目錄
一、“對賭”及其機制
（一）什么是對賭
（二）為什么要調(diào)整估值
（三）如何調(diào)整估值
1.單向調(diào)整還是雙向調(diào)整
2.現(xiàn)金補償還是股權(quán)比例調(diào)整
3.公司還是創(chuàng)始人“對賭”
4.增資還是轉(zhuǎn)讓老股
5.向管理層支付獎勵
二、為什么會有“對賭”
（一）為何會有VAM
（二）為何僅在中國有VAM
1.賣方
2.買方
3.市場環(huán)境
（三）為什么不是Earn-Out
三、“對賭”促進了潮罪，又傷害了誰的利益
（一）第一層面的影響
1.標的公司
2.大股東
3.投資人
（二）第二層面的影響
1.其他股東
2.標的公司的債權(quán)人
3.大股東的債權(quán)人
（三）第三層面的影響
四、最高院的簡單粗暴 VS 行政機關(guān)的細膩要求
（一）最高院的簡單粗暴
（二）行政機關(guān)的細膩要求
五凄杯、回歸資本維持原則
（一）資本維持原則在《公司法》中的體現(xiàn)
（二）現(xiàn)金補償與資本維持原則
1.現(xiàn)金收購股權(quán)
2.返還部分增資款
（三）股權(quán)補償與資本維持原則
六错洁、對“對賭”機制的評價以及一種可能的司法審查模式
（一）商業(yè)公平性測試
1.考慮因素
2.具體調(diào)整方式
3.考慮因素偏離與調(diào)整結(jié)果之間的匹配度
（二）資本維持原則測試
七、總結(jié)
在大摩與蒙牛經(jīng)典案例后戒突，“對賭”這一機制便在投資領域中大量使用屯碴，但其法律上權(quán)威的有效性檢驗直至2012年11月7日（2012）民提字第11號再審判決（以下簡稱甘肅世恒案）才第一次進行〔泊妫可是导而，不管是最高院在甘肅世恒案的判決，還是后續(xù)不少文章對該判決的解讀隔崎，在筆者看來都沒有把“對賭”這一廣泛使用的股權(quán)投資工具分析清楚今艺，甚至作出了一些非常嚴重的錯誤理解。希望此文能夠?qū)ο@種誤解起到一定作用爵卒。
一虚缎、“對賭”及其機制
不論道德上給予什么樣的評價，不可否認的是很多人都嗜賭钓株。所謂賭实牡，通常是指一種以不取決于雙方當事人努力的不確定事件的發(fā)生作為定輸贏條件的活動陌僵。也正因為輸贏的結(jié)果不取決于當事方的努力（鑒于筆者對賭博的認知實在有限，如有錯誤创坞，還請讀者不吝賜教）而是不斷地對“上帝進行考驗”碗短，諸多文化中對于賭博均持否定態(tài)度。這也導致不少人甚至在完全不清楚其機制的情況下题涨，就將“對賭”作為一種射幸合同對待偎谁，實在是大謬。
（一）什么是對賭
“對賭”并非泊來品纲堵，而是像其名稱具有的土味氣息一樣是中國PE投資的特殊產(chǎn)物巡雨。但是，其學名卻非常洋氣席函，曰“估值調(diào)整機制”（Value Adjustment Mechanism鸯隅，以下簡稱VAM）。由其學名可知向挖，“對賭”的內(nèi)涵，在于根據(jù)標的公司未來的實際表現(xiàn)情況或揭示出來的此前未曾披露的信息炕舵，以確定是否對標的公司的估值進行調(diào)整何之，以及具體的調(diào)整方式和幅度。在實踐中咽筋，多項因素會被納入到調(diào)整估值的考慮范圍內(nèi)溶推，與之對應的調(diào)整方式也多種多樣。大概可以總結(jié)如下（現(xiàn)實中考慮的因素及對應的調(diào)整方式可能會比圖示會復雜得多奸攻，需要根據(jù)具體案例進行選擇和確認）：
從狹義的角度而言蒜危，VAM是指依據(jù)標的公司未來某項或多項因素的實現(xiàn)情況，或者應披露而未披露信息的實際情形睹耐，對此前確定標的公司價值的調(diào)整辐赞。從廣義的角度而言囱修，則可以將所有對原合同約定條款的調(diào)整機制均納入到估值調(diào)整機制中來（如恒大與賈會計就FF能否在2018年年底實現(xiàn)量產(chǎn)的約定）材义。但后者對于估值的定義更多是從經(jīng)濟學意義出發(fā)圃庭，本文暫不予深入討論潘飘。
（二）為什么要調(diào)整估值
由于VAM以對標的企業(yè)的估值作為核心踩娘，所以要說清楚這個概念择镇，不討論估值本身是不可能的髓考。遺憾的是仁卷，對標的企業(yè)的估值量個非常專業(yè)的問題纵刘，或者至少需要以一種非常專業(yè)的方式將其表現(xiàn)出來（因為市場上有太多項目的估值只是投資者的領導拍腦袋拍出來的邀窃，但是卻要借用評估師將其翻譯成專業(yè)語言）。參考基金業(yè)協(xié)會于2018年7月1日起開始施行的《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》假哎，PE投資的估值方法大體可以總結(jié)如下：
由上圖可知瞬捕，不同的評估方法對于圖1列明的估值調(diào)整因素的考慮是不一樣的鞍历。參考最近融資價格法將估值建立在對標的企業(yè)最近一次估值的基礎上，因此最近一次估值采取何種方式進行就會對其產(chǎn)生重要影響山析。市場乘數(shù)法系基于目前企業(yè)的財務狀況堰燎，似乎不存在對將來的預測，但是實際上企業(yè)將來的表現(xiàn)關(guān)系到各類乘數(shù)數(shù)值的選取笋轨，從而導致企業(yè)目前的狀況和將來狀況都會對企業(yè)估值產(chǎn)生影響秆剪。行業(yè)指標法關(guān)鍵在于找到對標企業(yè)，但是選擇什么樣的企業(yè)作為對標企業(yè)就是一個很藝術(shù)的問題了【粽現(xiàn)金流折現(xiàn)法將未來現(xiàn)金流折現(xiàn)到現(xiàn)在仅讽，未來利潤實現(xiàn)情況對其影響是顯而易見的。成本法則最為簡單钾挟，對未來基本上沒有期待洁灵。
因此，如果將估值調(diào)整考慮因素分類為過去與現(xiàn)在（如標的公司的凈資產(chǎn)及已實現(xiàn)利潤）以及未來（如標的公司未來的利潤）兩類的話掺出，在進行非常大程度的簡化后徽千，這些因素在不同評估方法下對企業(yè)估值的影響可以按照如下進行分類：
由上述簡化版總結(jié)可以看出，脫離具體估值方式去談估值調(diào)整是沒有意義的汤锨。某項因素（如未來利潤實現(xiàn)情況）對一種估值方法（如現(xiàn)金流折現(xiàn)法）可能至關(guān)重要双抽，但是對于另外一種估值方法則毫無影響（如凈資產(chǎn)法）。對于參考最近融資價格法而言闲礼，對于估值的影響不在于該方法本身牍汹，而在于最近一次融資采用的是何種估值方式以及對該種估值方式產(chǎn)生影響的因素。在實踐中柬泽，還存在使用不同估值方法對資產(chǎn)進行估值的情形慎菲，則會使得問題更加復雜。
但是锨并，不論估值本身如何復雜露该，在實踐中都不可避免地需要對該項估值機制是否合適予以考慮。如果某項因素確實是該項交易采用的估值方法所關(guān)注的第煮，則沒有必要在這個層面否定其法律效力有决；如果某項因素完成不在該項交易采用的估值方法關(guān)注范圍內(nèi)，則不應認可該項VAM約定的有效性空盼。
（三）如何調(diào)整估值
調(diào)整估值的基礎是因為估值時需要考慮各項因素书幕，而這些因素可能在未來會發(fā)生變化。從公平的角度而言揽趾，當事人之間對于估值調(diào)整進行約定的合理性是沒有疑義的台汇。但是，光解決這個層面的問題是不夠的。真正讓VAM飽受爭議的是苟呐，是具體如何對估值進行調(diào)整痒芝。
1. 單向調(diào)整還是雙向調(diào)整
如果約定的目標沒有達成調(diào)減估值沒有問題。但是牵素，如果約定的目標超額達成是否需要調(diào)增估值严衬？在大摩與蒙牛的案例中，是設計了這方面的機制的笆呆。但在此之后的大量案例中请琳，卻將這種機制設計成了單向調(diào)整，即：只調(diào)減赠幕，不調(diào)增俄精。
