在很多人看來，當(dāng)區(qū)塊鏈商業(yè)模式柿菩、監(jiān)管政策、落地場(chǎng)景等一些影響貨幣價(jià)值的因素都不太明確的情況下就開始大談加密貨幣的估值模型似乎有點(diǎn)為時(shí)過早雨涛，甚至顯得有點(diǎn)可笑枢舶，畢竟一條比較嚴(yán)厲的監(jiān)管政策就可能讓虛擬貨幣價(jià)格呈斷崖式下跌甚至歸零。但事實(shí)是替久，估值模型研究并不僅僅是得到一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)模型凉泄，在得到估值模型的整個(gè)分析過程將有助于項(xiàng)目方去探索合適的商業(yè)模式，合適的激勵(lì)機(jī)制蚯根，合適的社區(qū)治理方式或其他一系列與價(jià)值有關(guān)的因素后众。因此，在談?wù)摴乐的Ｐ蜁r(shí)颅拦，我們更應(yīng)關(guān)注的是它背后一整套的價(jià)值邏輯蒂誉，而不僅僅是得到一個(gè)估值數(shù)字生產(chǎn)機(jī)器。

在討論建立加密貨幣估值模型以及它所帶來的作用時(shí)距帅，Phil Glazer提到幾個(gè)關(guān)鍵看法右锨，我認(rèn)為這能在一定程度上幫我們建立起對(duì)估值模型的正確認(rèn)識(shí)，包括模型固有的局限性碌秸，通過模型構(gòu)建我們能得到什么關(guān)鍵信息等等绍移。

1.?????? 首先，模型是一種抽象概念讥电，而且需要在某些維度上做出一定的犧牲蹂窖。而模型中提出的“假設(shè)”是為了降低復(fù)雜性，從而更有利于我們?nèi)ヌ接懞诵膯栴}恩敌，但此做法必然會(huì)以犧牲一定程度上的準(zhǔn)確性為代價(jià)瞬测。

2.?????? 估值模型有助于更好地理解某種加密貨幣的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。例如，一個(gè)良好的加密貨幣模型可以說明市場(chǎng)認(rèn)可率對(duì)該貨幣的價(jià)值有多么重要涣楷。

以比特幣為例分唾，網(wǎng)絡(luò)價(jià)值模型是比特幣眾多估值模型中的一種，即比特幣的價(jià)值與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)有著密不可分的聯(lián)系狮斗，“信徒”越多意味著比特幣的價(jià)值將會(huì)持續(xù)上升绽乔，因此我們會(huì)發(fā)現(xiàn)比特幣的“認(rèn)可率”和其價(jià)值有著直接的對(duì)應(yīng)關(guān)系。如果我們能通過模型將這種關(guān)系確定下來碳褒，這是不是挺激動(dòng)人心的折砸。

3.?????? 我們現(xiàn)在看到的一些對(duì)比特幣的估值模型，通常會(huì)得到一個(gè)確定的估值沙峻，但是睦授，一個(gè)理想的預(yù)測(cè)在本質(zhì)上是概率性的，它應(yīng)該通過提供結(jié)果的分布和相關(guān)的可能性來反映不確定性摔寨。不要去曲解一個(gè)模型準(zhǔn)確性的精度去枷，所以不要認(rèn)為能給出一個(gè)確定估值的模型就是非常精確的，然后盲目地相信“數(shù)據(jù)”

4.?????? 任何模型是复，唯有輸入好的參數(shù)删顶，才會(huì)得到好的結(jié)果。這是什么意思呢淑廊？以加密貨幣為例逗余，我們都知道監(jiān)管這個(gè)因素在其中起了很大的作用，因此季惩，在構(gòu)建模型時(shí)录粱，我們可能就需要考慮將這些非常關(guān)鍵但難以量化的參數(shù)納入考慮之中，而監(jiān)管在某種程度上又是不確定的画拾，這也間接印證了上一條結(jié)論啥繁，而且概率化的結(jié)果有可能才是值得關(guān)注的。

