生產(chǎn)理論·第二章：利率及其決定
第一節(jié) 多階段：純利率
之前终惑，我們對生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的理論分析是假設(shè)其合并為一個階段饲鄙，一家或數(shù)家企業(yè)的包括專用要素的生產(chǎn)都擁有垂直整合了的所有階段，直到最終產(chǎn)品賣給消費者强饮，這當(dāng)然是不現(xiàn)實的假設(shè)由桌。我們現(xiàn)在應(yīng)該考察真實世界中的生產(chǎn)狀況，在真實世界中(a)要素有非專用的也有專用的邮丰，而且(b)隨著要素持續(xù)發(fā)揮作用行您，并從生產(chǎn)過程的較高階段推進到較低階段，生產(chǎn)會被劃分成許多階段剪廉。所以現(xiàn)在我們不再假定一家企業(yè)購買了要素并保有產(chǎn)品的所有權(quán)娃循，直至出售給消費者，而是假定在一定的時間間隔之間存在著不同的企業(yè)斗蒋，不同的資本家群體捌斧，且在每一階段到達間隔時，產(chǎn)品被另一個或者另一群資本家用貨幣買走泉沾。至于到底存在著多少個獨立的生產(chǎn)階段捞蚂，又或者各個生產(chǎn)階段之間的時間間隔有多長，對此并無必要作出限制性假設(shè)跷究。讓我們回到上一章講到由要素所有者享有產(chǎn)品共同所有權(quán)時所用的例子情形當(dāng)中去姓迅。我們將假定產(chǎn)品和服務(wù)的交易發(fā)生在途中的每個標(biāo)注出來的線上，僅僅出于便利起見俊马，我們還要進一步假定每一生產(chǎn)階段花費同樣的時間長度丁存。
上圖描繪的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)和支付是這樣的：消費者為我們所考察的物品花費了100盎司。在這100盎司中有5盎司成了消費品出售者的利息收入柴我，而95盎司被付給要素所有者解寝。在我們的例子中15盎司是由于土地和勞動的使用而支付的打月，而80盎司用于購買較高級資本品要素服務(wù)绑谣。在第二個階段茅撞，資本家們從他們產(chǎn)品的出售中收到了80盎司的收入尼摹。在這80盎司中16盎司用于購買土地和勞動要素，而4盎司成為了第二級資本家的利息收入薯定。剩余的60盎司被用于購買更高級的資本品。同樣的過程如此重復(fù)下去，直至最高的生產(chǎn)階段晕窑，最高級的資本家們收到20盎司的收入，為他們自己保留1盎司卵佛，并支付19盎司給土地和勞動要素杨赤。土地和勞動要素加總后的收入是83盎司敞斋，總利息收入是17盎司。
現(xiàn)在資本家或資本家們不再是在生產(chǎn)的最后階段才收取一個總利息收入了疾牲，而是在每個生產(chǎn)階段獲取利息收入植捎。假如每一階段耗時一年，那么該物品的整個生產(chǎn)過程耗時六年阳柔，當(dāng)這些階段全部合而為一焰枢，或者說垂直整合了，那么一個企業(yè)家就提前六年預(yù)付了原初要素的所有現(xiàn)金舌剂，然后他在之后時段等待獲取自己的收入济锄。嚴(yán)格地講，由于隨著產(chǎn)品被推進到其最終形態(tài)霍转，勞動與土地必須持續(xù)發(fā)揮作用荐绝，并得到報酬。于是最早被雇傭的勞動和土地會在第一年得到報酬避消，而最晚被雇傭的會在第六年年底得到報酬低滩。然而，在分割開生產(chǎn)階段的情況下岩喷，每個資本家都只是預(yù)付現(xiàn)金一年恕沫。
在之前討論利息的部分時我們已經(jīng)展示了：貨幣始終是非專用的，其結(jié)果就是在均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟體系中均驶，貨幣投資的利息回報在整個經(jīng)濟體系中處處都是相同的昏兆，無論產(chǎn)品的類型及其生產(chǎn)的特定條件如何。在這里我們發(fā)現(xiàn)這一原理得到了擴充妇穴，不僅每一種物品的利率必須是一致的爬虱，而且每種物品的每個階段的利率也必須是一致的。在我們上面的圖表中腾它，產(chǎn)品所有者即資本家收到的利率回報在每一階段都是相等的跑筝。在最低階段生產(chǎn)者投資了95盎司在資本品以及原初要素上，并從消費者那里收到了100盎司瞒滴，凈收入為5盎司曲梗。這表示該投資的回報為5/95，或者說大約5.2%妓忍。在我們所考察的均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟中虏两，不存在由于不確定性導(dǎo)致的利潤或虧損，所以這一回報表示的是純利率世剖。下一較高階段的資本家投資了60+16或者說76盎司在要素上定罢，并得到了4盎司的凈回報，還是大約5.2%旁瘫。每一投資階段都以此類推祖凫，每一階段的利率都是一致的琼蚯。在最高階段資本家在土地和勞動上投資了19盎司，并收到了1盎司的凈回報惠况，仍然是5.2%遭庶。
生產(chǎn)過程中每一階段的利率都必定是相等的，因為假設(shè)較高階段的利率比較低階段的利率高稠屠，那樣資本家就會放棄較低階段的生產(chǎn)峦睡，并轉(zhuǎn)移到利率回報更大的較高階段。這種轉(zhuǎn)移的影響如何呢权埠？我們可以通過強調(diào)利率不同的推論來回答這一問題赐俗。假設(shè)階段A比階段B的利率高，這意味著進入到階段A的要素價格合計與其產(chǎn)品賣出價格之間的價差比階段B中的價差更大弊知。以上面的圖表為例阻逮，比較一下階段4和階段1,我們發(fā)現(xiàn)前者的價差是43到45，而后者的價差是95到100秩彤，每一階段的凈利息回報大約是5.2%叔扼。但是現(xiàn)在我們假定階段四的要素價格合計是35而不是43，而階段1的尿素價格合計是98漫雷。資本家投資階段4可以獲得8盎司即23%的凈回報瓜富，而階段1的投資者賺得大約2%的凈回報，那么資本家就會開始停止階段1的投資并轉(zhuǎn)移到階段4當(dāng)中降盹。這種轉(zhuǎn)移的結(jié)果是与柑，對階段1中要素的總需求減少，因此投資階段1中所利用的要素價格降低蓄坏；同時對階段4更多的投資必將抬高其中要素的價格价捧，所以總價從35開始增加。階段4的產(chǎn)品也開始增加涡戳，而增加的供給降低了出售價格结蟋，從43開始降，一直持續(xù)到兩個階段中的價差百分比相等渔彰，這些套利行為才會停止嵌屎。
利率等于不同階段中的價格差比率，理解這一點非常重要恍涂。太多太多的作者把利率只當(dāng)作借貸市場的借貸價格宝惰。而事實上，利率遍及所有的時間市場再沧，而生產(chǎn)性的借貸市場嚴(yán)格意義上只是具有派生重要性的一個附屬時間市場尼夺。在凱恩斯的《通論》中，凱恩斯斷言米塞斯的“怪異”的利息理論把“資本的邊際效率”與“利率”搞混淆了。正是凱恩斯對借貸市場這一相對不怎么重要的問題的過分關(guān)注構(gòu)成了凱恩斯主義利息理論的一個最大缺陷汞斧。而且問題的關(guān)鍵在于：資本的邊際效率即一項投資的凈回報率，恰恰才是真正的利率什燕。它是時間市場的價格粘勒，是自然利率。
不僅任一給定產(chǎn)品的每一階段的利率相等屎即，而且在均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟體系中所有產(chǎn)品的所有階段都遍布著同樣的利率庙睡。在不確定的真實世界中，企業(yè)家行為的趨勢始終指向建立遍及經(jīng)濟體系中所有時間市場的一致利率的方向技俐。利率一致性的理由很清楚乘陪，假如物品X的階段3賺得8%而物品Y的階段1賺得2%，那么資本家就會傾向于結(jié)束后者的投資而轉(zhuǎn)移更多投資到前者中去雕擂。作為對供求變動的反應(yīng)啡邑，價格差會相應(yīng)的變動，然后利率變得一致井赌。
現(xiàn)在我們可以去掉關(guān)于各階段長短相等的限制性假設(shè)了谤逼。任意產(chǎn)品的任意階段都會根據(jù)生產(chǎn)技術(shù)和工業(yè)需要的組織結(jié)構(gòu)而或長或短。比如對任意特定階段來說仇穗，生產(chǎn)技術(shù)可能需要一年的收獲期流部。另一家企業(yè)或許垂直整合了兩個階段，在賣出產(chǎn)品得到貨幣之前就把貨幣預(yù)付給了涵蓋兩個階段的要素所有者纹坐。任意階段中投資者凈回報都會根據(jù)該階段的長度自行調(diào)整枝冀。比如假設(shè)經(jīng)濟體系中一致利率是5%，這是對某一時期單位比如說一年而言是5%耘子，在均衡狀態(tài)中果漾，一個涵蓋兩年時段的生產(chǎn)過程或者投資會賺得10%，這相當(dāng)于每年賺5%谷誓。對任意時間長度的生產(chǎn)階段來說此理相同跨晴。因此，階段的參差不齊或者階段的整合絲毫不影響均衡的過程片林。
資本投資者所完成的端盆，是從購買要素服務(wù)的日期開始，到產(chǎn)品被售出的日期結(jié)束的费封，對資本品的擁有和持有焕妙。這就相當(dāng)于用貨幣購買未來物品，即生產(chǎn)資本品的要素服務(wù)弓摘，之后在晚些時候為了換取貨幣而賣掉現(xiàn)在物品焚鹊，后者發(fā)生于消費品被出售時，因為消費品是現(xiàn)在物品韧献。當(dāng)中級的末患、較低級的資本品為貨幣出售時研叫，被賣出的就不是現(xiàn)在物品，而是距離近一些的未來物品璧针。換句話說嚷炉，資本品從較早的距離未來更遙遠的階段朝向消費階段被推進到一個較晚的或者距離未來較近的階段。這一轉(zhuǎn)換過程的時間會適用一個時間偏好率探橱。比如說如果市場的時間偏好率即利率是每年5%申屹，那么市場上的某一現(xiàn)在物品價值100盎司，從現(xiàn)在起一年后對它的要求權(quán)價值就會是95盎司隧膏，從現(xiàn)在起一年后的100盎司的要求權(quán)的現(xiàn)在價值就是95盎司哗讥。基于此胞枕，可以計算出各個時點上物品所值杆煞，結(jié)果是一定時段的利率是一致的。
因此腐泻，資本家們把現(xiàn)在物品預(yù)付給要素所有者索绪，作為回報，等到這些要素贫悄，未來物品瑞驱，轉(zhuǎn)化成比之前更接近現(xiàn)在的物品，以換取現(xiàn)在物品即貨幣窄坦。因此資本家的作用是時間上的作用唤反，而他們的收入正是體現(xiàn)了相對于未來物品的現(xiàn)在物品貼水的收入。這種利息收入并不是源自于具體的鸭津、異質(zhì)的資本品彤侍，而是來源于對時間的一般投資，它源自于放棄現(xiàn)在物品以購買未來物品即要素的服務(wù)的意愿逆趋，這種購買的結(jié)果是要素所有者盏阶，因為只在未來才完成的產(chǎn)品，而于當(dāng)下就獲得了他們的貨幣闻书。
這樣資本家們限制了他們的當(dāng)下消費名斟，并利用這些貨幣儲蓄給予要素所有者以貨幣體現(xiàn)的現(xiàn)在物品，這種時間的提前魄眉，使得后者自愿地以利息形式支付這種提前服務(wù)。
第二節(jié) 純利率的決定與時間市場
在復(fù)雜的貨幣經(jīng)濟體系中岩梳，利息在生產(chǎn)體系中扮演著至關(guān)重要的角色也物。那么利息是如何被決定的呢？我們已經(jīng)知道純利率在經(jīng)濟體系中所有生產(chǎn)過程中的所有階段趨向于相等，因此在均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟體系中會一致竭讳。
純利率的水平是由現(xiàn)在物品對未來物品交換的市場所決定的浙踢。在物物交換體系中绢慢，每一種商品都有一個獨立的現(xiàn)在─未來市場，相對于物物交換的麻煩情況洛波，作為一種一般交易媒介的貨幣出現(xiàn)胰舆，極大地簡化了現(xiàn)在─未來市場。在貨幣經(jīng)濟體系中蹬挤，現(xiàn)在未來─市場缚窿，或者我們可以叫做時間市場，完全以貨幣來體現(xiàn)焰扳。貨幣明顯是最完美的現(xiàn)在物品倦零。因為除了貨幣金屬本身的消費價值以外，貨幣商品是整個社會中唯一完全適銷的物品吨悍。它是其所有者想要的任意時候交換消費品的捷徑躏仇，因而它是一種現(xiàn)在物品册倒。由于消費品一旦被賣掉，一般不會再次進入到交換網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，因此在市場上貨幣是極具優(yōu)勢的現(xiàn)在物品。此外李皇，由于貨幣是所有交易的媒介卓囚，它也是時間市場上的交易媒介。
已知換取貨幣的未來物品是什么呢银萍？未來物品是現(xiàn)在預(yù)期中會在未來某個時點變成現(xiàn)在物品的一種物品戳气，它們因此擁有現(xiàn)在價值。由于時間偏好的一般事實，某一特定物品的現(xiàn)在所值乡革，大于它在未來某時刻成為可用現(xiàn)在物品的現(xiàn)在預(yù)期视粮，換句話說痕惋，當(dāng)下的某一物品現(xiàn)在所值，大于其作為未來物品的現(xiàn)在價值赴捞。由于貨幣是一般交換媒介恢着，因而對時間市場及其他市場而言靡羡，貨幣是現(xiàn)在物品纳像，而未來物品是未來獲取的貨幣的當(dāng)下預(yù)期岔帽。這是由時間偏好規(guī)律所推論出來的贾费。換句話說导犹，未來貨幣相對于現(xiàn)在貨幣的交易總是要打折扣。
未來物品相對于現(xiàn)在物品的折扣就是利率，或者反過來說九孩，現(xiàn)在物品對未來物品的要求溢價。比如在時間市場上，100盎司的黃金球涛，交換從現(xiàn)在起一年后獲取105盎司黃金的預(yù)期襟己，這個年利率大約是5%退客，這是未來貨幣對現(xiàn)在貨幣的時間折扣率怀泊。我們特別指出的“未來得到貨幣的預(yù)期”究竟是什么意思？為了解釋利率決定中的所有因素，我們必須仔細地分析這些預(yù)期尖阔。首先在真實世界中，這些預(yù)期就像跨越一定時間的任何預(yù)期一樣数焊，始終是多少有些不確定的胃夏。在真實世界里，這種始終存在的不確定性必然導(dǎo)致利息和利潤與虧損因素交織在一起昌跌。為了把時間市場與企業(yè)家要素分離開來，我們必須考察均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟體系的確定世界饵蒂，在那里未來皆被安排于預(yù)期中，而整個經(jīng)濟體系中純利率是相等的。
