您好，歡迎來到香帥的北大金融學(xué)課宿饱。

這節(jié)課的開始熏瞄，我先跟你分享一個特別有趣的真實案例。上個世紀(jì)70年代初谬以，有一年强饮，秘魯?shù)镍P尾魚改變了交尾的習(xí)慣，結(jié)果導(dǎo)致了芝加哥期貨市場的巨大波動为黎。

你可能覺得很奇怪邮丰，這是怎么回事呢？這是因為鳳尾魚不在海灘上交尾了铭乾，然后就導(dǎo)致以它們?yōu)槭车囊环N海鳥鸕鶿成批地離開了秘魯?shù)暮０都袅Ｓ忠驗辂R鶿的離開，這一年全球海鳥糞的供應(yīng)量顯著地下降片橡。

而南美的海鳥糞向來是美國農(nóng)業(yè)最重要的廉價肥料妈经，這一年美國的很多農(nóng)產(chǎn)品迅速減產(chǎn)，或者是價格升高捧书，最后就導(dǎo)致了農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的波動吹泡。

所以你看，鳳尾魚一個習(xí)慣的改變经瓷，居然能夠影響到整個期貨市場的波動爆哑。

事實上，這并不是一個特例舆吮，更不是危言聳聽揭朝，這對金融市場來講队贱，是一個比較正常的事情。所以那些搞期貨的人潭袱，你看天天會盯著天氣看柱嫌，搞證券的天天盯著石油看，甚至盯著美國和朝鮮打不打仗在看屯换，這就是金融市場的聯(lián)動性風(fēng)險编丘。你可能聽說過“美聯(lián)儲一打噴嚏，全球都感冒”彤悔，說的也就是這種全球金融市場的聯(lián)動性風(fēng)險嘉抓。

對于投資者來講，這種聯(lián)動性風(fēng)險是一個很大的麻煩晕窑，如果投資的不確定性就是風(fēng)險的話抑片，那么這種具有不確定性的投資之間的聯(lián)動性，就是投資風(fēng)險最重要的組成部分杨赤。

所以如果我們要給金融資產(chǎn)和風(fēng)險定價的話敞斋，一定要給這些聯(lián)動性定價。那么怎么給這些聯(lián)動性定價呢望拖？這節(jié)課渺尘，我給你介紹一個給聯(lián)動性風(fēng)險定價的方法，也叫做資產(chǎn)定價理論说敏，CAPM。

一丢郊、資產(chǎn)定價理論CAPM

我們還是先從風(fēng)險說起盔沫。

在前面的課程里你已經(jīng)知道了，一個證券的風(fēng)險可以分解成兩個部分枫匾，一部分是跟整個市場相關(guān)聯(lián)的部分架诞，那就叫系統(tǒng)性風(fēng)險。另外一個部分是自己獨有的部分干茉，叫做個體性風(fēng)險谴忧，個體性風(fēng)險可以通過和其他資產(chǎn)組合進行分散，所以你暫時不用考慮角虫，我們只要找到系統(tǒng)性風(fēng)險沾谓，也就是這個資產(chǎn)與市場波動相關(guān)的部分就可以了。

這就像什么戳鹅？就像當(dāng)你在河北衡水中學(xué)讀書的時候均驶，你只要關(guān)注自己在年級里的排名，就可以判斷出自己大概能考上什么檔次的大學(xué)枫虏。至于一門考試的絕對分?jǐn)?shù)妇穴，其實是沒有那么重要的爬虱，所以這也是為什么說一個資產(chǎn)跟市場波動相關(guān)聯(lián)的部分是最重要的部分。

好了腾它，夏普他們就是把一個資產(chǎn)和市場組合中間的聯(lián)動定義為“貝塔”跑筝，貝塔風(fēng)險也就是我們前面課程里講過的（相關(guān)課程：選股能力和市場風(fēng)險：阿爾法收益和貝塔收益），貝塔衡量的就是一個資產(chǎn)到底比市場風(fēng)險大還是小瞒滴。如果貝塔大于1继蜡，那就意味著這個資產(chǎn)比市場風(fēng)險大，反之則是比市場風(fēng)險小逛腿。

資產(chǎn)的價格怎么確定呢稀并？就可以根據(jù)這個貝塔確定，只要知道這個市場組合的價格单默，任何一個資產(chǎn)的價格就用這個資產(chǎn)的貝塔乘以市場組合的價格就可以了碘举。你看，對所有金融資產(chǎn)定價的問題搁廓，就這樣被簡化成了找到這個資產(chǎn)和市場聯(lián)動性的問題引颈。

那所謂的投資決策，也就擁有了一個非常簡單的量化指標(biāo)貝塔境蜕。比如蝙场，一個貝塔等于1.5的資產(chǎn)，就應(yīng)該獲得比市場高1.5倍的議價粱年。如果這個資產(chǎn)的市場價格高于1.5倍售滤，就被稱為過高估值，那么你就應(yīng)該賣出台诗；反之則是低估完箩，應(yīng)該買入。這個理論就是著名的資產(chǎn)定價理論拉队，Capital Asset Pricing Model弊知，CAPM。

