新聞里說拍拍貸要上市术裸，據(jù)說估值20億美元倘是。不妨揣摩一下，拍拍貸的估值怎么來的袭艺。正巧宜人貸已經(jīng)在美國上市搀崭。兩家企業(yè)都是P2P平臺，主營業(yè)務(wù)相同猾编。兩家都在中國開展業(yè)務(wù)瘤睹，面對的客戶市場相同。現(xiàn)在又都在美國上市袍镀，投資人的風(fēng)險偏好類似默蚌。有著這樣的多的基礎(chǔ)相同點，根據(jù)宜人貸估算拍拍貸的公司估值苇羡，就有點意思了绸吸。整篇文章比較長，對計算不感興趣的朋友可以拉到最后看結(jié)論设江。
兩家公司比較來做相對價值評估锦茁，可以用市盈率模型、市凈率模型叉存、市銷率模型码俩。兩個公司都是新興科技服務(wù)行業(yè)的企業(yè)，成本率較低歼捏，使用市銷率模型比較最適合稿存。
下面就細(xì)說說：
從總體待收金額看笨篷，宜人貸的歷史累計待收200億，拍拍貸待收累計待收75億瓣履。這個是存量率翅。
具體最近一個季度撮合金額。
宜人貸2016第二季度撮合了45.39億元袖迎。
拍拍貸2016第二季度撮合了40.94億元冕臭。
這個是交易量，平臺收入的基礎(chǔ)燕锥。近期兩者的交易量差距不大辜贵。但需要注意，撮合貸款金額归形，并非等于公司的收入托慨。
宜人貸的銷售收入分解
宜人貸的銷售收入容易拿到，宜人貸2016年第二季度財務(wù)業(yè)績報告里面都寫著暇榴。
今年二季度榴芳，宜人貸促成借款金額45.39億人民幣，凈收入7.34億人民幣跺撼，息稅折舊攤銷前利潤2.65億。
宜人貸的收入是怎么來的呢讨彼？
它的收費模式在15年的大年報里也被扒過歉井。
2016年第二季度偷遗，A颤芬、B、C纺裁、D借款占當(dāng)期促成借款總額的比例分別為5.5%, 3.8%, 7.6%和83.1%蜜自。
ABCD的收費標(biāo)準(zhǔn)大概是在5.6%菩貌，18.5%，26.4%和28.2%重荠。
用各等級的收費標(biāo)準(zhǔn)乘各等級的貸款占比箭阶，容易計算實收服務(wù)費大概在26.45%的比例。
然后扣除 7%左右的風(fēng)險準(zhǔn)備金（現(xiàn)在叫質(zhì)保服務(wù)尭曷常款）仇参。
咱們不能忘了還有增值稅這件事情，大概6%婆殿。
宜人貸最后能得到的銷售收入诈乒，約等于撮合貸款金額的13-15%。
通過這種分層計算得出的結(jié)果和宜人貸財報里的比率大致吻合婆芦，所以不妨用同樣的辦法怕磨，來推測拍拍貸的銷售收入規(guī)模喂饥。
拍拍貸的銷售收入推測
拍拍貸沒上市，但它的交易規(guī)模肠鲫，借款人分級占比信息是公開的员帮，我們可以去看官網(wǎng)季度運營報告。隨后使用和宜人貸計算同樣的方法滩届，把拍拍貸各級別借款人的在整體借款人中所占比例*借款人可能的服務(wù)費率集侯，我們就能得到拍拍貸的大致收入。它的收費方式也公開了一部分帜消。
拍拍貸平臺上的收費把借款手續(xù)費棠枉、借款利息和增值服務(wù)費分開計算。
拍拍貸的借款人會有分級：從A一直到G泡挺，借款服務(wù)費2.5%-10%辈讶，另外還會收取一筆所謂的借款增值服務(wù)費，如果是高風(fēng)險等級的人娄猫，還會按照比例收取增值服務(wù)費贱除。如下圖：
根據(jù)拍拍貸的季度報告。2016年上半年媳溺，風(fēng)險等級為A級以上的借款金額占比約64%月幌， B占到了12% C占到了11%，D占到了6%悬蔽，E以上占到了7% 扯躺。
2015年的情況也差不多，根據(jù)拍拍貸的2015年業(yè)績報告：AAA蝎困，AA和A加起來的67.89%B類2.56%录语，C類9.06%D類11.08%，E類4.63%禾乘，F(xiàn)類4.05%澎埠。
按照2016年6月的數(shù)據(jù)計算，拍拍貸綜合服務(wù)費率（借款服務(wù)費/撮合借貸金額）大約在4.5%左右始藕。
我不知道拍拍貸是如何處理增值稅的蒲稳，實際能確認(rèn)為收益的比例很可能還會更少一點。
那么現(xiàn)在第一個結(jié)果就有了：