那么進入到時間市場的特定類型的未來物品是什么呢捧灰？其中一種是對未來某時點若干數(shù)量貨幣的書面要求權(quán)辽故。這種情況下時間市場的交易如下：某甲把貨幣付給某乙以換得對未來貨幣的要求權(quán)肴甸。用來指稱某甲维苔，即未來貨幣的購買人焙畔，術(shù)語叫做貸款人奸柬，或稱債權(quán)人范删；而用來指稱某乙，即未來貨幣的出賣人，術(shù)語叫做借款人，或稱債務(wù)人掀潮。這種信貸交易，對比于現(xiàn)金交易琼富，在當(dāng)下是保持未完成狀態(tài)的仪吧。當(dāng)一個人用現(xiàn)金買一套衣服時，他轉(zhuǎn)移出去貨幣以換得衣服鞠眉，這個交易就完成了薯鼠。在信用交易中，他只是接收到一張可以使他在未來某時刻要求若干數(shù)量貨幣的書面借據(jù)或票據(jù)械蹋。該交易要在未來才能完成出皇，而那時某乙即借款人通過轉(zhuǎn)移約定好的貨幣給債權(quán)人來償還貸款。
雖然借貸市場屬于非常明顯的時間交易類型哗戈，但它絕不是唯一的或哪怕是主要的時間交易郊艘。有很多更微妙、更重要的遍布在整個生產(chǎn)系統(tǒng)中的時間交易類型唯咬，但這些類別的交易卻經(jīng)常不被人當(dāng)作時間交易纱注。這就是對生產(chǎn)者固定和服務(wù)的購買，經(jīng)過一段時間的變形胆胰，最終呈現(xiàn)為消費品狞贱。資本家購買生產(chǎn)要素的服務(wù)時，他們是在購買將其產(chǎn)品折現(xiàn)為現(xiàn)在價值的凈產(chǎn)品蜀涨，因為購買的土地瞎嬉、勞動和資本服務(wù)是最終形態(tài)要轉(zhuǎn)為現(xiàn)在物品的未來物品蝎毡。
假設(shè)一個資本家─企業(yè)家雇用了勞動服務(wù)，并且該數(shù)量的勞動服務(wù)將會給產(chǎn)品所有者帶來20盎司黃金的凈收入佑颇，再假設(shè)如果從現(xiàn)在起五年后才能收獲這20盎司顶掉，那么很明顯勞動的所有者不能指望現(xiàn)在就提前從資本家那里得到全額的20盎司草娜。他收到的是現(xiàn)行的貼水挑胸，即利率折現(xiàn)后的凈收入。而利息收入將被承擔(dān)了預(yù)付現(xiàn)在貨幣任務(wù)的資本家所賺得宰闰。此后在收回他的貨幣之前茬贵，資本家要等待五年直至產(chǎn)品完成。
因此移袍，純粹的資本家扮演了一個中介的角色解藻，他把貨幣付給要素所有者，以換取他們要素的服務(wù)葡盗。他持有這些物品螟左，并不斷雇傭勞動加之于其上，直至它們被轉(zhuǎn)換成消費品觅够，此后把消費品售出以換取貨幣胶背。他從現(xiàn)在物品的出售中得到的收入相對于他為未來物品支付的溢價，就是該交易中所賺得的利率喘先。
時間市場并不限于借貸市場钳吟，它遍及復(fù)雜經(jīng)濟體系的整個生產(chǎn)結(jié)構(gòu)。所有的生產(chǎn)要素都是未來物品窘拯，它們?yōu)槠渌姓咛峁┝苏煌葡蜃詈笙M目標(biāo)的預(yù)期红且，而最后消費目標(biāo)是所有生產(chǎn)活動的原動力。這是一個時間市場涤姊，這里出賣未來物品并不像借貸市場那樣構(gòu)成信貸交易，這種交易本身已經(jīng)完成蜕煌，無需任何交易方的進一步支付涡上。在這種情形里募判，未來物品的買家误债，資本家，賺取其收入是通過把這些物品轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在物品妄迁，而并非通過向未來物品原初賣家兌現(xiàn)借據(jù)要求權(quán)寝蹈。
時間市場也可以說是用現(xiàn)在物品交換未來物品的市場，它是幾種組成部分的集合登淘。在這個市場的一邊箫老，資本家用他們的貨幣儲蓄即現(xiàn)在物品來交換許多要素的服務(wù)即未來物品，這是時間市場中最重要的一個部分黔州；另一邊是消費者的借款市場耍鬓，在這個市場中阔籽，儲蓄者在信貸交易中貸出他們的貨幣，以換取一張未來貨幣的借據(jù)牲蜀。儲蓄者是現(xiàn)在物品即貨幣的供給方笆制，而借款人是以借據(jù)形式的未來物品的供給方。這里我們只研究那些借錢以花費在消費品上的人涣达，而不處理那些為了投資于生產(chǎn)而借用儲蓄的生產(chǎn)者在辆。
第三節(jié)? 時間偏好和個人價值表
在進一步考察時間市場的組成部分之前，讓我們探究一下此事的真正根源：個人價值表峭判。個人的價值表為市場上所有事項的決定提供了一把鑰匙开缎。對利率來說這一點也不例外棕叫。此處的決定要點是個人的時間偏好評值表林螃。
讓我們考察一個從經(jīng)濟體系中可扮演任意特定角色中抽象出來的假想個人。這個人的貨幣必然是邊際效用遞減的俺泣，因此他獲得的每一新增單位貨幣疗认，在他的價值表上都會排序更低；依據(jù)同一規(guī)律伏钠，他所放棄的每一相繼單位貨幣在他的價值表上都會排序更高横漏。同樣的效用規(guī)律也適用于對未來貨幣的預(yù)期。某物品較大的量比較小的量擁有更大效用熟掂，這個一般規(guī)律對現(xiàn)在物品和未來物品均適用缎浇。我們可以用如下假想的個人價值表來說明這些一般規(guī)律：
? ? ? ? 約翰·史密斯
…………(未來的19盎司)(10年后)
……第4個單位的10盎司
…………(未來的18盎司)
…………(未來的17盎司)
…………(未來的16盎司)
……第3個單位的10盎司
…………(未來的15盎司)
…………(未來的14盎司)
…………(未來的13盎司)
……第2個單位的10盎司
…………(未來的12盎司)
……第1個單位的10盎司
…………(未來的11盎司)
……(新增的第一個單位10盎司)
……(新增的第二個單位10盎司)
…………(未來的10盎司)
上表中，“第1個單位的10盎司”指的是放棄的第一個單位的10盎司赴肚，所以越往后放棄的10盎司排序越高素跺，以此類推∮“新增的第一個單位的10盎司”是指此人正考慮的獲得下一個單位10盎司的排序指厌，括號表示他目前還沒有占有該物品。
現(xiàn)在我們有了約翰·史密斯關(guān)于時間的價值表踊跟，這也是他的時間偏好表踩验。假設(shè)市場利率是3%，也就是說他可以通過賣出10盎司的現(xiàn)在物品來獲得13盎司的未來物品商玫。依據(jù)他的時間偏好表箕憾，我們發(fā)現(xiàn)13盎司的未來貨幣受到他偏好勝過其第一單位的10盎司，也勝過第二單位的10盎司拳昌，但在他的評值中袭异，第三單位的10盎司位置更高。因此當(dāng)市場利率為每年3%地回，該個人會儲蓄20盎司的黃金扁远，并在時間市場上賣掉它們以換取未來的貨幣俊鱼。在時間市場上他是最多可供20盎司的現(xiàn)在物品的供給方。
假如市場利率是2%畅买，那么12盎司的未來物品就會是10盎司現(xiàn)在物品的價格并闲，于是約翰·史密斯會成為10盎司現(xiàn)在貨幣的供給人，他絕不會成為未來貨幣的供給人谷羞。因為在他的特定情形里帝火，多余10盎司的未來貨幣的排序均高于“新增第一個單位10盎司”。
再假設(shè)詹姆斯·魯濱遜有如下的時間─價值表：
? ? ? ? 詹姆斯·魯濱遜
…………(未來的19盎司)(10年后)
……第2個單位的10盎司
…………(未來的18盎司)
…………(未來的17盎司)
……第1個單位的10盎司
…………(未來的16盎司)
…………(未來的15盎司)
…………(未來的14盎司)
……(新增第1個單位的10盎司)
…………(未來的13盎司)
…………(未來的12盎司)
……(新增第2個單位的10盎司)
…………(未來的11盎司)
……(新增第3個單位10盎司)
…………(未來的10盎司)
假設(shè)市場利率是3%湃缎，而魯濱遜的評值如上的話犀填，那么就沒有任何儲蓄會供給到時間市場。相反嗓违，未來的13盎司會低于“新增第1個單位的10盎司”九巡，這意味著魯濱遜愿意13盎司的未來貨幣換取10盎司的現(xiàn)在貨幣。因此與史密斯形成對照蹂季，他成為了未來貨幣的供給者冕广。如果利率是1%的話，那么他會供給22盎司的未來貨幣以換取20盎司的現(xiàn)在貨幣偿洁，所以在較低價格下撒汉，他對現(xiàn)在貨幣的需求會上升。
可以注意到的是涕滋，相較于10盎司的現(xiàn)在物品睬辐，我們沒有列出小于10盎司的未來物品，原因在于每個人的時間偏好都是正的宾肺，即1盎司的現(xiàn)在貨幣始終會比小于或等于1盎司的未來貨幣更受人偏好溯饵。因此不存在零或負的純利率之類的問題。許多經(jīng)濟學(xué)家犯了大錯爱榕，認(rèn)為利率決定了時間偏好表和儲蓄率瓣喊，這是完全錯誤的。
繼續(xù)我們的分析黔酥，讓我們基于約翰史·密斯和詹姆斯·魯濱遜上文的時間價值表來繪制關(guān)于他們在時間市場上的位置時間表藻三。
魯濱遜的時間表有特別的意義。查看他的時間─價值表跪者，我們發(fā)現(xiàn)在9%的利率下19盎司的未來貨幣棵帽，處于第二個單位的10盎司現(xiàn)在貨幣之上，因此也就在第一個單位之上渣玲。在此利率下逗概，他在時間市場上的現(xiàn)在貨幣的供給，即他的儲蓄等于20盎司忘衍。因為他對第一個單位的評值處于16和17盎司未來貨幣之間逾苫，當(dāng)市場利率為6%時卿城，16盎司的回報對他來說價值小于第一個單位的10盎司。因此在這樣的利率下他不會成為第一個儲蓄者铅搓，不會成為現(xiàn)在貨幣的供給者瑟押。當(dāng)然他也不會成為未來物品的供給者，即在時間市場上的現(xiàn)在物品需求者星掰。要成為未來物品的供給者多望，他在當(dāng)前利率下對不得不放棄的未來貨幣的評值就要低于他對得到的現(xiàn)在貨幣的評值，換句話說氢烘，他放棄的預(yù)期中未來的貨幣怀偷，在他的價值表上必定比“新增第一個單位的10盎司”的效用要小。而當(dāng)市場利率處于4%到6%的范圍內(nèi)時播玖，就不會是這樣椎工。因為他不得不供應(yīng)的14到16盎司的未來貨幣的價值會大于他在該交易中所獲得的新增的10盎司現(xiàn)在貨幣。在魯濱遜的例子中黎棠，臨界點發(fā)生在假想的利率降至3%晋渺，因為未來的13盎司價值小于新增的10盎司現(xiàn)在貨幣，因此他將會在時間市場上供應(yīng)未來的貨幣脓斩，假如利率是1%，那么他會供應(yīng)20盎司的未來貨幣畴栖。
顯然在任何時候随静，一個人要么是凈儲蓄者，即未來物品的凈需求者吗讶；要么是未來物品的凈供給者燎猛；要么就根本不在時間市場上，這三個類別是互斥的照皆。
下圖是以圖形形式描繪的史密斯和魯濱遜的時間表重绷，縱軸表示利率，橫軸表示貨幣膜毁。對現(xiàn)在物品的供給也就是對未來物品的需求昭卓；而對現(xiàn)在物品的需求也就是對未來物品的供給。
我們不能比較人與人之間的效用或者評值瘟滨，但是我們可以說魯濱遜的時間偏好表比史密斯的更高候醒。換句話說，比較兩個人對特定單位的某物品所賦予的排序或者效用是沒有任何意義的杂瘸，但是我們可以比較純粹基于他們時間偏好的時間表倒淫。魯濱遜的時間偏好表比史密斯的高，也就是說在每一個假想的利率下败玉，魯濱遜的評值都會使他放棄較少的現(xiàn)在物品來交換未來物品敌土。
個人的時間偏好表的一個必然特征是：在市場上已經(jīng)有某個數(shù)量的現(xiàn)在貨幣被供應(yīng)出來之后镜硕，最終再高的利率也無法使得他購買更多的未來物品了。道理在于返干，隨著人們所擁有現(xiàn)代貨幣的減少谦疾、未來貨幣的增多，此人價值表上犬金，前者的邊際效用會增加念恍，而后者的邊際效用會減少。尤其是每個人都必須在當(dāng)下消費晚顷，而不論利率是多少峰伙，這一點都嚴(yán)苛地限制了他的儲蓄。因此在某點之后该默，人對現(xiàn)在物品的時間偏好變得無限大瞳氓，而表示他對現(xiàn)在物品的供給線條會變成垂直向上的。在價值表的另一端栓袖，時間偏好的存在意味著在某個最低利率下匣摘，人就不會儲蓄了。供給曲線交于縱軸上的哪一點裹刮，取決于個人的評值音榜。但是由于時間偏好規(guī)律的作用，它必然會交于縱軸上的某一點捧弃。人不可能會偏好10盎司的未來貨幣勝過偏好10盎司的現(xiàn)在貨幣赠叼。
個人供給曲線交于縱軸上的點之后的形態(tài)如何，完全取決于個人的時間偏好违霞。在某些情況下嘴办，比如上文的約翰·史密斯的情況，相比未來貨幣的邊際效用买鸽，貨幣對他的邊際效用降低的太快了涧郊，使得他不能作為一個在低利率下對現(xiàn)在物品的凈需求者參與市場，換句話說眼五，在這一領(lǐng)域史密斯的時間偏好率太低了妆艘，以至于他不能成為現(xiàn)在物品的需求者和未來物品的供給者。與之不同的是魯濱遜的時間偏好表比較高弹砚，以至于在低利率下双仍，他成為供應(yīng)未來物品換取現(xiàn)在物品的人。
上圖為“個人的時間市場曲線”桌吃。從較高利率到其與縱軸交點的曲線俐银，就是真正的個人現(xiàn)在物品的供給曲線囊卜。但是低于縱軸交點瘦锹，它就變成他的需求曲線，并繼續(xù)向橫軸的左邊延長搬卒。
市場上的每個人都有類似的時間市場表，反映著他獨有的價值表翎卓。每個人的表都是這樣的：利率較高時契邀，趨向于有更多的凈儲蓄，利率較低時儲蓄較少失暴，直到這個人成為凈需求者坯门。對每個人來說，在每個假想的利率下逗扒，凈儲蓄、凈需求或者離開市場的可能都存在矩肩。利率變動不大现恼，可能不會引起變化，但是絕對不可能出現(xiàn)更低利率下供給更大或者需求更小的情況黍檩。所有人的時間市場表在市場上加總后叉袍，構(gòu)成了以未來物品表示的現(xiàn)在物品的市場供給表和市場需求表。供體表會隨著利率的上升而上升刽酱，而需求表會隨著利率變高而降低喳逛。典型的加總了的市場表《總時間市場曲線》如下圖：
加總了市場中所有人的時間市場上的供求表，我們就得到了SS和DD這樣的曲線肛跌。DD是以未來物品供給表示的現(xiàn)在物品的需求曲線艺配，它隨著利率的降低向右傾斜；SS是以未來物品需求表示的現(xiàn)在物品的供給曲線衍慎，它隨著利率的上升向右傾斜。兩個曲線的交點決定了均衡利率皮钠，在均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟體系中所趨向的利率稳捆。此外，這一純利率僅僅是由社會中的個人的時間偏好決定的麦轰，沒有任何其他的因素乔夯。
兩個曲線的交點，確定了均衡利率BA款侵，以及均衡儲蓄量0B末荐。0B是會被儲蓄并投資到未來貨幣中的貨幣總數(shù)量。利率高于BA時新锈，所供給的現(xiàn)在物品會超過交換中所供給的未來物品甲脏，而超出的儲蓄會彼此競爭，直至以未來物品表示的現(xiàn)在物品價格降至均衡；如果利率低于BA块请，未來物品供給者對現(xiàn)在物品的需求就會超過儲蓄的供給娜氏，而需求的競爭會把利率向均衡方向推高。
或許在關(guān)于利率的討論中墩新，比在其他方向的研究所犯下的錯誤都多贸弥，在經(jīng)濟學(xué)中經(jīng)過了相當(dāng)長的一段時間，人們才認(rèn)識到時間偏好在純利率的決定中所起的至關(guān)重要作用海渊，而經(jīng)濟學(xué)家們認(rèn)識到時間偏好是唯一的決定因素绵疲，則花費了更長時間。由于不愿意接受這種一元論成因的解釋臣疑，使得經(jīng)濟學(xué)被困擾至今盔憨。時間偏好的重要性首次見諸于龐巴維克的《資本與利息》。
