我們研究了43個(gè)信用擴(kuò)張的案例弥虐，選擇標(biāo)準(zhǔn)是信用水平在5年內(nèi)上升超過(guò)30個(gè)百分點(diǎn)，其中只有5個(gè)沒(méi)有引起增長(zhǎng)率的巨幅震蕩或者引起金融危機(jī)媚赖，而這5次信用擴(kuò)張都有特殊背景，并不能令人信服地說(shuō)明信用擴(kuò)張無(wú)害珠插。而所有信用擴(kuò)張速度超過(guò)100%的案例惧磺，如同中國(guó)正在經(jīng)歷的，沒(méi)有一起善終捻撑。 —— IMF報(bào)告第18頁(yè)磨隘。
引起國(guó)際媒體廣泛關(guān)注的IMF報(bào)告缤底，全稱(chēng)是《中華人民共和國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題匯編（IMF國(guó)家報(bào)告 No.17/248）》，于今年7月14日完成番捂，8月出版个唧，IMF委員會(huì)根據(jù)此報(bào)告對(duì)中國(guó)提出了政策建議。此報(bào)告引人注目的原因是设预，文中指出中國(guó)債務(wù)達(dá)到了“危險(xiǎn)”的水平徙歼。委員會(huì)的政策建議并沒(méi)有象“危險(xiǎn)”這么嚴(yán)重的用詞，但是其建議完全采納了報(bào)告的觀點(diǎn)鳖枕，可見(jiàn)對(duì)報(bào)告是認(rèn)可的魄梯。
報(bào)告前半部分分析了中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題，包括債務(wù)的源動(dòng)力形成——中國(guó)的高儲(chǔ)蓄宾符，債務(wù)膨脹的形成與消化路徑酿秸，和國(guó)有企業(yè)在高負(fù)債當(dāng)中的地位三個(gè)問(wèn)題。第二個(gè)問(wèn)題所占篇幅并不大魏烫，但邏輯上卻是其他兩個(gè)問(wèn)題的結(jié)果辣苏，因此最為重要，前一篇筆記當(dāng)中媒體報(bào)道的內(nèi)容基本來(lái)自這個(gè)部分哄褒，領(lǐng)教了精英媒體眼光之毒辣稀蟋。下面按照順序依次總結(jié)報(bào)告。
中國(guó)的高儲(chǔ)蓄
會(huì)計(jì)上读处，一方的負(fù)債必對(duì)應(yīng)另一方的儲(chǔ)蓄行為糊治，中國(guó)目前企業(yè)負(fù)債水平高，但外債水平不高罚舱，來(lái)源便只有國(guó)內(nèi)的高儲(chǔ)蓄率井辜。儲(chǔ)蓄按部門(mén)可以分為居民儲(chǔ)蓄、企業(yè)儲(chǔ)蓄和政府儲(chǔ)蓄管闷。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期粥脚，中國(guó)的儲(chǔ)蓄主體是企業(yè)，轉(zhuǎn)型以后包个，儲(chǔ)蓄的主體逐步變成居民刷允，目前中國(guó)儲(chǔ)蓄率高過(guò)其他國(guó)家的主要是居民儲(chǔ)蓄的貢獻(xiàn)，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄率占可支配收入的46%碧囊。IMF認(rèn)為树灶，中國(guó)目前經(jīng)濟(jì)失衡最重要的原因就是高儲(chǔ)蓄率。
居民儲(chǔ)蓄水平高的原因包括糯而，人口老齡化（主要原因）天通、收入上升、社會(huì)保障體系解體和住房市場(chǎng)化熄驼。老齡化是指老齡人口占比不斷上升的現(xiàn)象像寒，原因是出生率下降和預(yù)期壽命的提高烘豹，出生率的作用更重要。老齡化加上多年的計(jì)劃生育诺祸，使養(yǎng)兒防老不再可靠携悯；而計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期保障體系的解體，社會(huì)也不可依賴(lài)筷笨，兩個(gè)因素共同作用導(dǎo)致人們?cè)絹?lái)越多依賴(lài)具有勞動(dòng)能力時(shí)的儲(chǔ)蓄憔鬼。住房市場(chǎng)化之處，按揭貸款發(fā)展不成熟時(shí)奥秆，自住房對(duì)儲(chǔ)蓄是正向作用逊彭；當(dāng)按揭貸款發(fā)展成熟之后，住房對(duì)儲(chǔ)蓄作用開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)构订。
企業(yè)儲(chǔ)蓄在加入WTO之后的幾年快速上升侮叮，主要由匯率低估驅(qū)動(dòng)。2008年金融危機(jī)之后悼瘾，企業(yè)的儲(chǔ)蓄率出現(xiàn)下降囊榜，水平逐漸和國(guó)際接軌『ニ蓿看似矛盾的是卸勺，國(guó)有企業(yè)相比民營(yíng)企業(yè)，總儲(chǔ)蓄水平低烫扼，但凈儲(chǔ)蓄水平高曙求。IMF解釋道，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低映企，企業(yè)所獲剩余水平便低悟狱；國(guó)有企業(yè)投資動(dòng)機(jī)不如民企，凈儲(chǔ)蓄水平便高堰氓。
