今天為你解讀的書是《奧馬哈之霧》缓艳，這是一本和價值投資相關(guān)的書籍槽奕。它將告訴你如何全面而“正確”的了解巴菲特的思想與操作體系。

所謂奧馬哈之霧败晴，是意在撥開籠罩在巴菲特故鄉(xiāng)奧馬哈上空的財富迷霧浓冒，人們對巴菲特投資殿堂的思想與操作體系，一直沒能找到清晰的描繪尖坤。

人們從小學(xué)直到大學(xué)稳懒，都有各種教科書，指導(dǎo)他們學(xué)習(xí)慢味，同樣人們也想將巴菲特的思想與操作體系场梆。找到相應(yīng)的教科書，可以照本宣科纯路，復(fù)制他的財富傳奇辙谜。

雖然沒有這樣的教科書，但有關(guān)巴菲特的思想與操作體系的各種問題都可以在《奧馬哈之霧》這本書中找到答案感昼。

《奧馬哈之霧》作者任俊杰和朱曉蕓装哆。

任俊杰，朱曉蕓定嗓，都是學(xué)習(xí)與研究巴菲特的投資思想體系的專家蜕琴。任俊杰，1999年6月在《證券時報》上發(fā)表的《巴菲特投資理念與中國股市實踐》一文至今已被無數(shù)媒體和網(wǎng)站轉(zhuǎn)載與收藏宵溅。朱曉蕓凌简，也在證券媒體發(fā)表參照巴菲特的投資方法改良和優(yōu)化指數(shù)投資的文章，引起市場廣泛關(guān)注恃逻。

本書從不同的角度雏搂，向讀者展示出多年來人們對巴菲特投資方法的種種誤讀。通過學(xué)習(xí)本書寇损，你在投資方面會更上一層樓凸郑。

好，以上就是關(guān)于這本書和作者的一些基本情況矛市。接下來我們就從巴菲特投資標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)芙沥，如何選優(yōu)質(zhì)的公司，分四部分詳細(xì)地說一說這本書的相關(guān)內(nèi)容。

第一部分：優(yōu)質(zhì)的公司是我們能夠了解的而昨，有安全邊界的救氯；

第二部分：優(yōu)質(zhì)的公司是具有良好的經(jīng)濟前景的 ；有著寬廣的護(hù)城河的歌憨；

第三部分：優(yōu)質(zhì)的公司需要德才兼?zhèn)涞墓芾砣耍?

第四部分：優(yōu)質(zhì)的公司還需要吸引人的價格以及投資要有低成本甚至零成本的資金着憨。

好，我們先來說說第一部分：優(yōu)質(zhì)的公司是我們能夠了解的务嫡，有安全邊界的享扔；

我們能夠了解的公司，看得懂的公司植袍，就是看懂一家企業(yè)的商業(yè)模式惧眠。在了解什么是好的商業(yè)模式之前，我們先要了解什么是差的商業(yè)模式于个。

巴菲特在回憶總結(jié)自己的投資生涯時說氛魁，他一時賭氣買下伯克希爾紡織公司是他一生中最大的敗筆，不然他的財富要比現(xiàn)在多得多厅篓。為什么被巴菲特收購的紡織企業(yè)一直都經(jīng)營不善呢秀存？

在1978—1992年的致股東的信中，巴菲特指出了這種商業(yè)模式的特點所在羽氮。

1.資本密集且產(chǎn)品無重大差異

“紡織業(yè)的現(xiàn)狀充分印證了教科書中所講的：除非市場出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況或链，否則資本密集且產(chǎn)品無重大差異的生產(chǎn)者，將只能賺取微薄的利潤档押。只要產(chǎn)能過剩澳盐，產(chǎn)品的價格就只會反映其經(jīng)營成本而非已投入的資本。這種供給過剩的情況正是紡織行業(yè)的一種常態(tài)令宿，所以我們也只好期望能獲得勉強令人滿意的資本回報即可叼耙。”

2.產(chǎn)品過剩且產(chǎn)品僅為一般化產(chǎn)品

“企業(yè)的產(chǎn)品過剩且產(chǎn)品僅為一般化產(chǎn)品（即客戶關(guān)注的產(chǎn)品性能粒没、外觀筛婉、售后服務(wù)等方面與其他產(chǎn)品相比沒有什么不同），便極有可能出現(xiàn)損失警訊癞松∷觯”

3.產(chǎn)品成本與價格完全由市場競爭來決定

“如果產(chǎn)品成本與價格完全由市場競爭來決定，而市場的可拓展空間又非常有限响蓉，再加上客戶也不在乎其所用產(chǎn)品或分銷渠道由誰提供硕勿，那這樣的企業(yè)一定表現(xiàn)平平，甚至?xí)媾R悲慘的結(jié)局厕妖∈啄幔”

遠(yuǎn)離這些差的商業(yè)模式，找尋具有安全邊界的公司就成為了當(dāng)務(wù)之急言秸。

說到安全邊界软能，我們都看過《西游記》吧，孫悟空在外出化齋時举畸，常常圍著唐僧師徒三人周圍畫個圈查排。只要不出圈就不會有危險。這個圈可以說是安全邊界的形象比喻抄沮。

股票投資也是如此跋核，假如我們用1元錢的價格去買3元錢的東西。就是買入要有一定的折扣叛买，是不是更安全呢砂代。

縱觀巴菲特作為職業(yè)投資人的經(jīng)歷，我們發(fā)覺他之所以能成功率挣，原因之一就在于他對所有可能會涉足的投資領(lǐng)域刻伊，都先后為自己劃出了有所不為的邊界：“告訴我會死在哪里，我就永遠(yuǎn)不去那兒椒功〈废洌”為使話題更為集中，我們在這一節(jié)僅就巴菲特在選股問題上為自己所劃出的“能力邊界”做出討論动漾。

正如前文中所說的那樣丁屎，在選股問題上巴菲特有一個堅守了數(shù)十年的“四只腳”標(biāo)準(zhǔn)：我們能夠了解、良好的經(jīng)濟前景旱眯、德才兼?zhèn)涞墓芾砣顺看ā⑽说膬r格删豺。

其中排在首位的就是我們這里要談的“能力邊界”問題础爬。

為何巴菲特數(shù)十年來一直堅守這個標(biāo)準(zhǔn)而幾乎從未改變?這個“邊界”真的有那么重要嗎?