第四節(jié)? 時間市場和生產(chǎn)結(jié)構(gòu)
與其他市場一樣朝捆，時間市場是由單個個人構(gòu)成的般渡，這些個人的供求表加總形成了市場的供求表。時間市場的錯綜復(fù)雜性在于芙盘，它被細分驯用、再細分，成為各具特色的子市場儒老，這些子市場匯聚為一個總市場蝴乔。但是這些子組成部分是很有意思的，它們本身就極其重要驮樊，值得進一步分析薇正。當(dāng)然，這些子市場本身也是由個人的供求表組成的囚衔。
我們可以把現(xiàn)在─未來市場細分為兩個部分挖腰，生產(chǎn)結(jié)構(gòu)市場與消費者借貸市場。我們先看生產(chǎn)結(jié)構(gòu)练湿，這顯然可以通過再次考察有代表性的生產(chǎn)─結(jié)構(gòu)圖來探討猴仑。之前在第一節(jié)中使用過的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)圖就是這樣的圖，如下：
之前這個圖表示的是任意特定消費品的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)肥哎，而現(xiàn)在同樣的圖要用來表示的是所有物品的總生產(chǎn)結(jié)構(gòu)辽俗。貨幣從消費品沿著生產(chǎn)的各階段向上回溯，而物品則從較高級的生產(chǎn)階段流向較低級的生產(chǎn)階段篡诽，最終作為消費品被售出崖飘。
專用性和非專用性要素的存在并不改變生產(chǎn)的模式，因為生產(chǎn)結(jié)構(gòu)是被加總在一起的杈女，所以特定產(chǎn)品的專用程度在對時間市場的討論中是不相關(guān)的朱浴。不同物品的不同生產(chǎn)過程花費不同長度的時間這一事實吊圾，也不構(gòu)成問題，之所以如此赊琳，是因為從一個階段到另一個階段的流量可以被加總為任意流量的過程街夭。
然而，仍然存在著兩個重要的問題可能會影響對整個經(jīng)濟生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的加總躏筏。一個問題是板丽，在不同生產(chǎn)過程中趁尼，每一階段并不一定會出現(xiàn)資本品對貨幣的交換埃碱。一家企業(yè)或許在其內(nèi)部垂直整合了一個或多個生產(chǎn)階段，因此把現(xiàn)在物品預(yù)付了給更多的階段酥泞。這會不會影響對整個結(jié)構(gòu)的加總砚殿？第二個問題是耐久資本品的購買和使用。我們已經(jīng)假設(shè)且還要繼續(xù)這樣假設(shè)：資本品或者土地不會被人購買芝囤，它們只是被從其所有者那里租用似炎。耐久物品的購買會把情景搞復(fù)雜，但是我們將會知道悯姊，這并不會導(dǎo)致我們的分析中有任何實質(zhì)性的變動羡藐。
上面《所有物品的總生產(chǎn)結(jié)構(gòu)》圖中省略了表示各部門之間支付金額大小的數(shù)字，以D'S和S'S來代替表示現(xiàn)在─未來交易所發(fā)生的點以及進入這些不同交易的群組悯许。D'S表示現(xiàn)在物品的需求者仆嗦，而S'S是為了獲取未來物品而供應(yīng)現(xiàn)在物品的人。讓我們從圖的底部即消費者在消費品上的支出開始先壕。貨幣的移動由箭頭來表示瘩扼，貨幣從消費者轉(zhuǎn)移到消費品的出售者，這并不是一項時間交易垃僚，因為它是現(xiàn)在物品貨幣交換現(xiàn)在物品的交易集绰。
這些消費品的生產(chǎn)者必然是投資于要素服務(wù)以生產(chǎn)這些物品并出售其產(chǎn)品的資本家。他們在要素中的投資是由對土地及勞動原初要素谆棺、第一級資本品產(chǎn)出要素的服務(wù)購買所構(gòu)成的倒慧。在這兩大類早于消費品最終出售的生產(chǎn)階段所做的交換中，現(xiàn)在物品都被用于交換未來物品包券。在兩種情況中，資本家都在供應(yīng)現(xiàn)在貨幣以換取屬于未來物品的要素服務(wù)炫贤，而且收益在未來才能實現(xiàn)溅固。
因此生產(chǎn)消費品的資本家，我們可以稱他們?yōu)榈谝浑A段的資本家兰珍，他們在進行投資時參與了時間交易侍郭。那么時間市場的這一特定子部分的組成成分為：
第一階段──
現(xiàn)在物品的供給：資本家1
未來物品的供給：土地所有者、勞動者、資本家2
(對現(xiàn)在物品的需求)
在下一階段亮元，資本家2而不得不購買生產(chǎn)要素的服務(wù)猛计。他們供給了現(xiàn)在物品，并購買了未來物品爆捞，相對于他們要生產(chǎn)的產(chǎn)品來說奉瘤，這些物品距離未來更遙遠。這些未來物品是由土地所有者煮甥、勞動者和資本家3所供應(yīng)的盗温。那么時間市場的這一特定子部分的組成成分為：
第二階段──
現(xiàn)在物品的供給：資本家2
未來物品的供給：土地所有者、勞動者成肘、資本家3
這些交易有相應(yīng)的S'S和D'S標(biāo)識出來卖局，而向上的箭頭表示在這些交易中貨幣支付的方向。
這一模式一直持續(xù)到最后一個階段双霍，在本例中是第六階段砚偶。第六階段的資本家會把未來物品供應(yīng)給第五階段的資本家，但也會把現(xiàn)在物品供應(yīng)給勞動者和土地所有者洒闸，以換取后者距離未來極其遙遠的服務(wù)染坯。于是兩個最高階段的交易下所示：
第五階段──
現(xiàn)在物品的供給：資本家5
未來物品的供給：土地所有者、勞動者顷蟀、資本家N
第N階段──
現(xiàn)在物品的供給：資本家N
未來物品的供給：土地所有者酒请、勞動者
現(xiàn)在我們可以概括一下任意生產(chǎn)結(jié)構(gòu)N個階段的時間市場：
生產(chǎn)過程的持久期不同，垂直整合的程度不同鸣个，這都不會對加總造成困難羞反，這使得我們可以在單個生產(chǎn)過程和整個經(jīng)濟體系上幾乎毫無阻礙地交替使用該圖表。此外囤萤，均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟體系中所有階段和所有物品的利率都相等昼窗，這一點尤其使得我們可以加總所有物品的類似階段。比如利率是5%涛舍，那么我們可以假設(shè)某物品的某個階段澄惊，資本家支付給要素所有者50盎司，那么產(chǎn)品出售的所得是52.5盎司富雅，而我們也可以假設(shè)該時期整個經(jīng)濟體系的支付是5000盎司掸驱，那么收到的是5250盎司。相同的利率意味著相同的投資回報没佑，不論是單獨考查某物品毕贼，還是把所有物品合在一起考察。
讓我們以第一節(jié)中使用過的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)圖作為一個加總了的整個經(jīng)濟體系來處理：
該表的每一階段中蛤奢，水平的箭頭指的是從儲蓄者所供給的貨幣移向該階段接受的需求者的運動鬼癣。從這個表中很容易推導(dǎo)出不同參與者的進貨比收入：如果我們包含時間市場上所有交易的全部時期的話陶贼，那么就是他們的總貨幣減去他們的貨幣支出。土地和勞動所有者的情況很簡單待秃，他們在交易中收到貨幣拜秧，付出了經(jīng)由他們的要素所生產(chǎn)出來的未來物品。這些貨幣是他們從生產(chǎn)系統(tǒng)中得到的總和章郁，而且是他們的凈貨幣收入枉氮。土地和勞動所有者的凈貨幣收入總額是83盎司，這是生產(chǎn)的每一階段不同的土地和勞動所有者的貨幣收入總額驱犹。
資本家的情況就復(fù)雜多了嘲恍。他們?yōu)榱藫Q取未來物品而支付了現(xiàn)在物品，之后在為了貨幣而把轉(zhuǎn)變中更近的未來物品賣給更低階段的資本家雄驹。他們的凈貨幣收入是通過從他們在整個生產(chǎn)階段的總收入中減去他們的貨幣支出而得到的佃牛。上面例子中的不同資本家的凈收入如下：
生產(chǎn)資本品的資本家的凈收入
資本家2…………80-76=4盎司
資本家3…………60-57=3盎司
資本家4…………45-43=2盎司
資本家5…………30-28=2盎司
資本家N…………20-19=1盎司
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12盎司
生產(chǎn)資本品由2級到N級的資本家的總凈收入是12盎司。那么資本家1的收入是多少呢医舆？從上面的圖和表格中我們知道俘侠，他并不是從其他資本家的儲蓄中得到補償，而是從總計100盎司的消費者支出中產(chǎn)生出5盎司的凈收入蔬将。
這里必須強調(diào)一下爷速，生產(chǎn)結(jié)構(gòu)和時間市場的一般模式，在不確定的真實世界中霞怀，與在均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟體系中是一樣的惫东。差別只在于進入每一部門的數(shù)量以及不同價格之間的關(guān)系。例如毙石，在真實的市場中每一部門的資本家的回報率是不一致的廉沮，但是支付的模式，供求雙方的構(gòu)成是一樣的徐矩。
在分析生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的收入─支出與余額表時滞时，經(jīng)濟問題的作者們發(fā)現(xiàn)，我們可以把各種不同的收入合并起來只考慮凈收入滤灯。這樣做容易犯的錯誤坪稽，就是簡單地把不同資本家之間的交易作為重復(fù)抵消掉。如果該例子中也這樣抵消的話鳞骤，那么市場上的總凈收入就是：資本家17盎司窒百，其中12盎司是資本品資本家的，而5盎司是消費品資本家的豫尽；土地與勞動要素83盎司贝咙，總計凈收入因此是100盎司，這恰好等于這段時間的消費者總支出拂募。這里沒有新的凈儲蓄庭猩。在均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟體系的無盡循環(huán)中，凈儲蓄為零陈症，意味著總儲蓄僅夠用于保持生產(chǎn)性資本結(jié)構(gòu)的原樣不變蔼水，保持生產(chǎn)過程的運轉(zhuǎn)，以及保持每個給定時期內(nèi)產(chǎn)出的消費品數(shù)量恒定不變录肯。
考察凈收入和凈儲蓄當(dāng)然是合理且常常有用的趴腋，但并非總是有啟發(fā)意義的，而且對它的使用在當(dāng)今的經(jīng)濟學(xué)中被極度地誤導(dǎo)了论咏∮啪妫“國民”凈收入數(shù)字的使用，使得人們會以為維護生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的非常重要的因素是消費者的支出厅贪。難道消費者支出不是經(jīng)濟活動的支柱及其最后結(jié)果嗎蠢护？然而這個論點是可悲的錯誤。當(dāng)我們離開均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟的確定性世界养涮，隨著生產(chǎn)被分成不同階段葵硕，消費支出足以維持資本結(jié)構(gòu)就是錯誤的結(jié)論。當(dāng)我們考察資本結(jié)構(gòu)的維持時贯吓，我們必須考察現(xiàn)在─未來市場上供應(yīng)現(xiàn)在物品的所有決策懈凹。這些決策是可以加總的，但它們并不會互相抵消悄谐，整個經(jīng)濟體系中的總儲蓄并不是零介评，而是在生產(chǎn)過程中提供給未來物品所有者的所有現(xiàn)在物品的總和，這是資本家1到資本家N的供給的總和爬舰，總計為318盎司们陆。這是全部的儲蓄─生產(chǎn)中提供給未來物品的現(xiàn)在物品供應(yīng)，而且也等于全部的總投資洼专。投資是花在未來物品要素上的貨幣支出額棒掠，因此必然等于儲蓄。生產(chǎn)的總支出是：100盎司(消費)加上318盎司(投資=儲蓄)屁商，等于418盎司烟很。來自生產(chǎn)的全部總收益等于資本家1的總收入100盎司加上其他資本家的總收入235盎司再加上土地和勞動所有者的總收益83盎司，也等于418盎司蜡镶。
上述生產(chǎn)結(jié)構(gòu)表中所描述的雾袱，是一個賺得418盎司黃金總收入的經(jīng)濟體系喉钢，其中只有100盎司花在消費上矩屁，而有318盎司被儲蓄并投資于生產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的某些階段喜德，儲蓄是消費支出額的三倍顶滩。我們因而可以發(fā)現(xiàn)两曼，維持資本的是總支出和總投資，而不是凈投資恕出，每一生產(chǎn)階段的資本家通過他們的儲蓄和投資蔼卡，通過將其總收入大量儲蓄而在維持資本中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。
具體地講腿箩，讓我們看看資本家1的例子豪直。按照凈收入理論家的說法，他的作用是相對較小的珠移，因為他的凈收入只有5盎司弓乙。但實際上要看他的總收入，是100盎司钧惧，而正是他關(guān)于儲蓄多少而又消費多少的決策才是決定性的暇韧。在假想的均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟體系中，你可以說他僅僅是儲蓄并投資了95盎司浓瞪，然而當(dāng)我們回到真實世界中就必須意識到懈玻，這一投資并不是理應(yīng)自動發(fā)生的事，并不存在他必須投資這一數(shù)額的自然規(guī)律追逮。假如資本家1決定把100盎司全部支出于消費而非投資酪刀，顯然基于市場的整個生產(chǎn)結(jié)構(gòu)會被破壞，所有的較高級資本品的所有者無法得到任何收入钮孵，而所有較高級的資本過程骂倘，所有比最短生產(chǎn)過程稍微長一些的生產(chǎn)都必須被放棄。只有通過在較長生產(chǎn)過程中使用更多的資本巴席，較大數(shù)量的物品生產(chǎn)才可能發(fā)生历涝。如果資本家從儲蓄─投資轉(zhuǎn)為消費的話，那么所有的這些生產(chǎn)過程都必須被放棄漾唉，而經(jīng)濟將會退回到只能運用最短最初級生產(chǎn)過程的原始狀態(tài)荧库。
為什么會有這種突然撤回儲蓄而代之以消費的情況出現(xiàn)呢？在自由市場上唯一的理由就是資本家時間偏好表突然且大量的上升赵刑，以至于就未來滿足而言分衫，現(xiàn)在的滿足變得更有價值了。他們較高的時間偏好意味著當(dāng)前的利率不足以吸引他們以之前的比例來儲蓄和投資般此。每個人基于他們的時間偏好表蚪战，在其貨幣收入中用于儲蓄的數(shù)量與用于消費的數(shù)量之間做決定。加總的時間市場表決定了總儲蓄與消費之間加總的社會比例铐懊。顯然時間偏好表越高邀桑，消費對儲蓄的比例越高，而較低的時間偏好表將會降低這一比例科乎。同時經(jīng)濟體系中較高的時間偏好表會導(dǎo)致較高的利率壁畸，而較低的偏好表會導(dǎo)致較低的利率。