這種安排表面上看是對賣方而言是極不公平的，但是卻有其背后的原因榕堰，而不是簡單的買方強勢而賣方弱勢的問題竖慧。
一是大量的“對賭”條款中對估值的確定往往是以結(jié)果推過程，而不是相反逆屡。即：標的公司大股東（本文所稱大股東圾旨，均是指對標的公司有控制權(quán)的股東）先定下需要融資的金額以及其可以讓出或被稀釋的股權(quán)比例，再反推目標公司的估值魏蔗。這一點買賣雙方都心知肚明碳胳，只是誰都不愿意說破而已。
二是賣方通常都將估值定得很高沫勿，甚至一定程度上是虛高，以獲得更有利的投資條件味混。所以产雹，賣方可能一開始就做好了實現(xiàn)不了業(yè)績承諾的準備。買方對此也非常清楚：如果實現(xiàn)的業(yè)績不是差得特別多翁锡，雙方以后還需要繼續(xù)合作蔓挖，任何一方都不大可能真的一板一眼拿著合同要求補償。事實上馆衔，大量沒有實現(xiàn)業(yè)績承諾的投資最后都因為創(chuàng)始人沒有補償能力而不了了之瘟判。
2、現(xiàn)金補償還是股權(quán)比例調(diào)整
大部分情況下角溃，大部分財務投資人都會毫不猶豫地選擇要求現(xiàn)金補償拷获，只有產(chǎn)業(yè)投資人會接受股權(quán)比例調(diào)整（或背后暗含的表決權(quán)比例調(diào)整）。股權(quán)比例調(diào)整可能是目標公司向投資人增發(fā)新股减细，也可能是創(chuàng)始人向投資人轉(zhuǎn)讓老股匆瓜。
股權(quán)比例調(diào)整不涉及第三方債權(quán)人的利益（至少不直接涉及），只要符合一國法律對注冊資本的規(guī)范要求以及稅收制度就不會有太多爭議（具體分析詳見本文第五部分）。現(xiàn)金補償則不然驮吱，尤其是涉及到目標公司向投資人補償?shù)那樾渭攵剩瑢⑸婕笆欠襁`反資本維持原則。這也是實踐中爭議最大的部分左冬，將在以下內(nèi)容中進行討論桐筏。
3、公司還是創(chuàng)始人“對賭”
由上述分析可知拇砰，由誰對賭并不是關(guān)鍵梅忌。若不考慮第三方債權(quán)人的利益（雖然這是不可能不考慮的），如果投資人的資金以增資方式進入公司毕匀，在過高估值時由公司返還部分出資铸鹰，或者由公司向投資人發(fā)行更多的股權(quán)，都是合理的調(diào)整方式皂岔；如果投資人的資金系用于購買老股蹋笼，則過高估值時則不應由公司進行補償，而應由接受股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的大股東向投資人進行補償躁垛。
根據(jù)上圖示意剖毯，投資人向標的公司增資，標的公司向投資人發(fā)行股份教馆。投資人支付的資金對應的股份數(shù)量系根據(jù)標的公司的價值確定的逊谋。假定標的公司的估值是V，投資人支付的資金為P土铺，則標的公司向投資人發(fā)行的股份數(shù)量（不考慮部分增資進入資本公積的情形）S=P/V胶滋。
在不考慮其他因素的情況下，如果預估標的公司的價值過高悲敷，標的公司應當向投資人返還超出部分的資金究恤，或者增加向投資人發(fā)行的股份。假若標的公司的實際價值為V‘后德，則標的公司應當向投資人返還的資金為V-V'部宿，或者增發(fā)P/V'-P/V數(shù)量的股份。如果估值系雙向調(diào)整瓢湃，則還存在投資人向標的公司補足投資款或返還部分股份的情形理张。
根據(jù)上圖示意，投資人向大股東支付資金購買股份绵患，大股東將其持有公司的股份轉(zhuǎn)讓給投資人雾叭。投資人支付的資金對應的股份數(shù)量亦系根據(jù)標的公司的價值確定的。假定標的公司的估值是V落蝙，投資人支付的資金為P拷况，則大股東向投資人轉(zhuǎn)讓的股份數(shù)量S=P/V作煌。
如果預估標的公司的價值過高，大股東應當向投資人返還超出部分的資金赚瘦，或者增加向投資人轉(zhuǎn)讓的股份粟誓。假若標的公司的實際價值為V‘，則大股東應當向投資人返還的資金為V-V’起意，或者增加轉(zhuǎn)讓P/V'-P/V數(shù)量的股份鹰服。如果估值系雙向調(diào)整，則還存在投資人向標的公司補足投資款或返還部分股權(quán)的情形揽咕。
4悲酷、增資還是轉(zhuǎn)讓老股
由上述圖示可以清晰地看到，增資和轉(zhuǎn)讓老股對于“對賭”主體的影響是至關(guān)重要的亲善。如果投資方式是增資设易，投資人將其資金支付給公司，原股東并沒有獲得任何資金蛹头，所以由公司作為“對賭”主體從經(jīng)濟的角度而言是合理的顿肺。如果投資方式是轉(zhuǎn)讓老股，投資人將資金支付給原股東渣蜗，標的公司沒有從這個交易中獲得任何收益屠尊，此時再讓標的公司進行“對賭”則喪失了經(jīng)濟上的基礎。
但是耕拷，這個問題并不像表面上看起來的那么簡單讼昆，尤其是對于增資這種方式。最終到底誰是受益主體還需要更加深入的分析骚烧。具體見本文第三部分的分析浸赫。
5、向管理層支付獎勵
從理論上講赃绊，這種措施很難被歸入到“對賭”的范圍中既峡，但是卻經(jīng)常被一體化地納入到“對賭”條款中進行談判。通常情況是：如果標的公司實際實現(xiàn)的利潤超過了預期金額凭戴，則公司應當將超出部分利潤總額一定比例的款項作為獎勵支付給標的公司的管理層。
從理論上講炕矮，支付的獎勵不是基于標的公司估值的調(diào)整么夫，而是基于公司的超額業(yè)績對管理層這一特殊團體的獎勵。其本質(zhì)上屬于工資性質(zhì)的獎金肤视，而不屬于資本性質(zhì)的估值調(diào)整档痪。
在投資協(xié)議中加入向管理層支付獎勵的約定，其屬于《合同法》第六十四條規(guī)定的向第三人履行（當然也不排除管理層中的一員或多員即是投資協(xié)議當事人的情形）邢滑，系為第三人創(chuàng)設權(quán)利腐螟。但是標的公司股東之間的約定能否直接構(gòu)成對管理層發(fā)放獎金的依據(jù)，還需要根據(jù)標的公司的章程確定。如果公司單程對此有不同規(guī)定乐纸，則標的公司在發(fā)放獎金前還應當根據(jù)內(nèi)部規(guī)定履行相應程序衬廷，否則投資協(xié)議的約定不構(gòu)成公司法下標的公司的義務，而只能適用合同法的規(guī)定進行處理汽绢。具體機制本文暫不予以討論吗跋。
二、為什么會有“對賭”
在商業(yè)實踐中沒有無緣無故的愛與恨一直是筆者長期秉持的理念宁昭，“對賭”當然也不會無緣無故地只在中國這片土地上誕生跌宛。
（一）為何會有VAM
每一項投資都會不可避免地遇到如下三個問題：未來的不確定性，信息不對稱积仗，以及代理成本疆拘。上述每一項風險都是投資不不愿意發(fā)生在自己身上的。因此寂曹，聰明如PE投資人哎迄，必然會想一種行之有效的方法來有效地避免風險的發(fā)生。在經(jīng)過多輪尬舞后稀颁，VAM終于一舉打敗嬌艷貨色（包括Earn-Out）登上王座芬失。VAM贏得這場斗爭并非浪得虛名，因為其對預防每一項風險都非常有效匾灶，至少在理論上是這樣棱烂。
首先，不確定性風險是每項PE投資面臨最大的問題阶女，對不確定性的把握也是判斷一個投資人水平高低的重要指標颊糜。不論預測工具如何發(fā)展，未來的不確定性也是無法消除的秃踩。PE投資行業(yè)向來有“十中一”的概率共識衬鱼，即十項投資中能夠有一項成功就已經(jīng)達到行業(yè)平均水平。如果某個投資人能夠?qū)崿F(xiàn)超過這個平均水平的業(yè)績憔杨，就會成為受眾人追捧的明星投資人鸟赫。