下面，我們就嘗試對這些問題做出解答吼鳞。

首先看蚜，“能力邊界”將有助于解決股票估值中的“確定性”問題，而高確定性是巴菲特在評估股票投資價值時一直堅持的一個重要準(zhǔn)則赔桌。

其內(nèi)在的道理是：就一家企業(yè)的長期現(xiàn)金流量（內(nèi)在價值）而言供炎，如果沒有前面的“1”，后面排列多少個“0”都可能只是水中月疾党、鏡中花伪货。

當(dāng)投資者面對一家自己不了解其產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)及長期經(jīng)濟前景的上市公司時诡延，如何確定它的內(nèi)在價值?

如果不能確定其內(nèi)在價值抑胎，又將如何評估它的投資價值?盡管其中的道理并不復(fù)雜，但由于大多數(shù)投資者在進(jìn)行股票投資時志在博取短期差價而非積累長期回報，便經(jīng)常對它視而不見香罐。

針對不少學(xué)者就所謂“確定性”所提出的質(zhì)疑卧波，特別是針對不少人就巴菲特所謂“股東盈余”（指企業(yè)利潤減去限制性資本支出后而真正屬于股東的那部分利潤）的模糊性所提出的質(zhì)疑。

巴菲特提出了一個“胖子理論”：一個人不用稱體重也能被一眼看出是不是個胖子庇茫。而“能力邊界”提出的問題則在于港粱，即使我們能輕易辨別誰是胖子和瘦子，但當(dāng)面對一個拳擊手旦签、一個相撲手查坪、一個孕婦以及一個因工作需要而不斷增肥與減肥的電影演員來說，我們就很難辨別出這個人到底是個胖子還是個瘦子宁炫。

正因為這樣偿曙，我們的估值就會隱藏著風(fēng)險，甚至是巨大的風(fēng)險羔巢。將投資目標(biāo)嚴(yán)格限定在自己熟悉的企業(yè)身上遥昧，就將大幅減少上述在企業(yè)估值中所隱藏的不確定性風(fēng)險。

其次朵纷，“能力邊界” 有助于解決買入股票后的 “定期體檢”問題炭臭。所謂定期體檢，是指對已經(jīng)買入的股票袍辞，按照既定標(biāo)準(zhǔn)（商業(yè)模式鞋仍、護(hù)城河、利潤邊際搅吁、資本回報威创、債務(wù)杠桿等） 定期或不定期地檢查企業(yè)的基本情況是否有根本性的改變。

如果我們買入的是一家產(chǎn)業(yè)環(huán)境變化很快的公司的股票谎懦，則后續(xù)的肚豺、對企業(yè)的持續(xù)追蹤或定期體檢恐怕就很難被有效實施。

對于一些技術(shù)類企業(yè)界拦，說不定買入其股票后吸申，一覺醒來，一切都已經(jīng)改變了享甸。被稱為基金經(jīng)理第一人的彼得·林奇對此有段精彩的表述：

“如果你對基本業(yè)務(wù)有一些了解截碴，要追蹤一家公司的情況就容易多了，這就是我寧可投資絲襪公司而不碰通信衛(wèi)星蛉威、投資汽車旅館而舍纖維光學(xué)的原因日丹。越簡單的東西我越喜歡。

如果有人說：任何白癡都能經(jīng)營這家公司蚯嫌。那么我便給它添上一分哲虾，因為恐怕遲早有一天真會有個白癡來經(jīng)營它丙躏。”

再次束凑，“能力邊界” 構(gòu)成了巴菲特選股流程中的一道簡單而有效的柵欄晒旅，提高了選股的效率。我們知道湘今，巴菲特是通過大量閱讀去篩選股票的敢朱。

他最為依賴的資料包括公司年報剪菱、穆迪手冊摩瞎、標(biāo)普手冊、價值線調(diào)查孝常、商業(yè)周刊以及華爾街日報等旗们。

其中穆迪手冊、標(biāo)普手冊构灸、價值線調(diào)查等資料里都有對上市公司基本業(yè)務(wù)進(jìn)行 “素描” 的板塊上渴，一經(jīng)查閱，便可知企業(yè)的產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)屬性是否簡單而易了解喜颁。

面對數(shù)以千計的上市公司稠氮，我們不認(rèn)為巴菲特會付出相同的時間與精力去閱讀它們的年度報告、財務(wù)指標(biāo)以及相關(guān)的商業(yè)報道半开。這樣做不僅效率低下隔披，也實在無此必要。

“我只喜歡我看得懂的生意寂拆，這個標(biāo)準(zhǔn)排除了90%的企業(yè)奢米。” 巴菲特這段在佛羅里達(dá)大學(xué)的講話纠永，已經(jīng)初步揭示出了他的選股流程鬓长。

最后，堅守這一邊界的另一個重要原因還在于：簡單企業(yè)的投資回報足以讓投資人取得最后的成功尝江。

在1987年致股東的信中涉波，巴菲特引用了一項來自《財富》雜志的調(diào)查結(jié)論：“在1977—1986年間，總計1000家公司中只有25家公司平均股東權(quán)益回報率保持在20%以上（且其中沒有一年低于15%）炭序。

而在這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)中怠蹂，除少數(shù)幾家屬于制藥企業(yè)外，大多數(shù)的公司產(chǎn)品都相當(dāng)當(dāng)平凡而普通少态，其產(chǎn)品和服務(wù)與10年前也大致相同城侧。”

西格爾在其所著的《投資者未來》一書中彼妻，也為我們展示了一個類似的研究成果嫌佑。

在西格爾的“勝利者”名單中豆茫，我們沒有看到任何一家與科技、電子相關(guān)的公司屋摇，相反揩魂，幾家產(chǎn)品屬性簡單、產(chǎn)業(yè)情況乏味以及投資人能夠看得懂的食品炮温、飲料和煙草公司卻榜上有名火脉。

下面是巴菲特在北卡羅來大學(xué)的一段頗有哲學(xué)意味的講話“就你的合格的圈子來說，最為重要的東西不在于圈子的面積有多大柒啤，而是你如何定義這一圈子的邊界倦挂。如果你知道了圈子的邊緣所在，你將比那些比你的圈子要大五倍担巩，但對圈子的邊界不怎么清楚的人要富有得多方援。”

好了涛癌，說到這里犯戏，我們一起回顧一下剛剛講過的重點：通過上面的講述，我們了解了：

（1）投資者一定要買入自己能夠了解的公司的股票拳话，否則先匪，你的估值就會有較高的不確定性。如果估值不確定弃衍，你又如何進(jìn)行價值投資?