因此，市場上個人的時間偏好表本身同時決定了市場的均衡利率以及個人的消費與儲蓄比例和加總的消費與儲蓄比例捏萍。
凈產(chǎn)品數(shù)字的謬誤太抓，導(dǎo)致經(jīng)濟學(xué)家將一些“總值”包括進他們的產(chǎn)品和收入計算中。如今最受經(jīng)濟學(xué)喜愛的概念是“國民生產(chǎn)總值”及其對應(yīng)概念國民支出總值照弥。這些概念之所以被采用腻异，是因為凈收入概念所導(dǎo)致的明顯錯誤。維持資本結(jié)構(gòu)的原樣不變不需要儲蓄这揣，好像它是自動維持的，這種觀點由于凈值方法的使用而得到了加強影斑。如果零儲蓄足以維持資本的話给赞，那么好比在說資本的總價值是一個不會減少的永久實體。這種資本永久性的觀念遍布于經(jīng)濟學(xué)理論當(dāng)中矫户，為了要維護住這種錯誤理論片迅，就必須拒斥對生產(chǎn)的階段分析，而實際上也就拒斥了生產(chǎn)中時間的影響皆辽。在生產(chǎn)期這個概念以及在個人時間偏好表對利率和投資─消費比率的決定中柑蛇，均強調(diào)了無處不在的時間作用。弗蘭克·H·奈特的學(xué)說否認(rèn)生產(chǎn)中時間的任何作用驱闷，堅稱“今時今日的”生產(chǎn)是無時間的耻台，而時間偏好對利率沒有任何影響，與其他錯誤一起空另，它導(dǎo)致了這樣一種信念：不存在與資本的重置和維護相關(guān)的經(jīng)濟問題盆耽。
由凈值收入分析方法直接促成的一個常見謬誤認(rèn)為：在生產(chǎn)系統(tǒng)中重要的支出類別是消費者的支出。很多作者走得更遠扼菠，以至于把商業(yè)繁榮直接與消費者的支出聯(lián)系起來摄杂，而商業(yè)衰退則是與消費者支出下滑相關(guān)聯(lián)。而實際上經(jīng)濟繁榮與消費者支出之間只有極少或者說沒有任何關(guān)系循榆。對于商業(yè)繁榮而言析恢，關(guān)鍵的考察因素是各不同階段之間的價格差，即賺得的利息回報率秧饮。正是利率引導(dǎo)資本家們儲蓄映挂，并把現(xiàn)在物品投資到生產(chǎn)性要素中。與資本家回報有關(guān)的并不是支出在消費上的總貨幣量浦楣，而是各不同階段產(chǎn)品價格與要素價格總額之間的差異袖肥、差額。
實際上振劳，完全沒有任何必要去擔(dān)心消費者支出的維護椎组，總是必定會有消費的。在儲蓄特定數(shù)量的貨幣之后历恐，每個人總要花費其貨幣資產(chǎn)的最低限度用于當(dāng)下的消費寸癌。人的行動的事實保證了這樣一個最低限度消費专筷。而只要存在著貨幣經(jīng)濟，只要貨幣被使用蒸苇，它就會被花費在消費品的購買上磷蛹。花費在資本的各個生產(chǎn)階段與全部的比例溪烤，為經(jīng)濟體系中消費品的真實產(chǎn)出提供了一個線索味咳，而貨幣支出的總數(shù)額卻沒有給出任何線索，消費上支出的總貨幣量檬嘀，對經(jīng)濟體系可以購買的物品數(shù)量也沒有給出任何線索槽驶。
因此，關(guān)鍵性的考察在于時間偏好及其產(chǎn)生的消費品資本品(投資)之間的比例鸳兽。消費品的比例越低掂铐，資本結(jié)構(gòu)上的投資就越大，而過一段時間消費品的供給就越豐富揍异，且經(jīng)濟體系的生產(chǎn)力越高全陨。同一硬幣的另一面是時間偏好對確定利率的價差以及經(jīng)濟體系中資本家儲蓄投資者收入的決定性影響，我們已經(jīng)知道了減少投資對第一級生產(chǎn)的影響衷掷。
再繼續(xù)對時間偏好與生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的分析之前辱姨，讓我們先完成以下對時間市場組成成分的考察。時間市場上現(xiàn)在物品的純粹需求者是各種群體的勞動者和土地原初生產(chǎn)要素服務(wù)的出售者棍鳖。利率越高炮叶，他們服務(wù)的價格越低，或者更確切的說渡处，它們的邊際價值產(chǎn)品被折現(xiàn)得越多镜悉。比如說，某個勞動或土地要素的邊際價值產(chǎn)品是每單位時期10盎司医瘫，而利率是10%侣肄，如果最終產(chǎn)品是一年后完成生產(chǎn)的話，那么要素賺得的價格就大概是每年9盎司醇份。更高利率會導(dǎo)致更低價格稼锅，而更低利率會導(dǎo)致更高價格，但最高價格會稍微低于完全的邊際價值產(chǎn)品僚纷，因為利率不會完全消失矩距。
通過原初生產(chǎn)性要素表示的現(xiàn)在物品需求表，似乎對利率中的變動是高度無彈性的怖竭∽墩基于一個非常大的基數(shù)，以不同利率的折現(xiàn)可能對要素所有者造成很小的差異。利率的較大變動會給資本家造成巨大的差異哮肚，且會使得利息收入和各種不同長度的生產(chǎn)過程的盈利性造成巨大的差異登夫，但對原初生產(chǎn)要素所有者的收入影響是可以忽略不計的。
在時間市場上我們把所有要素歸結(jié)到一起來考慮允趟，時間市場的利率遍布于資本品現(xiàn)在─未來市場的所有特定領(lǐng)域恼策，包括所有的土地和勞動服務(wù)的購買。因此潮剪，當(dāng)我們考察特定要素在市場上的供給涣楷，我們是在一般地考察，而不是考察它的某一特定用途的供給表抗碰。一塊同質(zhì)的土地或許有三種可能的用途总棵，比方說種植小麥、牧羊或者是作為鋼鐵廠的廠址改含。三種用途中每一種的供給表都是有彈性的，而且會以其在次優(yōu)用途中可獲得的金額所決定迄汛。在這個分析中我們不考慮要素對特定行業(yè)或用途的供給曲線捍壤，而是考察它對合計的所有使用者的供給曲線，即它在在時間市場上為了交換現(xiàn)在物品的供給曲線鞍爱。因此我們是考察同質(zhì)土地要素的全部所有者的行為鹃觉。土地很可能沒有留存價格，即對它的所有者來說只有極小的主觀使用價值睹逃。當(dāng)然盗扇，如果所有者可以使用土地來為自己種植食物的話，留存需求就會大得多沉填。
勞動服務(wù)疗隶，對于利息折扣很可能也是無彈性的。勞動存在著留存需求翼闹，這種需求源自于作為一種消費品的閑暇的價值斑鼻。勞動服務(wù)的較高價格會引發(fā)更多的單位勞動進入到市場，而較低的價格會增加閑暇的相對優(yōu)勢猎荠。利率相對大的變動所造成的差異也沒有多大坚弱，因此總的勞動供給曲線，或者更確切地說关摇，對每一同質(zhì)的勞動要素的供給曲線荒叶，趨向于對利率是無彈性的。
兩類現(xiàn)在物品的獨立需求者就是地主和勞動者输虱，時間市場上的現(xiàn)在物品供給者顯然就是資本家些楣，他們從自己可能的消費中儲蓄并把儲蓄投資在未來物品上。每一階段的每個資本家所需求的物品，相對他提供的產(chǎn)品來說戈毒，是距離未來更遠的物品艰猬，而他在整個生產(chǎn)階段中直至產(chǎn)品形成之前，他都是在提供著現(xiàn)在物品埋市。因而他是一個現(xiàn)在物品凈供給者冠桃，是一個未來物品的凈需求者。所以他的活動是受他作為一個供給者的角色所指導(dǎo)的道宅，他將能夠賺得的利率越高食听，那么他就趨向于投資到生產(chǎn)越多。假如他實質(zhì)上并不是現(xiàn)在物品的供給者的話污茵，這一點是無法成立的樱报。
資本家作為一個現(xiàn)代物品供給者與一個現(xiàn)代物品需求者角色之間的關(guān)系，可以通過如下《累加要素價格與各生產(chǎn)階段關(guān)系》圖來闡明泞当。
該圖是便于表示生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的另一種形式迹蛤。橫軸上表示的是不同的生產(chǎn)階段，坐標(biāo)原點是最高的階段襟士，而那些向右較遠的點是較低的生產(chǎn)階段盗飒。那么從左往右生產(chǎn)階段更低，最終達到消費品階段陋桂∧嫒ぃ縱軸表示價格，而且也可以交替地用來表示一種特定物品的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)和一般意義上所有物品的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)嗜历。每一階段所表示的價格是每一階段要素的累加價格宣渗，不包括資本家的利息回報。在每一向右的階段中梨州，生產(chǎn)水平逐級提高痕囱，期間的差額就表示那一階段資本家的利息回報。在該圖中相鄰的兩個階段中摊唇，資本家的利息回報被表示出來了咐蝇，而直線斜率表示這一回報是相等的。
我們將上面的生產(chǎn)階段關(guān)系圖標(biāo)注之后得到下面的單一利息率趨勢圖巷查。原來的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)圖由A,B,C三個點來標(biāo)注有序。資本家X在價格A處購買要素，并在點B處賣掉他的產(chǎn)品岛请；而資本家Y在B處購買要素旭寿，并在C點賣掉他的產(chǎn)品。讓我們先考察這里所描繪的最高階段崇败，即資本家X的階段盅称。他在A點購買了要素肩祥，這時他把現(xiàn)在物品供應(yīng)給要素所有者。資本家X當(dāng)然希望要素的價格更低一些缩膝，比方說他們更愿意支付價格A'而非A混狠。在他的出售價格被決定之前，還無法確定他的利息差疾层。因此将饺，為了換取利息回報，他作為現(xiàn)在物品的供給者的活動并不隨著他對要素的購買而真正完結(jié)痛黎。資本家必須在從現(xiàn)在物品的供給中獲取利息回報之前把要素轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品并出售以換取貨幣予弧。未來物品的供給者地主和勞動者一獲得現(xiàn)在貨幣就立即完成了他們的交易。而資本家則直到再次獲得現(xiàn)在貨幣湖饱，交易才能完結(jié)掖蛤，他對現(xiàn)在物品的需求，因此嚴(yán)格地依賴于他們之前的供給井厌。
資本家X在B點把他的產(chǎn)品賣給下一級別的資本家煮仇，他自然更樂于其產(chǎn)品有較高的出賣價格蒸痹，因此點B'會比B更受歡迎富岳。要考察資本家X的交易完整性斩箫，就必須看他的兩次交易，他更喜歡較低的買點和較高的賣點蝇恶，系一個更為陡峭的斜線，或者說較高的折現(xiàn)率惶桐。換句話說撮弧，資本家更偏愛較高的利率，從而始終會作為現(xiàn)在物品的供給者姚糊。當(dāng)然贿衍，這一特定變化，即A'B'的價格差救恨，其結(jié)果是緊接著較低一級的資本家即資本家Y贸辈，順著B'C承受了一個變窄的價格差。當(dāng)然如果資本家Y承受較低的利息回報的話肠槽，資本家X是完全樂意接受的擎淤，只要他的回報上升就好。每一資本家都關(guān)注于提高他自己的利息回報秸仙，而不必定關(guān)注一般利率的提高嘴拢。然而正如我們所知，一個階段與另一個階段寂纪，或者一個生產(chǎn)過程與另一個生產(chǎn)過程之間的利息回報上的任何差異席吴，都不可能持久赌结。如果出現(xiàn)了A'B'C的狀況，資本家們就會從Y階段涌出而涌進X階段孝冒，增加的需求會把價格抬到A'之上柬姚，在B'點的銷售會增加需求而降低，而在C處的供給會降低庄涡，直至最后使得各處利息回報都相等量承。這樣一種均等化的趨勢會始終存在著。
第五節(jié) 資本家與個人的貨幣庫存
當(dāng)我們說社會中所有個人的時間偏好表決定了利率以及儲蓄─消費比率的時候啼染，我們指的是所有個人而不是指某種被稱作資本家的獨立類別宴合。在對市場的經(jīng)濟分析中，生產(chǎn)結(jié)構(gòu)是按照不同的類別迹鹅，勞動者卦洽、地主以及資本家來分析的，但這并不等于社會中有著明確的分為三個階層的人群能夠?qū)?yīng)于這種分類斜棚，實際的情況可以是人人都是資本家阀蒂、地主或勞動者。我們關(guān)注的是個人的功能而非人本身的群體分別弟蚀。事實上并不存在專門做為地主蚤霞、勞動者或資本家而存在的人群，資本家也必定是消費者义钉，所有的消費者昧绣，只要他們愿意，也都可以成為資本家捶闸。之前所被用到的時間市場圖表適用于每一個人夜畴，而非僅僅適用于某些精挑細選出來被稱作是資本家的群體。整個時間市場中的各種總供求表的交互作用删壮，確定了市場的均衡利率贪绘，在這個利率上，有些人會成為現(xiàn)在物品的供給者央碟，有些人會成為需求者税灌。那些時間偏好表所在比率允許他們成為現(xiàn)在物品供給者的人，他們就會成為儲蓄者即資本家亿虽，假如所有人的偏好表相同菱涤，那么就不可能有借與貸的現(xiàn)象存在。
如果我們提出如下這個問題洛勉，資本家的作用就徹底清楚了：他們是從哪里得到的貨幣以供他們儲蓄或投資呢狸窘？首先，他們可以從我們稱之為“當(dāng)前”的生產(chǎn)中獲得貨幣坯认，即他們可以從作為勞動者翻擒、地主和資本家的當(dāng)前生產(chǎn)能力中接收到貨幣氓涣。他們收到貨幣之后就必須決定在不同物品以及在消費與投資之間如何配置貨幣。其次陋气，資金來源可以是在以前的生產(chǎn)循環(huán)中所賺取的貨幣劳吠，對過去的“積存”現(xiàn)在進行“去積存”。
然而我們現(xiàn)階段的分析中暫且忽略掉積存和去積存巩趁，暫切只考察來自于新近從生產(chǎn)中所賺得的報酬痒玩。這些報酬一些是作為資本家所獲得的，另一些是做為原初要素的所有者賺得的议慰。這里或許會有這樣一個困惑產(chǎn)生蠢古，一個勞動者或一個地主做為現(xiàn)在物品的需求者，怎么可能轉(zhuǎn)身成為用于投資的現(xiàn)在物品的供給者呢别凹？一個人不可能同時既是現(xiàn)在物品的需求者草讶，又是供給者；一個人的時間偏好表可以使他歸于一個陣營或者另外一個陣營炉菲，但不可以同時歸于兩個陣營堕战。對于這一困惑的解答是：這兩個行動只要不是同時進行，就是完全可能的拍霜，合理的嘱丢。
讓我們再現(xiàn)一下典型的個人時間偏好表，如上《時間偏好表與貨幣庫存關(guān)系》圖祠饺。當(dāng)市場利率為0A時越驻，該個人會供給AB的儲蓄；當(dāng)市場利率為0C時道偷，他會需求的貨幣量為CE伐谈。0點是原點，在這個點時试疙，他擁有一定量的貨幣庫存，而他在考慮為了換取未來物品他愿意放棄多少庫存抠蚣，或者是當(dāng)放棄未來物品時祝旷，他愿意取得多少新庫存。假設(shè)他是一個儲蓄者嘶窄，隨著曲線向右移動怀跛，為了交換未來物品，他放棄的現(xiàn)在貨幣庫存越來越多柄冲，因而他的最低利息回報變得更大吻谋。那么曲線向右移動的越遠，他最終的貨幣庫存越低现横。另一方面漓拾，假設(shè)他是一個現(xiàn)在物品的需求者阁最，隨著曲線向左推進，他增加他的貨幣庫存并放棄未來物品骇两。結(jié)論是在原點的兩邊：曲線越向右速种，他所擁有的貨幣庫存越少；曲線越向左低千，他的貨幣庫存越大配阵。