無論投資人的水平如何高超，大部分情況下其終究沒有能力代替被投企業(yè)直接進行經(jīng)營（數(shù)量相對較少的產(chǎn)業(yè)投資是例外）消别。因此抛蚤，投資人只能將壓力轉(zhuǎn)移至被投企業(yè)及其高管身上。鑒于PE投資階段高管與大股東通常是一體的寻狂，被投企業(yè)和其大股東對未來的承諾以及未實現(xiàn)承諾的估值調(diào)整后果就是轉(zhuǎn)移壓力的一個非常好的辦法岁经。
在有“對賭”條款的情況下，標的公司及其大股東一定會采取各種方式去實現(xiàn)其預先承諾的各項條件蛇券，否則相應的后果是其不能承受的缀壤。標的公司和大股東在VAM下加倍的努力就成為減小不確定性的有效方式樊拓。
其次，由于沒有強制性的信息披露要求塘慕，對被投企業(yè)信息的獲取完全取決于投資人的盡調(diào)水平以及被投企業(yè)的配合情況筋夏。但是，被投企業(yè)的配合程度是投資人永遠也無法知曉的苍糠，即使是最優(yōu)秀的投資人及其最優(yōu)秀的中介機構(gòu)也是如此叁丧。因此，每一位投資人都要擔心標的公司在盡調(diào)中是否足夠坦誠岳瞭。此外拥娄，信息不對稱還體現(xiàn)在對國家產(chǎn)業(yè)政策（這一點在中國尤其如此）、市場環(huán)境瞳筏、競爭者的實力等信息的把握方面稚瘾。雖然上述信息不對稱的起源不是被投企業(yè)及其大股東，但是如果其愿意承擔這方面的風險姚炕，投資人何樂而不為摊欠？更何況被投企業(yè)及其大股東每天浸淫于產(chǎn)業(yè)環(huán)境中，相比于投資人而言柱宦，其對這這方面的信息確實也有更好的了解些椒。
第三，對于減少代理成本而言掸刊，VAM看起來似乎也是一個不錯的方案免糕。除非一人有限責任公司且該股東是唯一一名工作人員的情形，否則每一個公司都有代理成本忧侧，區(qū)別只在于其大小而已石窑。VAM不是消除代理成本的唯一方法，但是也起到了不錯作用蚓炬，即：不論大股東如何將公司的利益據(jù)為己有松逊，都可以通過“對賭”條款將其限定在一個投資人可以接受的范圍之內(nèi)。
（二）為何僅在中國有VAM
VAM雖然有上述優(yōu)勢肯夏，但卻只在中國被廣泛采用经宏，當然有著特殊的本地土壤。導致之一結(jié)果形成的原因無非來自于如下三個方面：賣方（標的公司及其大股東）驯击，買方（投資人）以及市場環(huán)境烁兰。
1. 賣方
對于賣方而言，VAM的存在對其而言是一把達摩克利斯之劍余耽，其本身沒有動力主動引入這一條款缚柏。因此苹熏，其之所以愿意接受這樣都安排碟贾，一定是其本身有弱點被投資人抓住币喧，且賣方也愿意通過此條款增加該項投資成功的概率。所謂沒有欲望就沒有弱點袱耽，賣方的欲望大體包括以下幾個方面：
（1）對大額資金的渴求度高杀餐。如果是小資金，當然沒有能力和賣方議價朱巨。但是史翘，如今的創(chuàng)業(yè)很多情況下都是極度燒錢的，故而對大額資金有著極高的渴求度冀续。市場上的投資人普遍抱怨項目估值太高琼讽，一方面是買方競爭的結(jié)果，另一方面也是如果不做那么高的估值洪唐，則標的公司對資金的需求很快就會使創(chuàng)始人因股權(quán)被稀釋而喪失對標的公司的控制力钻蹬。在很多情況下，賣方即使承諾很高的利潤凭需，也不愿意喪失對標的公司的控制權(quán)问欠。因此，標的公司的業(yè)績經(jīng)常是在最理想狀況下按照最樂觀的態(tài)度測算出來的粒蜈。
（2）對資金進入速度的要求顺献。如今的創(chuàng)業(yè)不僅燒錢多，而且燒錢快枯怖。因此注整，在中國這個經(jīng)常陷入白熱化競爭的市場中，資金能否快速地進入嫁怀，很多時候不僅決定著企業(yè)能否勝出设捐，甚至還決定著其生死。在這樣一種情況下塘淑，企業(yè)通常要求投資人在還沒有進行細致盡調(diào)的情況下就趕緊投入資金萝招，然而投資人通常是不愿意這樣做的。于是存捺，標的公司和大股東對于未來的承諾對于投資人而言就顯得猶為重要：既然不讓投資人做盡調(diào)槐沼，那總得有相應的補償吧。
（3）不愿意透漏太多信息捌治。被投企業(yè)有無數(shù)的理由盡量少地向投資人透露信息：避免商業(yè)秘密被泄露岗钩，防止投資人復制其商業(yè)模式，甚至是為了隱藏一些見不得人的事情肖油。這些因素可能每一項都不足以單獨構(gòu)成標的企業(yè)阻止投資人獲得信息的主要原因兼吓，但是與其他原因夾雜在一起，無疑增加了標的企業(yè)防止投資人進行深入盡調(diào)的動機森枪。
（4）不愿意投資人對公司的日常經(jīng)營進行過多的干預视搏。從另外一個角度而言审孽，其等同于投資人希望保持對被投公司的控制力。對于投資人而言浑娜，被投公司只是其投資的一家企業(yè)而言佑力。而對于被投企業(yè)的創(chuàng)始人而言，企業(yè)可能就是其擁有的全部筋遭。因此打颤，牢牢把握住標的企業(yè)的控制權(quán)，對于投資人而言就顯得極為重要漓滔。但是對于投資人而言编饺，其有強大的動力對公司經(jīng)營進行了解以確保投資的安全性。于是响驴，創(chuàng)始人便有動力給出這樣一種解決方案：其向投資人保證未來的收益反肋，交換條件是投資人不干預其對公司的運營權(quán)。
2. 買方
（1）剛兌踏施。中國的投資人也有其特殊性石蔗，其中最重要的特殊性在于很多投資人面臨著剛兌的壓力。除使用自有資金進行投資外畅形，其他股權(quán)類投資都涉及到使用募集而來的資金進行投資的情形养距。而一旦涉及使用募集資金，剛兌就成為投資人不得不面對的問題日熬。
沒有投資人愿意剛兌棍厌，但在如此激烈的競爭環(huán)境，以及資金提供方能夠施加的強大壓力竖席，導致剛兌成了投資人幾乎唯一的選擇耘纱。剛兌的壓力導致投資人對風險的極度厭惡，這也PE投資天然的風險屬于是矛盾的毕荐。因此束析，如果能夠?qū)陡兜膲毫D(zhuǎn)移到其他人身上，這對于投資人而言是極好的憎亚。這也是在諸多案例中员寇，現(xiàn)金補償數(shù)量遠遠多于股權(quán)補償?shù)脑颍驗橹挥蝎@得足夠的現(xiàn)金第美，才能夠確保對資金提供方的兌付蝶锋。
（2）資金的期限。PE投資的不確定性導致眾多資金提供方不愿意提供長期資金供投資人進行投資∈餐現(xiàn)實情況是扳缕，大部分資金提供方對流動性和安全性的追求遠遠高于投資收益的追求单绑。這意味著投資人很多情況下拿不到長期限的資金奔脐，從而使得投資人很可能在投資還未到期的情況下就需要將該筆投資轉(zhuǎn)手铜幽【愣瘢“對賭”條款的存在在一定程度上有利于投資人處置投資份額。
（3）盡調(diào)能力不足庸毫。雖然PE投資基金數(shù)量在近幾年增長迅速，但是其盡調(diào)的能力卻沒有得到與其數(shù)量相同數(shù)量級的增長衫樊。在很多投資中飒赃，甚至根本沒有中介機構(gòu)的參與。由于投資人沒有能力對項目本身的風險進行把握科侈，將風險通過“對賭”條款轉(zhuǎn)移至目標公司及其大股東身上也就是理所當然的事情了载佳。
（4）投資人完全無意參與標的公司經(jīng)營。“財務投資人不干預標的公司經(jīng)營本來也是慣例臀栈，但不干預并不意味著不參與蔫慧。然而，國內(nèi)財務投資人的投后管理能力使其不僅無法干預权薯，甚至可以說完全不參與姑躲。在這樣一種現(xiàn)狀下，投資人無法在過程當中約束到標的公司盟蚣，那就只能從結(jié)果上進行約束黍析。
3. 市場環(huán)境
總體而言，“對賭”條款的盛行與投資界賣方市場的形成有著極大的關(guān)聯(lián)度屎开。好的項目越來越少阐枣，以至于投資者為了搶一個好項目不得不競相抬高估值，并放棄一些權(quán)利奄抽。當這樣一種風氣逐漸蕩開并最終形成商業(yè)習慣蔼两，就意味著大部分投資人都會天然地接受這樣一種安排而不再溯其本源，并放棄對這種安排合理性的思考逞度。
（三）為什么不是Earn-Out