（2）市場上有許多“虛胖”和“虛瘦”的公司呀非，投資者總能透過現(xiàn)象看本質(zhì)的一個前提就是你要“懂”這家公司。

（3）如果你只關(guān)注和投資自己所能了解的公司笨鸡，相比于那些不知道自己投資邊界在何處的人姜钳，你將變得更加富有。

買入自己能夠了解的公司的股票形耗，是不是就安枕無憂了呢哥桥，顯然不是，下面我們先來說說第二部分：優(yōu)質(zhì)的公司是具有良好的經(jīng)濟前景的 激涤；有著寬廣的護(hù)城河的拟糕。

在巴菲特的投資操作中有很深的且不可或缺的“護(hù)城河”情結(jié)。

羅伯特·哈格斯特朗在其暢銷書《巴菲特之道》中有過這樣一段表述：“特許權(quán)經(jīng)銷商的最大缺點是倦踢，它們的價值不會永遠(yuǎn)不變送滞。它們的成功不可避免地會吸引其他從業(yè)者進(jìn)入市場，競爭將會隨之發(fā)生辱挥，替代性產(chǎn)品也會隨之出現(xiàn)犁嗅，商品之間的差異也就會越來越小。

在競爭期間晤碘，特許權(quán)經(jīng)銷商將逐漸地退化成巴菲特所說的‘弱勢特許權(quán)經(jīng)銷商’褂微，然后進(jìn)一步成為‘強勢的一般企業(yè)’功蜓。”

先重溫一下巴菲特所說的“特許權(quán)企業(yè)”的三個基本要件：

（1）被需要宠蚂。

（2）不可替代式撼。

（3）價格自由。

表面上看求厕，這里描繪的只是一種企業(yè)現(xiàn)狀著隆，并未涉及未來如何發(fā)展的問題。

但所有已獲得特許權(quán)企業(yè)的未來發(fā)展呀癣，無非是三個方向：走向衰落美浦、維持現(xiàn)狀以及變得更加強大。

而巴菲特眼中擁有特許權(quán)的企業(yè)十艾，其實大多擁有較好長遠(yuǎn)經(jīng)濟前景的預(yù)期抵代。

“護(hù)城河”評估：

美麗的城堡固然令人向往腾节，但沒有護(hù)城河保護(hù)的城堡又是危險的忘嫉。將巴菲特經(jīng)常用到的這些比喻應(yīng)用到投資中時，就會得出一個簡單而重要的結(jié)論：

沒有壁壘保護(hù)的特許權(quán)企業(yè)案腺，不能算是一家真正的特許權(quán)企業(yè)庆冕。“我可不想要對競爭者來說很容易的生意劈榨。我想要的生意是其外面有高大的城墻访递，居中的才是價值不菲的城堡。同時我還要由一個負(fù)責(zé)任并能干的人來管理這個城堡同辣】阶耍”

我們對這段話的解讀是：城堡的魅力與其難以逾越的護(hù)城河應(yīng)當(dāng)融為一體，不可分割旱函。

巴菲特為我們展現(xiàn)的價值鏈條是：美麗的城堡為投資者創(chuàng)造著較高的即時資本回報——城堡下的護(hù)城河構(gòu)建了企業(yè)的長久競爭力——長久的競爭力帶來了“可預(yù)期的經(jīng)濟前景”和“令人垂涎三尺的事業(yè)”——投資者的財富因投資這家公司而得到持久并令人滿意的增長响巢。

我們甚至可以說，在這個價值鏈條中棒妨，最重要的就是護(hù)城河環(huán)節(jié)踪古。沒有這個環(huán)節(jié)，整個鏈條就是脆弱的券腔、容易斷裂的伏穆；對于一個長線投資人來說，就是充滿風(fēng)險的纷纫、沒有意義的枕扫。

巴菲特曾經(jīng)多次指出護(hù)城河的重要性：“考察企業(yè)的持久性，我認(rèn)為最重要的事情是看一家企業(yè)的競爭能力辱魁。我喜歡的企業(yè)是那種具有持久生存能力和強大競爭優(yōu)勢的企業(yè)烟瞧。就像一個堅固的城堡偷厦，四周被寬大的護(hù)城河包圍，河里還有兇猛的鱷魚燕刻≈黄茫”

“由于某些特定的行為而導(dǎo)致企業(yè)的長期競爭地位得到改善時，我們稱這種現(xiàn)象為加寬護(hù)城河卵洗。這些行為對企業(yè)想要打造10年甚至20年的成功至關(guān)重要请唱。當(dāng)短期目標(biāo)與長期目標(biāo)沖突時，加寬護(hù)城河應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮过蹂∈螅” （巴菲特2005年致股東的信）

正如我們曾在 “定期體檢” 一節(jié)中所討論過的那樣，巴菲特對所有買入的上市公司都會進(jìn)行定期或不定期的 “體檢”酷勺，以觀察企業(yè)的基本情況是否發(fā)生了改變本橙。

而在這些 “體檢” 中最重要的一項就是對企業(yè)護(hù)城河的觀察與評估：“我必須強調(diào)的是：在任何時候，我們不是通過投資對象的市場價格來評估我們投資的進(jìn)展脆诉。