因而，給定其時間偏好表一定會是：擁有的貨幣越多示血，他處于更多供給的位置棋傍；擁有的貨幣越少，他會處于一個較大需求的位置难审。在勞動者或地主賣掉他的服務(wù)之前瘫拣，他就擁有一定的貨幣庫存，當(dāng)他賣掉其服務(wù)之后剔宪，他從生產(chǎn)中獲得了貨幣收入拂铡，從而增加了他的貨幣庫存。此后他把這筆收入在消費和儲蓄─投資之間進行配置葱绒，而我們假定不存在去積存的問題感帅，那么此時當(dāng)他在配置時，他所處的位置和時間點就與之前大不相同了地淀，因為現(xiàn)在他的貨幣庫存中有一筆相當(dāng)大的新增額失球。
讓我們考察一下兩個不同原點的個人時間市場圖表如《個人庫存改變對貨幣儲蓄和消費分配的影響》圖。即兩個不同的貨幣庫存規(guī)模帮毁，一個是他賺取收入之前(I)实苞，一個是他賺取收入之后(II)。
這里我們發(fā)現(xiàn)烈疚，一個勞動者或一個地主是如何在一個時間點黔牵，即在他貨幣庫存的一個位置上，他可以是需求者爷肝；而在另一個時間點上是供給者猾浦。有很少貨幣庫存的時候，如第一個圖(I)所示灯抛，他是一個需求者金赦。之后，他從生產(chǎn)領(lǐng)域獲得了貨幣对嚼，大大地增加了其貨幣庫存夹抗，從而他配置貨幣收入的決策起點向左移，致使他可能因為他的收入成為供給者纵竖。當(dāng)然在許多情況下漠烧，他仍然可以作為一個需求者或者他不參與時間市場杏愤。用個詞來區(qū)分這兩種狀態(tài)，我們可以把他的初始狀態(tài)叫做“收入前狀態(tài)”沽甥，即在他出售其服務(wù)換取貨幣之前声邦，而當(dāng)他處于配置其貨幣收入時的狀態(tài)叫做“收入后狀態(tài)”。他的真實行動與兩個原點都息息相關(guān)摆舟。
從前文中我們已經(jīng)得知亥曹，地主獲得收入之前對貨幣的需求實際上很可能是無彈性的或者說垂直的，而勞動者的需求則很可能是更有彈性的恨诱，而在“收入后狀態(tài)”中一些個人會在市場利率下成為供給者媳瞪；一些人會成為需求者；一些人會是中立的照宝。在上圖“不同個人的時間市場曲線”中的四個圖表描述了各種不同的收入前與收入后的時間偏好狀況蛇受，每一狀況適用相同的市場利率。橫貫頁面的直線AB是我們假定的由個人時間偏好表而得到的均衡市場利率厕鹃。在此利率下兢仰，圖Ⅰ和圖Ⅱ顯示了地主和勞動者在收入前對現(xiàn)在貨幣的需求，而圖Ⅲ和圖Ⅳ描述了該利率下處于收入后狀態(tài)的需求者與中立者剂碴。
由此得出結(jié)論把将，任何人只要他愿意，都可以成為資本家忆矛。他可以僅從之前的資本家投資的成果中得到資金察蹲，或者從過去“積存”的現(xiàn)金余額中得到，也可以只從他做為勞動者或地主的收入中得到催训。當(dāng)然他也可以從幾個這些來源中得到資金洽议。唯一阻礙一個人成為資本家的因素就是他對當(dāng)下消費品的強烈欲望。換句話說漫拭，是他個人高企的時間偏好表亚兄。馬克思主義者假定了一個嚴(yán)格的階級區(qū)分，在一個社會中虛構(gòu)出一種階級結(jié)構(gòu)采驻，因而是犯了一個巨大的錯誤审胚。
有人或許會辯稱：只有富人即那些擁有較大貨幣庫存的人，才可以承擔(dān)得起成為資本家挑宠。這個論點看起來似乎很有道理，然而我們無法假定一個擁有一萬盎司黃金資產(chǎn)的人必定會比一個擁有一百盎司黃金的人儲蓄更多颓影。我們無法在人際之間比較時間偏好各淀，正如我們不能得出關(guān)于其他類型效用的人際規(guī)律。就一個人而言我們可以斷言為經(jīng)濟規(guī)律的诡挂，我們不能在比較兩個以上的人時斷言碎浇。除了他的貨幣庫存的特定規(guī)模以外临谱，每個人都有自己的時間偏好表，一如其價值表上的其他因素奴璃，都是完全由他自己決定的悉默。我們都曾聽說過無人不知曉的勤儉節(jié)約的法國農(nóng)民，與之相對比的是經(jīng)常債臺高筑的有錢人家花花公子苟穆。常識性的觀察下抄课，一般是有錢人儲蓄更多，這或許是個有趣的歷史判斷雳旅，但是它沒有為我們提供任何科學(xué)的經(jīng)濟規(guī)律跟磨，而經(jīng)濟科學(xué)的目標(biāo)是為我們提供這樣的規(guī)律。只要一個人有一定數(shù)量的貨幣攒盈，而只要他以任何程度參與到市場社會中抵拘，他就必須持有一些貨幣，他也就可以成為一個資本家型豁。
第六節(jié)? 收入后的需求者
到目前為止僵蛛，我們已經(jīng)分析了時間市場上地主和勞動者對現(xiàn)在物品的需求，以及資本家的衍生的需求迎变。我們可以把這一總需求叫做時間市場上對現(xiàn)在物品的生產(chǎn)者需求充尉。這是來自于在生產(chǎn)推進過程中出賣自己服務(wù)或出賣他們擁有的財產(chǎn)的服務(wù)的人的需求。這一需求如我們所定義的氏豌，全部是收入前需求喉酌，即它發(fā)生于從生產(chǎn)系統(tǒng)中獲取貨幣收入之前。它們的形式都是出售要素服務(wù)即未來物品以換取現(xiàn)在物品泵喘。但是在時間市場上對現(xiàn)在物品的凈需求還有另一個組成成分泪电，這就是收入后的成分。它是在獲得生產(chǎn)性收入之后仍然有的需求纪铺。這一需求很明顯不可能是一個生產(chǎn)性的需求相速，恰好相反，它是一個消費者需求鲜锚。因為用于生產(chǎn)的未來物品所有者產(chǎn)生這一需求先于他們的出售突诬。
舉例說明如下，瓊斯出售100盎司的未來貨幣給史密斯以換取95盎司的現(xiàn)在貨幣芜繁。這一未來貨幣的形式并不是由一個生產(chǎn)要素所創(chuàng)造的預(yù)期旺隙。相反，它是一個由瓊斯承諾在未來一年后支付100盎司貨幣的借條骏令。瓊斯以對未來貨幣的要求權(quán)來交換95盎司的現(xiàn)在貨幣蔬捷。未來貨幣相對于現(xiàn)在貨幣的折扣恰好等于我們之前研究過的時間市場的其他部分中的折扣，只不過在當(dāng)前的這個例子中更加明顯而已。市場上最終確定的利率是由整個時間市場上總的凈供給和凈需求表決定的周拐，而我們已經(jīng)知道這是由市場上所有人的時間偏好決定的铡俐。比方說，在上面的《不同個人的時間市場曲線》圖中妥粟，圖表III中我們面對的情況是一個市場利率下的收入后凈需求者审丘。他的需求所采取的形式是出售一張未來貨幣的借條，通常被稱為“借入”現(xiàn)在貨幣勾给。與之不同滩报，時間市場曲線如圖IV中所示的人有著這樣的情況：時間偏好在他收入后的狀態(tài)中集侯，現(xiàn)行利率下他既不是凈供給者也不是凈需求者夭委，他完全不參與時間市場灌危。
因此沛膳，凈借款人是那些在現(xiàn)行利率下比他人擁有相對較高時間偏好率的人裂七，實際上高到使他們將于該利率下借入一定數(shù)量瘫镇。這里必須強調(diào)一下汞斧，我們正探討的是消費借貸瞪浸，借入是為了增加瓊斯用于消費的貨幣庫存的現(xiàn)在使用生真。瓊斯出售未來貨幣在另一方面是與地主和勞動者的出售不同的沉噩。他們的交易已經(jīng)完成，而瓊斯還沒有完成他的交易柱蟀。他的借條創(chuàng)造了一個由買主即貸款人史密斯行使的對未來貨幣的要求權(quán)川蒙，而史密斯，為了完成他的交易并賺取他的利息收人长已，必須在之后的時點出示他的票據(jù)并要求應(yīng)得的貨幣權(quán)人畜眨。
總而言之，時間市場的組成成分如下：
I术瓮、為換取未來物品的現(xiàn)在物品供給：
(所有的)儲蓄
II.未來物品供給者對現(xiàn)在財?shù)男枨螅?/p>
a.生產(chǎn)者需求
地主康聂、勞動者
b.消費者需求
借款的消費者
這些需求會被加總起來，而不考慮它們是收入前還是收入后的胞四；它們都出現(xiàn)于一個相對較短的時期中恬汁，而在均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟體系中則會持續(xù)重現(xiàn)。雖然消費和生產(chǎn)需求被加總起來以確定市場利率辜伟，但是如果我們理論上把這兩個需求分開來的話氓侧，就可以發(fā)現(xiàn)一個對生產(chǎn)系統(tǒng)有重大意義的點。
上圖《時間市場上均衡利息率的決定》的圖表描了時間市場上利率的確定导狡≡枷铮縱軸是利率，橫軸是黃金盎司旱捧。曲線SS是儲蓄的供給表独郎，由個人的時間偏好決定。曲線CC是對現(xiàn)在物品的消費借款需求表，由各種假想利率下的收入后凈需求加總而得囚聚。曲線DD是未來物品供給者對現(xiàn)在物品的總需求，它由曲線CC加上一條沒顯示出來的原初生產(chǎn)要素所有者對現(xiàn)在物品的需求曲線構(gòu)成标锄。曲線CC和DD都是由個人的時間偏好決定的顽铸。均衡利率由市場確定在曲線SS和DD相交的E點上。
處于E的交點決定了兩個很重要的結(jié)果：利率料皇，確定在0A谓松，以及總的儲蓄供給AE。然而對生產(chǎn)系統(tǒng)而言一個至關(guān)重要的問題是曲線CC的位置：在任意給定利率下践剂，CC越大鬼譬，那么競爭并從生產(chǎn)中奪走轉(zhuǎn)入消費借貸的總儲蓄量就越大。在上圖中逊脯，進入生產(chǎn)中的投資的總儲蓄是BE优质。
社會上對現(xiàn)在物品的生產(chǎn)和消費需求的相對強度取決于市場上各種不同個人的時間偏好表情況。我們已知军洼，對現(xiàn)在物品的生產(chǎn)性需求趨向于對利率無彈性巩螃；與之不同，消費借貸曲線很可能會展現(xiàn)出較大的彈性匕争。因此在需求側(cè)避乏，時間偏好上的變動主要在消費需求表上得到體現(xiàn)。當(dāng)然甘桑，在供給側(cè)拍皮，時間偏好的上升會導(dǎo)致曲線SS向左轉(zhuǎn)移，伴隨的是在每一個利率下儲蓄和投資的減少跑杭。時間偏好的變動對利率以及生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響將會在下文進一步探討铆帽。
維持生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的總儲蓄是"生產(chǎn)性的"儲蓄，即用于生產(chǎn)投資的那些部分艘蹋，顯然并不包括那些用于消費者借貸的“消費”儲蓄锄贼。從生產(chǎn)系統(tǒng)的觀點出發(fā)，我們可以把消費者的借款視作是去儲蓄女阀，因為這是一個人的消費支出超過其收入的金額宅荤，可以說，由于消費者借款人的去儲蓄浸策，使得借出去的儲蓄被抵消了冯键。
時間市場的消費者與生產(chǎn)者細分是市場上利率均等化過程的一個極好的例證。投資與給消費者的貨幣貸款的回報之間的聯(lián)系并不明顯庸汗。但兩者都是同一個時間市場的組成部分惫确。同樣也應(yīng)該很明顯的是，消費貸款市場的利率與生產(chǎn)性投資的利率回報不會出現(xiàn)長期偏離。因為兩者都是同一個時間市場的不同方面改化，如果消費借貸的利率比投資的利率回報高的話掩蛤，那么儲蓄就會從購買要素形式的未來物品轉(zhuǎn)移到購買更有利可圖的借條上。這一轉(zhuǎn)移會導(dǎo)致未來要素的價格下降陈肛，即投資的利率會上升而消費者借貸的利率會下降揍鸟，因為在消費者借貸中有更多的儲蓄在競爭。因此市場的日常套利會趨向于使得兩個市場部分的利率相等句旱。這樣阳藻，經(jīng)濟體系中的所有領(lǐng)域的利率都會趨向于相等，這種相等將發(fā)生在三個維度上：在每個生產(chǎn)過程中”橫向”相等谈撒，在每個生產(chǎn)階段中”縱向”相等腥泥，以及與生產(chǎn)結(jié)構(gòu)一樣的消費借貸市場中的在“深度”上相等。
第七節(jié)? 生產(chǎn)者借貸市場的謬誤
我們已經(jīng)完成了對均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟體系中純利率的決定的分析啃匿，一個真實世界中的市場趨向于達到的正是這一利率蛔外。我們已經(jīng)表明了在時間市場上利率是如何由時間偏好決定的，而且知道了時間市場的各種組成成分溯乒。
生產(chǎn)者借貸市場這個說法對許多讀者來說明顯是費解的冒萄。某些學(xué)者們總是撇開其他的市場而著重強調(diào)這一市場。事實上橙数，利率一般指的是貨幣的借貸尊流，包括給消費者和生產(chǎn)者的貸款，尤其強調(diào)的是后者灯帮，通常數(shù)量較大且對生產(chǎn)更重要。給潛在生產(chǎn)者的貨幣貸款利率被認(rèn)為是具有重大意義的利率钟哥。實際上迎献，流行的新古典學(xué)說認(rèn)為生產(chǎn)者借貸市場決定了利率，而這一決定過程如《新古典主義的利息率決定理論》圖所示：SS是進入到借貸市場的儲蓄供給腻贰，而DD是生產(chǎn)者或企業(yè)家對這些借貸的需求吁恍。據(jù)說它們的交叉點決定了利率。
可以注意到的是播演，這種方法完全忽視了生產(chǎn)者總儲蓄冀瓦，以及甚至更多的原初要素所有者對現(xiàn)在物品的需求。資本家基本上被描繪成現(xiàn)在物品的需求者而不是現(xiàn)在物品的供給者写烤。按照這一新古典的學(xué)說翼闽，是什么決定了SS和DD表呢?曲線SS公認(rèn)是由時間偏好決定的，與之不同的是洲炊，曲線DD被認(rèn)為是由“邊際資本效率”即預(yù)期的投資回報率所決定的感局。這一方法完全漏掉了關(guān)健點所在尼啡，因為它是以普通商人的膚淺眼光來看經(jīng)濟體系的。商人在生產(chǎn)者借貸市場上從個人儲蓄者那里借錢询微，而他是根據(jù)其預(yù)期中的利潤率或者說回報率來判斷借多少錢崖瞭。經(jīng)濟學(xué)作者假定，商人擁有一些現(xiàn)成可得的投資項目撑毛，其中一些可以帶給他回報读恃，比方說一些8%，一些7%代态，一些3%等等，在每一個假想的利率他會為了投資那些回報一樣高或者更高的項目而借錢疹吃。換句話說如果利率是8%的話蹦疑，他就會借錢來投資到那些會給他帶來超過8%回報的項目上；如果利率是4%的話萨驶，他將會投資到那些可以給他帶來超過4%以上回報的項目歉摧，以此類推。那么隨著利率的降低腔呜，對每個人來說儲蓄的需求曲線乃至市場上的總需求曲線會像需求曲線通常那樣向右傾斜叁温。交叉點確定了市場利率。表面看核畴，這個分析方法似乎是有道理的膝但。常常可以看到一個商人預(yù)測到了不同的投資上有著不同的回報率谤草，他在市場上從不同個人儲蓄者那里借錢跟束，而他一般被當(dāng)做是資本家或者企業(yè)家，而貸款人被認(rèn)為只是儲蓄者丑孩。這使得把《新古典主義的利息率決定理論》圖中曲線DD稱之為資本家或企業(yè)家對現(xiàn)在物品貨幣的需求似乎是有道理的冀宴。這一方法似乎避開了難以理解的錯綜復(fù)雜的狀況而簡單干脆地專注于生產(chǎn)者借貸的利率，從儲蓄者到商人的貸款温学。這是他們和大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)作者所感興趣之處略贮。經(jīng)濟學(xué)家們通常會不厭其詳?shù)赜懻摰恼沁@一利率。
