子曰盒齿，學(xué)而時(shí)習(xí)之虽惭，不亦說(shuō)乎？雖然在第一階段已讀完“Fooling Some of the People All of the Time”(《持續(xù)欺騙少數(shù)人》桥滨，作者David Einhorn,綠燈資本創(chuàng)始人)一書(shū)，但對(duì)其中內(nèi)容仍有不甚理解之處弛车。于是便“心有疑齐媒，隨札記，就人問(wèn)纷跛，求確義”喻括。潛心再讀一遍，標(biāo)注不解之處贫奠，并與Kevin Waspi教授再度相約詢問(wèn)唬血。Waspi教授旁征博引、侃侃而談唤崭，我直聽(tīng)得如夢(mèng)似幻拷恨、如癡如醉，不知不覺(jué)幾個(gè)小時(shí)已過(guò)谢肾，忘記了午餐腕侄、錯(cuò)過(guò)了下午課的上課時(shí)間，唯一一次遲到∶岣埽回頭想想微姊，因?yàn)榍笾尺t到，何嘗不是件有趣的事情呢拌汇？
以下是學(xué)習(xí)本書(shū)的主要心得：
（一）首先是名詞的對(duì)應(yīng)：
信貸員或信貸客戶經(jīng)理：loan officer
盡職調(diào)查：due diligence
發(fā)起一筆貸款：originate a loan
審查：proof, vet
核查：verify
信貸審查委員會(huì)：loan (approval) committee/credit committee
（銀行）審批發(fā)放貸款：underwrite a loan
放款：close a loan
放款年份：year of origination
（投資元年：vintage year）
扣留（抵押物）：repossess
放高利貸的人：loan sharks
批準(zhǔn)：sign off
夾層融資：mezzanine loan
逾期率：delinquent rate
清收：workout
核銷(xiāo)：charge off
本票：promissory note
公司高層：higher-ups
龐氏騙局：pyramid scheme
增發(fā)股票：sell additional equity
倒賣(mài)房地產(chǎn)：property flip
債權(quán)人競(jìng)購(gòu)：credit bid
得不償失的勝利：Pyrrhic victory
舍本逐末：form over function
昨日重現(xiàn)柒桑、情景再現(xiàn)：dejavu
租賃出租人：lessor與leaser，前者是法律稱(chēng)呼
聽(tīng)證會(huì)：hold a hearing
高估自己：overplay one’s hand
搖錢(qián)樹(shù)：cash cow
認(rèn)輸：throw in the tower
有利的證據(jù)：have a smoking gun/cannon
雙重打擊：double kick/double whammy
空頭軋平：Short squeeze
空頭補(bǔ)倉(cāng)：buy-ins
（二）其次是美國(guó)銀行的大致運(yùn)營(yíng)模式：
1.首先是發(fā)放貸款噪舀，然后將貸款通過(guò)資產(chǎn)證券化或直接銷(xiāo)售的形式賣(mài)給投資者或金融同業(yè)魁淳，完成資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。本行僅行使服務(wù)行的職責(zé)并收取服務(wù)費(fèi)用（servicing fees, servicing spread）与倡，即通知及提醒借款人按合同約定的還款計(jì)劃還款界逛、支付利息，代收及劃撥還款資金纺座，負(fù)責(zé)清收不良貸款等工作息拜。通過(guò)出售信貸資產(chǎn)回籠資金，再放出貸款净响，再證券化或出售少欺，再收取服務(wù)費(fèi)。如此循環(huán)反復(fù)馋贤。
資產(chǎn)證券化可以根據(jù)投資人獲取還款資金的先后順序赞别、利率浮動(dòng)與否等要素不同進(jìn)行分層。因?yàn)椴煌瑢蛹?jí)的風(fēng)險(xiǎn)不同配乓，故而每個(gè)層級(jí)給與投資人的利率也不盡相同仿滔。但所有層級(jí)利息的加總必定是底層貸款資產(chǎn)的利息收益。
