導讀：隨著上證指數(shù)接近5000點桨昙，與其討論股票資產是否還值得入場馁启，不如討論何時離場……市場上主流的觀點認為，本輪牛市的觸發(fā)因素是經濟改革+居民資產重新配置亏钩，因此本輪牛市會持續(xù)相當長的時間剑肯。是否有這么樂觀呢捧毛？廣發(fā)證券最新的策略研究報告提出了不同的看法。主要觀點如下：
1让网、關于股市周期：越來越多的投資者開始相信中國經濟會在下半年實現(xiàn)企穩(wěn)甚至弱復蘇呀忧，且一致認為經濟企穩(wěn)回升也是牛市快要結束的信號。
2溃睹、關于創(chuàng)業(yè)板的暴漲：經濟復蘇以后到底是大盤股先跌還是小盤股先跌荐虐？……以科技互聯(lián)網、第三產業(yè)為代表的小盤股是當前時代背景下最大的成長投資主線丸凭，而以傳統(tǒng)周期行業(yè)為代表的大盤股不是成長主線，卻在享受政策紅利下的估值提升腕铸，因此一旦未來經濟復蘇導致政策放松預期收斂惜犀，那么大盤股的“泡沫”反而可能先破，而小盤股屆時可能還有“最后的瘋狂”狠裹。
另外要提醒投資者關注的一些信息：
① 能源價格處于歷史低位：無論是國際原油價格虽界，還是國內煤炭價格，都處于歷史低位涛菠。
② 根據(jù)美林時鐘大類資產輪動規(guī)律莉御，通常衰退末期和復蘇初期表現(xiàn)最好的資產是股票撇吞，因為股票反映的是對經濟的預期；而經濟開始復蘇后礁叔，在需求的拉動下能源品往往是表現(xiàn)最好的資產牍颈。
報告全文：
投資策略：順大時代投資，逆小周期投機
廣發(fā)證券-陳杰
近期數(shù)據(jù)上的主要變化有：1琅关、30個城市地產銷售年初以來累計同比上升12.6%煮岁，相比上周的11.6%繼續(xù)上升，地產市場仍在復蘇趨勢中涣易；2画机、國內工業(yè)品價格繼續(xù)“旺季不旺”，本周水泥新症、大部分化工品價格仍在下跌步氏，只有煤炭價格保持平穩(wěn)；3徒爹、A股融資融券余額荚醒、新增A股開戶數(shù)、證券交易結算資金繼續(xù)環(huán)比上升瀑焦； 4腌且、5月股票+混合型基金凈申購份額達3261億份，相比4月的2691億份繼續(xù)增長榛瓮。就市場短期趨勢來看铺董，本周A股市場出現(xiàn)劇烈震蕩，我們已在本周四大跌當天及時向大家反饋了機構投資者的短期看法（詳見報告《從暴跌中的“眾生相”看后市》禀晓，2015-5-28）精续。而就市場中期趨勢來看，我們發(fā)現(xiàn)機構投資者存在很有意思的一個一致觀點和一個爭議點——
一致觀點：越來越多的投資者開始相信中國經濟會在下半年實現(xiàn)企穩(wěn)甚至弱復蘇粹懒，且一致認為經濟企穩(wěn)回升也是牛市快要結束的信號重付。在去年的時候,還有很多投資者認為等到中國經濟復蘇后，A股會迎來牛市第二波凫乖，但是今年在經濟持續(xù)下滑的過程中A股市場已實現(xiàn)了劇烈的上漲确垫，這使得大家越來越對經濟和股市的反向關系達成一致——即經濟向下的時候股市反而強，而一旦經濟真的復蘇時則要當心牛市也快結束了帽芽。
