“對海外投資的風(fēng)險(xiǎn)因素及防范的分析和國有企業(yè)對澳有色金屬礦業(yè)投資實(shí)例的闡述涉波，可以總結(jié)出國有企業(yè)海外礦業(yè)投資的典型性與特殊性浪漠，在新一輪有色金屬礦業(yè)周期中如何應(yīng)對新市場變化，進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理與控制藻肄，是國有礦業(yè)企業(yè)需要總結(jié)和面對的主要問題木柬。”

01

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項(xiàng)目背景

【投資公司介紹】中國有色金屬建設(shè)股份有限公司(中色股份)(股票代碼000758)于1983年成立，注冊資本為5.8億人民幣入偷，1997年在深圳證券交易所掛牌上市追驴，是國務(wù)院批準(zhǔn)成立的國有股份制公司，國有獨(dú)資企業(yè)疏之。經(jīng)營范圍是開發(fā)國內(nèi)外以銅殿雪、鉛、鋅為主的有色金屬資源锋爪；國外有色金屬工程的咨詢丙曙、勘測和設(shè)計(jì)；承包本行業(yè)國外大型EPC項(xiàng)目等其骄。中國有色金屬建設(shè)股份有限公司前身是中國有色金屬對外工程公司亏镰。從成立伊始，中色股份就致力于海外有色金屬工程承包業(yè)務(wù)拯爽，并取得了顯著的成績索抓。通過27年的努力，中色股份己經(jīng)積累相當(dāng)豐富的國際工程總包經(jīng)驗(yàn)毯炮，成為國際化的EPC總承包商逼肯。在國際礦業(yè)大環(huán)境的影響下，以及自身發(fā)展的需求桃煎，NFC依托于有色金屬工程承包這個(gè)主業(yè)篮幢，將業(yè)務(wù)拓展到上下游，開始參與海外有色金屬資源投資为迈，主要投資品種為銅三椿、鉛、鋅葫辐、鋁土搜锰、鎳等。

【投資項(xiàng)目介紹】澳大利亞Terramin公司成立于1993年12月另患，以勘探和開發(fā)澳大利亞礦產(chǎn)資源為目標(biāo)纽乱，其勘探、開發(fā)工作分布于澳大利亞的北部昆箕、西部和南部區(qū)域鸦列。1997年租冠，Terramin公司獲得了位于阿德萊德東部第一條礦業(yè)帶上的Fleurieu項(xiàng)目，該項(xiàng)目礦權(quán)包括了Angas鉛鋒銀資源區(qū)域薯嗤，經(jīng)過詳細(xì)的地質(zhì)工作顽爹，公司將其項(xiàng)目資源量升級了四倍，并且確定了高品位礦體的位置骆姐。2003年镜粤，Terramin公司又獲得了Menninnie Dam礦權(quán)，這塊礦權(quán)包含了南澳最大的鉛鋅銀礦床資源玻褪，也具有銅礦開發(fā)的潛力肉渴。2003年12月23日，公司以Terramin Australia Limited的公司名稱在澳大利亞證券交易所上市带射，交易代碼為TZN同规。

經(jīng)過短短幾年的發(fā)展，目前Terramin已經(jīng)發(fā)展成為澳大利亞一家重要的有色金屬(特別是鉛窟社、鋅)的勘探券勺、開發(fā)和生產(chǎn)公司。目前Terranmin公司主要在澳大利亞和阿爾及利亞擁有三塊核心資產(chǎn):澳大利亞Angas鉛鋅礦項(xiàng)目灿里，擁有100%的權(quán)益澳大利亞Menninnie鉛鋅礦項(xiàng)目关炼，擁有24%的權(quán)益阿爾及利亞ouedAmizour鉛鋅礦，擁有65%的權(quán)益這三個(gè)項(xiàng)目都距港口匣吊、公路較近且水儒拂、電等基礎(chǔ)設(shè)施較為完備，普遍具有投資少缀去，運(yùn)營成本低的特點(diǎn)侣灶。其所有項(xiàng)目總共控制資源量超過6480萬噸甸祭，含鉛缕碎、鋅金屬量約430萬噸。具體項(xiàng)目資源情況如下表所示池户。