2.商業(yè)銀行可與政府部門(mén)合作推出銀證合作產(chǎn)品犹芹，既支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展崎页，又降低銀行風(fēng)險(xiǎn)損失，因?yàn)檎袚?dān)部分損失腰埂。本書(shū)中的政府部門(mén)是小企業(yè)協(xié)會(huì)（Small Business Associations飒焦，SBA）,符合SBA標(biāo)準(zhǔn)的貸款，總額的90%由SBA擔(dān)保屿笼。信貸資產(chǎn)證券化后荒给，擔(dān)保部分可溢價(jià)售賣(mài)，溢價(jià)部分來(lái)自于未來(lái)利息收入按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（因?yàn)檎畵?dān)保刁卜，等同于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)）折現(xiàn)。
3.投資銀行經(jīng)營(yíng)方式與商業(yè)銀行的最大區(qū)別在于不可吸收居民儲(chǔ)蓄存款曙咽、所負(fù)債務(wù)沒(méi)有央行做最終擔(dān)保人蛔趴。但美國(guó)投資銀行的經(jīng)營(yíng)模式與美國(guó)商業(yè)銀行又有很多相似的地方。首先雖然與商業(yè)銀行的部分負(fù)債方式（吸收儲(chǔ)蓄）不同例朱，但投資銀行仍通過(guò)回購(gòu)協(xié)議孝情、發(fā)債鱼蝉、貸款等方式向借款人和投資者（共同基金、養(yǎng)老金箫荡、金融同業(yè)等機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者）融資魁亦。其次，投資銀行也通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式發(fā)行投資產(chǎn)品羔挡。即先投資購(gòu)買(mǎi)金融產(chǎn)品洁奈，如按揭貸款，再打包分層設(shè)計(jì)MBS（按揭支持證券）绞灼，銷(xiāo)售后獲取利潤(rùn)及本金利术，再投資、打包低矮、銷(xiāo)售回款印叁，如此循環(huán)。再次投資銀行有自己的融資部門(mén)及投資部門(mén)军掂，可與商業(yè)銀行的存款部門(mén)和貸款部門(mén)相對(duì)應(yīng)轮蜕。投資分股權(quán)、債權(quán)蝗锥、另類(lèi)投資等投資標(biāo)的及項(xiàng)目跃洛。信用評(píng)級(jí)直接決定投資銀行的融資成本，影響信用評(píng)級(jí)有多種因素玛追，資產(chǎn)質(zhì)量及杠桿率是重要的衡量因素税课。于此相對(duì)應(yīng)，商業(yè)銀行的融資成本也取決于商業(yè)銀行的信譽(yù)水平痊剖，但主要取決于央行的基準(zhǔn)利率韩玩。
4.REITS(real estate investment trusts)全稱(chēng)房地產(chǎn)投資信托，為投資者提供了獲得房地產(chǎn)現(xiàn)金流的渠道陆馁。按投資屬性找颓，REITS分為權(quán)益類(lèi)及按揭類(lèi)。前者的投資者的收益在于房地產(chǎn)的租金收入（扣除費(fèi)用等支出）及房地產(chǎn)變賣(mài)時(shí)的升值部分叮贩。按揭類(lèi)的投資者的收益在于利息收入和按揭貸款轉(zhuǎn)賣(mài)的升值部分击狮。
（三）再次是考核激勵(lì)機(jī)制的重要性：
“你花錢(qián)讓他們干什么，他們就干什么益老”肱睿”（People will do what you pay them to do.）這句諺語(yǔ)乍一看似乎沒(méi)說(shuō)什么，但其實(shí)際上是在影射考核激勵(lì)機(jī)制捺萌。書(shū)中的金融機(jī)構(gòu)（聯(lián)合資本档冬，Allied Capital的全資子公司BLX, Business Loan Express）只顧貸款規(guī)模，審查貸款人不力，其中有的甚至是犯罪分子酷誓。存在借款人騙貸披坏，延遲確認(rèn)壞賬，管理經(jīng)驗(yàn)不足盐数，貸后管理真空棒拂，抵押物評(píng)估虛高，清收不力玫氢，還款能力未嚴(yán)格測(cè)算審核帚屉，交易對(duì)手的資信情況及資本金來(lái)源未核實(shí)，就同一筆業(yè)務(wù)向借款人發(fā)放多筆貸款等問(wèn)題琐旁。
