? ? ? ? ? ? ? “人們總是問(wèn)我，前景最好的地方在哪里米苹？但其實(shí)這個(gè)問(wèn)題問(wèn)錯(cuò)了糕伐，你應(yīng)該問(wèn)：前景最悲觀的地方在哪里？” ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ------約翰.鄧普頓

一

? ? ?1976年,多恩布什(Dornbusch)發(fā)表在《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》(Journal?of Political Economy)上的《期望和匯率動(dòng)態(tài)學(xué)》( Expectations and ExchangeRate Dynamics)提出了著名的超調(diào)模型（overshooting model）蘸嘶，被認(rèn)為是二戰(zhàn)以后國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域最有影響的文章之一良瞧。

? ? ? 匯率超調(diào)理論核心思想是當(dāng)市場(chǎng)受到外部沖擊時(shí)陪汽，貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的調(diào)整速度存在很大的差異，多恩布什認(rèn)為褥蚯，這主要是由于商品市場(chǎng)因其自身的特點(diǎn)和缺乏及時(shí)準(zhǔn)確的信息挚冤。一般情況下，商品市場(chǎng)價(jià)格呈粘性赞庶，其調(diào)整速度較慢训挡，而金融市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)整速度較快。匯率對(duì)外部沖擊做出的過(guò)度調(diào)整歧强，即匯率預(yù)期變動(dòng)偏離了在價(jià)格完全彈性情況下調(diào)整到位后的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)匯率澜薄，這種現(xiàn)象稱之為匯率超調(diào)。由此導(dǎo)致購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)短期不能成立摊册。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后肤京，當(dāng)商品市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)整到位后，匯率則從初始均衡水平變化到新的均衡水平丧靡。由此長(zhǎng)期購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)成立蟆沫。

二

? ? 股票價(jià)格也存在超調(diào)現(xiàn)象。公司的理論價(jià)值是個(gè)慢變量温治，而市場(chǎng)價(jià)格是個(gè)快變量饭庞。價(jià)格總是圍繞價(jià)值波動(dòng)，但由于人性存在貪婪熬荆，所以股價(jià)會(huì)嚴(yán)重超越其價(jià)值舟山，出現(xiàn)泡沫現(xiàn)象；同樣卤恳，由于人性存在恐懼累盗，所以股價(jià)會(huì)嚴(yán)重低于其價(jià)值。

? ? ? “我們進(jìn)入了一個(gè)新的金融時(shí)代突琳，那些老的一套規(guī)矩已經(jīng)不再適用了”若债，如果在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)極端波動(dòng)拆融，是不是就會(huì)冒出類(lèi)似言論蠢琳。通常，這類(lèi)言論看上去都是在試圖證明過(guò)高的價(jià)格去買(mǎi)某樣資產(chǎn)是合理的镜豹。出于某種言論傲须，這一系列言論似乎都指向了價(jià)值投資者，而且還夾雜著冷嘲熱諷趟脂。在20世紀(jì)90年代末美國(guó)科技股泡沫時(shí)泰讽，新時(shí)代的投資者們經(jīng)常嘲笑那些“正在落伍”的老投資者。身為便宜貨獵手，我們頭腦清醒已卸、明白事理佛玄，不會(huì)對(duì)那些在股市上見(jiàn)過(guò)世面、經(jīng)歷風(fēng)雨的老投資者妄加評(píng)論咬最。具有諷刺意味的是翎嫡，“只有那些不明白國(guó)家金融市場(chǎng)發(fā)生變化的老人”才聰明地長(zhǎng)期堅(jiān)守在市場(chǎng)谷底欠动。事實(shí)上永乌，他們才是走在前面的人。（摘自《鄧普頓教你逆向投資》）

? ? 今年五月具伍，微信群里有些年輕的投資者就叫年紀(jì)大的投資者可以退休了翅雏。然而，這些狂妄的年輕人不知道股價(jià)正處于超調(diào)階段人芽，股價(jià)的快速回歸讓貪婪的他們馬上付出了慘痛的代價(jià)望几。

? ? 無(wú)論從市盈率、市凈率還是投資者情緒來(lái)看萤厅，美國(guó)網(wǎng)絡(luò)泡沫和我們這次股價(jià)上漲都有很多相似之處橄抹。1999年12月納斯達(dá)克最高市盈率達(dá)到151.7，道瓊斯工業(yè)指數(shù)市凈率也近8倍惕味。而今年6月13日楼誓，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)市盈率為149.39，市凈率13.05.

三

? ? ?長(zhǎng)期以來(lái)名挥，人們都認(rèn)為股市的悲觀情緒壓低價(jià)格的程度至少和亢奮情緒抬高價(jià)格的程度一樣疟羹。

? ? ? 一個(gè)多月來(lái)，上證已跌去30%禀倔，創(chuàng)業(yè)板跌幅超過(guò)40%榄融。但跌勢(shì)依舊，哪里才是盡頭救湖？面對(duì)連續(xù)漲了3年愧杯，今年創(chuàng)業(yè)板依然還有62%的漲幅，市盈率接近100鞋既。新低只是時(shí)間問(wèn)題力九。極度悲觀點(diǎn)還未出現(xiàn)。

? ? ? 股價(jià)下跌的超調(diào)點(diǎn)還未到來(lái)涛救。如何尋找下跌的超調(diào)點(diǎn)畏邢？也許要“等到100個(gè)人中的第99個(gè)人放棄的時(shí)候”，一旦所有的賣(mài)家都離開(kāi)了检吆，在理論上來(lái)說(shuō)舒萎，市場(chǎng)上就只剩下買(mǎi)家了。或者媒體上出現(xiàn)了類(lèi)似的報(bào)道：

? ? ? “大眾很早以前就從股票轉(zhuǎn)到了其他投資臂寝，因?yàn)槠渌顿Y收益更高章鲤，面對(duì)通貨膨脹也更保險(xiǎn)。現(xiàn)在咆贬，養(yǎng)老基金----市場(chǎng)的最后一線希望-------已經(jīng)獲準(zhǔn)退出股票败徊、債券投資，轉(zhuǎn)而購(gòu)買(mǎi)不動(dòng)產(chǎn)掏缎、期貨皱蹦、黃金，甚至鉆石眷蜈。股票死了沪哺，這看起來(lái)幾乎成了無(wú)法挽回的定局-----也許有一天會(huì)東山再起，但短期內(nèi)絕沒(méi)有希望”酌儒。（摘自“股票的死亡”1979年8月《商業(yè)周刊》）

? ? ? ? 極度的超調(diào)也許還可以量化辜妓，讓我們看看美國(guó)歷史上的最低市盈率排名：

? ? ? ? ?資料來(lái)源：《鄧普頓教你逆向投資》p98 ?

? ? ? 也許你會(huì)說(shuō)，美國(guó)的國(guó)情和我們不一樣忌怎，這次下跌和07年不一樣籍滴。也許是不一樣，但請(qǐng)記住約翰.鄧普頓爵士的一句話“在投資里榴啸，代價(jià)最昂貴的一句話是‘這次情況有所不同’”孽惰。