我們知道青抛，在一個(gè)12-18個(gè)月的預(yù)測(cè)階段中输虱，股票估值模型的價(jià)格差異通常可以高達(dá)25%脂凶∠芏茫考慮到跟加密貨幣相關(guān)的一些因素具有很大的不確定性，比如法規(guī)蚕钦、普及率亭病、安全漏洞等，我們就會(huì)知道嘶居，由于這些不確定性假設(shè)的敏感性罪帖，估值模型可能會(huì)有很大的不同促煮，預(yù)測(cè)結(jié)果的分布性就可能很寬泛，一些加密貨幣可能會(huì)被直接估值為零整袁。

了解估值模型的作用以后菠齿，那在進(jìn)行加密貨幣估值的過程中，我們需要注意些因素呢坐昙？Phil Glazer認(rèn)為還可以從貨幣本身的特性绳匀、貨幣之間的差異以及建模的方法工具三個(gè)方面出發(fā)：

1、加密貨幣的特性對(duì)估值的影響

加密貨幣與其他資產(chǎn)類別有著本質(zhì)上的區(qū)別炸客，并且具有獨(dú)特的屬性疾棵，這使得它們很難被有效地通過建模來評(píng)估。以下幾個(gè)特性有可能會(huì)成為影響估值的關(guān)鍵因素：

硬分叉會(huì)改變所持有加密貨幣的期望值痹仙。加密貨幣可以硬分叉是尔，而原始貨幣的持有者通常又會(huì)接受新創(chuàng)建的加密貨幣。這些分叉不是像公司分拆那樣的零和游戲开仰，可以為原始貨幣的持有者創(chuàng)造或摧毀其價(jià)值拟枚。例如，在比特幣現(xiàn)金硬分叉的情況下众弓，它為比特幣持有者創(chuàng)造了重要的附加價(jià)值恩溅。又或者，因?yàn)榉植鎸?dǎo)致大量的持有者對(duì)其失去信心田轧，以至于兩種貨幣都失去價(jià)值暴匠。

反饋驅(qū)動(dòng)的極端非線性鞍恢，特別是與價(jià)格變動(dòng)相關(guān)的因素傻粘，即某些因素變動(dòng)與幣價(jià)不是成正比的，一點(diǎn)小的變動(dòng)就能造成毀滅性或者奇跡般的結(jié)果帮掉。對(duì)于試圖解決價(jià)值存儲(chǔ)和交換功能的貨幣弦悉，極端的價(jià)格變動(dòng)可以驅(qū)動(dòng)反饋回路，從而進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)格蟆炊。例如稽莉，如果一個(gè)價(jià)值存儲(chǔ)功能的貨幣下跌了50%，貨幣持有者可能會(huì)轉(zhuǎn)而投資另一種加密貨幣涩搓，該加密貨幣將失去它的擁躉污秆，它的價(jià)值將會(huì)進(jìn)一步下降，甚至變成零昧甘。

同樣良拼，如果一種價(jià)值存儲(chǔ)貨幣的價(jià)格上升速度非常快充边，它可能會(huì)吸引投機(jī)者進(jìn)入市場(chǎng)庸推，然后試圖從價(jià)格上漲獲取收益，這可能會(huì)進(jìn)一步推高價(jià)格。其他的反饋循環(huán)也像這樣贬媒，存在于相互競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的的生態(tài)系統(tǒng)中聋亡，這些競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)發(fā)生在競(jìng)爭(zhēng)幣之間或在新的交易所上市的加密貨幣之間。對(duì)加密貨幣進(jìn)行有效的建模將需要我們發(fā)現(xiàn)和合并一些重要的反饋循環(huán)际乘。一個(gè)常見的反饋環(huán)是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)坡倔，隨著參與者數(shù)量的增加，它會(huì)增加一枚加密貨幣的影響力和價(jià)值蚓庭。