SBA根據(jù)放貸規(guī)匿汤考核其貸款可獨(dú)自審核發(fā)放的準(zhǔn)入合作融資機(jī)構(gòu)（PLP, Prefered Lending Provider），而對(duì)不良率沒(méi)有有效約束機(jī)制灰殴，存在準(zhǔn)入漏洞（未審查合作機(jī)構(gòu)資質(zhì)敬特、人員配備等情況）、管理漏洞（對(duì)PLP項(xiàng)目不良率上升的合作機(jī)構(gòu)未有效約束及責(zé)令改進(jìn)牺陶，自身職能員工嚴(yán)重短缺伟阔，自身考核機(jī)制存在疏漏，即投資部門(mén)為使PLP項(xiàng)目不良率數(shù)字好看掰伸，要求合作機(jī)構(gòu)對(duì)已發(fā)生不良的貸款再融資）皱炉、中止漏洞（對(duì)不稱(chēng)職的合作機(jī)構(gòu)，沒(méi)有中止機(jī)制）狮鸭，沒(méi)有跟進(jìn)反饋機(jī)制合搅。其背后，是管理SBA的參議員（Senator）為在議會(huì)中凸顯及標(biāo)榜自己的成績(jī)而一味追求政府支持小企業(yè)發(fā)展的貸款規(guī)模歧蕉，不管貸款質(zhì)量灾部。上至議員、中至政府職能部門(mén)惯退、下至金融機(jī)構(gòu)將國(guó)家的錢(qián)中飽私囊赌髓、怠政懈政、濫用職權(quán)催跪、違規(guī)放款锁蠕。而本應(yīng)該做為社會(huì)正義力量的媒體也啞然失聲，反應(yīng)遲緩懊蒸。最終導(dǎo)致惡行被作者揭露后荣倾，聯(lián)合資本和BLX仍舊持續(xù)存活了八年。這全部與各方的考核激勵(lì)機(jī)制有關(guān)骑丸，也凸顯了考核激勵(lì)機(jī)制的重要性舌仍。
（四）古人云鳖孤，知己知彼，百戰(zhàn)不殆抡笼。知道美國(guó)對(duì)沖基金如何運(yùn)作及分析問(wèn)題對(duì)提升未來(lái)工作專(zhuān)業(yè)水平大有幫助，知道什么是壞企業(yè)對(duì)將來(lái)的金融工作大有裨益黄鳍。聯(lián)合資本的問(wèn)題在于：
1.首先會(huì)計(jì)記賬問(wèn)題推姻。（1）激進(jìn)式的會(huì)計(jì)記賬法（aggressive accounting）：提前確認(rèn)收入、延期確認(rèn)支出（front-loading revenues and back-loading expenses）框沟。書(shū)中詳細(xì)討論了公允價(jià)值與甩賣(mài)價(jià)格的區(qū)別及適用范疇藏古，強(qiáng)調(diào)在聯(lián)合資本股權(quán)及債權(quán)投資中，只要有市場(chǎng)忍燥、有買(mǎi)方的價(jià)格就是公允價(jià)值拧晕，如果經(jīng)濟(jì)環(huán)境及企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化導(dǎo)致投資標(biāo)的經(jīng)營(yíng)不善、權(quán)益投資價(jià)值下跌梅垄，那么就應(yīng)以當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格及公允價(jià)值計(jì)量債權(quán)投資價(jià)值（可供出售法）厂捞，而非只要聯(lián)合資本認(rèn)為債權(quán)投資部分在未來(lái)會(huì)好轉(zhuǎn)，便維持成本作為當(dāng)期投資價(jià)值不變（持有到期法）队丝。若權(quán)益投資價(jià)值下跌靡馁，則債權(quán)投資價(jià)值理應(yīng)調(diào)減，因?yàn)槠錂?quán)益安全墊減少机久。之所以會(huì)有此討論臭墨，因?yàn)槁?lián)合資本自始至終都是以持有到期法計(jì)量其債權(quán)投資賬面價(jià)值，認(rèn)為即便權(quán)益投資價(jià)值下跌膘盖，作為甩賣(mài)價(jià)格的市場(chǎng)價(jià)格不足以反應(yīng)其債權(quán)投資資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值胧弛。此為荒謬之談（the “you-have-got-to-be-kidding-me” method of accounting）。