宜人貸銷售收入/撮合借貸金額比例大概在13%-15%鳄虱。
拍拍貸的借款服務(wù)費/撮合借貸金額在4.5%左右弟塞。
從數(shù)字上來看，兩者的銷售收入差距可能高達(dá)三倍以上拙已。
這個結(jié)果非常讓人吃驚决记，也許拍拍貸還有其他什么收入來源，我沒發(fā)現(xiàn)而已倍踪。
兩家公司銷售凈利率比較
接下來就是銷售凈利率了系宫。銷售凈利率就是公司收入扣除成本費用后索昂，有多少能成為利潤。
根據(jù)宜人貸的財報扩借，它最大的成本是市場營銷費用椒惨，占了收入將近50%。
另外運營服務(wù)費占5%-6%潮罪，管理費用占10%康谆，還有利息費用占1%。
最后的結(jié)果就是銷售凈利率在35%左右嫉到。
當(dāng)然以上這些指標(biāo)都會變動沃暗。像宜人貸預(yù)計自己2016全年的銷售凈利率在27%左右。
綜上何恶，宜人貸稅前利潤/平臺促成貸款金額的比率在4%-6%之間孽锥。
拍拍貸沒公開財務(wù)信息，但是在國內(nèi)P2P激烈競爭之下细层，兩家企業(yè)面對外部環(huán)境類似惜辑。如果宜信嚴(yán)格執(zhí)行與宜人貸的分離原則，理論上兩家公司的銷售凈利率應(yīng)該差別不會太大疫赎。而且銷售凈利率這塊可以調(diào)節(jié)的空間還是有的盛撑，無論是營銷費用，管理費用都有可以騰挪的地方捧搞。
考慮到宜人貸市場宣傳方面確實高調(diào)一點撵彻，拍拍貸的銷售凈利率相對會更高一點。但一家處于擴展期的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)实牡，銷售凈利率壓縮的太低也不好看。后上市的拍拍貸多數(shù)會選擇把銷售凈利率做得比宜人貸高那么一點點轴合。我猜測最終公布的結(jié)果會到40%甚至50%创坞。
兩家公司歷史增長率比較
兩家公司的成立時間都不長，行業(yè)本身也在高速增長受葛。
下面是2015年起题涨，每個季度兩家平臺的成交量。
宜人貸的季度幾何平均增長率22.9%总滩，算數(shù)平均增長率23%纲堵，年化100%+ 。
拍拍貸的季度幾何平均增長率53.4%闰渔，算數(shù)平均增長率56.8%席函，年化可以到恐怖的200%甚至300%。
兩者增長率差異較大冈涧，但我們也要看到茂附，公司未來不可能長期保持這種高速增長≌埽現(xiàn)在拍拍貸體量較小，短期可能還會保持更高的增長营曼，但是這種領(lǐng)先差距會逐漸減小乒验。
影響公司估值的其他因素
在傳統(tǒng)的案例中，可以考察兩家公司的資本結(jié)構(gòu)蒂阱，判斷兩者對于資產(chǎn)的運營能力锻全。但是P2P平臺的資本結(jié)構(gòu)相當(dāng)特殊，宜人貸最近一期的利息費用只占到銷售收入的1%录煤，本身的輕資產(chǎn)讓它不需要高負(fù)債鳄厌，何況還有宜信做靠山。
不出意外的話辐赞，拍拍貸的金融杠桿也不會很高（別搞什么明股實債就行）部翘。這方面的影響應(yīng)該相對微小。
宜人貸因為先前有宜信作為底子响委，股權(quán)比較集中新思。
回顧一下拍拍貸的歷史融資，拍拍貸第一輪融資2012年10月赘风，紅杉資本大概投了2500萬美元夹囚；第二輪融資2014年4月，公開信息稱融資規(guī)模5000萬美元邀窃，投資方有光速安振荸哟，紅杉資本及諾亞財富跟投。2015年4月君聯(lián)資本和海納亞洲又?jǐn)]了一發(fā)C輪瞬捕，老風(fēng)投也跟投了鞍历，規(guī)模大概是“近億美元。
拍拍貸這樣的融資歷史加上這樣的高管團隊肪虎，相信他的股權(quán)分散程度已經(jīng)很高了劣砍。在美國會計準(zhǔn)則下，股權(quán)激勵變現(xiàn)的動作也會影響公司利潤扇救。未來很長一段時間內(nèi)刑枝，拍拍貸可能都會有動力調(diào)節(jié)自己的利潤。
P2P平臺另外一個特點迅腔，作為信息中介装畅，它依然可能面臨大量壞賬帶來的聲譽損失，以及進(jìn)一步的銷售收入沧烈、利潤損失掠兄。這時候就必須考慮一下，兩者對于自己平臺上投資人的保護能力。