我們寧可使用適用于我們旗下私人企業(yè)的那些測試標(biāo)準(zhǔn)來衡量它們的成績：

（1）扣除整個行業(yè)平均增長后的實際收益增長甚亭。

（2） 護(hù)城河在這一年里是否變得更寬』魇ぃ” （巴菲特2007年致股東的信）

那么亏狰，像我們這樣普通的投資人應(yīng)當(dāng)如何去觀察與評估一家特定公司的護(hù)城河呢?在觀察與評估一家上市公司的護(hù)城河時，又需要注意哪些問題呢?我們的看法主要有以下幾個方面偶摔。

1.多樣化的護(hù)城河

伯克希爾旗下公司的護(hù)城河是多樣化的暇唾。由于產(chǎn)業(yè)或公司間的競爭要素是多元的、立體的辰斋、復(fù)雜的策州，這需要企業(yè)盡量在諸多產(chǎn)業(yè)競爭要素上都能建立起屬于自己的長期優(yōu)勢。

這些要素或護(hù)城河的載體包括：

（1）成本：如蓋可保險的護(hù)城河就是低成本宫仗。

（2）品牌：它讓我們想起了可口可樂和美國運通够挂。

（3）技術(shù)與專利：吉列刀片與艾斯卡切割靠的就是技術(shù)取勝。

（4）服務(wù)：伯克希爾公司旗下的諸多珠寶零售商都在為其客戶提供著優(yōu)質(zhì)服務(wù)锰什。

（5）質(zhì)量：這是喜詩糖果用以維系客戶持久關(guān)系的基本要素下硕。

（6）價格：讓“B夫人”締造全美家具與地毯銷售傳奇的就是她的客戶情結(jié)與“低價格”（全部根據(jù)巴菲特的原話進(jìn)行整理）。

2.清晰可辨的護(hù)城河

企業(yè)在產(chǎn)業(yè)競爭要素上所建立起來的競爭優(yōu)勢必須是容易辨別的汁胆。如同巴菲特提過的企業(yè)內(nèi)在價值與投資價值理論一樣梭姓，很多情況下你其實不需要知道一個人的確切體重，你只需要能一眼看出他是一個“胖子”還是一個“瘦子”即可嫩码。

因此誉尖，如果我們不能依據(jù)簡單標(biāo)準(zhǔn)去識別企業(yè)的護(hù)城河所在，它可能就真的不存在铸题。

3.可以持久的護(hù)城河

盡管產(chǎn)業(yè)競爭的復(fù)雜性會讓所有關(guān)于 “持久” 的預(yù)期充滿了變數(shù)铡恕，但投資者還是可能依據(jù)不同產(chǎn)業(yè)的繁簡程度而作出一些即時的評估與判斷琢感。巴菲特為何不買甲骨文和微軟？

就是因為他 “無法預(yù)料到10年以后甲骨文和微軟會發(fā)展成什么樣”探熔。說到這里驹针，也讓我們想起了彼得·林奇的一個類似觀點：一家旅館的競爭者不會在一夜之間不期而至，而對一只技術(shù)股來說诀艰，一覺醒來可能一切都改變了柬甥。

4.難以逾越的護(hù)城河

這是巴菲特評估一家公司市場特許地位的慣用標(biāo)準(zhǔn)：“當(dāng)我們在判斷一家公司的價值時，我常常會問自己一個問題：假設(shè)我有足夠的資金與人才其垄，我愿不愿意和這家公司競爭?我寧愿和大灰熊摔跤也不愿和 B夫人的家族競爭苛蒲，他們的采購有一套，經(jīng)營費用低到其競爭對手想都想不到的程度绿满，然后再將所省下的每一分錢回饋給客人臂外。這是一家理想中的企業(yè)，成功源自對客戶價值的尊重與執(zhí)著追求喇颁÷┙。”（巴菲特1983年致股東的信）

5.并非仰仗某一個人的護(hù)城河

“如果一個生意必須依賴一個超級巨星才能產(chǎn)生好的成效，這個生意就不應(yīng)被看作是個好生意无牵⊙梗”（巴菲特2007年致股東的信）我們知道厂抖，企業(yè)的核心競爭力必須符合三個條件：

（1）有用茎毁。

（2）被企業(yè)所獨占。

（3）難以復(fù)制忱辅。

顯而易見七蜘，如果企業(yè)的核心競爭力不是被企業(yè)自己，而是被一個“超級巨星”所獨占墙懂，它就不是真正意義上的核心競爭力橡卤，因為它隨時會因某個人的離開而發(fā)生根本性的改變（巴菲特在這個問題上的表現(xiàn)似乎有自相矛盾的地方）。

6.一個需要不斷挖掘的護(hù)城河等于沒有護(hù)城河

除了技術(shù)型企業(yè)外损搬，一些競爭要素繁雜以及經(jīng)營環(huán)境總是處于快速變化中的產(chǎn)業(yè)碧库，也可能會導(dǎo)致企業(yè)的護(hù)城河總是處于“不斷挖掘”的狀態(tài)中，投資者對此也應(yīng)予以充分的注意巧勤。

好了嵌灰，說到這里，我們一起回顧一下剛剛講過的重點：通過上面的講述颅悉，我們了解了：

（1）美麗的城堡固然令人向往沽瞭，但沒有護(hù)城河保護(hù)的城堡又是危險的，投資同樣如此剩瓶。

（2）在企業(yè)價值鏈條上驹溃，從某種程度上來說城丧，最重要的環(huán)節(jié)就是護(hù)城河環(huán)節(jié)，如果這個環(huán)節(jié)出了問題豌鹤，所有的夢想就只是個夢想亡哄。

（3）企業(yè)的“護(hù)城河”應(yīng)符合以下特質(zhì)：①多樣化的。②清晰可辨的布疙。③可以持久的磺平。④難以逾越的。⑤企業(yè)而不是個人獨占的拐辽。⑥不需要不斷挖掘的拣挪。

買入自己能夠了解的公司的股票，具有良好的經(jīng)濟前景的 俱诸，有著寬廣的護(hù)城河的菠劝。我們還需要什么呢，下面我們先來說說第三部分：優(yōu)質(zhì)的公司需要德才兼?zhèn)涞墓芾砣恕?/p>

判斷企業(yè)經(jīng)營者是否是一個“價值管理者”睁搭，在巴菲特的投資操作中占有非常重要的位置赶诊。

最近這些年，大多數(shù)人的一致看法：公司經(jīng)營的終極目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是企業(yè)內(nèi)在價值的最大化园骆，既價值管理舔痪。那么，應(yīng)如何對企業(yè)實施有效的價值管理呢?