爭議點：經濟復蘇以后到底是大盤股先跌還是小盤股先跌删掀？部分投資者認為一旦經濟復蘇信號確認，那么前期表現(xiàn)瘋狂的小盤股就會“見大頂”导街，但前期相對表現(xiàn)較差的大盤股反而會迎來“最后的瘋狂”披泪，其邏輯在于傳統(tǒng)行業(yè)屆時的業(yè)績將見底回升，這對股價會有推升作用搬瑰；還一部分投資者認為經濟復蘇以后可能大小盤股票就都沒機會了款票，或者是大盤股先跌控硼，然后小盤股最后再沖一下就也結束了；最后還有少部分投資者認為經濟復蘇以后艾少，所有大盤股和部分“偽成長”小盤股都會“見大頂”卡乾，但少數(shù)“真成長”小盤股會因為業(yè)績的不斷兌現(xiàn)而“穿越牛熊”，持續(xù)上行姆钉。
對于以上這個一致觀點说订，我們非常同意；而對于這個爭議點潮瓶，我們也談談自己的看法：
1陶冷、從歷史回顧來看，大小盤風格在牛市中并沒有穩(wěn)定的關系毯辅。在本輪牛市之前埂伦，A股共經歷了三輪牛市，分別是96-01年牛市思恐、05-07年牛市沾谜、09年牛市，但是大小盤的風格在這三輪牛市中并不穩(wěn)定——96-01年牛市中胀莹，小盤股持續(xù)戰(zhàn)勝大盤股基跑，風格至始至終都未轉換；05-07年牛市中描焰，在07年“530”之前風格偏向小盤股媳否，而在“530”之后風格又極端偏向了大盤股；09年牛市的風格特征與05-07年牛市相似：在09年3月以前風格偏向小盤股荆秦，但是在09年3月以后風格轉向大盤股篱竭。
2、大盤股和小盤股步绸、價值股和成長股掺逼，這兩者并不是相同的概念——成長股是股市投資永恒的主題，而成長股的行業(yè)屬性變化則決定了大小盤風格的特征瓤介。目前很多投資者認為大盤股就是價值股吕喘，小盤股就是成長股，但其實這兩者并不是相同的概念——我們認為刑桑，在不同的大時代背景下兽泄，什么行業(yè)體現(xiàn)出了持續(xù)的高成長性，那這個行業(yè)就能誕生成長股漾月，而隨著時代背景的切換，成長股的行業(yè)屬性也一定會發(fā)生變遷胃珍。比如A股成立以來梁肿，成長股的行業(yè)屬性就先后經歷了六輪變遷：98年以前A股的成長股大部分是家電股蜓陌，98-05年A股的成長股大部分是地產股，05-09年A股的成長股是以煤炭吩蔑、有色為代表的周期股钮热、09-11年A股的成長股是以醫(yī)藥、食品飲料為代表的消費股烛芬、12-13年A股的成長股是以安防為代表的科技制造業(yè)隧期、14年至今A股的成長股是軟件、傳媒等為代表的互聯(lián)網相關行業(yè)赘娄。可以看出仆潮，這些成長股往往就是當時那個時代下表現(xiàn)最好的股票，因此可以說“成長股是股市投資永恒的主題”遣臼，但這些成長股卻不一定都是小盤股性置，比如98年以前的家電股和05-09年的周期股就都是大盤股，而98-05年的地產股以及12-13年的安防股就經歷了從小盤股到中大盤股的轉變揍堰，09-11年的消費股是中盤股鹏浅，14年至今的互聯(lián)網相關行業(yè)目前還是小盤股，正在向中大盤股邁進屏歹。