【表 Terranmin資源情況匯總表】

項(xiàng)目 資源量 Zn+Pb 品位 金屬量

ouedAmizour鉛鋅礦 6860萬噸 5.7% 391萬噸

Menninnie鉛鋒礦 380萬噸 7.20% 27.4萬噸

Angas鉛鋅礦 215萬噸 10.46% 22.5萬噸

合計(jì) 7455萬噸 440.9萬噸

02

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項(xiàng)目收購過程

【項(xiàng)目前期準(zhǔn)備】2008年9月-2008年12月咏雌，中色股份公司積極尋求與研究以澳大利亞地區(qū)為主的有色金屬礦業(yè)投資項(xiàng)目，逐步將潛在投資目標(biāo)鎖定在澳大利亞Terramin公司校焦。通過對該公司項(xiàng)目情況的研究與分析赊抖，現(xiàn)場實(shí)地考察，高層會(huì)晤等一系列活動(dòng)寨典，雙方基本確定了友好合作的方向氛雪，準(zhǔn)備進(jìn)一步深入研究具體投資合作方式與詳細(xì)方案。同時(shí)耸成，中色股份對該投資項(xiàng)目展開盡職調(diào)查报亩，分別就資源浴鸿、法律和財(cái)務(wù)盡職調(diào)查做了全面部署。

【盡職調(diào)查及協(xié)議簽訂】2009年1月-2009年3月弦追，本階段是投資的關(guān)鍵階段岳链。中色股份公司組建了公司內(nèi)部的盡職調(diào)查團(tuán)隊(duì)，其中劲件，資源盡職調(diào)查組由公司內(nèi)部地質(zhì)資源專家團(tuán)隊(duì)組成掸哑，法律盡職調(diào)查與財(cái)務(wù)盡職調(diào)查則采取，公司內(nèi)部專業(yè)人士與第三方咨詢公司合作的方式完成零远。

經(jīng)過3個(gè)月的投資策劃與調(diào)查工作苗分，中色股份公司于2009年3月27日與澳大利亞Terramin公司簽訂《認(rèn)股協(xié)議》，該協(xié)議規(guī)定中色股份公司以每股0.65澳元的價(jià)格認(rèn)購澳大利亞Terramin公司15牵辣，500俭嘁，000股普通股，認(rèn)股完成后服猪，中色股份公司持有澳大利亞Terramin公司12.29%的股份供填，成為TZN公司的第一大股東。本次交易金額為10罢猪，075近她，000澳元，以當(dāng)時(shí)外匯牌價(jià)(澳元：人民幣)1：4.7902折算膳帕，交易金額為人民幣48粘捎，261，264元危彩，占中色股份公司2008年凈資產(chǎn)的2.75%攒磨。

在2009年3月簽訂《認(rèn)股協(xié)議》后，中色股份公司最終于2009年5月完成全部投資事宜汤徽，包括中國發(fā)改委審批手續(xù)娩缰、外匯管理局外匯投資管理核準(zhǔn)手續(xù)、澳大利亞投資委員會(huì)(FIRB)審批手續(xù)等谒府。此后拼坎，中色股份公司將工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到項(xiàng)目的深度開發(fā)階段，依靠自身業(yè)務(wù)優(yōu)勢尋求對于Terramin公司各類礦業(yè)項(xiàng)目的深度參與工作完疫，并積極推動(dòng)該公司各類項(xiàng)目的進(jìn)程泰鸡。

【合資公司股權(quán)結(jié)構(gòu)】2009年底，澳大利亞Terramin公司壳鹤，以0.8澳元/股的價(jià)格増發(fā)了約1930萬股股票盛龄，募集資金1550萬澳元來加強(qiáng)其在澳大利亞的Angas礦的運(yùn)營。在完成此次增發(fā)后，使中色股份公司在Terramin公司的持股比例從12.29%稀釋至9.79%余舶，但仍為第一大股東蹦锋。