政府儲(chǔ)蓄也高于其他國(guó)家挤渐，其原因是，第一双絮，政府的投資高浴麻，提供的服務(wù)水平低，換句話說(shuō)硬件發(fā)展快過(guò)軟件囤攀；第二软免，政府提供公共福利水平低，低于其他發(fā)展中國(guó)家焚挠；第三或杠，養(yǎng)老保險(xiǎn)的支付高峰尚未到來(lái)。
為何高儲(chǔ)蓄是個(gè)問(wèn)題？高儲(chǔ)蓄意味著資金易得向抢，投資成本低，導(dǎo)致投資過(guò)度胚委。如果資金分配的機(jī)制再出現(xiàn)問(wèn)題挟鸠，比如效率低的部門(mén)更容易得到資金，導(dǎo)致大量資源被低效率使用亩冬，因此既影響到當(dāng)期生活質(zhì)量艘希，也影響未來(lái)的生活質(zhì)量。
如果我們考慮不同收入檔次人群硅急，問(wèn)題可能更嚴(yán)重覆享。IMF的數(shù)字顯示，中國(guó)各收入檔次的人群营袜，儲(chǔ)蓄率都高過(guò)其他國(guó)家同檔次收入人群撒顿，但是越是低收入人群，中國(guó)儲(chǔ)蓄率高出的越多荚板。中國(guó)低收入者為何比其他國(guó)家低收入人群更愿意儲(chǔ)蓄凤壁？原因顯而易見(jiàn)：社會(huì)福利不足，低收入者必須儲(chǔ)蓄跪另。揪心的是拧抖，為了化解高負(fù)債，增發(fā)貨幣不可避免免绿，通貨膨脹會(huì)傷害到儲(chǔ)蓄者唧席，低收入人群金融知識(shí)有限，對(duì)通脹幾乎沒(méi)有防御能力嘲驾，可能會(huì)成為這場(chǎng)劫掠最大受害者淌哟，而他們儲(chǔ)蓄的原因不是求財(cái)，而是尋求保障距淫。
（差點(diǎn)忘了說(shuō)绞绒，通過(guò)居民加杠桿給企業(yè)去杠桿的政策，有些人已經(jīng)被先搶過(guò)一回了榕暇。）
降低高儲(chǔ)蓄率最重要的辦法蓬衡，就是健全社會(huì)保障體系，這個(gè)是老生常談彤枢，不多說(shuō)了狰晚。
信用擴(kuò)張的形成與消化
就是在這部分，IMF發(fā)出了“危險(xiǎn)”的警告缴啡。好消息是壁晒，中國(guó)還沒(méi)有到萬(wàn)劫不復(fù)的地步，高儲(chǔ)蓄率业栅、經(jīng)常賬戶(hù)順差秒咐、外債水平低谬晕、和其他一些政策優(yōu)勢(shì)，會(huì)使中國(guó)有更多騰挪空間携取。中國(guó)利用好這些條件攒钳，還可以順利化解高負(fù)債，如果問(wèn)題拖著不解決雷滋，只能使泡沫進(jìn)一步變大不撑，破壞性更強(qiáng)。
報(bào)告的這部分著重分析了中國(guó)化解高負(fù)債的優(yōu)勢(shì)晤斩，以及優(yōu)勢(shì)為何看起來(lái)并不那么“優(yōu)”焕檬。
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低外債
- 低外債的優(yōu)勢(shì)在于，危機(jī)不會(huì)由外部問(wèn)題引起澳泵，但也止于此实愚，中國(guó)的問(wèn)題更多來(lái)自?xún)?nèi)部，很多國(guó)家的金融危機(jī)是在擁有充足儲(chǔ)備的情況下發(fā)生的烹俗。
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高儲(chǔ)蓄率
- 低貸存比只反映了銀行表內(nèi)的情況爆侣，很多金融產(chǎn)品沒(méi)有監(jiān)管，甚至在表外幢妄，有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)可能比儲(chǔ)蓄能夠承納的更多兔仰。
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企業(yè)報(bào)表資產(chǎn)價(jià)值高
- 資產(chǎn)多為固定資產(chǎn)，變現(xiàn)能力差蕉鸳；負(fù)債多為金融負(fù)債乎赴。企業(yè)償債能力可能沒(méi)有報(bào)表顯示得那么好。
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政府財(cái)政收入高
- 當(dāng)債務(wù)未來(lái)來(lái)臨時(shí)潮尝，政府盈余仍然可能不夠用榕吼，政府兜底還可能會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。而且這種做法會(huì)傷害到長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展勉失，成本過(guò)高羹蚣。