在硅谷投資界额划，與“對賭”條款類似的條款是“回贖條款”（Redemption）。但是“回贖條款”的使用率卻極低档泽。在硅谷普遍使用以達成與“對賭”條款類似目的的锁孟，是Earn-Out條款。且不討論在特拉華州和加州法律下“對賭”條款可能面臨的法律困境茁瘦，Earn-Out條款在中國亦因無法解決上述分析中提到的多項問題而使用得極少品抽。
由于交易雙方對價值和風險的判斷不一致，Earn-Out按照未來一定時期內(nèi)的標的公司的業(yè)績表現(xiàn)來確定后續(xù)款項的支付進度和金額甜熔。但是圆恤，這種安排卻無法切實解決中國投資環(huán)境中各方面臨的困境：對于賣方而言，資金支付期限過長，短期內(nèi)無法獲得大額資金盆昙；對于買方而言羽历，如果投資失敗，前期投入便沒有索回的可能淡喜，使得投資人面臨剛兌的壓力秕磷。
此外，Earn-Out還缺少另外一個非常重要炼团，但是“對賭”機制卻可以起到的功用澎嚣，即：推高標的公司估值。原因在于瘟芝，Earn-Out是根據(jù)公司將來的實際表現(xiàn)來決定是否繼續(xù)注資易桃，而“對賭”則是依賴于現(xiàn)階段賣方的承諾來決定是否注資以及注資多少。由于是分期支付锌俱，即使牛皮吹破天晤郑，但是階段性的承諾無法實現(xiàn)，投資人也不會繼續(xù)付錢贸宏。這一功用對各當事方的影響重大造寝，詳見本文第三部分。
三吭练、“對賭”促進了匹舞，又傷害了誰的利益
“對賭”通常涉及到三方，即：目標公司线脚，目標公司大股東赐稽，以及投資人。在很多論述中浑侥，還會把以下三方的利益亦納入到討論范圍：目標公司的其他股東姊舵，目標公司的債權(quán)人，以及大股東的債權(quán)人寓落。如果考慮得再深遠一些括丁，整個投資市場環(huán)境也會因為VAM被大面積采用而受到影響。對前一層主體利益的影響也會通過某種機制傳導至下一層主體伶选。因此史飞，至少需要從上述三個層面來考慮受影響的主體。
（一）第一層面的影響
這一層面的各方主體都是投資協(xié)議的當事人仰税，即：標的公司构资，大股東，以及投資人陨簇。其利益直接受到“對賭”協(xié)議的影響吐绵。因此，能否達成協(xié)議，以及協(xié)議的具體內(nèi)容己单，主要是由這一層面各方主體決定的唉窃。
1. 標的公司
標的公司需要的是資金，初創(chuàng)公司則對此方面的需求尤其強烈纹笼∥品荩“對賭”從種程度上來說增加了標的公司融資的能力，故而對標的公司而言是有利的廷痘。但是蔓涧，這個問題不能僅僅從標的公司是否獲得融資來判斷，其是否參與“對賭”對這個問題的答案至關(guān)重要牍疏。
在不考慮大股東對公司經(jīng)營影響的前提下，標的公司是不在乎到底向股東發(fā)行多少股份的拨齐，換句話說鳞陨，標的公司只在乎它是否能夠獲得其經(jīng)營所需的資金；至于為了獲得這些資金需要發(fā)行多少股份瞻惋，或者說到底給標的公司多少估值厦滤，并不是其關(guān)心的問題。得出這個結(jié)論的邏輯非常簡單：標的公司自身的利益與股東的利益是可以分離的歼狼；符合股東利益的安排不一定符合標的公司的利益掏导。
對于標的公司而言，如果它的資產(chǎn)是固定的羽峰，對外發(fā)行一億股還是發(fā)行十億股有什么區(qū)別呢趟咆？股份的數(shù)量只不過是一個數(shù)字而已。對于一家估值1億（投前估值）的公司梅屉，投資人增資1億獲得50%的股份值纱；如果將其估值調(diào)整為2億，投資人增資1億獲得1/3的股份坯汤。但這兩種情況下虐唠，標的公司獲得的資金是相同的，即對于標的公司經(jīng)營能力的促進是相同的惰聂。唯一受到影響的是原股東的利益疆偿。
上述結(jié)論在老股轉(zhuǎn)讓模式的情形下更加明顯。對于一家投前估值2億的公司搓幌，轉(zhuǎn)讓50%的股權(quán)可以讓老股東收到1億元的資金（不考慮稅收的問題杆故，下同）。如果這家公司的估值調(diào)整到3億溉愁，則其獲得1億元的資金只需要轉(zhuǎn)讓1/3的股權(quán)即可反番。而老股東怎么轉(zhuǎn)讓股權(quán)跟公司可以說毫無關(guān)系。
由上述分析可知，對于老股轉(zhuǎn)讓的情形罢缸，標的公司完全沒有與投資人進行“對賭”的基礎篙贸。如果該項交易是增資，標的公司的估值越高枫疆，原股東股權(quán)被稀釋的比例越小爵川，故而原股東是標的公司高估值的受益人，由其與投資人進行“對賭”亦是合理的息楔。
因此寝贡，對于標的公司而言，進行增資時到底估值多少與其毫無關(guān)系值依，標的公司憑什么與投資人進行“對賭”呢圃泡？筆者理解主要有兩個原因：
首先，公司本身是沒有思維和決策能力的愿险，所有的決策都需要由董事會和股東會作出颇蜡。因此，公司關(guān)于融資的決策也一定是會體現(xiàn)董事和股東利益的辆亏。由前述分析可知风秤，公司的估值直接涉及到大股東的利益，故而大股東一定會將其意志加于公司身上扮叨，通過公司參與“對賭”的方式獲得更高的估值缤弦。
其次，公司融入的資金由投資人提供彻磁，故而投資人當然也會為了其利益訴求而提出更多的要求碍沐。其中，由標的公司對某事項作出承諾甚至作出“對賭”安排是大多數(shù)投資人都會作出的選擇衷蜓。為了盡快拿到投資抢韭，董事會同意標的公司與投資人進行“對賭”也不然當然地得出董事們沒有履行對公司信義義務的結(jié)論。
上述理由可以解釋標的公司為何要與投資人進行“對賭”恍箭。但是刻恭，董事的信義義務不僅是對公司和股東的。在公司面臨清算的情況下扯夭，其信義義務甚至可以延展至對債權(quán)人（這一點即使在我國《破產(chǎn)法》第一百二十五條亦進行了規(guī)定鳍贾，雖然實踐中這一條被應用得非常少）。然后交洗，由于在這個層面里各方當事人根本沒有債權(quán)人骑科，因此債權(quán)人的利益是沒有得到考慮的。關(guān)于這一點构拳，本文將在第二個層面中予以討論咆爽。
2. 大股東
大股東是公司高估值的最大受益人梁棠。如果我們認可市場的作用，在沒有任何人與投資人進行“對賭”的情況下斗埂，只要將公司的估值降至一定程度符糊，投資人也是愿意投資的。但是呛凶，大股東為了取得更高的估值男娄，保住自己對標的公司的控制權(quán)，就需要給予投資人更多的保障（關(guān)于這一點以及引入AB股等事宜漾稀，將另外撰文分析）模闲。此外，保住更多的股權(quán)崭捍，也意味著將來公司資本化時獲得更多的利益尸折。根據(jù)本文第二部分的分析，在中國目前的投資環(huán)境下殷蛇，“對賭”成了獲得更高估值的不二選擇实夹。
因此，雖然目前沒有這方面的統(tǒng)計數(shù)據(jù)晾咪，但是有理由相信收擦，“對賭”機制的引入贮配，推高了標的公司的估值谍倦。甚至在一定程度上可以說，“對賭”機制是中國企業(yè)普遍估值高于其他國家的最重要原因之一泪勒。
既然大股東是高估值的最大受益者昼蛀，其也最有動力采取一切措施使得公司有更高的估值。但是圆存，將板子全部打在大股東身上也是不公平的叼旋，因為高估值并不是大股東一人的意愿。投資人對此也脫不了干系沦辙。
3.投資人
投資人為了獲得更多的股份夫植，其當然希望標的公司的估值盡量低。此種情況下油讯，其心理期望與大股東剛好是相反的详民。二者如果欲取得平衡，大股東若希望投資人能夠接受一個更高的估值陌兑，其便需要與投資人進行“對賭”沈跨，通過承諾業(yè)績影響估值公式中相關(guān)參數(shù)的方式，以獲得更多的利益兔综。