（2）另外早日記損失侠畔，會(huì)獲得稅收抵免结缚，對(duì)投資者而言有益。但另一方面會(huì)侵蝕公司即期利潤(rùn)践图，造成公司股價(jià)短期波動(dòng)掺冠。聯(lián)合資本為維持短期股價(jià)，不惜早記收益（如賣(mài)掉投資組合中的上漲部分以確認(rèn)當(dāng)期收益码党，即摘花）德崭、遲記損失（如調(diào)減債權(quán)投資價(jià)值，保留投資組合中下跌的投資部分以延期確認(rèn)損失揖盘，即留草）以維持其虛高的股價(jià)眉厨，最終目的是提高股票增發(fā)募資所得。單就稅收來(lái)說(shuō)兽狭，對(duì)投資者而言便已是雙重打擊（Double Kick）憾股。
（3）BLX提前確認(rèn)收入的方法為銷(xiāo)售即確認(rèn)收益（gain on sale）鹿蜀。與常規(guī)的計(jì)量投資收益方式不同，BLX在發(fā)放貸款的同時(shí)便確認(rèn)大部分未來(lái)的利息收入服球，在賣(mài)掉貸款的同時(shí)便確認(rèn)大部分未來(lái)的服務(wù)費(fèi)用（servicing spread）茴恰。
2.操縱財(cái)務(wù)。（1）一方面斩熊，聯(lián)合資本自身有9億美元的SBA貸款不符合SBA規(guī)定往枣，SBA將取消對(duì)其中不良貸款的擔(dān)保。首先粉渠，由于將自己認(rèn)定為投資公司分冈，聯(lián)合資本無(wú)需合并BLX的報(bào)表，只需使用權(quán)益法（Equity Method霸株，EM）計(jì)量雕沉。EM又稱(chēng)為一行合并（one-line consolidation）,因?yàn)橥顿Y項(xiàng)目的資產(chǎn)負(fù)債、損益去件、收入及利潤(rùn)全部反映在一行會(huì)計(jì)科目里坡椒。如果將壞賬留在自己身上，則未來(lái)?yè)p失勢(shì)必影響自身利潤(rùn)及股價(jià)箫攀，影響后續(xù)增發(fā)融資肠牲。如果將壞賬放在子公司中（Loan parking agreement），則一方面投資者不便立刻看到壞賬損失靴跛，另一方面可以通過(guò)調(diào)增BLX其他資產(chǎn)價(jià)值以期達(dá)到中和壞賬損失的效果缀雳。
其次，先美化自身報(bào)表進(jìn)行多輪融資以期將資產(chǎn)做大梢睛，使得壞賬損失相對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模不再顯得那么巨大肥印，同時(shí)這9億美元的不合規(guī)貸款也有部分收回，從而減少調(diào)減核銷(xiāo)绝葡。兩者共同幫助聯(lián)合資本度過(guò)危機(jī)深碱。
（2）另一方面，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易收取高額費(fèi)用藏畅。如前所述敷硅，BLX是聯(lián)合資本的全資子公司卻未被并表。一方面愉阎，聯(lián)合資本派駐管理人員到BLX绞蹦，據(jù)此向BLX收取高額管理費(fèi)用。另一方面榜旦，聯(lián)合資本向BLX提供貸款幽七，利率高達(dá)25%，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)上的利率溅呢。
3.評(píng)估價(jià)值虛高澡屡。通過(guò)調(diào)節(jié)猿挚，使用不合理的參數(shù)（如市盈率乘數(shù)、息稅前利潤(rùn)驶鹉、可比公司等）對(duì)押品绩蜻、所投公司價(jià)值進(jìn)行估值。例如聯(lián)合資本對(duì)BLX的最終估值是65倍BLX凈利潤(rùn)室埋、5倍賬面價(jià)值辜羊。對(duì)于一個(gè)銷(xiāo)售即確認(rèn)收益（gain on sale）、僅50%到70%銷(xiāo)售收入有現(xiàn)金流支撐的公司词顾，估值如此之高，實(shí)在令人咋舌碱妆。（do not pass the laugh test）
4.管理中空肉盹。BLX作為SBA貸款的放貸人，如前所述不嚴(yán)格審批便發(fā)放貸款疹尾，盲目追求規(guī)模上忍。被同業(yè)稱(chēng)為放貸工廠（production office）。受理申請(qǐng)纳本、發(fā)放貸款窍蓝、轉(zhuǎn)賣(mài)貸款一氣呵成（get it in, get it out and get it funded）。如此導(dǎo)致BLX的實(shí)際不良貸款率在30%以上繁成。