我們先來看湯姆·科普蘭等人對價值管理的定義：“成為價值管理人不是一個只有少數(shù)人可以問津的神秘過程锌唾。然而锄码，與眾多管理不同，它確實需要變換一個角度晌涕。它需要強調(diào)長遠(yuǎn)的現(xiàn)金流量回報滋捶，而不是逐季度地斤斤計較每股收益的變化。

它需要人們樹立一種冷靜的余黎、以價值為取向的公司活動觀重窟，承認(rèn)商業(yè)的本來意義，即商業(yè)就是投資于生產(chǎn)能力惧财，賺取高于資本機會成本的收益巡扇。

而最重要的是，它還需要在整個組織內(nèi)發(fā)展一種管理價值的理念并使之制度化垮衷。關(guān)注股東的價值不是一件只有面對股東壓力或潛在的兼并時才偶爾為之的事情厅翔。它是一種持之以恒的主動行動×泵遥”

我們認(rèn)同這個定義知给。它揭示了，相對于資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入涩赢、稅后利潤等指標(biāo)戈次，企業(yè)的長遠(yuǎn)現(xiàn)金流量才是一個奉行價值管理的經(jīng)營者最應(yīng)關(guān)注的。

哪怕是與人們后來經(jīng)常提到的權(quán)益報酬率筒扒、投資資本回報率以及EVA等指標(biāo)相比怯邪，由于后者在多數(shù)情況下被用于企業(yè)的短期化考核，總現(xiàn)金流量及其折現(xiàn)值仍舊是一個最佳指標(biāo)花墩。

那么在巴菲特的眼中悬秉，一個企業(yè)經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)立足于哪些方面去實施有效的價值管理呢?我們認(rèn)為可以歸納為以下10個方面。

1.資金配置

無論是投資股票還是收購私人企業(yè)控股權(quán)冰蘑，巴菲特都表現(xiàn)出了對公司資金配置能力的高度關(guān)注和泌。怎樣才稱得上優(yōu)秀的資金配置能力?

巴菲特認(rèn)為一個簡易而有效的檢驗標(biāo)準(zhǔn)就是“企業(yè)保留的每一美元應(yīng)當(dāng)最終能創(chuàng)造出至少一美元的市場價值”（巴菲特1983年致股東的信）。

落實到實務(wù)工作中的一個反向指標(biāo)則是：當(dāng)企業(yè)相信保留下來的每一美元的預(yù)期回報將低于社會資金平均成本時祠肥，就應(yīng)當(dāng)選擇把錢分給投資者武氓。

2.股票回購

在價值管理鏈條中，股票回購與資金配置有著同等重要的位置仇箱。說它重要不僅在于企業(yè)可以通過回購操作即時提升股東價值县恕，還在于企業(yè)在這個問題上常常容易犯錯：“我們認(rèn)為一家好公司所能貢獻(xiàn)出的現(xiàn)金，一定會超過其本身內(nèi)部所需剂桥，而公司當(dāng)然可以通過分配股利或買回股份的方式回饋給股東忠烛。

企業(yè)應(yīng)當(dāng)在什么情況下啟動股票回購呢?巴菲特認(rèn)為“當(dāng)一家經(jīng)營績效良好且財務(wù)基礎(chǔ)健全的公司發(fā)現(xiàn)自家的股價遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價值時，買回自家股票是保障股東權(quán)益最好的方法”（巴菲特1994年致股東的信）权逗。

3.收購兼并

在許多年的致股東的信中美尸，巴菲特都談到了企業(yè)的收購兼并問題。概括起來其思想包括以下幾點：

（1）大多數(shù)的收購兼并由于意在擴大企業(yè)版圖而不是提升股東價值旬迹，因此對收購價格一般不敏感火惊，從而常常因收購價格過高而減損了股東價值。

（2）企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人在收購活動中往往表現(xiàn)出過度的自信奔垦，但實際結(jié)果卻是“大多數(shù)的蟾蜍被吻過后還是蟾蜍”。

（3）成功的案例大多出自特許權(quán)企業(yè)對一般商品企業(yè)的收購尸疆，但市場上大多數(shù)的收購卻往往發(fā)生在兩個一般商品型企業(yè)之間椿猎。

4.新股發(fā)行

發(fā)行新股主要源于兩種情況：

（1）企業(yè)因各種原因需要募集新資金。

（2）收購兼并時需要部分或全部采用換股方式寿弱。

顯然犯眠，無論是用于募集資金還是用于收購兼并，只有在企業(yè)的付出最終（區(qū)分最終還是即時非常重要）小于所得的利益時症革，新股發(fā)行才不會減損股東價值筐咧。

但實際情況是，不少經(jīng)理人都是在公司股價被低估甚至是被嚴(yán)重低估時（巴菲特認(rèn)為在企業(yè)并購時最易發(fā)生這種情況）發(fā)行新股的。這樣做的結(jié)果自然是企業(yè)的付出大于其所得量蕊，股東價值會因此受到減損铺罢。

3. 財務(wù)目標(biāo)

巴菲特曾讓人們思考一個問題：如果按企業(yè)內(nèi)在價值的指標(biāo)范疇重新評選財富500強，目前仍在榜上的企業(yè)會有多少留下來?

