數(shù)股東權(quán)益類科目欣喧，會分掉利潤，導(dǎo)致歸母凈利潤大減梯找。2017年恒大已經(jīng)全部還清了1000多億的永續(xù)債唆阿，釋放了大量的利潤，所以2017年歸母凈利潤取得了爆發(fā)式增長锈锤，從50.91億增長到243.72億驯鳖。融創(chuàng)也是同樣的情況（誰說研讀財報沒有用闲询？如果你搞懂了永續(xù)債的套路，沒準就能抓住恒大2017年半年間股價漲4倍的大牛行情）

二浅辙、資金對比

對于房地產(chǎn)企業(yè)而言扭弧，用普通的資產(chǎn)負債率不能準確地衡量其負債情況，因為負債里面含有大量的預(yù)收賬款（新的會計準則叫“合同負債”）记舆、應(yīng)付賬款（占用施工單位資金）鸽捻、其他應(yīng)付款（合作開發(fā)單位多），這些負債是無息的泽腮，用財務(wù)分析的標(biāo)準來看御蒲，這是企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈強勢的表現(xiàn)，把這些款項帶入到資產(chǎn)負債率的計算里面顯然不合理诊赊。用凈負債率來衡量比較合理厚满。

凈負債率=（有息負債-貨幣資金）/凈資產(chǎn)

下表是四家公司2018年的有息負債及凈負債率對比數(shù)據(jù)：

萬科的凈負債率最低，貨幣資金余額遠高于短期負債碧磅，且1884億的貨幣資金中受限的僅127.5億痰滋，而其它三家公司受限的貨幣資金比例都比較大。恒大的資金壓力是最大的续崖，只有貨幣資金2042億，但一年內(nèi)到期的負債就有3183億团搞，爭需資金回籠严望，或者借新債還舊債。融創(chuàng)的資金壓力也很大逻恐，但好在一年內(nèi)到期的債務(wù)占比少一些像吻。

萬科和恒大兩種截然不同的開發(fā)模式?jīng)Q定了它們的凈負債率會相差很大，萬科合作開發(fā)的項目比較多复隆，且不喜歡囤太多的地拨匆，而恒大合作開發(fā)的項目比較少，且囤積的土地比較多挽拂，占用了大量資金惭每，后面對比權(quán)益銷售金額時會看到，恒大近三年的權(quán)益銷售金額占總銷售金額的比例都在95%左右亏栈，而萬科只有70%左右台腥，因此恒大對資金的需求更多。萬科的做法是有錢大家一起賺绒北，即可以分擔(dān)風(fēng)險黎侈，但也要和合作方分享利潤，兩種模式各有優(yōu)勢和劣勢闷游，全憑投資者自己權(quán)衡峻汉，但可以肯定的是贴汪，未來兩年恒大急需解決資金的缺口。

三休吠、銷售及權(quán)益銷售對比

上表列出了近6年四家公司的銷售金額扳埂、權(quán)益銷售金額、增速蛛碌、權(quán)益占比聂喇，另外在表尾也統(tǒng)計了全國銷售金額增長速度。（除了萬科的銷售金額是從歷年年報中獲得的以外蔚携，其它三家公司都是從網(wǎng)上資料中獲得的希太，我看了幾年的數(shù)據(jù)，和公司年報中的數(shù)據(jù)略有小差異酝蜒，但不會太大誊辉，主要是港股年報中不能搜索關(guān)鍵字，統(tǒng)計起來太麻煩亡脑，就直接采用網(wǎng)上數(shù)據(jù)了）

重點關(guān)注藍色背景部分的近三年權(quán)益銷售金額及增長速度堕澄，因為這個數(shù)據(jù)直接決定了未來兩年的業(yè)績。單看18年的數(shù)據(jù)的話霉咨，權(quán)益銷售金額絕對值從大到小分別是：恒蛙紫、碧、萬途戒、融坑傅，金額分別是：5241億、5203億喷斋、4248億唁毒、3262億，增速從高到低分別是：碧星爪、融浆西、萬、恒顽腾，分別是：31.4%近零、25.7%、12.6%抄肖、7.4%秒赤。

全國銷售金額除了14年由于房地產(chǎn)嚴格調(diào)控的原因，導(dǎo)致負增長以外憎瘸，其余5年都是正增長入篮，所以，你還要相信房地產(chǎn)要崩的傳說嗎幌甘？