這一分析方法盡管很流行仗岖，但卻徹頭徹尾是錯誤的逃延。首先讓我們稍微更進一步考察一下這條曲線DD的構(gòu)造。所謂的各自擁有不同回報率的現(xiàn)成可得項目的基礎(chǔ)是什么?為什么一個特定的投資會產(chǎn)生凈貨幣回報轧拄？通常的回答是真友，每一輪新的投資都有一個“邊際價值”生產(chǎn)率，比如說10%紧帕、9%盔然、4%等等桅打，不消說，最高生產(chǎn)力的項目會最先被投資愈案，而此后隨著儲蓄的增加挺尾，進一步投資的價值生產(chǎn)力會越來越小。這似乎為所謂的隨著儲蓄增加而利率降低向右傾斜的“商人需求曲線”提供了依據(jù)站绪。這里面最要害的錯誤在于“貨幣投資的價值歸屬于生產(chǎn)力”這一古老的經(jīng)濟學(xué)謬誤遭铺。無疑，投資是提高了生產(chǎn)過程的物質(zhì)生產(chǎn)力恢准，也提高了每個人每工時的生產(chǎn)力魂挂。但這與投資上的貨幣回報有什么關(guān)系呢？假設(shè)若干數(shù)量的物質(zhì)要素每時段生產(chǎn)10單位的某產(chǎn)品馁筐，賣價是每單位兩盎司黃金涂召，那么每時段的總收入是20盎司。現(xiàn)在我們假定在較高級資本品上的投資達到了這樣一個程度：生產(chǎn)力翻了5倍即相同的原初要素現(xiàn)在可以每時期生產(chǎn)50個單位了敏沉。較多的產(chǎn)品供應(yīng)的會使得賣價降低果正，我們假定它減半到每單位一盎司。每時段的總收入從20提升到50盎司盟迟，這是否意味著投資回報就可以提升2.5倍就像物質(zhì)生產(chǎn)力提升了5倍那樣呢?顯然不是秋泳！因為如我們所知，生產(chǎn)者并不是從總收入中獲益而是從賣出價格與其總要素價格之間的價格差中獲益攒菠。生產(chǎn)過程的生產(chǎn)力與商業(yè)投資的回報率沒有本質(zhì)的聯(lián)系进每。這一回報率取決于不同階段之間的價格差命浴，而這些價格差會趨向于相等哈雏。正如我們已經(jīng)詳細了解到的妙色，價格差的大小，即利率的大小是由經(jīng)濟體系中所有個人的時間偏好表決定的赵辕。
拋棄掉新古典的分析后既绩，從基礎(chǔ)分析的觀點來看，完全沒必要有生產(chǎn)者借貸市場还惠。為了檢查這個結(jié)論饲握，我們來考察一下一個沒有生產(chǎn)者借貸市場的商業(yè)活動。出現(xiàn)這樣的狀況需要什么呢?需要個人們的儲蓄蚕键，他們的消費比收入少救欧，然后他們把這些儲蓄直接投資到生產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，投資的激勵在于投資項目上的利息回報率即價格差锣光。這個利率與消費者借貸市場的利率一起笆怠，由我們上面所描繪的時間市場的各種成分所決定。如果這樣誊爹，就沒有生產(chǎn)者借貸市場蹬刷。就不存在從儲蓄群體向另一投資者群體的借貸瓢捉。而很明顯生產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的利率仍然會存在；決定它的是與通常經(jīng)濟學(xué)家對生產(chǎn)者借貸市場的討論無關(guān)的因素办成。
第八節(jié)? 股份公司
很清楚泡态，生產(chǎn)者借貸市場的重要性甚微，而我們可以很容易假定一個完全沒有這種市場運行的生產(chǎn)系統(tǒng)出來迂卢。對于一個原始經(jīng)濟體系來說是這樣某弦，那里每一個企業(yè)都是只由一個資本家即投資者所有，他投資的就是自己的儲蓄而克。而在我們儲蓄與投資獨立分離的現(xiàn)代經(jīng)濟復(fù)雜體系中靶壮，各個過程由不同群體的人們參與，分散的個人進行儲蓄及投資又是什么樣的情況呢?到目前為止我們還沒有詳細探討過每一要素或生意是由一個人還是由多人共同擁有的問題≡逼迹現(xiàn)在我們來考察要素是由多人共同擁有的經(jīng)濟體系腾降，就像在現(xiàn)代世界里常見的那樣。在研究生產(chǎn)者借貸市場上的這種共同所有公司的影響之前充活，我們必須先離題一下，分析這些公司本身的性質(zhì)蜡娶。在共同所有的企業(yè)中混卵，并不是每個個人資本家都做出他自己的所有投資與生產(chǎn)決策，而是不同的個人把他們的貨幣資本匯聚到一個組織或者說商業(yè)企業(yè)當(dāng)中窖张，并且對他們的共同儲蓄投資共同做出決策幕随。然后該企業(yè)購買土地、勞動和資本品要素宿接，之后把產(chǎn)品賣給消費者或者是更低階段的資本家赘淮。因此，企業(yè)是要素服務(wù)的共同所有者睦霎，在產(chǎn)品被賣出換為貨幣以前企業(yè)一直是產(chǎn)品的所有者梢卸。把他們的儲蓄貢獻給企業(yè)的個人們順次成為以下的共同所有者(a)最初的貨幣資本，匯聚在一起的儲蓄副女，(b)要素的服務(wù)蛤高，(c)要素的產(chǎn)品，以及(d)產(chǎn)品出售所獲得的貨幣碑幅。在均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟體系中戴陡，他們的資產(chǎn)所有權(quán)遵循同樣的一步接一步的模式，一個時期接一個時期沟涨，沒有變化恤批。在真實運作的共同所有企業(yè)中，企業(yè)所擁有的生產(chǎn)性資產(chǎn)種類繁多裹赴。通常任何一個企業(yè)都會參與各種不同的生產(chǎn)過程喜庞，每一個生產(chǎn)過程都涉及一個不同的時間段诀浪，而且在任何一個特定時點里企業(yè)很可能都參與每一生產(chǎn)過程的不同階段。一家企業(yè)很可能持續(xù)地生產(chǎn)以至于產(chǎn)出是持續(xù)的赋荆，而且每天都可以出售新的產(chǎn)品單位笋妥。
那么很明顯，如果企業(yè)持續(xù)做生意窄潭，那么任一時點它的經(jīng)營都是投資與出售產(chǎn)品的混合春宣。在任何時點，它的資產(chǎn)都由即將要投資的現(xiàn)金嫉你、剛剛購買的要素月帝、剛開始的產(chǎn)品，以及剛從產(chǎn)品出售中獲得的貨幣的混合構(gòu)成幽污。膚淺地看嚷辅，結(jié)果似乎是企業(yè)是自動持續(xù)下去的，而生產(chǎn)似乎以某種方式無關(guān)時間瞬時完成的距误，在要素投入后立即接踵而至的簸搞。當(dāng)然，實際上這個觀點是完全沒有任何根據(jù)的准潭。不存在什么投資與生產(chǎn)的自動持續(xù)性趁俊。生產(chǎn)之所以持續(xù)是因為所有者在持續(xù)地做出進行下去的決策，如果他們認(rèn)為這樣做無利可圖就會在任何時點更改刑然、削減或者完全停止經(jīng)營和投資寺擂。而生產(chǎn)從初期的投資到最后的產(chǎn)品是需要花費時間的。
根據(jù)我們的探討泼掠，不論是共同所有還是個人所有怔软，我們可以把任何一家企業(yè)所擁有的資產(chǎn)類型劃分如下：
A.貨幣
B.生產(chǎn)性資產(chǎn)
要素的混合，比如土地和資本品择镇，體現(xiàn)著未來的服務(wù)挡逼；
各個階段的產(chǎn)品；
完成的產(chǎn)品
市場對這一整個資產(chǎn)包進行貨幣估價腻豌。以后會詳盡解釋這是如何進行的挚瘟。
在此，讓我們回到一個簡單的案例：一次性的投資饲梭，在一個時點投資到要素中乘盖，而一年后產(chǎn)出的產(chǎn)品才出售掉。這是我們對生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的最初分析中所涉及的假設(shè)憔涉。同樣的分析可以適用于不同生產(chǎn)階段資產(chǎn)混合的更為復(fù)雜的情況订框，基至適用于那些一家企業(yè)從事幾個不同的生產(chǎn)過程并生產(chǎn)不同物品的情況。讓我們考察一群個人把他們儲蓄的貨幣資本匯聚到100盎司的規(guī)模兜叨，用100盎司黃金購買要素穿扳，獲得了一個產(chǎn)品衩侥，并在一年后以105盎司出售該產(chǎn)品。這個社會里的利率就是每年5%矛物，而這筆投資的利息回報率與該環(huán)境一致∶Ｋ溃現(xiàn)在的問題是：個人所有者們是根據(jù)何種原則來相互分配他們的資產(chǎn)份額的呢?情況幾乎總是這樣的：每個人都對知道共有資產(chǎn)中自己的份額特別感興趣，因此企業(yè)最終會以全部所有者共知的分配原則建立履羞。
首先峦萎，有人或許會傾向于說，這不過是一個議價的情況而已忆首，就像所有的要素所有者共同擁有產(chǎn)品的情況一樣爱榔。但是之前的那種情況并不適用于這里。因為在前文探討的情形中糙及，沒有任何原則可用來把一個人的所有權(quán)份額與其他人的區(qū)分開來详幽。一整群人為生產(chǎn)過程工作、貢獻他們的土地浸锨，等等唇聘，而除了議價之外沒有任何辦法可以把出售產(chǎn)品的收入在他們之間進行分配。這里每個人都在最開始貢獻了若干數(shù)量的貨幣資本柱搜。因此分配比例從一開始就自然地確立了迟郎。比方說100盎司的資本是由如下的五個人貢獻的：
A……………………40盎司
B……………………20盎司
C……………………20盎司
D……………………15盎司
E……………………5盎司
也就是說，A貢獻了資本的40%冯凹，B貢獻了資本的20%谎亩，C是20%炒嘲，D是15%宇姚，E是5%。那么企業(yè)的每個所有者擁有全部資產(chǎn)的百分比與他最開始貢獻的相同夫凸。這對生產(chǎn)過程的每一步驟都成立浑劳，最后從產(chǎn)品的出售中獲得貨幣的比例亦然如此。從銷售賺取的105盎司要么會被再次投資進生產(chǎn)過程夭拌，要么會從生產(chǎn)過程中縮減投資魔熏，無論怎樣，這105盎司的所有權(quán)會按照投入資本的相同比例來分配鸽扁。
企業(yè)的這種自然結(jié)構(gòu)本質(zhì)上就是一家股份公司的結(jié)構(gòu)蒜绽。在股份公司里，每個投資者都會收到按照其在公司總資本中投入數(shù)量的比例的股份所有權(quán)證書桶现。比方說躲雅，如果上文中的A、B……E組成一個公司骡和，他們可能發(fā)行100股相赁，每一股代表一盎司價值的資產(chǎn)相寇。A得到40股；B是20股钮科；C是20股唤衫；E是5股。產(chǎn)品出售之后绵脯，每一股都會比其初始價值或說票面價值增加了5%佳励。
假設(shè)在出售之后，或者實際上在出售之前的任何時點桨嫁，另一個人比如說F想要投資這家公司植兰，假設(shè)他想投資30盎司的黃金。如果是這樣璃吧，該公司的貨幣儲蓄投資就會從銷售前的100盎司或者銷售之后的105增加30盎司楣导。新的30股會被發(fā)行出來并交給F，而該企業(yè)的資本價值會上升30盎司畜挨。在大多數(shù)情況下貨幣收入會持續(xù)不斷地再投資筒繁，在任何一個時點，一家企業(yè)資產(chǎn)包括現(xiàn)金巴元、土地毡咏、資本品以及產(chǎn)成品的資本價值等于所有生產(chǎn)性資產(chǎn)的評估價值。在任意給定時點逮刨，企業(yè)的資本價值由于新的投資而得以增加呕缭，由于產(chǎn)成品出售后的所有者再投資而得以維持。
資本的股份就是眾所周知的股票修己；股本的總票面價值就等于在公司創(chuàng)立時最初所支付的金額恢总。從那時起資產(chǎn)的總資本價值就隨著賺取收入而變動，或者隨著所遭受的虧損而變動睬愤，或隨著新增資本投入公司而變動片仿，或者部分資本從中撤出而變動。股本總價值相應(yīng)地變動尤辱，而每一股的價值相應(yīng)地與最初的價值有不同砂豌。所有者群體將如何決定公司的事務(wù)呢？那些必須共同做出的決定會通過某種投票安排來完成光督⊙艟啵可以預(yù)見的是，自然的投票安排是每一表決權(quán)股票擁有一份投票權(quán)结借，而根據(jù)多數(shù)票來決策筐摘。這正是股份公司以及股份有限公司所采用的安排可婶。
當(dāng)然又碌，某些股份公司的安排會根據(jù)所有者的意愿而與此不同惠豺。合伙人關(guān)系可以由兩個或者更多人根據(jù)不同的原則來締結(jié)重罪。然而一般來講，如果一個合伙人收到了多于其投入資本比例的份額的話球恤，這是因為他對企業(yè)貢獻了更多他的勞動或者他的土地辜昵，因此相應(yīng)得到報酬。我們將會知道咽斧，支付給“經(jīng)營合伙人”的勞動的工資水平大概等于他在別的地方從勞動中可以賺得的堪置，而由合伙人所貢獻的土地或其他的原初要素的報酬也適用此理。由于合伙人關(guān)系幾乎總是限于很少人张惹，其關(guān)系也或多或少是私人的舀锨，因此它不需要有股份公司的正式模式。然而合伙人關(guān)系的運作趨向于相當(dāng)類似宛逗，它們只是為特殊的協(xié)定安排提供了更多的空間而已坎匿。比如，某一個合伙人或許因為他被其他人擁戴而比其資本份額得到的更多雷激；實際上其性質(zhì)就好像是其他合伙人給他的禮物一樣替蔬。股份公司則會嚴(yán)格地遵守一個正式的原則。股份公司的巨大優(yōu)勢在于屎暇，它為新的儲蓄資本投資提供了一個更加現(xiàn)成的渠道承桥。因為通過新股發(fā)行來吸引新的資本是如此的方便，而對任何想從企業(yè)中撤回資本的所有者而言也是極為方便的根悼。這種撤資的較大便利極大地提升了投資于公司的魅力凶异。稍后，我們將探究在不確定的真實世界中股票份額的定價挤巡。在這個真實世界里剩彬，關(guān)于一家企業(yè)資產(chǎn)的評估價值，以及關(guān)于企業(yè)每一股份的貨幣評估價值玄柏，存在著巨大意見分歧的空間襟衰。然而在均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟體系中贴铜，所有的貨幣價值評估都會一致粪摘。這種評估的原則下文將會解釋，因此股票份額的評估價值會被所有人認(rèn)為是一致的且會保持不變绍坝。
雖然股份公司的股票市場為積累儲蓄提供了一個現(xiàn)成的渠道徘意，但股票市場是完全依賴于價格差的。人們是選擇儲蓄還是選擇去儲蓄轩褐，都是由時間偏好決定的椎咧，同時它也決定了經(jīng)濟體系中的價格差。投入企業(yè)的資本價值，即其生產(chǎn)性資產(chǎn)勤讽，等于以利率折現(xiàn)后的資本的未來報酬的總額蟋座。如果價格差是5%的話，那么股票市場所產(chǎn)生的利息回報率脚牍，即每股收益與股票市價之間的比率向臀，就會趨向于等于時間市場上其他地方所決定的利率，在這個例子中就是5%诸狭。