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央行有能力提供流動(dòng)性并進(jìn)行資本管控
- 當(dāng)前負(fù)債不僅表現(xiàn)為水平高，而且負(fù)債各方相互聯(lián)系乱凿，關(guān)系極為復(fù)雜顽素。即便是一個(gè)小規(guī)模的支付危機(jī)，比如小銀行或者非銀行金融機(jī)構(gòu)徒蟆，所引起的波瀾央行是否能夠承受胁出，也是未知數(shù)。而且金融危機(jī)還可能引起的資本外流和外匯壓力段审，以及道德風(fēng)險(xiǎn)全蝶。資本管控則會(huì)傷害到經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，而且這種控制的效果會(huì)隨時(shí)間減弱。
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快速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融深化
- 當(dāng)前的窘境已經(jīng)是經(jīng)濟(jì)減速的結(jié)果抑淫，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本身不可能是解決問(wèn)題的藥方绷落。另外，中國(guó)金融深化程度超過(guò)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平始苇，進(jìn)一步深化反倒會(huì)產(chǎn)生負(fù)作用嘱函。
綜上，這些政策優(yōu)勢(shì)可以換來(lái)解決危機(jī)的時(shí)間埂蕊，但不能提供解決危機(jī)的辦法。解決危機(jī)必須靠深層次的制度變革疏唾。
國(guó)有企業(yè)
根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)蓄氧，2016年國(guó)有企業(yè)負(fù)債占社會(huì)總負(fù)債的57%，為當(dāng)年GDP的72%槐脏；2008-2016年間的負(fù)債增長(zhǎng)喉童，國(guó)有企業(yè)貢獻(xiàn)了60%。相比之下顿天，國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)出在過(guò)去15年里堂氯，從占社會(huì)總產(chǎn)出的40%到現(xiàn)在的15-20%。據(jù)估計(jì)牌废，國(guó)企的生產(chǎn)效率比私企低25%左右咽白。可見(jiàn)鸟缕，化解負(fù)債或者說(shuō)去杠桿晶框，國(guó)有企業(yè)是大頭。
中國(guó)雖然意識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題懂从，但在去產(chǎn)能降杠桿問(wèn)題上顯得猶豫授段，速度很慢。比如粗鋼產(chǎn)量番甩，目前只降到2013年的水平侵贵，而且一些關(guān)閉的工廠又重新開(kāi)工。IMF認(rèn)為缘薛，國(guó)企改革的滯后已經(jīng)拖累了其他方面的改革窍育。
IMF報(bào)告前半部分的邏輯清楚，框架清晰掩宜。講中國(guó)的負(fù)債先從儲(chǔ)蓄率講起蔫骂，去講對(duì)價(jià)格的影響、對(duì)資源配置的影響牺汤，講到負(fù)債辽旋，又結(jié)合已有經(jīng)驗(yàn)預(yù)計(jì)危機(jī)發(fā)生的可能路徑，經(jīng)濟(jì)學(xué)的道理講得非常透，是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的好讀物补胚。報(bào)告中每一個(gè)觀點(diǎn)都有事實(shí)支持码耐，或者是他們自己的研究，或者是已有的研究溶其。這些觀點(diǎn)在邏輯上一致的框架里沒(méi)有發(fā)生沖突骚腥，那么故事的可信性就大大提高。
與之對(duì)照的是瓶逃，中國(guó)對(duì)報(bào)告“駁斥”顯得蠻橫而不講道理束铭，稱(chēng)整個(gè)報(bào)告是基于中國(guó)會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題的假設(shè)上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在恢復(fù)平衡厢绝。這種觀點(diǎn)既誤讀了報(bào)告（可能是有意誤讀）契沫，而且要邏輯沒(méi)邏輯，要事實(shí)沒(méi)事實(shí)昔汉，擺出一副他們?nèi)e(cuò)我全對(duì)的架勢(shì)懈万。假設(shè)這也算一個(gè)觀點(diǎn)，和IMF的觀點(diǎn)相比靶病，你會(huì)相信哪個(gè)呢会通？