他的言外之意是清楚的残炮。從股東的角度來看韭赘，更重要的考察指標(biāo)應(yīng)是企業(yè)的內(nèi)在價值而非目前用以評選500強企業(yè)的銷售或資產(chǎn)規(guī)模。

“我們長遠(yuǎn)的經(jīng)濟目標(biāo)是將每年平均每股內(nèi)在價值的成長率極大化势就，我們不以伯克希爾的規(guī)模來衡量公司的重要性或表現(xiàn)泉瞻。”（巴菲特1983年致股東的信）

6.有質(zhì)量的成長

當(dāng)人們已經(jīng)習(xí)慣于把企業(yè)劃分成“成長型”和“非成長型”時苞冯，巴菲特則在每年一度的致股東信中多次提醒投資者：

“在計算一家公司的價值時袖牙，成長當(dāng)然是一件很重要的因素，這個變量將會使得所計算出來的價值從很小到極大舅锄，但其所造成的影響有可能是正面的贼陶，也有可能是負(fù)面的∏捎椋”（巴菲特1992年致股東的信）

這也許是一個不難理解的財務(wù)邏輯：當(dāng)企業(yè)的成長是以較低的資本回報為背景時碉怔，這種成長對于股東價值來說就是負(fù)面的，甚至可能是災(zāi)難性的禁添。

7.信息披露

在現(xiàn)代企業(yè)評估領(lǐng)域撮胧，已有不少研究指出信息披露與企業(yè)市場價值之間具有一定的關(guān)聯(lián)性。那么巴菲特是如何從價值管理的角度來看待信息披露的呢老翘？

先來看看出自某國外研究者的一個有趣觀點：“巴菲特堅信企業(yè)應(yīng)該停止為投資者提供每季度的贏利指導(dǎo)芹啥。這就是說，在這個監(jiān)管當(dāng)局試圖鼓勵企業(yè)增加透明度铺峭，并且提供更多資訊的時代里墓怀，巴菲特卻鼓勵企業(yè)提供更少的信息給投資人∥兰”

顯然這位研究人員對巴菲特有一定的誤解傀履，但同時他的話也引出了一個價值管理的重要命題：企業(yè)經(jīng)營者向股東重點披露的應(yīng)當(dāng)是什么？在1988 年致股東的信中莉炉，巴菲特為這個問題作出了回答：

（1） 這家公司的大概價值有多大钓账？

（2） 它達(dá)到未來目標(biāo)的可能性有多大？

（3） 在現(xiàn)有條件下絮宁，經(jīng)理人的工作表現(xiàn)如何梆暮？

我們認(rèn)為，對一個價值投資人來說绍昂，了解這三項內(nèi)容比了解季度盈余數(shù)字要重要得多啦粹。

8.市值管理

在國內(nèi)偿荷，我們經(jīng)常聽到不少企業(yè)管理者說對公司的股票價格無能為力，只要做好本職工作就可以了唠椭。其實就價值管理工作來說跳纳，此話只說對了一半。

由于股票價格與市場對公司的經(jīng)營預(yù)期密切相關(guān)泪蔫，而市值管理的一項重要內(nèi)容就是要求上市公司及時棒旗、準(zhǔn)確、深入撩荣、全面地將企業(yè)的管理信息向市場進(jìn)行披露铣揉，因此經(jīng)理人在這個層面并非就是無能為力。

巴菲特的做法就值得我們們效仿：“雖然我們主要的目標(biāo)是希望讓伯克希爾公司的股東經(jīng)由持有公司的所有權(quán)所獲得的利益極大化餐曹，但與此同時我們也期望讓一些股東從其他股東身上所占到的便宜能夠極小化逛拱。

我想這是一般人在經(jīng)營家族企業(yè)時相當(dāng)重視的，不過我們相信這也適用于上市公司的經(jīng)營台猴。對于合伙企業(yè)來說朽合，合伙權(quán)益在合伙人加入或退出時必須能夠以合理的方式評估，這樣才能維持公平饱狂。

同樣曹步，對于上市公司來說，唯有讓公司的股價與其實質(zhì)價值一致休讳，公司股東的公平性才能得以維持讲婚，盡管這樣理想的情況很難一直維持，不過身為公司經(jīng)理人俊柔，可以通過其政策與溝通來大力維持這樣的公平性筹麸。” （巴菲特1996年致股東的信）

9.股東角度

無論是美國還是中國的資本市場雏婶，讓管理層完全站在股東的角度去經(jīng)營企業(yè)物赶，恐怕都有些過于理想化，但這不代表人們在此事上就一定無所作為留晚。

通過某些機制性安排以及企業(yè)對其經(jīng)理人事先的道德檢測酵紫，使股東價值得到最大限度的保護(hù)也并非遙不可及。巴菲特在這方面為我們樹立了學(xué)習(xí)的榜樣倔丈。盡管他本人是公司的大股東憨闰，但他自始至終都能以一個合伙人的心態(tài)去處理公司各種事務(wù)，并因此而受到了公司股東的高度尊敬需五。

當(dāng)被問及為何每年都有成千上萬的股東長途跋涉到奧馬哈參加伯克希爾年度會議時，巴菲特的回答是：“他們來是因為我們一直使他們有主人的感覺轧坎『暧剩”

10.音樂會廣告

音樂會廣告是一個企業(yè)經(jīng)理人較少關(guān)注的問題，而對于那些希望看到公司股東能快速流動的經(jīng)理人而言 （具體表現(xiàn)為對活躍的股票交易量的期盼甚至渴望），這類問題甚至完全不會被意識到蜜氨。

但這卻是以價值管理為指導(dǎo)原則的經(jīng)理人們所必須重視的：“我們今晚可以在這座大廳外面張貼一張 ‘搖滾音樂會’ 的廣告械筛，之后就會有一群喜歡搖滾樂的人進(jìn)來；

同樣我們可以貼出 ‘芭蕾舞會’ 的廣告飒炎，之后就自然會有另一群喜歡芭蕾舞的人進(jìn)來埋哟。由于我們張貼了內(nèi)容清晰的廣告，這兩種人都不會弄錯郎汪。

但是赤赊，如果我們在外面貼出搖滾樂的廣告卻在里面跳芭蕾或者舉辦其他一些活動，那才是一個可怕的錯誤煞赢∨准疲”