2010年底，雙方發(fā)起了第二輪定向增發(fā)活動(dòng)欧芽。2010年12月莉掂，Terramin公司以每股0.62澳元的價(jià)格向中色股份公司定向増發(fā)10，000千扔，000股普通股憎妙，增發(fā)完成后，中色股份公司持有Terramin公司25曲楚，500厘唾，000股普通股，持股比例由目前的9.79%增加到14.38%龙誊。本次交易金額為6抚垃，200，000澳元趟大，以2010年12月21日外匯牌價(jià)(澳元：人民幣)1:6.6311折算鹤树，交易金額為人民幣41，112逊朽，820元罕伯。

2011年7月，第三輪定向增發(fā)叽讳。本次交易金額4追他，551，000澳元岛蚤，以2011年7月28日中國銀行對人民幣外匯牌價(jià)(澳元:人民幣)1:7.108折算邑狸，交易金額為32，351涤妒，694元人民幣单雾。此次認(rèn)購?fù)瓿珊螅猩煞莨驹赥erramin公司的持股比例由14.38%增加至19.86%届腐，繼續(xù)保持第一大股東的地位铁坎。自2008年以來，鉛犁苏、鋅金屬價(jià)格在悄然間發(fā)生了有大波動(dòng)，價(jià)格的波動(dòng)對于資源投資的影響也是決定性的扩所。

回顧上交易全過程不難發(fā)現(xiàn)围详，有色金屬資源投資中資源質(zhì)量是交易的基礎(chǔ)，市場價(jià)格是交易的導(dǎo)向，而對于我國國有企業(yè)來說助赞，在交易的過程中因其自身國有性質(zhì)決定了其既具有投資資金上的優(yōu)勢买羞，又有管理體制W及相關(guān)手續(xù)的限制，同時(shí)雹食，面的像澳大利亞這樣礦業(yè)投資政治環(huán)境穩(wěn)定畜普，但管理限制嚴(yán)格的國家，國有企業(yè)的有色金屬礦產(chǎn)投資之路并不平坦群叶。因此吃挑，對于國有礦業(yè)企業(yè)來說，所謂的投資成功與失敗并不能一概而論街立，只有做好投資過程中的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)控制才能最大程度的使得國有企業(yè)通過海外礦業(yè)投資真正的獲益舶衬。

03

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政治與法律風(fēng)險(xiǎn)管理策略

【淡化國有企業(yè)的身份】作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的中國，我國對國外資源赎离，尤其是鋁逛犹、鋅、鉛梁剔、銅等有色金屬礦產(chǎn)資源及其他工業(yè)原料的需求量巨大虽画，是全球最大的礦產(chǎn)資源進(jìn)口國，而澳大利亞是世界最重要的礦產(chǎn)資源出口國之一荣病，雙方在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上極為匹配狸捕。我國國有企業(yè)積極響應(yīng)國家"走出去"戰(zhàn)略，繼續(xù)増持澳大利亞礦產(chǎn)資源众雷，進(jìn)而確保中國的礦產(chǎn)資源來源安全灸拍，這一戰(zhàn)略是必須堅(jiān)持到底不會(huì)改變。國企依靠其雄厚的資金實(shí)義及政府的大力支持砾省，自然是對澳礦產(chǎn)資源投資的主要力量鸡岗。但我國國有企業(yè)應(yīng)該在收購過程中有目的地淡化其國有企業(yè)身份，強(qiáng)化企業(yè)個(gè)體獨(dú)立性编兄，將一個(gè)完全市場化運(yùn)營的經(jīng)營實(shí)體形象展現(xiàn)給澳大利亞政府轩性、媒體和民眾，最低限度的弱化其收購行為的政治影響狠鸳，順利通過投資審查揣苏。