5.龐氏騙局（pyramid scheme）吓笙。作為投資公司，聯(lián)合資本不以投資成敗作為業(yè)績(jī)標(biāo)榜巾腕，卻以股利分紅作為吸引投資的手段面睛。首先，聯(lián)合資本通過(guò)高股價(jià)完成市場(chǎng)融資尊搬，其次叁鉴，將融資通過(guò)股權(quán)或債權(quán)注入到子公司中，其中大部分經(jīng)營(yíng)不善佛寿。接著幌墓，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易從子公司收取高額費(fèi)用確認(rèn)收入和提高凈利潤(rùn)。然后冀泻，通過(guò)高利潤(rùn)常侣、高分紅抬高股價(jià)吸引投資者，尤其是固定收益投資者腔长，完成下一輪市場(chǎng)融資袭祟。這種左手倒右手的經(jīng)營(yíng)方式實(shí)際上便是一個(gè)龐氏騙局。一旦市場(chǎng)行情驟降捞附，子公司面臨破產(chǎn)清算巾乳，則聯(lián)合資本的資金鏈條便在收入和凈利潤(rùn)環(huán)節(jié)斷裂您没。公司倒閉，股價(jià)清零胆绊，高管被判刑氨鹏。這便是2008年金融危機(jī)時(shí)聯(lián)合資本的結(jié)局。
（五）最后是影響股價(jià)的因素压状。
1．被迫更改會(huì)計(jì)記賬規(guī)則仆抵，導(dǎo)致財(cái)務(wù)指標(biāo)突然變差。
2.由于公司經(jīng)營(yíng)不合規(guī)种冬，導(dǎo)致重要交易對(duì)手因?yàn)榭紤]到自身聲譽(yù)而取消大量訂單镣丑。
3.公司經(jīng)營(yíng)前景暗淡。
4.監(jiān)管部門(mén)審查一般不會(huì)導(dǎo)致股價(jià)大跌或企業(yè)破產(chǎn)娱两，因?yàn)楸O(jiān)管部門(mén)審查按慣例周期長(zhǎng)莺匠、處罰較低，一般不會(huì)實(shí)質(zhì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)十兢。
5.分析公司有三個(gè)基本問(wèn)題需要解決：一是公司真正的經(jīng)濟(jì)狀況怎樣趣竣？二是其公布的業(yè)績(jī)情況與實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況是否相符？三是公司決策人與投資人的利益是否一致旱物？做空或認(rèn)出一個(gè)行將就木的企業(yè)遥缕，主要關(guān)注高估值但基本面存疑，且運(yùn)營(yíng)模式堪憂宵呛、前景愈差单匣，決定因素在于財(cái)務(wù)基本面。這個(gè)企業(yè)一定要有一個(gè)壞的運(yùn)營(yíng)模式（bad business model）宝穗，單單第二點(diǎn)會(huì)計(jì)記賬問(wèn)題并不會(huì)致死封孙。90年代末互聯(lián)網(wǎng)泡沫前期的美國(guó)在線公司（American Online，AOL）便是很好的例子 讽营。其運(yùn)營(yíng)模式為大作廣告以吸引客戶虎忌，并向吸引來(lái)的客戶收取前端服務(wù)費(fèi)。首先橱鹏，其前端服務(wù)費(fèi)完全能夠覆蓋廣告費(fèi)用及相關(guān)公司支出膜蠢。其次，雖然其會(huì)計(jì)記賬方式為遲記支出（費(fèi)用資本化莉兰，capitalize expenditure）挑围，但這并不妨礙其非常好的運(yùn)營(yíng)模式（business model）。因此糖荒，當(dāng)AOL決定忍痛（bite the bullet）更改會(huì)計(jì)記賬方式杉辙、確認(rèn)當(dāng)期及未來(lái)廣告費(fèi)用時(shí)，空方再?zèng)]有攻擊公司的籌碼了捶朵。AOL的股價(jià)不但沒(méi)有下跌蜘矢，反而大幅上揚(yáng)狂男。
（六）一些有用的語(yǔ)言用法：
繼續(xù)如擠牙膏一般地一點(diǎn)一點(diǎn)調(diào)減其對(duì)BLX的投資價(jià)值。（Continue to write down its investment in BLX in dribs and drabs.）