恒大的權(quán)益占比一直保持在95%左右潮售，堅持自己做生意痊项，不喜歡和別人合作，13年到17年間酥诽，通過永續(xù)債的手段鞍泉，快速地沖進了前三的位置，前面幾年的快速擴張應(yīng)該算是很成功的肮帐。但也帶來一些問題咖驮，比如高負債，雖然通過引進戰(zhàn)略投資训枢，償還了一部分債務(wù)托修，但凈負債率仍然比較高，資金壓力還是很大恒界。2018年的權(quán)益銷售金額只增長了7.4%睦刃，是四家公司里面增速最低的，后面幾年要想繼續(xù)增長十酣，首先要解決資金問題涩拙。

四、土地儲備

根據(jù)2018年年報的披露耸采，恒大土地儲備總規(guī)劃建筑面積3.03億平方米兴泥，土地儲備原值為人民幣4962億元，平均樓面地價1635元/平方米虾宇。其中一二線城市土地儲備原值達人民幣3285億元郁轻，占比66%，平均樓面地價人民 幣2040元/平方米文留，三線城市土儲原值人民幣1677億元，占比34%竭沫，平均樓面地價人民幣1178元/平方米燥翅。再加上舊城改造的7777萬平方米，一共有3.81億平方米的土地儲備蜕提。18年恒大的銷售面積是5243萬平米森书，可以滿足5年以上的開發(fā)需求。

萬科在建和規(guī)劃的總建筑面積約1.5億谎势，對應(yīng)的權(quán)益面積只有0.9億平方米凛膏，18年萬科的銷售面積是4037萬平米，可見脏榆，萬科的土地儲備只能滿足未來兩到三年的開發(fā)需求猖毫。今明兩年應(yīng)該會加大拿地的力度。

碧桂園2018年總的土地儲備是2.41億平米须喂，2018年銷售面積7730萬平米吁断，可以滿足二到三年的開發(fā)需求趁蕊。

融創(chuàng)于2018年報公告日，包括舊城改造在內(nèi)總的土地儲備是2.56億平米仔役，2018年銷售面積3020萬平米掷伙。

最后談一下對這四家公司未來發(fā)展?jié)摿Φ膫€人看法，萬科恐怕不會有太大變化又兵，還是保持自己穩(wěn)健的風(fēng)格任柜，不囤地、不當(dāng)?shù)赝跖娉m然增速并不出眾宙地，但2018年報披露，合并報表范圍內(nèi)有5307億的已售未結(jié)算金額俄烁，這個數(shù)值可以保證2019的業(yè)績不會出現(xiàn)大的波動绸栅，因此，保留在前三里面應(yīng)該問題不大页屠。

而恒大和融創(chuàng)囤積了大量土地粹胯，有一些朋友喜歡拿這些土地的升值金額來證明沒有風(fēng)險，比如辰企，恒大的土地成本價格非常低风纠，光這些土地市價就增長了好幾倍之類的。對此牢贸，個人不敢茍同竹观，確實土地市價比拿地時成本價格高了很多，但沒有資金支持潜索，這些土地也不能蓋出房子啊臭增，就無法轉(zhuǎn)換成銷售。即便借到了資金竹习，高額的利息支出也會拉低凈利潤誊抛。對于恒大和融創(chuàng)來說，未來兩年能不能解決資金支持是能否繼續(xù)持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵整陌。當(dāng)然拗窃，還有另一條路，就是恒大出地泌辫，其它公司出錢随夸，合作開發(fā)，但恒大似乎并不喜歡這種模式震放。

碧桂園在高速發(fā)展和負債風(fēng)險之間的平衡做得好一點宾毒，但土地儲備大部分在三四線城市，而三四線城市的房地產(chǎn)市場沒有一殿遂、二線城市那么火熱伍俘，去庫存的壓力更大邪锌。

最后比較一下大家最關(guān)心的股價漲幅問題。

從2013年年初算起：

萬科2013年初6.62癌瘾，當(dāng)前價31.48觅丰，漲幅375%；

恒大2013年初2.62妨退，當(dāng)前價25.4妇萄，漲幅869%；

碧桂園2013年初2.85咬荷，當(dāng)前價12.94冠句，漲幅354%；

融創(chuàng)2013年初4.91幸乒，當(dāng)前41.75懦底，漲幅750%；

6年間股價漲幅就能說明為啥恒大和融創(chuàng)的鐵粉那么多了罕扎，但幾乎可以肯定的是聚唐，以后的6年，這兩家公司應(yīng)該都不會有這么高的回報了腔召，畢竟基數(shù)太大杆查，要想繼續(xù)高增長很難了。要想發(fā)掘出下一個超級大牛地產(chǎn)股臀蛛，恐怕得從第二梯隊里找（目前的新城控股似乎呼聲很高）

曾經(jīng)的招保萬金現(xiàn)成變成了恒碧萬融亲桦，不知道下一個6年，前四名的榜單會變成什么浊仆？

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