我們?nèi)匀挥幸环N一個資本家供應(yīng)他們的自有儲蓄資本的情況券膀，這些儲蓄被用來購買那些預(yù)期有凈貨幣回報的要素。股份公司或者股份有限公司所帶來的唯一復(fù)雜之處在于許多資本家共同貢獻并擁有該企業(yè)的資產(chǎn)驯遇，而一定數(shù)量的所有權(quán)之價格將會由市場來調(diào)節(jié)芹彬，因此每個人的股份所產(chǎn)生的利率都是相同的，正如它與整個企業(yè)的利率相同一樣叉庐。如果整個企業(yè)以100盎司的總價購買了要素舒帮，并在一年后以105盎司賣出產(chǎn)品獲得5%的回報，那么這家企業(yè)五分之一的所有權(quán)股份將會以20盎司的總價出售陡叠，并可以每年賺得一盎司的凈回報会前。因此，部分股本的利率趨向于等于整個資本所能賺得的利率匾竿。
股份瓦宜，或者說財產(chǎn)權(quán)的單位擁有可互換的特性；一個單位完全與另一個單位相同岭妖。我們可以對一組權(quán)利進行數(shù)學(xué)的劃分临庇。這種可互換的性質(zhì)使得有組織的商品和證券市場及交易成為可能。有了財產(chǎn)權(quán)的這種互換單位昵慌，我們就有可能快速地變換所有權(quán)假夺，變換團體中的會員資格。如果出現(xiàn)一系列的市場關(guān)系斋攀，單位財產(chǎn)就有了一個快速的變現(xiàn)價值已卷。它的所有者可以很方便地繼承指揮財富使用的現(xiàn)金能力。因此淳蔼，財產(chǎn)的股份和整個財產(chǎn)就會很便利于市場銷售侧蘸。
在股份公司中，對于所擁有的總股份鹉梨，多數(shù)決原則并不意味著少數(shù)所有者權(quán)益被踐踏讳癌。首先，全部資源的匯聚以及其運作的基礎(chǔ)是所有參與方都是自愿的存皂；其次晌坤，所有的股東都共有一個單一的興趣：他們的貨幣回報與資產(chǎn)的增加。雖然說他們對達到這一目標(biāo)的相關(guān)手段當(dāng)然可以是有分歧的；第三骤菠，少數(shù)的成員可以賣掉他們的股份并從公司中撤資出來它改，只要他們需要的話。
實際上合伙人模式可以以任何他們樂意的方式來安排他們的投票權(quán)與所有權(quán)商乎，這樣的安排可以有許多變化搔课。有這樣一種群體所有權(quán)形式：不論擁有的股份數(shù)量是多少，其中的每個所有者都只擁有一票截亦，這種模式被命名為“合作社”爬泥。概括地說來，合伙人關(guān)系崩瓤、股份公司以及股份有限公司其實都是合作性機構(gòu)袍啡。
很多人認(rèn)為，經(jīng)濟學(xué)的分析雖然適用于個人所有的企業(yè)却桶，但是對股份公司的現(xiàn)代經(jīng)濟并不成立境输。這是大錯特錯的。股份有限公司的引入并沒有從根本上改變我們對利率或?qū)π瞟ね顿Y過程的分析颖系。
在一個股份有限公司中嗅剖，經(jīng)營權(quán)從所有權(quán)分離的情況又如何呢？在一個合資股份企業(yè)中嘁扼，所有者雇傭管理性的勞工來監(jiān)督他們的員工信粮，而個人所有者一般是他們自己來履行管理性的勞動，這自然是如此的趁啸。一個經(jīng)理與其他任何工人一樣都是受雇的勞動者强缘。一家公司的總裁，與挖溝人一樣不傅，是被所有者雇傭的旅掂，而且他與挖溝人一樣在生產(chǎn)過程中耗費了勞動。管理性勞動的價格是與其他勞動的價格同樣的方式來決定的访娶。在市場上獨立所有者的收入也包含了這種管理性勞動的工資商虐，而股份公司所有者當(dāng)然不會得到這樣的工資。因此我們發(fā)現(xiàn)股份有限公司構(gòu)成的現(xiàn)代世界不僅沒有推翻經(jīng)濟學(xué)分析崖疤，反而通過分離秘车、簡化了生產(chǎn)中的功能尤其是管理性功能，因而有助于經(jīng)濟學(xué)的分析戳晌。
除了資本供應(yīng)職能以外鲫尊，股份有限公司的資本家們也承擔(dān)了企業(yè)家職能：在指導(dǎo)生產(chǎn)過程痴柔、迎合消費者的要求中是至關(guān)重要的指引性要素沦偎。在不確定的真實世界里，需要明智的判斷來預(yù)計市場如何運作，以使當(dāng)下的投資能夠帶來未來的利潤而非虧損豪嚎。我們將進一步探討利潤和虧損的性質(zhì)搔驼，但是在這里只需要知道，真實世界中積極的企業(yè)家因素之所以有價值侈询，就是因為不確定性的存在舌涨。我們已經(jīng)探討了純利率的決定，利率總是趨向于它扔字，而在均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟體系的確定世界中利率就等于它囊嘉。在均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟體系中，未來的所有技術(shù)革为、市場需求和供給等等都是已知的扭粱，投資的功能就變成純粹的被動等待了。那里仍然會有監(jiān)督或者管理性勞動功能震檩，但是這可以放在勞動要素的價格中分析琢蛤。由于未來事項是已知的，均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟體系中不存在企業(yè)家職能抛虏。
最后博其，有人宣稱股份公司導(dǎo)致了儲蓄與投資的分離，即股東儲蓄迂猴，而經(jīng)理人來投資慕淡。這完全是謬誤。經(jīng)理人是股東雇傭的代理人沸毁，他要服從后者的命令儡率。任何個人股東對多數(shù)所有者的決策不滿的話，都可以處理掉他的所有權(quán)股份額以清。因此實際上就是股東在儲蓄儿普，股東來投資。
有些人認(rèn)為掷倔，由于大多數(shù)股東對他們公司的事務(wù)并不感興趣眉孩，因此他們沒有實際上控制這家企業(yè)，而是把控制權(quán)交到了受聘經(jīng)理人的手中勒葱。然而浪汪，一個股東的利益確確實實是處于他自己的控制之下的。如果他不感興趣凛虽，他就會允許經(jīng)理人繼續(xù)他們現(xiàn)在的運作死遭，而最根本的控制權(quán)仍然是他的，而且他對其代理人是有絕對的控制權(quán)的凯旋。有個很有代表性的觀點宣稱：“作為一個群體的股東的股息最大化并不必定是企業(yè)唯一且最高的追求呀潭。相反管理人員會追求長期收益和企業(yè)競爭地位以及他們自己作為經(jīng)理人的聲譽的提高”钉迷。然而，“提高長期收益”就等于是最大化股東的收益钠署，難道還有別的事情可以提高經(jīng)理人的聲譽嗎?這種理論家陷入了十足的玄想糠聪，他們把“股份有限公司”的中的真實個人內(nèi)容撇開了，把一個概念性名稱當(dāng)做是整體存在的一個行動人了谐鼎。
第九節(jié)? 股份公司與生產(chǎn)者借貸市場
我們現(xiàn)在準(zhǔn)備著手分析股份公司對生產(chǎn)者借貸市場的影響舰蟆。讓我們再用一次上文中提到的總股本和總資本價值為130盎司，由六個股東所擁有的企業(yè)的例子狸棍。該企業(yè)為其所有者賺取每年5%的凈收益身害，而這就是經(jīng)濟體系中所有企業(yè)所賺取的利率。
我們已經(jīng)知道了企業(yè)通過賣給F新股本來將其資本擴張了30 盎司的過程草戈。我們來看當(dāng)進行一筆生產(chǎn)性借貸的時候發(fā)生的情況题造。假設(shè)企業(yè)從生產(chǎn)者借貸市場借入20盎司，期限為五年猾瘸。發(fā)生了什么呢界赔？該企業(yè)以一個未來物品，即未來支付貨幣的承諾牵触，換取了現(xiàn)在的貨幣』吹浚現(xiàn)在的貨幣是由儲蓄者G提供的。顯然G儲蓄了這筆錢揽思，且在這筆交易中成為資本家袜腥，而共同的股東A一F現(xiàn)在是在供應(yīng)未來物品。此外就是股東在生產(chǎn)系統(tǒng)中投資了新的資本钉汗。表面上看這似乎是一個儲蓄與投資分離的案例羹令，然而當(dāng)我們來分析一下這筆交易就不是這樣了饲趋。G把價值20盎司的新增資本供給這家企業(yè)絮重，為期五年贷帮。企業(yè)所有者A一F得到這筆新增資本并把它投資到未來物品即是生產(chǎn)要素上去桃煎。對于這20盎司來說，A一F是債權(quán)人儲蓄的中間投資人匆骗。這筆借貸的利率會是多少? 它完全取決于遍布于生產(chǎn)結(jié)構(gòu)價格差中的利息回報率胶背。道理很明顯杭措，我們已經(jīng)知道了生產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的利率是怎樣決定的辽社，我們已經(jīng)假定每一處的利率都是5%∥扒剑現(xiàn)在假設(shè)在借貸中該公司提議給G的報酬是3%。顯然如果他在同一家企業(yè)或者在其他企業(yè)作為股東可以得到5%滴铅，G就不會以3%的回報貸出20盎司戳葵。另一方面，該企業(yè)也不可能支付給G超過5%汉匙，因為它在投資上的凈回報只有5%拱烁。如果企業(yè)在利息上支付的最大值是5%生蚁，而債權(quán)人會接受的最低值也是5%的話，那么很明顯就會在5%上發(fā)生交易邻梆。
很明顯守伸，從本質(zhì)上來講绎秒，G作為預(yù)期的借貸市場上的債權(quán)人與投資于股份的F沒有什么不同浦妄。兩者都是儲蓄貨幣而非把它花在消費上，兩者都希望賣出他們儲蓄的資本以換取未來物品并賺得利息见芹。F與G以及其他每個人的時間偏好表都在時間市場上加總在一起以得出利率剂娄，在市場利率下F與G都是凈儲蓄者。那么利率是由不同的時間偏好表決定的玄呛，而一方面儲蓄表與另一方面的對現(xiàn)在物品的需求表確定了最終利率阅懦。需求表由且只由勞動者和地主的生產(chǎn)性需求以及借款消費者的消費需求構(gòu)成。F與G都是凈儲蓄者徘铝，熱衷于投入他們的資本以獲取最高的回報耳胎。F投資其資本的方法與G投資的方法之間沒有什么本質(zhì)的不同，投資股份與借錢給企業(yè)之間的差異主要是技術(shù)性的惕它。發(fā)生在后一情形中的儲蓄與投資的分離是完全無關(guān)緊要的怕午。由總儲蓄與要素所有者的總需求所確立的投資上的利息回報完全決定了生產(chǎn)者借貸市場上的利率以及股票的回報率。從基礎(chǔ)分析的觀點來看淹魄，生產(chǎn)者借貸市場是完全不重要的郁惜，甚至試圖構(gòu)建這一市場的供求表也是無用的，因為它的價格是在別處被決定的甲锡。儲蓄的資本是通過股票還是通過借貸的渠道進入投資是無關(guān)緊要的兆蕉，唯一的差別在于法律的技術(shù)性上。實際上即便債權(quán)人與所有者之間的法律差異也是可以忽略不計的缤沦。G的貸款把該企業(yè)資產(chǎn)的資本價值從130盎司增加到了150盎司虎韵。所投入的150盎司要求每年回報5%或者7.5盎司。我們來考察一下這個情況并且看看這一資本的真正所有者是誰缸废。見下圖《股份公司資產(chǎn)的所有權(quán)分布》：
在這個圖中劝术，左側(cè)的矩形表示任意時間點的資產(chǎn)。在右側(cè)的矩形中呆奕，這些資產(chǎn)中的130盎司是所有者的資本养晋，20盎司是債務(wù)，即欠給債權(quán)人的借條梁钾。如果該企業(yè)要清算或者停業(yè)的話绳泉，那么其資產(chǎn)中的130盎司會歸于法定的所有者而這20盎司會用來償還給債權(quán)人，而且它還意味著每年應(yīng)用付出7.5盎司作為凈收益姆泻，其中6.5盎司會歸于法定所有者零酪，另外那1盎司會歸于債權(quán)人冒嫡。兩者都應(yīng)得到5%的投資回報。從法律的觀點看四苇，債權(quán)人對一家合資公司的資產(chǎn)擁有首先要求權(quán)孝凌，即他們會比股東先得到償還。由于他們不是股東月腋，因而他們無法對合資公司的決策進行投票表決蟀架。
從經(jīng)濟角度上我們完全可以作出結(jié)論：股東與生產(chǎn)性債權(quán)人之間沒有差異，因為兩者都是同樣的資本供給者榆骚，兩者都要獲取一般時間市場上所決定的利息回報片拍，兩者都擁有其比例的公司資產(chǎn)。兩者之間的差異只是技術(shù)和語義上的妓肢。
對股息與未分配利潤通常所做的區(qū)分捌省，就經(jīng)濟分析的目的而言是無用的。未分配利潤并不必定用于再投資碉钠，它們或許不會用于投資而作為現(xiàn)金余額而持有并在以后作為股息支付出去纲缓。另一方面，股息并不必定要用于消費喊废；它們可能會被投資于其他的企業(yè)祝高。因此，這一區(qū)分是有誤導(dǎo)性的操禀。利潤要么用于再投資要么不用于再投資褂策；而所有的合資公司的利潤都是由個人所有者的利潤構(gòu)成的。
在進入到實際的生產(chǎn)者借貸或者消費者借貸市場之前颓屑，可以通過中介為渠道來籌集儲蓄資金斤寂。發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)性的投資是企業(yè)家的任務(wù)之一，而通常對所有相關(guān)的個人而言揪惦，把自己的貨幣借給或者投資與于其他專門設(shè)立的專業(yè)投資的機構(gòu)而不是自己來決定適當(dāng)?shù)耐顿Y渠道會方便得多遍搞。這些機構(gòu)可以充當(dāng)聚集分散的個人小額儲蓄渠道，這些個人自己的投資太少了以至于進入市場的成本不劃算器腋，然后這些機構(gòu)分業(yè)地使用較大量的總金額進行投資溪猿。典型的例子是投資信托公司，把它自己的股份賣給許多個人然后用這些資本來買其他公司的股票纫塌。在均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟體系中诊县，個人儲蓄通過中介賺取的利息等于直接投資所賺取的利息減去中介服務(wù)的成本，這一價格將像其他價格一樣在市場上決定措左。比方說如果整個市場的利率是5%依痊，而中介服務(wù)的成本是1%，那么在均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟體系中怎披，那些通過便利的中介方法來匯集他們儲蓄的人將從他們的儲蓄所投資的項目中獲得4%的利息回報胸嘁。
因此瓶摆，我們發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)者借貸市場作為一個獨立的決定因素在市場利率或者生產(chǎn)系統(tǒng)的建立過程中是無足輕重的。在許多情形中性宏，用不同的術(shù)語來指稱合約貸款市場上的利率以及由于價差導(dǎo)致的投資項目上以紅利形式表現(xiàn)的利率是很方便的群井。前者我們可以叫做合同利率，即利息在制定合同時是固定不變的毫胜，而后者可以叫做自然利率书斜，也就是經(jīng)由生產(chǎn)過程中的投資的自然的利息收入，而不是交易合同中所明確約定的指蚁。當(dāng)然這兩個利率在均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟體系中會一致菩佑。