不確定的監(jiān)管環(huán)境致讥。目前我們尚不清楚監(jiān)管機(jī)構(gòu)是怎么看待這些加密貨幣的。同樣也還不清楚監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否會(huì)器赞，以及如何通過對(duì)交易所設(shè)立嚴(yán)格的限制來監(jiān)管已經(jīng)登上交易所的加密貨幣垢袱。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可能大大限制 ICO，而這樣就會(huì)減少來自新加密貨幣的競(jìng)爭(zhēng)港柜，同時(shí)请契，建立像以太坊那樣的平臺(tái)將會(huì)更為困難，因?yàn)橐蕴黄脚_(tái)興盛的部分原因正是因?yàn)樗鼈儽挥糜趧?chuàng)建新的加密貨幣和引領(lǐng)ICO夏醉。不確定性的監(jiān)管帶來的是一系列的連鎖反應(yīng)爽锥，而往往這樣的連鎖反應(yīng)與極端的非線性反饋相結(jié)合，這也就是我們經(jīng)撑先幔看到的氯夷，幣價(jià)總是在某個(gè)國家開會(huì)前后劇烈波動(dòng)。

2靶擦、貨幣之間的差異對(duì)估值的影響

不同的加密貨幣的管理和激勵(lì)結(jié)構(gòu)有顯著差異腮考，理解這一點(diǎn)對(duì)估值建模來說非常重要。把這些加密貨幣的特性看成一個(gè)整體玄捕，在理想情況下踩蔚，這些加密貨幣特性的差異也應(yīng)該被作為估值模型的影響參數(shù)。簡(jiǎn)而言之枚粘，不同特性的加密貨幣就會(huì)有不同的估值模型馅闽。以下四點(diǎn)簡(jiǎn)單說明了貨幣之間的一些差異：

交易驗(yàn)證和貨幣創(chuàng)建：加密貨幣通常由不同的激勵(lì)機(jī)制來驗(yàn)證交易和創(chuàng)建的，比如proof-of-work馍迄、proof-of-stake等福也。這些設(shè)計(jì)選擇可以通過參與礦工的利益影響活躍交易的貨幣數(shù)量，而在估值模型里攀圈，交易活躍量在某種程度上決定了易手率暴凑，從而影響幣值。

使用情況：不同的加密貨幣是帶著不同的使命被創(chuàng)建的量承，而它們的值很可能就反映了使用場(chǎng)景的差異搬设。例如穴店，被用來大規(guī)模分發(fā)文件存儲(chǔ)的貨幣的值的構(gòu)成就不同于被用來驅(qū)動(dòng)去中心化交易所的加密貨幣的值。

開發(fā)進(jìn)度：有一些加密貨幣背后可能也就一份白皮書拿穴，而還有一些加密貨幣則已經(jīng)存在多年泣洞，而且有數(shù)億美元的日交易量。那么在早期階段去預(yù)估交易量和盈利能力可能是非常困難的默色，甚至是沒有意義的球凰，但這兩個(gè)因素可能對(duì)加密貨幣的價(jià)值很重要。所以腿宰，對(duì)于已經(jīng)存在較久的加密貨幣呕诉，構(gòu)建模型的假設(shè)可能會(huì)更好。

交易網(wǎng)絡(luò)的零散性：有些加密貨幣在主流交易所上市而且有高成交量吃度，而某些加密貨幣只在較小的交易所上市甩挫，甚至只在一個(gè)交易所交易，這就使得交易和價(jià)格定價(jià)變得很困難椿每。對(duì)一個(gè)小幣種來說伊者，在主流交易所上市可以顯著影響價(jià)格和成交量。在Coinbase上一個(gè)新的幣種间护，說得極端一點(diǎn)亦渗，這就相當(dāng)于新開了一個(gè)資金池，而在這之前汁尺，我們甚至接觸不到這個(gè)幣種法精。在主流交易所上市可以提升價(jià)格，當(dāng)然痴突，前提是很多人有興趣購買它搂蜓，或者破發(fā)，降低即很多賣家等到該幣種上交易所之后就瘋狂拋售苞也。

