案例：某化妝品上游企業(yè)
1. 公司商業(yè)模式：主要是研發(fā)+生產+銷售睬愤，屬于面膜行業(yè)的上游。但是其產品的生存空間不涉及高端品牌统锤，主要給屈臣氏，韓后等廠家供貨貼牌銷售炭庙，生產的產品屬于中低端產品饲窿。
2. 從核心技術方面來看的話，并不具備優(yōu)勢焕蹄。因為中低端品牌的化妝品主要功效以補水為主逾雄，產品差異化較小，消費者忠誠度相對較低腻脏。且鸦泳，其核心技術壁壘較低，容易被復制永品。公司的實質還是一個生產代加工+銷售貼牌面膜的企業(yè)辽故。
3. 業(yè)務經營模式風險：由于公司業(yè)務以化妝ODM為主，因此腐碱，如果公司在產品配方誊垢，生產設備掉弛，質量控制，交貨時間等方面不能滿足客戶需求的話喂走，會面臨公司主要客戶轉向其他廠商采購的風險殃饿。另一方面公司的客戶集中度較高，一旦主要客戶產品的市場需求有所變化的話芋肠，會直接影響其訂單情況乎芳。
4. 財務方面：
a) 研發(fā)成本：由于生產產品屬于中低端產品，產品差異較低帖池，技術含量較低奈惑，但2015年和2016年研發(fā)費用都占管理費用50%以上，另外目前沒有辦法看到其研發(fā)成本的明細睡汹，僅從專利數量增加角度也不足以證明其研發(fā)實力肴甸。
5. 上市風險：公司模式實際還是以生產+貼牌后銷售的模式為主，目前化妝品類的公司囚巴，基本都是全產業(yè)鏈為主的龍頭原在，以貼牌加工企業(yè)能上市的案例沒有，上市風險較大彤叉。
6. 接老股風險庶柿，期后盈利空間有限。
以上是上選題會前風控出的風控意見：
那么現(xiàn)在就來解釋下風控意見之所以這么寫的邏輯：
1. 明確公司商業(yè)模式和行業(yè)所處地位
a) 商業(yè)模式的解釋的主要目的是給商業(yè)去魅秽浇，在介紹的公司優(yōu)點的PPT中浮庐，我們需要在混沌中，通過自己的歸納尋找一定的規(guī)律秩序柬焕。當然在歸納的過程中我們對這家公司必須保持中立的觀點审残，不帶任何偏見的至上而下的分析下去，要知道击喂，影響公司好壞的因素難以窮盡维苔，有時即使條件完全一樣，結果也未必可以復制懂昂。但是從公司投資策略的角度來看的話介时，只要存在了一些致命的硬傷，足以否掉一個項目凌彬。
b) 點名公司屬于產業(yè)鏈所處的位置沸柔，這點非常重要：因為評判一個公司的好壞從up 到down的邏輯來看的話，不但要看其所處的行業(yè)铲敛，還要看到其所在的行業(yè)的所處的產業(yè)鏈褐澎，處于不同的產業(yè)鏈，其進入壁壘伐蒋，和競爭格局等完全不一樣工三。
2. 核心技術： 眾所周知迁酸，核心技術是否具有不可替代性，決定了其公司的核心競爭力俭正，以及整個公司運作是否具有長期的可持續(xù)性經營能力奸鬓。另一方面就是為了展現(xiàn)給評委或者投資者，這個項目的商業(yè)的本質掸读，很多項目推介材料一般都是一邊倒串远，把公司的優(yōu)點最大化，而缺點確避而不談儿惫。那這一條的主要目的就是揭開包裝的面紗澡罚，看到公司的實質。
舉個例子：
交易對手項目經理給公司包裝的時候描述：公司主要是以研發(fā)+生產+銷售為主肾请，處于產業(yè)鏈上游的龍頭企業(yè)留搔。那么，在這里我們對其就有質疑：是否真的是這樣子的呢筐喳？這個時候就要從不同的維度去思考催式，然后發(fā)現(xiàn)：其實從前十大客戶名單中函喉，我們知道公司主要給屈臣氏避归，韓后等廠家供貨貼牌銷售，生產的產品屬于中低端產品管呵。會上項目方解釋說韓后其實不能算中低端算是中高端產品線梳毙，之后經核查，韓后有一小部分產品的確也是算是中高端產品捐下，但是即使?jié)M打滿算账锹，在公司的主要業(yè)務最多只占有了10%左右的比例。因此總體上公司的產品就是中低端線的產品質量坷襟，其主要功效以補水為主奸柬，產品差異化較小，消費者忠誠度相對較低婴程。且廓奕，其核心技術壁壘較低，容易被復制档叔。公司的實質還是一個生產代加工+銷售貼牌面膜的企業(yè)桌粉。說白了，研發(fā)這個詞對這次的交易對手的幫助充其量是用來說故事衙四，以及期后提高估值的铃肯，迷惑投資人的。其次第二點传蹈，從其財務結構上也驗證了第二條風控意見的結論押逼。財務這塊步藕，我們將在第四條意見一起總結。