這個理論像什么粱快？它就像一個量杯秩彤，對金融風(fēng)險進行了丈量。有了這個量杯以后事哭，抽象的風(fēng)險就變成了具象的商品漫雷，就可以進行定價和交易了。那投資決策呢慷蠕，也就從此變得更加富有科學(xué)含義了珊拼。

二、市場組合

聽到這里的時候流炕，有的同學(xué)可能有一個疑問：你看澎现，這個資產(chǎn)定價里面提到了一個“市場組合”的概念仅胞。我們要知道這個市場組合的價格，才能夠給所有的資產(chǎn)定價剑辫。那我們怎么確定這個市場組合以及它的價格呢干旧？

這涉及到一個一般均衡求解的問題，我可以給你簡單地介紹一下妹蔽。

在前天和昨天的課程里椎眯，我告訴過你，我們可以用馬科維茨的資產(chǎn)組合理論胳岂，先找到一個有效前沿编整。所謂有效前沿，就是市場上所有收益最大乳丰、風(fēng)險最小的投資組合的集合掌测，而每個人都可以在這個有效前沿上找到自己的最優(yōu)組合。

但實際上产园，世界上信息這么多汞斧，人的想法也是形形色色，對風(fēng)險和收益的期望都不同什燕，那怎么能夠確定找到每個人的最優(yōu)組合呢粘勒？華盛頓大學(xué)的威廉·夏普教授就決定，我們應(yīng)該設(shè)計一個簡化的理想世界屎即，然后從這個世界來入手庙睡，去尋找這個最優(yōu)組合。這是金融學(xué)和經(jīng)濟學(xué)里面最常用的一種方法 剑勾。

夏普假設(shè)了一個沒有摩擦的完美世界埃撵，比如說所有的投資者都是理性的，所有的投資者也都可以獲得特別充分的虽另、干凈的信息；而且他們對所有證券的預(yù)期都是一致的饺谬，市場上還允許無限制地買空和賣空捂刺；還有，市場上只存在一個無風(fēng)險利率募寨，等等族展。

那么在這些假設(shè)下，所有的投資者都會把自己的錢在無風(fēng)險資產(chǎn)上投一部分拔鹰，另一部分就投在最優(yōu)組合上仪缸。根據(jù)這種假設(shè)，夏普就求解出了一個完美情況下的最優(yōu)組合列肢。

這個最優(yōu)組合有兩個特別重要的特征恰画。第一個宾茂，所有的正常投資者都會選擇這個最優(yōu)組合，因為它提供了最高的風(fēng)險收益比拴还，也就是我們在昨天的課程里講過的夏普比率跨晴。為什么所有的投資者都會選擇呢？因為他們具有同樣的預(yù)期片林。

好端盆，除了這個以外，第二個费封，這個組合必須是一個包括世界上所有風(fēng)險資產(chǎn)的組合焕妙，簡稱市場組合。為什么呢弓摘？這個邏輯其實特別簡單焚鹊，因為如果世界上有任何一個風(fēng)險資產(chǎn)沒有被包括在這個組合里面，那么就意味著市場上對這個資產(chǎn)沒有需求衣盾，對不對寺旺？沒有需求，這個資產(chǎn)價格會怎么樣势决？會下降阻塑，一直下降到大家覺得它有利可圖，然后把它納入到這個市場組合里來為止果复。所以從一個一般均衡的角度講陈莽，這個市場組合一定會是一個包括世界上所有風(fēng)險資產(chǎn)的組合。

好了虽抄，通過這么一個假設(shè)的完美世界走搁，我們就找到了市場組合，然后你就可以用這個市場組合來給世界上所有的資產(chǎn)進行定價了迈窟，這就是資產(chǎn)定價理論私植。

三、CAPM的局限

但是聰明的同學(xué)可能到這里就會有疑問了车酣。你發(fā)現(xiàn)沒有曲稼，一個包括世界上所有風(fēng)險資產(chǎn)的組合，這個組合其實是不存在的湖员。比如說贫悄，美國的資產(chǎn)怎么和中國的資產(chǎn)打包？房子也是風(fēng)險資產(chǎn)娘摔，怎么和股票窄坦、債券一塊兒來進行資產(chǎn)的組合呢？

所以說，一個包括世界上所有風(fēng)險資產(chǎn)的組合鸭津，是一個虛擬概念 彤侍。那么在現(xiàn)實中，我們怎么辦呢曙博？在現(xiàn)實中拥刻，我們就經(jīng)常用各個國家的大盤指數(shù)，來指代市場組合父泳。

在中國市場上般哼，用CAPM的時候，我們就用滬深300惠窄、上證指數(shù)這種大盤指數(shù)蒸眠；在美國市場上，就用道瓊斯指數(shù)杆融、納斯達克指數(shù)楞卡，來指代這個市場組合。

那當(dāng)然了脾歇，指代的市場組合和我們理論中的市場組合其實不是一回事蒋腮，很多實證的研究都顯示，CAPM對資產(chǎn)價格的解釋力度不夠強藕各，這確確實實是CAPM的局限所在池摧。