3隐砸、本輪牛市中，小盤股漲幅是大盤股的三倍蝙眶，但其實從兩個板塊上漲的貢獻因素拆分來看季希，估值對大盤股上漲的貢獻度是85%，估值對小盤股上漲的貢獻度是69%——可以說大械馆、小盤股都有“泡沫”胖眷，但其實大盤股的“泡沫”比小盤股還要大。代表小盤股的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2013年開始上漲霹崎，至今漲幅397%珊搀，而代表大盤股的上證綜指從2014年開始上漲，至今漲幅120%尾菇，可見市場風格是明顯偏向小盤股的境析，這也使很多人得出了“創(chuàng)業(yè)板泡沫比主板大”的結論。但是我們認為衡量“泡沫”大小的方法并不是看股價誰漲得多誰漲得少派诬，而是看這種股價的上漲中劳淆，有多少是盈利貢獻的，有多少是估值貢獻的——2014年以來默赂，主板的兩年業(yè)績累計增長了16%沛鸵，而股價上漲了120%，因此估值對主板股價上漲的貢獻度高達85%；而2013年以來創(chuàng)業(yè)板的三年業(yè)績累計增長了79%曲掰，股價上漲了397%疾捍，因此估值對創(chuàng)業(yè)板股價上漲的貢獻度是69%。可以看出栏妖，在主板和創(chuàng)業(yè)板的上漲中乱豆，估值的貢獻都明顯大于盈利的貢獻，可以說這兩個板塊都有“泡沫”吊趾，但是主板漲幅中有85%都是估值貢獻的宛裕，創(chuàng)業(yè)板漲幅中只有69%是估值貢獻的，因此可以說雖然創(chuàng)業(yè)板漲幅遠大于主板论泛，但其實主板的“泡沫”比創(chuàng)業(yè)板還大揩尸。
4、做完以上分析之后孵奶，我們的結論也就比較清晰了——以科技互聯(lián)網疲酌、第三產業(yè)為代表的小盤股是當前時代背景下最大的成長投資主線，而以傳統(tǒng)周期行業(yè)為代表的大盤股不是成長主線了袁，卻在享受政策紅利下的估值提升朗恳，因此一旦未來經濟復蘇導致政策放松預期收斂，那么大盤股的“泡沫”反而可能先破载绿，而小盤股屆時還可能還有“最后的瘋狂”粥诫。我們認為一旦宏觀經濟在今年下半年見底或者復蘇，那么代表傳統(tǒng)行業(yè)的大盤股盈利也必將企穩(wěn)回升崭庸，但在“存量經濟”下怀浆，大盤股盈利回升的幅度應該不會太大（也就從負增長變成個位數(shù)的正增長）。而經濟復蘇以后怕享，投資者對政策而進一步放松的預期必然會收斂执赡，這反而又會對大盤股的估值形成壓制，并且由于大盤股過去兩年上漲幾乎都是估值貢獻的函筋，因此屆時估值向下的幅度可能會遠遠大于盈利向上的幅度沙合，進而使得大盤股的“泡沫”首先被刺破。而對以科技互聯(lián)網跌帐、第三產業(yè)為代表的小盤股來說首懈，首先他們的盈利也會跟隨經濟復蘇而上升，其次小盤股對政策變化的敏感度比大盤股低谨敛，估值受到的沖擊可能沒那么大究履，最后原先堅守在大盤股中的資金也可能進一步分流到小盤股去，因此屆時小盤股還可能會上演“最后的瘋狂”（畢竟是“泡沫”脸狸，“瘋狂”也總有謝幕的時候）最仑。當然，至少目前來看，經濟還沒有復蘇盯仪、通脹和房價還沒有明顯上行紊搪、政策也還在進一步放松，因此我們傾向于短期對大盤股和小盤股均看好全景，而當下半年大盤股估值修復結束后，小盤股可能出現(xiàn)“最后的瘋狂”牵囤。在大盤股中我們尤其建議關注那些估值還未充分修復的行業(yè)（銀行爸黄、煤炭、有色揭鳞、化工）炕贵；在小盤股中我們尤其建議關注那些需求和供給同時擴張、最符合產業(yè)轉型方向的行業(yè)（醫(yī)療服務野崇、互聯(lián)網傳媒称开、軟件、電子乓梨、環(huán)保）鳖轰。
自由之路 專注于適用中產家庭的財富規(guī)劃方案（微信號：leadtofree）