【制定靈活收購策略】所謂制定靈活收購策略，指的是:在選擇收購目標(biāo)時(shí)件舵，要謹(jǐn)慎的選擇卸察，將政治風(fēng)險(xiǎn)與相關(guān)法律風(fēng)險(xiǎn)降至最低。具體來說铅祸，我國國有企業(yè)在對澳礦業(yè)投資的過程中坑质，不應(yīng)一味貪多求大合武，應(yīng)該盡量避免"聚光燈"效應(yīng)。國有企業(yè)以其體量龐大的慣性思維涡扼，通常在收購時(shí)選擇的是行業(yè)內(nèi)的頂尖公司稼跳，且在股權(quán)比例上要求控股甚至全盤收購，十分吸引眼球吃沪，其結(jié)果只會(huì)招致東道國政府汤善、媒體和民眾的過分關(guān)注和激烈反應(yīng)。澳大利亞政府對任何形式的控股為目的的礦業(yè)資源股權(quán)收購都是十分警惕票彪，審查及其嚴(yán)格红淡。因此在礦產(chǎn)資源收購時(shí)，企業(yè)要根據(jù)當(dāng)?shù)氐木唧w情況靈活制定對應(yīng)的收購策略抹镊。

從中色股份入股投資澳大利亞Terramin礦業(yè)公司的案例可以看到锉屈，中色股份作為國企上市公司，資金實(shí)力眾所周知垮耳，然而颈渊，經(jīng)過其對多家澳大利亞礦業(yè)公司以及當(dāng)?shù)卣牟吲c法律的研究，最終并未將投資目標(biāo)鎖定在澳大利亞超大型或大型有色金屬礦業(yè)企業(yè)中终佛，而且選擇了一家中型企業(yè)進(jìn)行友好合作接觸俊嗽，同時(shí)，為了避免澳大利亞FIRB的過分關(guān)注铃彰，加速投資的順利完成绍豁，其并未選擇控股的方式進(jìn)行投資，而是溫和的選擇了參股的形式牙捉，因此竹揍，在交易的過程中成功躲避了FIRB的過分關(guān)注;同時(shí)，由于我們提到的"15%"限額邪铲，中色股份在第一輪投資時(shí)并未觸及到這一限額芬位，而是最終通過幾輪投資超越這一限額，進(jìn)而維持了其第一大股東的地位带到，保證了中色股份公司對Terramin公司的股權(quán)影響力昧碉。迭種溫和的，循序漸進(jìn)的揽惹，靈活的收購策略被饿，正是本次收購得順利進(jìn)行的基礎(chǔ)。

04

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資源可靠性風(fēng)險(xiǎn)管理策略

作為有色金屬礦業(yè)投資項(xiàng)目搪搏，資源是投資的基礎(chǔ)狭握，獲得優(yōu)質(zhì)資源是投資的主要目標(biāo)，我國的國有企業(yè)因其自身身份的特殊性慕嚷，為國家儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)的礦產(chǎn)資源更是義不容辭的責(zé)任所在哥牍。澳大利亞作為全球知名的有色金屬資源大國毕泌，正是因其豐富的資源W及其完善的礦業(yè)體系喝检，在本輪有色金屬礦業(yè)并購重組大潮中吸引了眾多國有企業(yè)的目光嗅辣。然而，國有礦業(yè)企業(yè)在選擇投資目標(biāo)的過程中挠说，不應(yīng)只關(guān)注宏觀投資環(huán)境澡谭、目標(biāo)公司的公司情況、財(cái)務(wù)水平等信息與數(shù)據(jù)损俭，更應(yīng)在投資分析的過程中將主要精力放之與資源可靠性的考察之上蛙奖。