但你要考慮到，我在前面的課程里給你講過激况，在一個世界里找到一個度量衡作彤，找到一個評判的基準(zhǔn)，是非常重要的乌逐。這個評判基準(zhǔn)不一定是完美的竭讳，但是它提供了這么一套基準(zhǔn)，可以在這個基準(zhǔn)上不斷地去改進浙踢。

所以正因為它是我們金融世界的一個最基礎(chǔ)的度量衡绢慢，所以六十多年過去了，直到現(xiàn)在洛波，很多人到投行或者金融機構(gòu)面試的時候呐芥，CAPM仍然是一個最重要的考察對象。

四奋岁、邏輯梳理

在今天的最后，其實我想跟你把這兩周的課程荸百，梳理一個大的框架和邏輯闻伶。這兩周我們都在講投資決策，投資決策的第一個維度是證券分析够话，給單個的證券定價蓝翰，這是上周的內(nèi)容光绕。

確定了這些單個證券的價格以后，接著就是要進行分散投資畜份，對不對诞帐？所以要組建一個投資組合，這就是這一周我們在講的內(nèi)容爆雹。

我們都知道停蕉，要進行風(fēng)險分散，就不要把所有的雞蛋放在同一個籃子里钙态。但這句話其實是有問題的慧起，為什么呢？每個雞蛋是獨立的册倒，但金融資產(chǎn)之間不像雞蛋是相互獨立的蚓挤，金融資產(chǎn)的波動是相互連接的。我們在做投資決策的時候驻子，要把這種投資聯(lián)動的不確定性考慮進去灿意。

而且聯(lián)動的不確定性其實是最難考慮的，這就是我們這一周第一天和第三天課程的內(nèi)容崇呵。馬科維茨和夏普分別提出了一個框架缤剧，一個叫投資組合理論，一個叫CAPM演熟，這兩個框架是聯(lián)系在一起的鞭执，它們就是來解決怎么給這種聯(lián)動的不確定性來定價。

首先馬克維茨幫你把所有的可選的資產(chǎn)組合全部選了出來芒粹，緊接著兄纺，夏普又把我們往前推進了一步，他通過一個一般均衡的分析化漆，找到了一個市場組合估脆，然后利用它做基準(zhǔn)，來給其他的資產(chǎn)定價座云。

這就像什么呢疙赠？馬科維茨替你找到了這些金子，夏普替你找到了篩選金子朦拖、評判金子的成色的一套標(biāo)準(zhǔn)圃阳。

而第二天是夏普理論的一個具體應(yīng)用，就是用風(fēng)險調(diào)整后的收益來判斷組合的業(yè)績璧帝。

整個看下來捍岳，這兩周的課程是緊密聯(lián)系在一起的，上一周我們主要是給單個的證券定價，這周主要是給投資組合來進行定價锣夹。通過這兩周的學(xué)習(xí)页徐，希望你已經(jīng)對單個資產(chǎn)和投資組合的定價，有了一定的概念银萍。

今日概要：

添加到筆記

劃重點

1.在金融市場上变勇，資產(chǎn)中間的聯(lián)動性是最大的風(fēng)險點所在。要給風(fēng)險定價贴唇，就必須給這種聯(lián)動性定價搀绣。

2.威廉·夏普等人的資產(chǎn)定價理論CAPM，解決了給聯(lián)動性風(fēng)資產(chǎn)定價的問題滤蝠。

3.CAPM假設(shè)了一個完美世界豌熄，在假設(shè)前提下找到了一個包括世界上所有風(fēng)險資產(chǎn)的市場組合；確定了這個市場組合以后物咳，我們就可以結(jié)合貝塔锣险，來為世界上所有的金融資產(chǎn)定價。

4.在現(xiàn)實的運用中览闰，我們通常用市場的大盤指數(shù)來進行指代市場組合芯肤。

香帥

最后給你留一道思考題。

資產(chǎn)之間的聯(lián)動風(fēng)險其實是市場風(fēng)險中最重要的部分压鉴，其實這種聯(lián)動性不僅僅是存在在市場和投資品中間崖咨，我們每個人的生活都是被各個決策所聯(lián)動的。

在學(xué)習(xí)了今天的課程之后油吭，你想一想击蹲，你的重大決策，比如上學(xué)婉宰、工作歌豺、家庭、生活心包，是不是有這種聯(lián)動性类咧？也就是一個決策可能會影響到另一個決策的結(jié)果。這種聯(lián)動性其實往往會對我們的生活帶來更重大的影響蟹腾，希望你能夠把你的生活中的這些重大決策和這些決策的影響放在留言區(qū)痕惋，跟我們一塊兒分享。

也希望你能夠牢牢地記住娃殖，在做每一個決策的時候值戳，這些決策的結(jié)果都不是獨立的，而是聯(lián)動的炉爆。我們在做任何一個決策的時候述寡，要考慮到它可能產(chǎn)生的其他影響柿隙。