拍拍貸的風(fēng)險準(zhǔn)備金：2016年7月5日數(shù)據(jù)徽千，2800萬人民幣苫费。
宜人貸的風(fēng)險準(zhǔn)備金：2016年6月30日數(shù)據(jù)，7.55億人民幣双抽。
顯然百框，這兩個數(shù)字的差異巨大，給公司整體帶來的價值牍汹，當(dāng)然也是不同的铐维。
拍拍貸長期堅持不兜底，不剛兌慎菲，雖然也對平臺上的部分（陪標(biāo)）投資進(jìn)行服務(wù)保證嫁蛇，但是平臺投資人依然還是會有一部分潛在風(fēng)險。拍拍貸的股票投資人露该，有理由要求更高的風(fēng)險補償睬棚。
其他的品牌價值什么的無形資產(chǎn)比較虛，也不好判斷解幼。兩家公司的著作權(quán)和專利也都差不多抑党。說起來倒不是著作權(quán)和專利有多重要，只是想混點財政補助撵摆，這些還是必不可少的底靠。
宜人貸背后有宜信，優(yōu)勢是可能會有機會發(fā)展成一站式理財平臺特铝；劣勢是內(nèi)部交易定價不透明暑中，而且還有“跨界金融和互聯(lián)網(wǎng)綜合資管”監(jiān)管障礙。拍拍貸雖然也有一個拍財富鲫剿，但這方面的影響無疑比宜人貸小鳄逾。宜人貸日活投資人高峰在4萬人到5萬人。拍拍貸的日活投資人近2萬人灵莲。拍拍貸的借款人數(shù)量極多严衬，在國內(nèi)的P2P平臺中，這是非常獨特的一點笆呆。因為獨特的運營政策，讓拍拍貸的資產(chǎn)端更加活躍粱挡。
總結(jié)
綜合上面所有數(shù)據(jù)和信息赠幕，再來歸集一下重點。
·拍拍貸和宜人貸目前每季度的交易額接近询筏，但是銷售收入差異可能高達(dá)三倍以上榕堰。
·拍拍貸業(yè)務(wù)規(guī)模的增長率比宜人貸更高，目前階段可能高出一倍以上。
·至少在明面上逆屡，拍拍貸這樣的高速增長是在不犧牲借款人質(zhì)量的前提下實現(xiàn)的圾旨。
·拍拍貸的銷售凈利率很可能比宜人貸略高。
·由于風(fēng)險準(zhǔn)備金的差異魏蔗，對于權(quán)益投資人來說砍的，拍拍貸的風(fēng)險略大一點。
·宜人貸有著更大的資金端莺治，包括投資人數(shù)和宜信背景的拓展空間廓鞠。拍拍貸有著更大，更活躍的資產(chǎn)端谣旁。
·大家別忘了床佳，拍拍貸是中國首家P2P網(wǎng)貸平臺，數(shù)據(jù)模型方面的積累榄审，要比一開始主要做線下的宜信厚實砌们。
·拍拍貸與宜人貸的資本結(jié)構(gòu)可能有差異，拍拍貸更像一家典型的創(chuàng)業(yè)公司搁进。
把上面全部的信息考慮進(jìn)去浪感，也就能解釋華爾街日報(博客,微博)稿子里拍拍貸20億美元估值。資產(chǎn)端溢價拷获，高增長溢價篮撑，技術(shù)與數(shù)據(jù)溢價——這就是為什么拍拍貸的收入比宜人貸低，但是估值卻可以比宜人貸（目前16億）更高的原因匆瓜。
最終是什么定價赢笨，等到拍拍貸發(fā)了招股說明書之后，才能明確驮吱。
說到底茧妒，估值這種東西畢竟比較抽象，和投行的主觀判斷也有很大關(guān)系左冬。宜人貸的唐寧是北京大學(xué)數(shù)學(xué)系桐筏，后來赴美攻讀經(jīng)濟學(xué)，自己就在華爾街投行混過拇砰，IPO當(dāng)時的估值還不錯梅忌。拍拍貸的高管一伙都是來自上海西南某高校——俗稱的上海交通大學(xué)除破。這個學(xué)校在華爾街的校友也是大大的多牧氮，相信他也都能拿到很好的價格。
以上數(shù)據(jù)都是基于拍拍貸與宜人貸公開信息整理瑰枫，計算中使用了大量的估算踱葛，并不精確。成文的時間也比較匆忙，難免有差錯尸诽，如果有讀者老爺看到哪里有問題甥材，還請不吝賜教。
現(xiàn)在上千家P2P平臺都在用力擁抱監(jiān)管性含，心思活絡(luò)的老板一定會有想要兼并收購的洲赵，拍拍貸的估值邏輯，正好值得其他公司參考胶滋。
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