第一步，資料的收集與分析杆兵。在接觸目標(biāo)礦業(yè)企業(yè)之初雁仲，應(yīng)在簽訂保密協(xié)議后盡快獲得對方數(shù)據(jù)庫資料。隨后盡快組織專業(yè)人員琐脏，如地質(zhì)專家攒砖，采礦工程師等閱讀、分析各類與資源情況及資源開發(fā)情況有關(guān)的報(bào)告日裙，在這些報(bào)告中應(yīng)著重研究:礦權(quán)資質(zhì)吹艇、礦權(quán)延續(xù)方式及條件、地勘圖紙昂拂、資源儲(chǔ)量報(bào)告受神、預(yù)可行性研究報(bào)告、可行性研究報(bào)告格侯，銀行可行性研究報(bào)告鼻听，礦產(chǎn)銷售協(xié)議等，同時(shí)联四，澳大利亞礦產(chǎn)資源和礦石儲(chǔ)量報(bào)告規(guī)范JORC標(biāo)準(zhǔn)是判斷澳大利亞礦產(chǎn)資源的通用標(biāo)準(zhǔn)撑碴，這一標(biāo)準(zhǔn)也是判斷資源價(jià)值的重要參考依據(jù)。

第二步碎连，現(xiàn)場盡職調(diào)查灰羽。在完成了對現(xiàn)有資料的詳細(xì)了解與分析后，前往項(xiàng)目現(xiàn)場(包括靶區(qū)鱼辙、礦產(chǎn)廉嚼、冶煉廠、選礦廠等)開展實(shí)地現(xiàn)場盡職調(diào)查是關(guān)鍵一步倒戏。目前世界上幾乎所有礦山都是通過鉆探發(fā)現(xiàn)的怠噪，前往礦區(qū)對鉆探結(jié)果進(jìn)行充分核實(shí)，對比分析巖心水平與相關(guān)資源報(bào)告結(jié)果杜跷，如有條件傍念，可將現(xiàn)場樣品帶回國內(nèi)進(jìn)行化驗(yàn)分析矫夷，這些工作都應(yīng)是現(xiàn)場考察的內(nèi)容，不能一味相信資源報(bào)告憋槐、可研報(bào)告双藕、技術(shù)經(jīng)濟(jì)評估等資訊內(nèi)容，即便是權(quán)威機(jī)構(gòu)出具的相關(guān)報(bào)告阳仔，也應(yīng)注意該機(jī)構(gòu)是否已注明其只對當(dāng)?shù)氐V業(yè)公司提供的有關(guān)數(shù)據(jù)負(fù)責(zé)忧陪，而非對數(shù)據(jù)的真實(shí)可靠性負(fù)責(zé)，如若有此說明近范，那么對于資源可靠性的深度驗(yàn)證就是盡職調(diào)查工作的重中之重嘶摊。

第三步，完成盡職調(diào)查報(bào)告评矩，評估風(fēng)險(xiǎn)叶堆，提出投資建議。在完成現(xiàn)場考察及化驗(yàn)后斥杜，根據(jù)得到的分析數(shù)據(jù)與目標(biāo)公司提供的數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)進(jìn)行對比研究虱颗，綜合考量資源情況，為投資目標(biāo)的礦產(chǎn)資源情況進(jìn)行價(jià)值評估與風(fēng)險(xiǎn)評估果录，進(jìn)而對投資活動(dòng)提出專業(yè)建議上枕。

有色金屬礦產(chǎn)資源投資的基礎(chǔ)是資源的真實(shí)水平，國有企業(yè)不能僅憑數(shù)據(jù)資料判斷目標(biāo)企業(yè)資源情況弱恒，即便面臨地理位置辨萍、語言障礙、評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差異等諸多不便因素返弹，也應(yīng)開展嚴(yán)謹(jǐn)?shù)默F(xiàn)場考察及調(diào)研工作锈玉，降低因資源可靠性不足而帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)國有資產(chǎn)义起，為我國尋求真正有價(jià)值的高品質(zhì)資源拉背。

05

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價(jià)格與資本市巧風(fēng)險(xiǎn)管理策略

我國企業(yè)參與國際資本市場活動(dòng)較晚，對于資本市場運(yùn)作方式及慣用手法相較于西方國家來說較為生疏默终。投資是資本市場一項(xiàng)重要的資金轉(zhuǎn)移活動(dòng)椅棺，與之相關(guān)的運(yùn)作方式、方法較為豐富齐蔽，并非單純的買賣關(guān)系可以體現(xiàn)的两疚。有色金屬礦業(yè)投資，資金體量大含滴，影響因素多诱渤，其中金屬價(jià)格與目標(biāo)企業(yè)資本運(yùn)作方式對于投資活動(dòng)本身影響重大。