對于此番表述背后的確切含義，一個真正的企業(yè)價值管理者應(yīng)能心領(lǐng)神會照筑。

除了上述10個方面外吹截，巴菲特也極具建設(shè)性地提出了其他價值管理的要點：對資本回報而不是每股收益的關(guān)注、對限制性盈余和股東利潤（扣除被動性資本支出后真正歸屬于股東的利潤）的關(guān)注凝危、對資本模式（最好是小資本而大商譽）和通脹敞口的關(guān)注波俄、對長期目標(biāo)而不是短期表現(xiàn)的關(guān)注、對商業(yè)模式和護(hù)城河的關(guān)注等蛾默。

總體來說懦铺，無論是對于美國的企業(yè)還是對于中國的企業(yè)，價值管理都可以說是一項高難度的工作挑戰(zhàn)趴生。尤其是在中國阀趴，由于股東文化整體性的欠缺，目前擁有這種管理思想的企業(yè)家還是鳳毛麟角苍匆，因而使得這一工作顯得更為任重而道遠(yuǎn)刘急。

好了，說到這里浸踩，我們一起回顧一下剛剛講過的重點：通過上面的講述叔汁，我們了解了：

（1）在巴菲特看來，不僅投資者要關(guān)注企業(yè)的內(nèi)在價值检碗，公司管理者更應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)的內(nèi)在價值据块。唯此，才能有效實施旨在提高股東價值的“價值管理”折剃。

（2）價值管理的一項基本內(nèi)容就是將企業(yè)所有的管理行動指向同一個目標(biāo)：最大限度地提升企業(yè)的長期現(xiàn)金流量另假。

（3）無論是對于美國的企業(yè)還是對于中國的企業(yè)，價值管理都還是一項高難度的工作挑戰(zhàn)怕犁，都還有很長的路要走边篮。投資者對此必須有清醒的認(rèn)識己莺。

買入自己能夠了解的公司的股票，具有良好的經(jīng)濟前景的 戈轿，有著寬廣的護(hù)城河凌受，有了德才兼?zhèn)涞墓芾砣恕Ｎ覀冞€需要什么呢思杯，下面我們先來說說第四部分：優(yōu)質(zhì)的公司還需要吸引人的價格以及投資要有低成本甚至零成本的資金胜蛉。?

什么是“合理價格”呢?

我們再摘錄兩段話，對比一下色乾，看能否從中發(fā)現(xiàn)一些端倪誊册。

“芒格和我目前對于股票有所抵觸的態(tài)度，并非天生如此杈湾。我們喜歡投資股票——但前提是能夠以一個較具吸引力的價格買入解虱。在我61年的投資生涯中，大約有50個年頭都能找到這樣的機會漆撞，我想以后也會同樣如此获讳。不過除非我們發(fā)現(xiàn)有很高的概率可以讓我們獲得至少稅前10%（也可視為公司稅后的6.5%~7%）的回報映挂，否則我們寧可坐在一旁觀望柴灯』海”（巴菲特，2002年致股東的信）

“對于任何股票至会，對于所采用的乘數(shù)必須設(shè)置一個適當(dāng)?shù)纳舷蘩敫溃允沟霉纼r保持在謹(jǐn)慎估價的范圍之內(nèi)。我們建議奉件，大約16倍于平均收益是投資性購買普通股可以支付的最高價格宵蛀。”（格雷厄姆县貌，《證券分析》）

16倍的PE术陶，就是6.25%的EP。這恐怕不只是一種巧合吧?

也許煤痕，這兩者的關(guān)系沒有這么簡單梧宫，當(dāng)巴菲特的后期操作與之前的操作出現(xiàn)較大背離后尤其如此。但不管怎樣摆碉，在堅守價格“安全邊際”這個問題上塘匣，巴菲特并沒有出現(xiàn)實質(zhì)性的改變。

市場上有不少投資者忽略了保險浮存金對伯克希爾凈值增長的巨大影響巷帝。而且按照巴菲特自己的看法忌卤，這部分巨額并且是零成本“浮存金”甚至構(gòu)成了伯克希爾公司的“核心競爭優(yōu)勢”。

在投資回報率相同的情況下楞泼，當(dāng)使用債務(wù)資金時埠巨，公司的凈值增長率將高于實際投資回報率历谍。其實现拒，這只是企業(yè)經(jīng)營事務(wù)中簡單的“財務(wù)杠桿”問題辣垒，相信大多數(shù)的讀者對此都已有充分的認(rèn)識。

在這里重提印蔬，是因為我們發(fā)現(xiàn)很多時候人們常常忽略了巴菲特也在使用財務(wù)杠桿這一工具勋桶，而這正是伯克希爾公司凈值增長長期高于公司許多股票實際投資回報率的一個重要原因。只是與大多數(shù)企業(yè)情況不同的是侥猬，伯克希爾公司債務(wù)資金的來源并非是商業(yè)銀行或是其他部門的信貸例驹，而是旗下保險公司所產(chǎn)生的高額浮存金。

對巴菲特投資生涯有一定了解的讀者都知道退唠，其在介入伯克希爾公司經(jīng)營的早期就已經(jīng)通過對保險公司的收購而開始擁有保險浮存金鹃锈。之后，隨著巴菲特逐漸將伯克希爾公司打造成一個保險集團瞧预，浮存金也逐年增加屎债。這些每年源源不斷流入的、具有債務(wù)性質(zhì)的保險浮存金垢油，撬動了公司凈值的大幅提升盆驹。

我們看到，在過去的40年里滩愁，保險浮存金在伯克希爾公司資產(chǎn)凈值中的占比始終保持在一個較高的數(shù)值上躯喇。因此，只要其資金成本低于公司的投資回報硝枉，保險浮存金就會因“杠桿”效應(yīng)而提升公司每股凈值的年度增長比率廉丽。

成本越低、占比越大妻味，提升的幅度就會越高正压。那么，一直以來伯克希爾公司的保險浮存金有一個怎樣的成本結(jié)構(gòu)呢?請看巴菲特為我們做出的解答：“自從1967年我們進(jìn)軍保險業(yè)以來弧可，我們的浮存金每年以20.7%的復(fù)合增長率增加蔑匣。