貫穿于我們的分析自晰，我們已經(jīng)做了一個可以被修正的隱含假設(shè)：個人總是試圖獲得最高的利息回報凝化。正是在此基礎(chǔ)上，我們才探究了套利行為以及均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟體系中最終的一致性酬荞。我們假定了每個投資者都試圖從他的投資中賺取的越多越好搓劫。這可能并非總是成立的，而經(jīng)濟學(xué)的批評家們始終不知疲倦地指責(zé)經(jīng)濟學(xué)家忽視了非貨幣目的混巧。然而枪向，經(jīng)濟學(xué)并沒有忽視這些目的。實際上行動學(xué)的分析中明確地包含了它們咧党。正如我們反復(fù)指出的那樣秘蛔，毎個人都試圖最大化他的心理收入，而只有在其他的心理目的都是中立的時候才會轉(zhuǎn)化成最大化他的貨幣收人傍衡，這顯然意味著經(jīng)濟學(xué)是可以包含非貨幣目的的深员。舉例言之，在某個社會中制造武器是令人討厭的蛙埂，單純的套利并不能使得軍火工業(yè)上的回報與其他行業(yè)的回報相等倦畅。這里我們指的并不是武器消費者的厭惡，當(dāng)然消費者的厭惡會體現(xiàn)為對該產(chǎn)品的需求降低绣的。我們指的是生產(chǎn)者尤其是投資者的厭惡叠赐。由于這種心理厭惡，投資者會從軍火工業(yè)中要求得到比其他行業(yè)更高的回報屡江。假設(shè)普遍的利率是5%芭概，很可能他們會要求在軍火工業(yè)中得到10%的利息回報。那么什么要素將必須支付這一增加的折現(xiàn)呢?如果我們說惩嘉，非專用要素的所有者必定不會在軍火工業(yè)中接受比其他行業(yè)較低的貨幣回報罢洲，我們這樣說并沒有過早地得出后續(xù)分析的結(jié)論。那么宏怔，在均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟體系中奏路，在這個行業(yè)所決定的它們的價格就與其他行業(yè)中的相等畴椰。實際上，如果要素所有者與投資者一樣對從事軍火行業(yè)有特定的厭惡鸽粉，那么它們的價格甚至?xí)咝敝Ｄ敲丛诿恳簧a(chǎn)階段更低價格的負擔(dān)就會落到該行業(yè)純粹專用要素身上，這些要素只要存在于生產(chǎn)系統(tǒng)中的話就必須只用于該行業(yè)触机。在均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟體系的長期中帚戳，這些要素不會是資本品，因為資本品總是需要被在再生產(chǎn)出來儡首，而同樣的資源可以或快或慢地抽離出這個行業(yè)片任，這取決于每一情況中資本品的耐久性以及其生產(chǎn)過程的長度。這種專用要素可能是勞動蔬胯，但是經(jīng)驗上不大可能对供，因為勞動幾乎始終是可以轉(zhuǎn)用于幾個職業(yè)的非專用性要素。因此承擔(dān)較低回報的很可能是專用性土地要素氛濒。
當(dāng)大多數(shù)投資者因為這樣或者那樣的原因都特別渴望進入某一行業(yè)产场，就會出現(xiàn)相反的情況。如果是這樣舞竿，他們就會在該生產(chǎn)過程中接受比其他生產(chǎn)過程較低的利息回報京景。雖然說如果要素所有者也特別想要從事于該行業(yè)的話，那么價格可能會較低骗奖，市場上競爭的力量會再次使得非專用性要素在不同行業(yè)的價格相同确徙。在不同生產(chǎn)階段的專用性要素一般來說是土地的所有者因此獲得了較高的價格。
那么各個子市場中以及各種形式中的利率始終是趨向于相等的执桌。在均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟體系中鄙皇，利率會每一處都一致地相等。然而這一結(jié)論必須稍加修正為：利率會根據(jù)“心理”成分而不同鼻吮，這個成分或正或負育苟，具體情況如何則取決于投資者對某一特定生產(chǎn)過程是否存在著劇烈的厭惡或者是喜愛。我們可以說椎木，在特定喜愛的情況當(dāng)中违柏，投資者是在“消費”因投資特定生產(chǎn)過程而產(chǎn)生的享受，并為之付出了較低回報的價格香椎；在特定厭惡的情況當(dāng)中漱竖，投資者是針對某一特定厭惡而收費。然而必須強調(diào)一下畜伐，如果只有一個人特別喜歡或厭惡某一特定的領(lǐng)域的話馍惹，是不會產(chǎn)生這種回報上的差異的，而只有當(dāng)在某一方向或其他方向上存在著嚴(yán)重的加總的強烈偏好時才會發(fā)生。這種類型的“消費”万矾，不論是正效用還是負效用悼吱，是與生產(chǎn)過程糾纏在一起并隨著生產(chǎn)直接發(fā)生的，因此它與那種在生產(chǎn)過程終端才發(fā)生的一般的消費是不同的良狈。
第十節(jié)? 影響時間偏好的因素
行動學(xué)不可能為一個人的時間偏好提供一個終極的解釋后添。這是由每個人的心理活動決定的，因此在最后的分析中經(jīng)濟學(xué)家只能將之作為一個極據(jù)(data)薪丁。但是基于其他條件均同的假設(shè)遇西，行動學(xué)的分析可以提供關(guān)于時間偏好的一些規(guī)律。比方說如我們上面所知道的严嗜，每個人都有一個關(guān)于他的貨幣庫存的時間偏好表粱檀。較低的貨幣庫存會導(dǎo)致對其占有的任意剩余貨幣單位而言的較高的時間偏好，直到最后當(dāng)貨幣庫存或者說用來消費的貨幣足夠低時漫玄，其時間偏好會上升到無限大茄蚯。對于某一個人來講，我們可以假定他的價值表保持不變称近，而他的貨幣庫存是變動的第队。我們可以以這種方法來判斷某個決定因素比如說貨幣庫存發(fā)生變動帶來的影響哮塞。
實際上刨秆，與一個人時間偏好相關(guān)的并不是他的貨幣庫存改执，而是其貨幣庫存的真實價值恍箭。當(dāng)然，在均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟體系中婚夫，貨幣單位的購買力保持不變家凯，這兩者就是一回事缓醋。其他條件相同的情況下，他的真實收入的上升绊诲，他的貨幣庫存的真實增加送粱，將會降低其時間偏好表上的時間偏好率。當(dāng)然掂之，從歷史角度來看抗俄，他的時間偏好表沒有任何理由會保持不變。但是給定一個不變的時間偏好表世舰，他相關(guān)的時間偏好率會下降动雹，認(rèn)識到這一點是非常重要的。
在時間偏好表的決定中還涉及其他的因素跟压。舉例言之茸塞，假設(shè)人們確定在不久將來的某個日子世界會毀滅读跷，這會如何影響時間偏好表和利率呢荡短？那樣的話瘦锹，人們就會停止為未來的需要做準(zhǔn)備，除最短的生產(chǎn)過程以外异赫，對任何生產(chǎn)過程的投資都會停止量九。相比起現(xiàn)在物品來，未來物品會變得毫無價值，而純利率會飆升到幾乎無窮大河狐。相反踱蛀，假如由于某種新藥的發(fā)現(xiàn)使得人們變得健康永駐萬壽無疆的話，那么時間偏好就會趨向于非常低，投資就會有大幅増加褐隆，而純利率將會急劇地降低。
第十一節(jié)? 利率的時間結(jié)構(gòu)
很明顯歇攻，自然利率是非常靈活的屡穗，它們會趨向于一致，且隨著企業(yè)家預(yù)期的改變而迅速改變评腺。在真實世界里，各種要素祸轮、中間產(chǎn)品以及最終產(chǎn)品的價格始終處于持續(xù)地波動狀態(tài)，正如股票價格與股票的利息回報一樣。同樣明顯的是敢伸，短期借貸利率很容易隨著條件的改變而改變。隨著自然利率變動每币，短期的新增借貸會很快順應(yīng)這一變動。而長期借條的大部分被稱為債券兰怠，它們是可以在成熟且靈活的債券市場上交易的梦鉴。一開始的固定利率是無關(guān)緊要的痕慢。比方說在5%掖举，或者說每年5盎司的固定利率下締結(jié)了一個100盎司的長期借貸。如果一般利率上升了继榆，人們就會趨向于賣掉他們的債券并把他們的貨幣投資到別處巾表，或是投資于整個企業(yè)，或是投資于企業(yè)股票略吨，或是投資于短期借貸集币。這種上升的出售債券的意愿，增加的債券供給表會使債券的價格下降翠忠，直到買家得到的利息與其他地方的一般利率相等為止鞠苟。比方說，如果一般利率從5%上升到10%秽之，債券的價格就會從100跌到50当娱，以使得固定的每年5%的回報提供10%的利息收益。另一方面考榨，利率的普遍降低會把債券價格抬升至票面價格之上跨细，并把收益率推到5%以下。隨著債券贖回日期的到來董虱，債券的市價無疑會快速地向其票面價值逼近扼鞋，直到最后以面值賣出，因為贖回的金額就是借貸的初始面值愤诱，或者說是本金。在債券投資中關(guān)鍵的要素不是初始利率即所謂的債券面值上的固定回報捐友，而是債券的市場價格上的利息收益率淫半。
在均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟體系中，很明顯所有期間的利率都相等匣砖。然而在預(yù)期的未來利率會變動的情況里科吭，這種朝向相等化的趨勢會被打斷昏滴。某種流行的理論是：在借貸市場上，如果在不久的將來中預(yù)期的利率有變動的話对人，那么就不會有朝向相等化的趨勢了谣殊。假設(shè)利率現(xiàn)在是5%，而預(yù)期它不會變牺弄，那么所有的到期貸款的利率都會是5%姻几。然而假設(shè)預(yù)期利率在不久的將來會穩(wěn)定地上升，比方說每年增加1%势告，從現(xiàn)在開始的4年后會漲到9%蛇捌。如果是那樣的話，由于短期比方說一年或以下預(yù)期的利率在接下來的四年中會上升咱台，那么對應(yīng)這段時期的現(xiàn)在的長期利率比方說為期五年的借貸利率就等于預(yù)期中這段時期內(nèi)未來的短期利率的平均數(shù)络拌。比方說，五年期的現(xiàn)在利率是5%加上6%加上7%加上8%加上9%再除以5回溺，等于7%春贸。長期利率是相關(guān)時期的短期利率平均數(shù)。因此當(dāng)預(yù)期短期利率上升時遗遵，長期利率會相應(yīng)地高于現(xiàn)在的短期利率萍恕，而當(dāng)預(yù)期短期利率會降低時，就會相應(yīng)地低于現(xiàn)在的短期利率瓮恭。參見圖《用平均短期利息率理解長期利息率》如下圖雄坪。
然而，這種理論的依據(jù)尚在爭論之中屯蹦。假設(shè)預(yù)期利率上升為什么會只局限于短期利率的上升呢?這樣的預(yù)期為什么不會同樣地適用于長期利率以致使它們也上升呢维哈？這個理論所依據(jù)的假設(shè)是短期利率與長期利率沒有相等的趨勢，利率中的變動只發(fā)生于短期登澜，這個假設(shè)完全是未經(jīng)證實并且違背我們的如下結(jié)論的：短期利率和長期利率趨向于一起變動阔挠。此外，這個理論基于一個隱含的假設(shè)：個人們在“短期中”會樂意于以5%的利率作為貸款人脑蠕，而他們的同伴投資者卻可以在長期市場中獲得7%的利率回報购撼，而這僅僅是因為他們預(yù)期最終如果他們處于短期市場的話，他們將賺得平均數(shù)7%谴仙。是什么阻止了現(xiàn)在的貸款人在短期市場中賣掉他當(dāng)下賺得5%的借款迂求，買入7%的長期借款，兩年后等待假想中的短期利率上升至7%以上晃跺，然后再進入短期市場揩局，賺取8%或者9%的利率呢?如果他這樣做的話，他就不只是像前面圖示假定的那樣賺取7%掀虎，而是他將賺得7%加上7%加上7%加上8%加上9%凌盯，或者說平均每年7.6%付枫。通過努力這么做，他將完成一個從短期到長期的不可抗拒的套利運動驰怎，前者的
利率會隨著市場中貸款的出售而上升阐滩，而在長期市場利率會降低，直至整個時間結(jié)構(gòu)的利率一致县忌，同樣的過程也發(fā)生于預(yù)期未來下跌的情況當(dāng)中掂榔。對任何時段而言，長期利率都不可能低于短期而保持均衡芹枷，因為市場上會有一個從長期到短期的現(xiàn)時運動衅疙，直至所有時間結(jié)構(gòu)的利率都相等而套利運動停止。于是鸳慈，利率趨向于在其整個時間結(jié)構(gòu)中普遍一致饱溢。如果預(yù)期利率在緊接著的將來會變動，會出現(xiàn)什么情況呢走芋？如果是那樣的話绩郎，就會出現(xiàn)與商品投機買賣情況類似的過程。預(yù)期利率即將上升的投機者就會抬高利率翁逞，或者預(yù)期下跌就會壓低利率肋杖。很明顯，上升或下降的預(yù)期越早發(fā)生挖函，那么對投機者的影響相應(yīng)地越大状植，且對利率當(dāng)下變化的影響越大。在商品的情形里怨喘，預(yù)期需求和價格上升津畸，人們就會保留庫存，然后再釋放庫存必怜，從而致使其更快地過渡到由潛在的供需力量所最終確立的價格肉拓。同樣，利率的情況里梳庆，貨幣會趨向于從投資中扣留下來并保留為現(xiàn)金余額暖途，直至利率達到預(yù)期的較高的水平為止，或者如果預(yù)期利率降低的話膏执，會縮減現(xiàn)金余額并增加投資驻售。這一行動會加速向新的基本時間偏好標(biāo)準(zhǔn)所決定的利率的過渡。就像關(guān)于商品價格的投機錯誤會導(dǎo)致虧損并推動進一步向真實的潛在價格變動那樣更米，在這里這樣的投機錯誤也是會自我糾正并使得利率達到由潛在時間偏好所決定的水平芋浮。因此，利息的時間結(jié)構(gòu)圖會更傾向于《利率的時間結(jié)構(gòu)》圖中所描繪的那樣壳快。
一旦我們認(rèn)識到基本利率是投資上的自然利率而非生產(chǎn)者借貸市場上的利率纸巷，那么區(qū)分長期和短期利率的謬誤就變得很明顯了。我們已經(jīng)知道了借貸市場的報酬率與股票市場報酬率本質(zhì)上的同一性眶痰。如果我們考察股票市場瘤旨，那么很明顯，在利率上短期與長期投資之間沒有任何區(qū)別竖伯。不同的企業(yè)從事于不同長度的生產(chǎn)階段存哲；然而由于股票市場使得所有投資的利率相等，時間結(jié)構(gòu)中的差異被抹煞得如此徹底以至于對很多著作者而言理解生產(chǎn)期這個概念變得非常困難七婴。然而由于股票市場和借貸市場的運作本質(zhì)上是相同的祟偷，因而很明顯在短期和長期利率之間的成因性解釋中沒有任何差異。那些假定長期利率和短期利率的性質(zhì)之間有本質(zhì)差異的作者們是受了一個慣常傾向的誤導(dǎo)打厘，這一傾向把時間市場只限制于借貸市場修肠，而實際上借貸市場只是一個非獨立的市場而已。
在真實的市場實踐中户盯，很可能會發(fā)生的情況是或者短期借貸市場或長期市場會首先變動嵌施，而另一市場會隨之變動。到底哪一市場會首先明顯變動是由具體的情況決定的莽鸭。