轉(zhuǎn)移注意力的話題品腹。日常生活中也有感覺(jué)到當(dāng)在和一個(gè)人討論某個(gè)問(wèn)題時(shí)岖食，經(jīng)常會(huì)被他/她帶偏，顧左右而言他舞吭。（Red herrings泡垃，talking points）
投行分析人士用語(yǔ)考究，既做到不直接傷害企業(yè)羡鸥，又提出自己的觀點(diǎn)：盡管一些同仁認(rèn)為近期的股價(jià)下跌是入場(chǎng)的有利時(shí)機(jī)蔑穴，我們的觀點(diǎn)卻趨于謹(jǐn)慎。（While some of our competitors have viewed recent declines as an attractive entry point, we remain more circumspect.）
理查德普瑞爾的一個(gè)笑話：妻見(jiàn)己與他女共枕若何惧浴？否之澎剥！否之！否之赶舆！汝其孰信耶？吾之德馨亦或汝之誑目祭饭？（What do you do if your wife walks into your bedroom and finds you in bed with another woman? Deny! Deny! Deny! Who are you going to believe? Me or your lyin’ eyes?）以此來(lái)比喻聯(lián)合資本高管謊話連篇芜茵。
一個(gè)CEO開(kāi)會(huì)說(shuō)，記住倡蝙，你可以一直欺騙的了一部分人九串。這些人就是我們的關(guān)注點(diǎn)。（Remember, you can fool some of the people all of the time. Those are the people we need to concentrate on.）
如果你撒了一個(gè)彌天大謊寺鸥，也許真有人會(huì)信你猪钮。（If you tell a big lie, maybe people will believe it.）
如果你總是摘花澆草，你的花園會(huì)都是草胆建。言下之意便是烤低，如果總是賣(mài)掉投資組合中上漲的、保留下跌的（Sell winners and keep losers）笆载，最后這個(gè)投資組合會(huì)很爛扑馁。（If you pick your flowers and water your weeds, you would wind up with a garden of weeds.）
欺詐可以持續(xù)很久，投資者凉驻、分析師和監(jiān)管機(jī)構(gòu)也會(huì)有疏漏腻要。但最終的贏家是掌握真理的少數(shù)人。只要你堅(jiān)信自己正確涝登，那么你需要的只有耐心雄家、堅(jiān)持正道及自控力。（Fraud can persist for a long time, and investors, analysts, and the SEC miss things. But, sooner or later, the truth wins. If you know you are right, all you need is patience, persistence and discipline to stay the course.）
薩班斯-奧克斯利法案（The Sarbanes–Oxley Act）要求高管簽發(fā)財(cái)報(bào)胀滚，以聲明財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確趟济，無(wú)重大隱瞞事項(xiàng)乱投，否則要判刑。聯(lián)合資本惡行累累并不妨礙其CEO簽發(fā)財(cái)報(bào)咙好。為何篡腌？CEO自身的事業(yè)、榮譽(yù)勾效、未來(lái)嘹悼、工作、收入都與企業(yè)的運(yùn)營(yíng)息息相關(guān)层宫，身家性命都在公司里面杨伙，故而已經(jīng)投資一塊錢(qián)了，再投資十塊錢(qián)又有什么區(qū)別萌腿？(In for a penny, in for a pound.)
難怪Waspi教授推薦限匣，這本書(shū)真是一本不可多得的描寫(xiě)美國(guó)金融實(shí)踐的好書(shū)。