3. 業(yè)務經營模式風險：從商業(yè)模式挑格，到核心技術漱抓，我們不難發(fā)現(xiàn)，其實公司的業(yè)務收入一點都不復雜恕齐，就是代加工貼牌銷售面膜企業(yè)乞娄。那我們繼續(xù)往下研究，他的前3大客戶已經超過主營的50%显歧，因此公司的客戶集中度較高仪或，一旦主要客戶產品的市場需求有所變化的話，會直接影響其訂單情況士骤，而這一條風險也引出了第五條風險點范删，上市合規(guī)要求。那么一定會有不同的聲音說即使市場有所變化拷肌，客戶忠誠度低到旦，也不會影響其主要客戶的情況。其實這種說法也是混淆概念的巨缘，雖然消費者忠誠度低下添忘，直接影響到的是交易對手的客戶方（比如屈臣氏），但是同樣客戶方也會根據市場的不同需求來改變其采購策略若锁，這是一個系列的連鎖效應搁骑。更何況屈臣氏主要采購的也是中低端貨源，市場上只要有同類競爭對手存在又固，可替代性非常強仲器。
4. 財務方面：這一點是判斷企業(yè)基本面最直觀的一條線索，也是印證之前項目經理方和風控方判斷的直接依據仰冠。我們從財報中發(fā)現(xiàn)：2015年和2016年研發(fā)費用都占管理費用50%以上乏冀，另外目前沒有辦法看到其研發(fā)成本的明細，僅從專利數量增加角度也不足以證明其研發(fā)實力洋只。項目經理回答說：雖然公司的研發(fā)費用占比在管理費用50%辆沦，但是其實占公司的營收僅僅6%，且和可比公司中比較木张，諾斯貝爾研發(fā)費用屬于合理范圍甚至低于平均占比众辨。其實，大家是否發(fā)現(xiàn)舷礼，項目經理的這個回答鹃彻，反而印證了風控意見的第一和第二條。1. 如果公司真的是研發(fā)能力很強的公司妻献，投入金額只占營收的6%蛛株，那可見其研發(fā)投入并不高团赁，或者說其研發(fā)成本低，那其產品本身就是中低端產品谨履，且在研發(fā)上也沒有多大的亮點欢摄。當然如果現(xiàn)就到此時，他們的研發(fā)成本真的很高的話笋粟，那我們可以繼續(xù)研究下去怀挠，看看他的專利是否被專業(yè)機構認可，比如FDA等等害捕。 2. 且排除項目方用的可比公司是否和我們的交易對手具有可比性（這里加個小tips：一般推介材料中绿淋，提供的可比公司與交易標是不具備可比性的，最多我們看看其行業(yè)的平均估值就差不多了尝盼，實際意義不大）吞滞，至少化妝品行業(yè)中的上市公司都是全產業(yè)鏈覆蓋的，并且上市公司雖然研發(fā)支出投入高盾沫，但是其在行業(yè)中的地位和過往至少十幾年的沉淀裁赠，已經達到規(guī)模優(yōu)勢，他們的研發(fā)支出比例我們可以借鑒赴精，而標的痛死僅僅成立兩年多佩捞，研發(fā)這塊能達到上市公司的規(guī)模效應是不可能的，且研發(fā)費用甚至低于可比公司平均占比祖娘，這點也印證了失尖，公司產品的技術含量較低啊奄，本質其實就是靠訂單渐苏，貼牌來做面膜代加工的上游企業(yè)。
5. 上市風險（合規(guī)風險）：
上市風險會是最終的硬傷菇夸，一方面是公司本身的質地：嚴重依賴大客戶琼富，沒有自有品牌。另外還要結合現(xiàn)在的新的IPO的審核要求也無法過會庄新。其實寫到這點鞠眉，也不難發(fā)現(xiàn)，之前所有的風險建議择诈，都是從至上而下的邏輯械蹋，來做鋪墊的，每一條意見其邏輯性也是環(huán)環(huán)相扣羞芍，每一條都會導致不符合ipo要求而無法上市哗戈。
6. 接老股風險：
1） 為什么會特地把這條也要寫上去呢？有些時候可能項目團隊來說覺得價格問題是他們去談的荷科，并不需要在我們風控在風險揭示的時候拿出來講唯咬。而事實卻不是這樣纱注，因為這里討論的是pre ipo項目，和第五條風控意見也是起著承上啟下的作用胆胰。
2） 為什么目前PE項目會有接老股風險狞贱？通常項目方會解釋接老股的原因是股東需要現(xiàn)金流投入其他項目或者其他財務問題而套現(xiàn).但是，我們可以按照常理思考下蜀涨，如果真的是ipo能上市的公司瞎嬉，一個具有上市潛力很強的公司，老股東真的會這么輕易的把他手上的股權給轉讓出去厚柳？如果真的能夠上市佑颇，他根本舍不得賣。那么當然草娜，實在到最后沒有辦法了挑胸，如果不能上市我們可以兜底，或者我們提前退出宰闰，那問題又來了：
a) 兜底茬贵？對方之前已經解釋說老股東急需現(xiàn)金流套現(xiàn)，假設項目推到后面真的出事了移袍，誰能保證能保證兜底股東能拿得出錢?
b) 提前退出解藻？這里又涉及到兩個問題: 1)一個無法上市的公司誰會想去接盤？2)沒有人接盤葡盗，往好的方面想的話螟左，后期真的有大的上市公司想收購他們這塊上游業(yè)務，那么收購方一定會壓價來買觅够，那我們當時買入的價格又是否公允呢胶背？如果我們折價賣給了上市公司，我們還賺錢么喘先？最終這筆交易的意義何在呢钳吟？