然而饿凛，投資人的身份是動態(tài)的狞玛。在這一輪投資時，其身份是投資人涧窒；在投資完成后心肪，其身份就從投資人轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|了。作為標的公司的新股東杀狡，出于其自身利益的考慮蒙畴，其當然希望標的公司能夠獲得盡量高的估值，以確保其股權(quán)不會因新的投資人進入而被過分稀釋呜象。因此膳凝，在此種情況下，其會作為大股東與新投資人進行“對賭”的推手恭陡，以通過此種方式使得標的公司獲得更高的估值蹬音。因此，標的公司的估值在一輪輪的增資中休玩，每一輪增資都像藝術(shù)品轉(zhuǎn)手一般著淆，在沒有獲得更高報價前，買家都不愿意出手拴疤，從而使得藝術(shù)品的價值不斷上漲永部。更何況，對于投資人而言呐矾，新一輪“對賭”的責任是由大股東承擔苔埋，其并不負有這方面的義務。
于是组橄，通過“對賭”獲得更高估值從不得已為之成為標的公司增資的基本模式，并且各方當事人都體驗到這種模式帶來的極度快感：用一個不太有確定性的未來換來有確定性的現(xiàn)在罚随。在嘗下第一口美味后玉工，大股東和投資人已經(jīng)停不下來了。在這樣一種相互推動的機制下淘菩，大股東就像是一輛動車組的車頭遵班，帶著不斷加入的投資人組成的車廂，在“對賭”的道路上越走越遠潮改，直到有一天沖到終點完成上市狭郑，或者在路上因為沒有新的動車組車廂加入而彈盡糧絕，半路拋錨进陡。
（二）第二層面的影響
第二層面的主體雖然不是投資協(xié)議的當事人愿阐，卻與投資人的該項投資息息相關(guān)。這類主體包括兩類：標的公司的其他股東趾疚，以及標的公司的債權(quán)人缨历。
1. 其他股東
本文所謂的其他股東以蕴，是指不參與“對賭”的標的公司股東。由于他們不參與“對賭”辛孵，所以他們思考這個問題的角度與大股東完全不同丛肮。其他股東可以分為兩類：產(chǎn)業(yè)投資者，以及財務投資者魄缚。但是宝与，不論哪類投資者，他們都樂得見到大股東與新的投資人進行“對賭”：1冶匹、“對賭”失敗不用自己承擔不利后果习劫；2、估值越高其持有的股權(quán)越有價值嚼隘；3诽里、特別對于產(chǎn)業(yè)投資者而言，大股東實在不行了就利用“對賭”機制獲得標的公司的控制權(quán)飞蛹，自己不會吃虧谤狡。
事實上，為了確保自身利益不會受損卧檐，其他股東還有很大可能會設置相應的機制墓懂，在標的公司的估值出現(xiàn)下降時調(diào)整入股時的安排（即通常所謂“棘輪條款”，這本身也是一種VAM）霉囚。因此捕仔，如果下一輪的估值沒有提高，則大股東對新的融資不僅沒有興趣佛嬉，甚至有很大動機予以反對逻澳。通過這樣的安排闸天，其他股東實際上也在為大股東進行“對賭”推波助瀾暖呕。
2. 標的公司的債權(quán)人
這是一群騎墻派。但是苞氮，從某個方面來看湾揽，他們的利益與標的公司的利益是最相一致的。他們不大在乎標的公司背后的股東是誰笼吟，而主要在乎公司有沒有足夠的經(jīng)濟實力清償債務库物。如果有人愿意對標的公司增資，他們會滿心歡喜地看到標的公司因此得以壯大其實力贷帮；但如果標的公司因為“對賭”失敗而需要向股東支付補償戚揭，他們便會擔心標的公司的清償能力是否會因此而被削弱。
債權(quán)人如此騎墻也是迫不得已撵枢。債權(quán)人很少民晒，通常也沒有能力在與標的公司進行交易時對公司的股權(quán)安排進行盡調(diào)精居。即使一些特殊情況下債權(quán)人（如銀行等金融機構(gòu)）獲得了標的公司的資產(chǎn)負債表，其也很難獲得足夠的信息去判斷標的公司漂亮的資產(chǎn)負債表右下角的數(shù)字會不會因為“對賭”條款的存在突然跳到右上角而丑陋無比潜必，就像《權(quán)游》中的紅袍女祭司摘下她的寶石一樣靴姿。
因此，從一個角度而言磁滚，債權(quán)人樂于看到投資人因為“對賭”或者其他任何原因而對標的公司進行投資佛吓，原因在于標的公司的履約能力會因此而得到加強。但是垂攘，從另外一個角度看维雇，債權(quán)人是不希望看到標的公司與投資人有藏在桌子底下的“對賭”條款的，因為這使得他們無法有效地判斷與標的公司進行交易到底冒著多大的風險晒他。
3. 大股東的債權(quán)人
大股東債權(quán)人的處境并不比標的公司債權(quán)人的處境好多少谆沃。標的公司資產(chǎn)負債表的改善會通過股權(quán)關(guān)系反映到大股東層面，故而大股東的債權(quán)人也非常希望看到標的公司能夠獲得融資仪芒。然而唁影，如果大股東私底下承擔了“對賭”義務，其債權(quán)人的處境也跟標的公司債權(quán)人的處境一樣尷尬掂名，因為這種情況下大股東債權(quán)人的利益也會因此受到“侵害”据沈。按照甘肅世恒案的邏輯，如果判斷條款效力的標準是和公司“對賭”無效而與股東“對賭”有效饺蔑，那么何以厚標的公司的債權(quán)人而薄股東的債權(quán)人呢锌介？
如果要去找尋標的公司和大股東二者的債權(quán)人有何不同，光從債權(quán)本身而言是沒有意義的猾警。換句話說孔祸，僅僅因為損害債權(quán)人的利益，不足以作出標的公司債權(quán)人的利益要比其在股東債權(quán)人的利益更應當受到優(yōu)先保護的認定发皿。二者真正的區(qū)別崔慧，在于投資人依據(jù)投資協(xié)議注資后，其身份變成了標的公司的股東穴墅，其支付的資金變成了公司的資本金（注冊資本和資本公積金）惶室。如果是目標公司依據(jù)VAM對其進行現(xiàn)金補償，動用的是公司的資本金玄货；而如果是大股東對其進行現(xiàn)金補償皇钞，則使用的是其經(jīng)營性資金。這才是二者最本質(zhì)的區(qū)別松捉。
動用資本金進行現(xiàn)金補償和運用經(jīng)營性資金進行現(xiàn)金補償在公司法上有完全不同的法律含義夹界。這一點將在本文第五部分進行細致分析。
（三）第三層面的影響
當一種交易模式被市場參與主體普遍采用的時候隘世，其影響便不再簡單地限于交易當事方或與當事方相關(guān)的其他主體可柿，整體市場環(huán)境也將因此被波及也拜，而且這個鏈條可能會變得非常長。當“對賭”模式被投資界當成定勢思維后趾痘，不僅PE行業(yè)幾乎無投資不“對堵”慢哈，就連證券投資范疇的上市公司定增也按照幾乎相同的思路設計出了簡化版“對賭”的所謂“保底定增”模式（上市公司相關(guān)內(nèi)容的探討請見《保底定增研究》一文，http://www.reibang.com/p/0f60ee2e07d0）永票。
在其他條件不變的情況下卵贱，如果可以不“對賭”，大股東當然不會“賭”侣集。然而键俱，出于本文第二部分第（二）段中分析的原因，在中國目前的市場環(huán)境中世分，VAM的引入似乎是“歷史的必然”编振；并且，在VAM引入后臭埋，其又進一步強化了市場環(huán)境中的相關(guān)因素踪央。
將權(quán)益投資與債權(quán)投資混同有著非常悠久的歷史傳承。同治十一年九月瓢阴，即1872年10月畅蹂，中國歷史上第一張股票由李中堂創(chuàng)辦的輪船招商局發(fā)行，其上記載“先收銀五百兩荣恐，每年壹分生息液斜，閨月不計”。這種思維在100多年后依然得到傳承叠穆。新中國第一家股份公司天橋百貨股份公司于1993年5月24日在上海證券交易所掛牌交易少漆，股票每股定為100元，5年為一期硼被；股金實行保息分紅，年息5.4％祷嘶，每年付一次利息屎媳，每年預分一次紅利夺溢，到期還本分紅论巍。
現(xiàn)在的情況似乎并沒有好多少。VAM從邏輯上看似乎僅僅是估值的調(diào)整风响，但其實質(zhì)是將權(quán)益投資債權(quán)化嘉汰，或者說，資本希望在享受權(quán)益投資收益的同時状勤，卻只承擔債權(quán)投資的風險鞋怀。任何資本都追求以最小的風險追逐最大的收益双泪，這在最早引入“對賭”模式的投資人那里確實如此。但是密似，當這種模式已經(jīng)普遍為市場采納之時，所有的投資人都已經(jīng)學會了這一招式，它便不能因為引入VAM而比其他投資人獲得更高的收益或承擔更小的風險凹髓。