大部分的年度，我們的資金成本都在零以下棕诵〔昧迹”（巴菲特1995年致股東的信）“真正重要的是取得浮存金的成本。如果成本過高校套，那么浮存金的成長就可能變成一項‘詛咒’而非幸福价脾。在伯克希爾公司，我們的記錄算是不錯的了笛匙，32年來我們的平均成本遠(yuǎn)低于零侨把∠洌”（巴菲特1998年致股東的信）

需要注意，我們在這里之所以僅關(guān)注伯克希爾公司前30多年的浮存金成本秋柄，是因為那段時期是巴菲特的“股票投資蜜月期”（這以后則轉(zhuǎn)入“企業(yè)收購蜜月期”）获枝。因此，期間浮存金的規(guī)模與成本對我們討論的話題來說相對最為“敏感”骇笔，也最能說明問題省店。

至此我們已不難看出，正是由于每年都有巨額并且是 “零成本” 的保險浮存金流入笨触，才使得伯克希爾公司的每股凈值每年都可以在 “增厚” 效用下懦傍，以高于其股票投資回報率的幅度快速增長。

尤其是在對于其創(chuàng)造財富神話來說最為關(guān)鍵的20世紀(jì)70年代芦劣，其股票投資的資金絕大部分都是由浮存金構(gòu)成的：“20 世紀(jì)70 年代末期粗俱，巴菲特的大部分投資資金都來源于一個流動的金庫，這就是保險和優(yōu)惠券虚吟〈缛希”

巴菲特在當(dāng)時利用這些資金分別買入了華盛頓郵報、蓋可保險稍味、大都會/ABC废麻、通用食品、聯(lián)眾集團模庐、奧美國際烛愧、聯(lián)合出版以及喜詩糖果和水牛城晚報等公司的股票，這些公司后來為伯克希爾凈值的快速增長都做出了巨大的貢獻(xiàn)掂碱。

通過保險浮存金來增加伯克希爾公司的股東回報的做法怜姿，不僅由來已久——巴菲特在20世紀(jì)60年代后期收購保險公司以及藍(lán)籌印花公司的其中一個原因，就是因為看上了它們的浮存金（正如1967年收購保險公司那筆交易的經(jīng)紀(jì)人查爾斯·海德所言疼燥，巴菲特比全國任何一個人都更早地領(lǐng)悟了浮存金的性質(zhì)）沧卢，而且它本身就是巴菲特為自己和伯克希爾公司的股東打造創(chuàng)富神話的一項基本策略。

在1995年致股東的信里醉者，巴菲特曾清晰地表述過他的這一指導(dǎo)思想：“總的來說但狭，1995年我們規(guī)模適中的保險事業(yè)交出漂亮的成績單，而展望1996年撬即，在蓋可保險加入之后立磁，在維持保險事業(yè)原有的品質(zhì)之下，規(guī)模與成長皆可期剥槐。較之以往唱歧，保險事業(yè)已成為我們的核心競爭優(yōu)勢”

好了，說到這里，我們一起回顧一下剛剛講過的重點：通過上面的講述颅崩，我們了解了：

（1）好公司要在好的價格買入几于，每年源源不斷流入的保險浮存金，為伯克希爾公司的凈值的增長提供了巨大的財務(wù)杠桿沿后。

（2）巴菲特幾只重倉股票的投資回報長期低于公司凈值增長沿彭，原因就在于保險浮存金對公司資產(chǎn)凈值起到了增厚作用。

（3）按照巴菲特自己的說法得运，持有巨額并且是零成本浮存金的保險事業(yè)膝蜈，已構(gòu)成伯克希爾公司的“核心競爭優(yōu)勢”。

最后熔掺，我們再來回顧一下《奧馬哈之霧》這本書的內(nèi)容。

在第一部分中非剃，我們了解到：投資者一定要買入自己能夠了解的公司的股票置逻，以確定估值，進(jìn)行價值投資备绽；市場上有許多“虛胖”和“虛瘦”的公司券坞，投資者總能透過現(xiàn)象看本質(zhì)的一個前提就是你要“懂”這家公司；如果你只關(guān)注和投資自己所能了解的公司肺素，相比于那些不知道自己投資邊界在何處的人恨锚，你將變得更加富有。

在第二部分中倍靡，我們了解到：美麗的城堡固然令人向往猴伶，但沒有護(hù)城河保護(hù)的城堡又是危險的，投資同樣如此塌西；在企業(yè)價值鏈條上他挎，從某種程度上來說，最重要的環(huán)節(jié)就是護(hù)城河環(huán)節(jié)捡需，如果這個環(huán)節(jié)出了問題办桨，所有的夢想就只是個夢想；企業(yè)的“護(hù)城河”應(yīng)符合以下特質(zhì)：①多樣化的站辉。②清晰可辨的呢撞。③可以持久的。④難以逾越的饰剥。⑤企業(yè)而不是個人獨占的殊霞。⑥不需要不斷挖掘的。

在第三部分中捐川，我們了解到：在巴菲特看來脓鹃，不僅投資者要關(guān)注企業(yè)的內(nèi)在價值，公司管理者更應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)的內(nèi)在價值古沥。唯此瘸右，才能有效實施旨在提高股東價值的“價值管理”娇跟；價值管理的一項基本內(nèi)容就是將企業(yè)所有的管理行動指向同一個目標(biāo)：最大限度地提升企業(yè)的長期現(xiàn)金流量；價值管理都還是一項高難度的工作挑戰(zhàn)太颤，都還有很長的路要走苞俘。投資者對此必須有清醒的認(rèn)識。

在第四部分中龄章，我們了解到：好公司要在好的價格時買入吃谣，每年源源不斷流入的保險浮存金，為伯克希爾公司的凈值的增長提供了巨大的財務(wù)杠桿做裙；對公司資產(chǎn)凈值起到了增厚作用岗憋；已構(gòu)成伯克希爾公司的“核心競爭優(yōu)勢”。

好了锚贱，《奧馬哈之霧》這本書就講到這里了仔戈，感謝你的收聽，我們下本書再會拧廊。