就金屬價(jià)格而言谈况，如前所述勺美，有色金屬價(jià)格波動(dòng)具有一定的周期性递胧，同時(shí)受到全球金融市場情況的影響較大，金融環(huán)境良好時(shí)赡茸，有色金屬價(jià)格隨之走高缎脾，金融環(huán)境惡劣時(shí)，有色金屬價(jià)格應(yīng)聲下跌坛掠。在國有企業(yè)進(jìn)行投資評估時(shí)赊锚，由金屬價(jià)格而帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)不容小覷治筒，對于金屬價(jià)格未來的預(yù)期是決定開展投資的重要因素屉栓，既不能因?yàn)楫?dāng)前價(jià)格低迷而對未來價(jià)格盲目自信，也不能僅憑單純的周期性特征而判斷投資的價(jià)值耸袜。特別對于投資已上市交易的礦業(yè)公司來說友多，二級市場股票價(jià)格也是在投資之初需要考慮的風(fēng)險(xiǎn)之一。

在中色股份公司投資澳大利亞Terramin礦業(yè)公司的實(shí)例中我們可以看到堤框，此次投資中色股份為了提高投資活動(dòng)的成功率域滥，降低投資成本以獲得盡可能重要的股東地位，同時(shí)獲得對于資源的控制能力蜈抓，主動(dòng)放棄投資控股启绰，將持股比例降低，在首次投資完成后成功獲得Terramin公司12.29%的股比沟使，成為該公司第一大股東委可。

然而，由于中色股份并未通過控股而取得該公司的全面控制權(quán)腊嗡，Terramin礦業(yè)公司又是澳大利亞證券交易所掛牌上市的公司(ASX:TZN)着倾，該公司在完成與中色股份股權(quán)交易之后，由于資源開發(fā)的需要開始策劃以非定向增發(fā)的形式向二級市場募集資金燕少，如此一來直接導(dǎo)致中色股份在Terramin公司的股比被稀釋卡者，為了穩(wěn)定保持第一大股東的身份及對有色金屬礦產(chǎn)資源的控制能力，中色股份開始與Terramin公司就繼續(xù)定向増發(fā)事宜進(jìn)行交涉客们，最終達(dá)成定向增發(fā)協(xié)議崇决，經(jīng)過幾輪投資將持股比例鎖定在19.98%。

這一過程底挫，其實(shí)是加大了中色股份公司的投資成本恒傻，正是由于對于資本市場運(yùn)作多樣性的準(zhǔn)備不足，在協(xié)議初期未能就資本市場運(yùn)作的多種可能性進(jìn)行充分論證凄敢，導(dǎo)致后期投入的増加碌冶。同時(shí)，另一方面涝缝，由于金屬價(jià)格的波動(dòng)與Terramin公司二級市場股票價(jià)格下跌的影響扑庞，在中色股份通過増加投資以有效保證了其對Terramin公司優(yōu)質(zhì)資源控制力前提下譬重，從股票市值角度來看，在目前全球金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化罐氨、金屬價(jià)格下跌的影響下臀规，中色股份的投資較交易之初的市值有大幅縮水。

由此可見栅隐，金屬價(jià)格塔嬉、資本市場風(fēng)險(xiǎn)，是我國國有企業(yè)進(jìn)行海外有色金屬礦業(yè)投資時(shí)應(yīng)該關(guān)注的主要風(fēng)險(xiǎn)之一租悄。綜合多方因素谨究，充分分析金屬價(jià)格預(yù)期，理解市場運(yùn)作多樣性泣棋，在投資之初與目標(biāo)公司就運(yùn)作方式達(dá)成具體協(xié)議條款胶哲，都是降低此類風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。

圖 Terramin公司近10年來股票價(jià)格波動(dòng)情況潭辈。

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