在不考慮債務人履約能力的情況下鸠删，經(jīng)典理論確實認為債權(quán)投資比權(quán)益投資面臨更小的風險，雖然其獲得的收益因為是固定的而更小抛猫。VAM機制如同魔法棒一般蟆盹，以債權(quán)投資的風險博得了權(quán)益投資的收益。然而闺金，魔法會在午夜的鐘聲敲完后失效逾滥；鐘聲過后，南瓜依然是南瓜败匹，老鼠也只是老鼠寨昙，唯一留下的只有一雙水晶鞋，投資人如同王子一般拿著一只水晶鞋去找尋夢幻般的公主掀亩∫愦可是現(xiàn)實總是比童話殘酷，能夠憑著水晶鞋找到公主的可能性小之又小归榕，市場上更多的是灰姑娘丑陋的姐姐和她狠心的后媽尸红。
四、最高院的簡單粗暴 VS 行政機關(guān)的細膩要求
一個需要事先說明的問題是：雖然估值調(diào)整有其理論上的合理性刹泄，但卻不是必須的外里。就像《證券法》第二十七條的規(guī)定，“買斷離手”是所有權(quán)益投資的基本原則特石。正如前手股東不會對后手買家股價的漲跌負責一樣盅蝗，除非涉及到欺詐等特殊情形外，不論是標的公司還是標的公司原股東姆蘸，都沒有法律上的義務就標的公司估值的調(diào)整而對投資人負有任何義務墩莫。因此，估值調(diào)整純粹是各方當事人之間的自愿安排逞敷。因此狂秦，“對賭”是否有法律上約束力的關(guān)鍵就在于這一約定是否有效。
與該安排有關(guān)的合同已經(jīng)符合《合同法》第三十二條規(guī)定已無疑義推捐。而按照第四十四條的規(guī)定裂问，除非存在第五十二或第五十三條規(guī)定的情形，符合《合同法》第三十二條規(guī)定的合同都是自成立時生效。
（一）最高院的簡單粗暴
在甘肅世恒一案中堪簿，最高院以司法一貫的“不知哪來的自信”的驕傲姿態(tài)痊乾，花了四段704個字來進行說理，其字數(shù)甚至都達不到高考作文的要求椭更。其中哪审，最有意義的內(nèi)容是如下兩段話：“《增資協(xié)議書》中約定，如果世恒公司實際凈利潤低于3000萬元虑瀑，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補償协饲，并約定了計算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益缴川，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績茉稠，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益”；“在《增資協(xié)議書》中把夸，迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益而线，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定”。因此恋日，VAM安排的效力完全落在了是否損害公司利益和公司債權(quán)人利益這個點上膀篮。但是，至于為什么損害或者沒有損害公司及公司債權(quán)人利益岂膳，最高院似乎認為這是一個理所當然的事情誓竿，故沒有浪費分毫筆墨進行論述。
我等草民的智商當然不如最高院的法官谈截，故而在本文中居然浪費那么多的話來分析VAM的來龍去脈以及對各方的影響筷屡。筆者內(nèi)心有點小確幸的是，對于公司利益和公司債權(quán)人利益最為相近這個問題簸喂，筆者的想法居然和最高院一致毙死，不禁讓人欣喜若狂。然而喻鳄，除了這一點外扼倘，最高院其他論點（如果擺明觀點也算論述的話）筆者都Get不到，不禁為自己的愚蠢捏了把汗除呵。（為簡化討論再菊，本文暫不考慮《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》的規(guī)定）。
《合同法》第五十二條規(guī)定颜曾，惡意串通纠拔，損害第三人利益的合同無效》盒ィ可惜的是绿语，最高院除了在個別情況下對上述規(guī)定的構(gòu)成要件有論述（第八批指導性案例）外秃症，一直缺乏明確的規(guī)定候址。首先吕粹，甘肅世恒作為標的公司，其本來就是合同一方當事人岗仑，自然不存在被惡意串通損害其利益的可能匹耕。其次，對于甘肅世恒的債權(quán)人而言荠雕，筆者相信稳其，在簽訂《增資協(xié)議書》時，四方當事人中沒有一方曾經(jīng)有考慮過它們炸卑。且不說公司債權(quán)人利益是否真的被損害既鞠，如果最高院一定要說這也構(gòu)成惡意串通，筆者也只能自責法律的解釋實在不是學法律的人能夠理解的盖文。
最高院認為《增資協(xié)議書》無效的法律依據(jù)是《公司法》第二十條嘱蛋。當筆者第一次翻到這一條的時候，甚至懷疑自己找到的版本是錯誤的五续。當看到2005年《公司法》和2014年《公司法》（《增資協(xié)議書》簽訂于2009年）第二十條的規(guī)定是相同的后洒敏，筆者不禁開始責怪起大學時的公司法老師來：“撕破公司面紗”條款有這一層涵義，怎么當時老師就沒有講到呢疙驾？
《公司法》第二十條總共有3款凶伙，其中與債權(quán)人相關(guān)的有兩款，規(guī)定分別為：公司股東……不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權(quán)人的利益它碎；公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任函荣，逃避債務，嚴重損害公司債權(quán)人利益的扳肛，應當對公司債務承擔連帶責任偏竟。如果筆者看到的《公司法》是真經(jīng)的話，第二十條規(guī)定的是股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權(quán)人的情形敞峭，而不是所有損害公司債權(quán)人的情形踊谋。以筆者的想象力，實在是無法理解VAM安排如何就構(gòu)成了對法人獨立地位和股東有限責任的濫用了呢旋讹？
這樣的法院判決不論當事人如何服氣殖蚕，起到多么好的定紛止爭的效果，但法學院的學生是談不上喜歡的沉迹。因此睦疫，把這個判決打上“簡單粗暴”的標簽，大概不會有太多人反對吧鞭呕。
（二）行政機關(guān)的細膩要求
相比于最高院的簡單粗暴蛤育，證監(jiān)會對這個問題的理解相對而言就細致得多了。（嚴格來講，證監(jiān)會是事業(yè)單位瓦糕，但是其行為的行政性十足底洗，就性質(zhì)而言叫其行政機關(guān)也便于理解。）《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》第三十五條規(guī)定：“采取收益現(xiàn)值法咕娄、假設開發(fā)法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產(chǎn)進行評估或者估值并作為定價參考依據(jù)的亥揖，……交易對方應當與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議∈ダ眨……上市公司向控股股東费变、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象購買資產(chǎn)且未導致控制權(quán)發(fā)生變更的，不適用本條前二款規(guī)定圣贸，上市公司與交易對方可以根據(jù)市場化原則挚歧，自主協(xié)商是否采取業(yè)績補償和每股收益填補措施及相關(guān)具體安排。 ”上述規(guī)定可以看作證監(jiān)會對上市公司重大資產(chǎn)重組對“對賭”提出了明確要求吁峻。滑负，