3洛勉、建模工具（方法）對(duì)估值模型的影響

去看過比特幣估值模型的讀者就會(huì)知道粘秆，目前已經(jīng)有至少三種不同的估值模型如迟，比如費(fèi)雪交易方程式，網(wǎng)絡(luò)價(jià)值模型等攻走，在這些模型的背后是不同的邏輯分析殷勘，比特幣的價(jià)值構(gòu)成背景也不一樣，因此昔搂，選擇什么樣的方法去構(gòu)建模型也是很重要的玲销，以下簡(jiǎn)單介紹幾種：

SOTP（Sum-of-the-parts analysis）分析：這種分析方法是將一類資產(chǎn)分解成多個(gè)“碎片”，找到每一塊“碎片”的價(jià)值摘符，然后將這些“碎片”的價(jià)值相加贤斜，最后得出資產(chǎn)最終價(jià)值策吠。這種分析方法可能對(duì)那些有多個(gè)用途的幣種有用，比如存儲(chǔ)價(jià)值瘩绒、交換手段和作為傳輸匯款支付的媒介等多種用途猴抹。比如比特幣估值模型就是從它的存儲(chǔ)和交易價(jià)值兩個(gè)角度來切入的。

蒙特卡洛模擬：正如Investopedia所描述的那樣锁荔，“蒙特卡羅模擬用于模擬一個(gè)過程中不同結(jié)果的概率蟀给，由于隨機(jī)變量的干預(yù)，這一過程很難預(yù)測(cè)阳堕“侠恚”它是一種用來認(rèn)識(shí)預(yù)測(cè)模型中風(fēng)險(xiǎn)和不確定性所帶來影響的技術(shù)。這種技術(shù)也被稱為概率模擬恬总。蒙特卡洛模擬可能有助于為那些由于對(duì)關(guān)鍵輸入?yún)?shù)非常敏感而產(chǎn)生極端預(yù)測(cè)結(jié)果的加密貨幣(要么是非常有價(jià)值或毫無價(jià)值)前普，由此產(chǎn)生結(jié)果（加密貨幣價(jià)格）的分布（范圍）。對(duì)于這些場(chǎng)景壹堰，相比得到具體的預(yù)測(cè)價(jià)格汁政，一個(gè)（價(jià)格）預(yù)測(cè)范圍會(huì)更好地反映預(yù)測(cè)的結(jié)果。

生產(chǎn)成本曲線：對(duì)于一些使用工作量證明形式挖礦的加密貨幣缀旁，用此模型估計(jì)礦工的成本曲線是有用的记劈。邊際生產(chǎn)成本的建模是一種常用的商品價(jià)值評(píng)估方法。對(duì)加密貨幣而言并巍，這有助于預(yù)測(cè)礦工貢獻(xiàn)多少算力去挖礦才能有利可圖目木，從而知道在當(dāng)前價(jià)格下需要多少算力，這可以用來指導(dǎo)那些用POW算法的加密貨幣懊渡，其實(shí)也就是我們常說的成本定價(jià)法

購買力平價(jià)(PPP)：一旦一種加密貨幣能夠有效地作為交換媒介并達(dá)到某一商品和服務(wù)的交易量閾值刽射，購買力平價(jià)的概念就可以通過將其與其他法定貨幣的兌換率來給這種加密貨幣估值。購買力平價(jià)法已經(jīng)被用來確定某些被高估和低估的國家貨幣的實(shí)際價(jià)值剃执。

總結(jié)

從以上影響估值模型的因素來看誓禁，加密貨幣與其他資產(chǎn)類別有著一些本質(zhì)上的區(qū)別。如果要想去評(píng)估它們肾档，我們就必須開發(fā)新的估值方法摹恰。而對(duì)現(xiàn)有一些估值模型進(jìn)行調(diào)整和修改則是方法之一，目前大多數(shù)比特幣的估值模型就是這樣得來的怒见。毫無疑問俗慈，隨著加密貨幣的演變，評(píng)估模型也必須保持更新遣耍，從而正確地反映加密貨幣經(jīng)濟(jì)體系中激勵(lì)結(jié)構(gòu)和治理的潛在變化闺阱。

作者：Phil Glazer

編譯：吳六木