上述規(guī)定至少考慮了一項“對賭”安排需要考慮的兩個關(guān)鍵因素：1、交易對方是否是大股東锡搜；2橙困、采取何種方法進行估值；3耕餐、只要求單向調(diào)整凡傅。并且，證監(jiān)會把這種機制成為“補償”肠缔，而非“對賭”夏跷。如果交易對方不是大股東，其無法對標的公司的經(jīng)營產(chǎn)生影響明未，此時讓其“對賭”是不夠公平的槽华，不宜以行政方式作出這樣的要求。對于估值的方法趟妥，也只有采用基于未來收益預期的方法時猫态，才需要簽訂補償協(xié)議。這一理解從估值方法出發(fā)披摄，準確的把握住了“對賭”這一問題的基礎亲雪。更重要的是，證監(jiān)會把盈利不足預測時的調(diào)整定性為補償疚膊，而不是“射幸”义辕。雖然筆者對證監(jiān)會很多規(guī)定的法律原理不以為意（更別說實施效果了），但是這一條的規(guī)定如果僅從估值調(diào)整這個機制的原理而言寓盗，確實反映了其應有的水平灌砖。
根據(jù)重組辦法的規(guī)定璧函，評估機構(gòu)、估值機構(gòu)原則上應當采取兩種以上的方法進行評估或者估值基显。上市公司進行一項收購蘸吓，尤其是需要證監(jiān)會批準的收購，極少不采用收益法续镇，而且絕大部分收購都是從大股東手里獲得控制權(quán)美澳。因此销部，上述補償安排在國內(nèi)的資本市場中亦是司空見慣摸航。這也從另外一個方面說明，權(quán)益投資債權(quán)化是多么的深入人心（此處沒有任何責怪證監(jiān)會的意思舅桩。這一機制對于大股東的束縛也是顯而易見的酱虎。如果沒有這些要求，上市公司的重組還不知道會有多少損害小股民利益的事情發(fā)生）擂涛。
五读串、回歸資本維持原則
適用《公司法》第二十條判決不符合法學院的基本教學理念，但是這并不意味著投資人撒妈、大股東和標的公司就可以濫用“對賭”恢暖。投資人尤為標的公司股東后，其享受著有限責任的益處狰右，但也需要就其投入標的公司的資產(chǎn)受到一定程度的限制杰捂。其中最重要的一項限制，就是股東請求對標的公司資產(chǎn)進行分配的權(quán)利棋蚌，應當劣后于債權(quán)人要求標的公司進行債務清償?shù)臋?quán)利嫁佳。這一限制在為公司法領域普遍接受的“資本三原則”中均有體現(xiàn)，而針對VAM谷暮，尤其體現(xiàn)在“資本維持”原則層面蒿往。
（一）資本維持原則在《公司法》中的體現(xiàn)
資本維持原則涉及多方面的具體制度，大體而言主要包括如下：股東不得退股湿弦，股份不得折價發(fā)行瓤漏，虧損或無盈余時不得分配股利，公司原則上不得收購自己的股份或接納其為質(zhì)物颊埃，以及公積金提取蔬充。上述制度在我國《公司法》第三十五條、第二百條竟秫、第一百二十七條娃惯、第三十四條、第一百六十六條肥败、第一百四十二條趾浅、第七十四條愕提、第一百六十七條以及第一百六十八條均有體現(xiàn)。此外皿哨，《公司法》也為公司減少注冊資本提供了相應的通道浅侨，具體反映為第一百七十七條之規(guī)定。
上述所有制度設立的最重要目的证膨，均系為了保障公司債權(quán)人的利益如输。而之所以要對公司債權(quán)人的利益提供如此多的保障，原因在于公司股東的有限責任央勒。這也是將標的公司原股東的債權(quán)人區(qū)分于標的公司債權(quán)人的最重要原因：在增資模式下不见，投資人的資金作為出資進入標的公司，而不是對于股東的出資崔步。因此稳吮，股東的債權(quán)人不在《公司法》的保護范圍內(nèi)。
基于上述原因井濒，原股東與投資人之間達成的VAM安排灶似，不會因《公司法》的規(guī)定而否定其效力。而對于標的公司與投資人之間達成的VAM安排瑞你，應當采用資本維持原則對其效力進行判斷酪惭。
（二）現(xiàn)金補償與資本維持原則
對于投資人而言，其就現(xiàn)金方面的請求可能有兩類：1者甲、要求標的公司現(xiàn)金收購其股權(quán)春感；2、要求標的公司按照投資人獲得股權(quán)的實際價值返還部分增資款过牙。
1. 現(xiàn)金收購股權(quán)
此種模式即最高院否定的模式甥厦。雖然最高院沒有進行詳細的說理，但此種模式直接違反了資本維持原則衍生出來的兩項具體制度寇钉，導致其效力會存在瑕疵刀疙，即：股東不得退股，以及公司原則上不得收購其自己的股權(quán)扫倡。
《公司法》對于上述情形系按照如下邏輯進行規(guī)范：（1）股東原則上不允許取回其對公司的出資（§35）谦秧；（2）股東若欲取回其對公司的出資，應當獲得債權(quán)人的同意（§177）撵溃；（3）在一些特殊情況下疚鲤，股東可以要求公司收購其股權(quán)（份），且無需獲得債權(quán)人同意（§74缘挑，§142）集歇；（4）若公司解散，股東可以在清償全部債務后取回剩余資產(chǎn)（§186）语淘』逵睿基于上述邏輯际歼，股東取得其對公司出資系法律規(guī)定的例外情形，不允許股東與標的公司之間或股東之間作出超出法律規(guī)定以外的約定姑蓝。于是鹅心，現(xiàn)金收購條款是否有效，在于其是否屬于上述（2）纺荧、（3）或（4）種情形之一旭愧。
很顯然，現(xiàn)金收購條款不符合（3）和（4）中的任何一種情形宙暇。因此输枯，唯一存在適用可能性的是情形（2）。在這種情況下客给，投資人與標的公司之間的約定用押，實際上就相當于合同各方當事人之間約定了一種特殊情況下公司減資的條件肢簿。如果該條件成就靶剑，公司股東同意啟動公司相應程序。但是池充，該程序能夠順利啟動并執(zhí)行桩引，則還需根據(jù)《公司法》的其他規(guī)定確定。
雖然法律沒有明確規(guī)定收夸，標的公司現(xiàn)金收購其股東股權(quán)的行為等同于公司減少注冊資本坑匠。除§74和§142的特殊規(guī)定外，減少注冊資本需要根據(jù)§37和§177的規(guī)定履行相應程序卧惜±遄疲總結(jié)起來，這些程序包括：（1）召開股東會咽瓷，由股東會通過減少注冊資本的決議设凹；（2）編制資產(chǎn)負債表及財產(chǎn)清單；（3）通知債權(quán)人并公告茅姜；（4）債權(quán)人有權(quán)要求公司清償債務或提供相應擔保闪朱。上述流程是法律規(guī)定的強制性要求，不能因為合同當事人之間的約定而減少钻洒。
因此奋姿，投資人要求標的公司收購股份的要求能否實現(xiàn)，關(guān)鍵在于是否完整地完成了上述各項程序素标。如果能夠按照上述程序完成減資称诗，法院沒有必要阻攔；但如果不能按照上述程序進行減資头遭，則法院可以因其違法《公司法》的規(guī)定而對其給予負面評價寓免。
2. 返還部分增資款
還有一種現(xiàn)金補償方式退腥，即在調(diào)低標的公司估值后 ，由標的公司將高估部分的款項返還給投資人再榄。此種模式應當是最貼合“估值調(diào)整”這一名稱狡刘，但是亦因涉及公司的資本，故同樣應當受到資本維持原則的約束困鸥。此種現(xiàn)金補償模式由于不涉及注冊資本的減少嗅蔬，故與現(xiàn)金收購股權(quán)模式存在不同。
筆者理解疾就，返還部分增資款屬于對特定股東的分紅澜术。《公司法》沒有對何為分紅進行明確定義猬腰，故無法直接從定義去對此舉是否構(gòu)成分紅進行分析鸟废。但是，從反方向來講姑荷，股東從公司處獲得現(xiàn)金盒延，需要按照《公司法》的規(guī)定進行嚴格審查，其方式無非是正常的商業(yè)往來鼠冕、分紅添寺、減資、清算等懈费。雖然法律沒有對分紅進行定義计露，但是返還部分增資款顯然與其他幾種股東從公司獲得現(xiàn)金的方式不符合。因此憎乙，適用分紅條款對其進行規(guī)范最為妥帖票罐。
根據(jù)§34的規(guī)定，股東按照實繳出資比例分取紅利泞边，但全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外该押。此條規(guī)定為公司向投資人返還部分增資款留下了出口。然而繁堡，股東分紅并非不受限制的沈善。除了§37、§46等程序性規(guī)定外椭蹄，§166還要求股東分紅有兩個前提條件闻牡，即：公司有稅后利潤，且提取了法定公積金绳矩。因此罩润，如果在VAM中設計了返還部分增資款這種現(xiàn)金補償方式，應當同時符合上述程序及實體條件翼馆。
（三）股權(quán)補償與資本維持原則
股權(quán)補償模式下割以，由于實際價值低于其估值金度，標的公司需要通過增加投資人相同出資款對應的股權(quán)的方式，使得投資人獲得更多的股權(quán)严沥。此種模式不會導致標的公司資本的減少猜极；相反，增加投資人的股權(quán)后消玄，標的公司的注冊資本金額還會增加跟伏，雖然其實際擁有的資產(chǎn)并不會增加（這涉及到資本與資產(chǎn)之間的復雜會計關(guān)系，不在本文討論范圍之內(nèi)）翩瓜，而只會使得投資人擁有的股權(quán)比例相對于其他投資人而言更高受扳。
如果從公司法的角度還原股權(quán)補償?shù)姆蓪傩裕鋺攲儆谫Y本公積轉(zhuǎn)增股本兔跌。在這一模式下勘高，投資人投資時進入資本公積的資金從資本公積科目下轉(zhuǎn)出，進入注冊資本科目坟桅；標的公司的注冊資本金額增加华望，增加部分歸屬于投資人。筆者認為桦卒，這種模式不與資本維持原則沖突立美。
由于資本公積轉(zhuǎn)增股本涉及到注冊資本的增加，故需要履行公司增資的法定程序方灾。
六、對“對賭”機制的評價以及一種可能的司法審查模式
VAM本身的復雜性確實給法院提出了挑戰(zhàn)碌更。然而裕偿，挑戰(zhàn)本身不應成為法院簡單化處理這個問題的原因。就中國法院處理此類問題的專業(yè)性而言痛单，法院不僅在商業(yè)性考量上遠遠輸于商人嘿棘，在法律問題的處理上也沒有什么特別亮眼的地方。本文試圖在末尾給出一種對VAM進行司法審查的可能模式旭绒。
筆者認為鸟妙，對于VAM的有效性考查，需要同時考慮其之所以產(chǎn)生以及具體運行機制的商業(yè)模式挥吵，也需要考慮公司法對于公司股東和債權(quán)人利益保護的具體取舍（即資本維持原則）重父。因此，一個股權(quán)投資合同中涉及的VAM是否有效忽匈，應當通過兩項測試：商業(yè)公平性測試房午，以及資本維持原則測試。
（一）商業(yè)公平性測試
基于估值調(diào)整的具體原理丹允，此項測試從三個角度對VAM進行審查：考慮因素郭厌，具體調(diào)整方式袋倔，該因素的偏離與調(diào)整結(jié)果之間的匹配度。只有在上述三方面均無悖于估值調(diào)整初衷的前提下折柠，一項VAM機制才通過商業(yè)公平性測試宾娜。
在引入這項測試前，需要特別說明這項測試的重要性扇售。通常情況下碳默，法院不會干預商人們之間作出某項決策的商業(yè)合理性。但是缘眶，VAM本身并不僅僅是商業(yè)合理性的問題嘱根。當這個工具在股權(quán)投資領域被廣泛應用以后，其還會產(chǎn)生第三層面（整體市場環(huán)境）的影響巷懈。如果放棄對商業(yè)公平性的考查该抒，則整體股權(quán)投資市場環(huán)境將會因投融雙方之間的強弱對比而變得畸形，投融雙方也會因此而變得懶惰顶燕，從而不利于凈化市場環(huán)境凑保，長遠來看對于該法域的競爭力構(gòu)成不利影響。
1. 考慮因素
根據(jù)估值的具體方法涌攻，其在對標的公司估值時考慮的因素是不同的欧引。因此，在設計估值調(diào)整機制時恳谎，應只能將采取的估值方法中考慮因素納入其中芝此，而不能在該項估值方法考慮因素以外，引入其他因素因痛。比如婚苹，在采用成本法進行估值時，市場法中考慮的各類乘數(shù)便不應納入考慮范圍鸵膏，即：各類乘數(shù)的變化不應成為該投資中中觸發(fā)估值調(diào)整的因素膊升。
上述觀點是非常易于理解的。但現(xiàn)實可能遠遠比這要復雜谭企。一種可能的情況是在對標的公司進行估值時廓译，投資人采用多種方式進行估值，且最終取值綜合了各項估值方法债查，而不是單獨采納某一項非区。此種情形下，投資人在設計VAM時攀操，應當注意說明各種估值方法與最終取值之間的關(guān)系院仿，甚至列明取值與各項估值方法得出數(shù)值之間的系數(shù)關(guān)系。
還有一種可能性，是在VAM中約定如果出現(xiàn)某種情形歹垫，則采用新的估值方法對標的公司進行估值剥汤。這種情形會使得商業(yè)上的考量更加復雜，但對于法院而言則會更加簡單排惨。因為此種情形下法院只需要采用雙方約定的新估值方法對標的公司進行估值即可吭敢。
2. 具體調(diào)整方式
具體調(diào)整方式是指補償方式（現(xiàn)金補償，股權(quán)補償暮芭，還是其他類型的補償）鹿驼，以及補償主體（由標的公司進行補償，還是股東進行補償）辕宏。調(diào)整方式通常是當事人自行約定的范疇畜晰，但是在一些特殊情況下同樣需要法院的介入趣效。比如涵紊，對于老股轉(zhuǎn)讓式的股權(quán)投資梯澜，如果約定由標的公司進行補償笨蚁，則明顯是股東損害公司利益，此種約定不應有效般甲；但對于增資式的股權(quán)投資传轰，約定由股東而非標的公司進行補償蒲祈，根據(jù)本文第三部分的分析膘格，這種補償方式則是有其合理性的峭范。
3. 考慮因素偏離與調(diào)整結(jié)果之間的匹配度
如果說前兩項是從質(zhì)的角度對VAM進行審查，此項考量因素則更多關(guān)注的是量瘪贱。即使該考慮因素是投資時估值方法中所包含的纱控，而且具體調(diào)整方式也是合理的，還需要審查該項考慮因素與調(diào)整結(jié)果之間的匹配度政敢。
具體而言其徙，該考慮因素實際情況與投資時預測情況之間產(chǎn)生的偏離，會導致重新按照該考慮因素實際情況進行估值得出的結(jié)果（A）與投資時估值的結(jié)果存在差距喷户。與此同時，根據(jù)雙方約定的VAM访锻，調(diào)整后的估值（B）也會與投資時估值的結(jié)果存在差距褪尝。此項考量因素，即是需要對比A與B之間的差距是否足夠小且在合理的范圍之內(nèi)期犬。如果是河哑，則法院可直接采納當事人約定的VAM；如果不是龟虎，則法院需要考慮該偏離是否已經(jīng)使得當事人約定的VAM達到了顯失公平的程度璃谨，從而對具體數(shù)值進行調(diào)整。
（二）資本維持原則測試
此項測試主要針對具體調(diào)整方式進行。資本維持原則作為股東有限責任的代價之一佳吞，是投資人與標的公司（不包括標的公司原股東）達成VAM協(xié)議時法院必須進行審查的拱雏。根據(jù)本文第五部分的分析，大體可以得出如下結(jié)論：
以上僅僅是對資本維持原則測試的非常簡要的總結(jié)〉装猓現(xiàn)實情況千差萬別铸抑，完全可能出現(xiàn)上述沒有考慮到的情況，甚至可能導致上述表格中結(jié)論不正確的情形衷模。讀者應當對此有個人的判斷鹊汛。
七、總結(jié)
由上述分析可知阱冶，VAM本身是一項非常復雜的機制刁憋，本質(zhì)上與“賭”沒有任何關(guān)系。其內(nèi)在的商業(yè)邏輯有其合理性木蹬，但是具體規(guī)范規(guī)則的缺乏也使其反作用于商業(yè)環(huán)境至耻，使得無股權(quán)投資不“對賭”届囚，甚至在不清楚VAM機制的情況下對其進行濫用，進而對股權(quán)投資整體市場環(huán)境產(chǎn)生了不利影響泥耀。法院對此問題的分析也過于籠統(tǒng)粗暴蛔添，沒有觸及VAM的法律實質(zhì)。希望本文能夠?qū)ψx者理解此項有中國特色機制有所助益迎瞧。
