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文 | 中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家牛哺，潮汐智咖，周金濤

首發(fā)于 中信建投策略周金濤劳吠，ID：csc_zhoujintao

編輯 | 撲克投資家引润，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處

摘 要

康波中的房地產(chǎn)周期

本文認(rèn)為，房地產(chǎn)周期作為康波周期的子周期赴背，其一定會(huì)存在一個(gè)康波內(nèi)部的波動(dòng)規(guī)律椰拒。從邏輯上看，康波增長除了作為技術(shù)革命的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)外凰荚，增長的最核心載體就是房地產(chǎn)周期燃观，這對(duì)于國別的經(jīng)濟(jì)增長最為重要。我們可以把房地產(chǎn)周期視作是技術(shù)革命的引致增長便瑟，由于技術(shù)是從主導(dǎo)國逐步向外圍傳遞的缆毁，從而增長亦是如此，這決定了房地產(chǎn)周期將從主導(dǎo)國向外圍國家依次傳遞的過程到涂。這種各國房地產(chǎn)周期的之間的傳遞關(guān)系脊框，會(huì)決定商品周期的出現(xiàn)颁督，以及美元周期等問題。

第三次康波以來的房地產(chǎn)周期劃分

從發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)看浇雹，一個(gè)康波周期大致存在兩個(gè)房地產(chǎn)周期沉御，一個(gè)房地產(chǎn)周期時(shí)長約為25年左右。其中昭灵，啟動(dòng)于回升期或繁榮期的房地產(chǎn)周期平均長度為30年左右昼扛，且上行期要短于下行期斯撮。我們推算，美國啟動(dòng)于1995年的本輪房地產(chǎn)周期可能要到2020-2025年左右才會(huì)觸及大底，歷時(shí)25-30年吸耿。這個(gè)低點(diǎn)與商品產(chǎn)能周期的低點(diǎn)（2030年）接近卿堂，符合歷史經(jīng)驗(yàn)概说。從這個(gè)角度看面殖，2012年之后美國房地產(chǎn)價(jià)格的一波反彈應(yīng)視為房地產(chǎn)大周期下行期的一次B浪反彈，結(jié)合中周期運(yùn)行情況嘶窄，我們推算美國本輪房地產(chǎn)周期或?qū)⒃?017-2019年進(jìn)入C浪下跌怀跛。

房地產(chǎn)周期的強(qiáng)周期和弱周期

啟動(dòng)于不同康波階段的房地產(chǎn)周期，其房價(jià)波動(dòng)性存在較明顯差異护侮，即存在強(qiáng)周期和弱周期的區(qū)別敌完。研究發(fā)現(xiàn)，啟動(dòng)點(diǎn)在康波繁榮階段或回升階段的房地產(chǎn)周期的波動(dòng)幅度要更大一些（尤其是回升階段）羊初，原因可能在于康波回升或繁榮階段正處于新技術(shù)加快擴(kuò)散和應(yīng)用的重要時(shí)期滨溉，房地產(chǎn)置業(yè)需求和富余產(chǎn)業(yè)資本的逐利性加劇了房價(jià)的波動(dòng)性。啟動(dòng)于1995年（康波繁榮階段）的本輪房地產(chǎn)周期屬于較強(qiáng)的房地產(chǎn)周期长赞。

全球房地產(chǎn)周期存在傳遞規(guī)律

研究發(fā)現(xiàn)晦攒，在全球房地產(chǎn)周期中，核心主導(dǎo)國得哆、外圍主導(dǎo)國脯颜、追趕國、附屬經(jīng)濟(jì)體贩据、資源國等不同層次國別之間存在著明顯的領(lǐng)先滯后關(guān)系栋操，并遵循著“核心主導(dǎo)國—外圍主導(dǎo)國—追趕國—附屬經(jīng)濟(jì)體、資源國”的傳遞順序饱亮。美國房地產(chǎn)周期自2006年見頂至今已有10年矾芙，由于美國高點(diǎn)領(lǐng)先于香港、新加坡7-9年近上，而中國高點(diǎn)又是領(lǐng)先于香港和新加坡的剔宪，這意味著中國作為追趕國，其上行期可能已接近極限，2014年和2016年可能是雙頭頂部葱绒，或?qū)⒃?2017-2019年進(jìn)入下行期感帅。另根據(jù)中周期的對(duì)比分析，我們判斷美國房地產(chǎn)周期在2012年的B浪反彈將在2017-2019年結(jié)束地淀。這意味著失球，中美兩國的房地產(chǎn)周期或在2017-2019年共振下行，而這可能成為促使康波衰退向蕭條切換的重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)帮毁。

前言

自庫茲涅茨定義建筑業(yè)周期后她倘，房地產(chǎn)周期的運(yùn)動(dòng)一直不具有經(jīng)典特征。到底當(dāng)代房地產(chǎn)周期是不是庫茲涅茨定義的運(yùn)動(dòng)模式作箍，這是一個(gè)非常重要的經(jīng)濟(jì)增長和資產(chǎn)價(jià)格問題。從邏輯的角度看前硫，房地產(chǎn)周期首先是一個(gè)國別周期問題胞得，它與技術(shù)周期和商品周期的最大不同點(diǎn)即是它不具有全球的共時(shí)性。但是單純從一個(gè)國家的工業(yè)化和城市化進(jìn)程來推導(dǎo)它的房地產(chǎn)周期顯然是不夠的屹电，因?yàn)樽汾s國（例如近20年的中國）的房地產(chǎn)周期是中國經(jīng)濟(jì)增長的原因和結(jié)果阶剑，同時(shí)中國經(jīng)濟(jì)的增長是第五次康波繁榮擴(kuò)散的結(jié)果，所以危号，房地產(chǎn)周期國別的差異和非共時(shí)性一定不會(huì)是單純國內(nèi)因素所導(dǎo)致的牧愁，它是全球繁榮擴(kuò)散和傳遞的結(jié)果。以我們對(duì)康波理論的理解外莲，房地產(chǎn)周期是康波周期的子周期猪半，其一定會(huì)存在一個(gè)康波內(nèi)部的波動(dòng)規(guī)律，本文即是研究這個(gè)問題偷线。

從邏輯上來看磨确，康波增長的根源是由技術(shù)創(chuàng)新所導(dǎo)致的，但是增長不單純是技術(shù)創(chuàng)新問題声邦，所以乏奥，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)導(dǎo)入期和展開期的劃分，確實(shí)不能描述增長的全部亥曹，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)的增長除了作為技術(shù)革命的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)外邓了，增長的最核心載體應(yīng)該是房地產(chǎn)周期，這對(duì)于國別的經(jīng)濟(jì)增長最為重要媳瞪，而房地產(chǎn)周期一定是滯后于技術(shù)周期的骗炉，這是因?yàn)榭梢园逊康禺a(chǎn)周期看作是技術(shù)革命的引致增長。同時(shí)材失，由于技術(shù)是從主導(dǎo)國逐步向外圍傳遞的痕鳍，從而增長也是如此，這就決定了房地產(chǎn)周期也是如此，房地產(chǎn)周期存在從主導(dǎo)國向外圍國家依次傳遞的過程笼呆，而這種各國房地產(chǎn)周期的之間的傳遞關(guān)系熊响，就決定了商品周期的出現(xiàn)，以及美元周期的問題诗赌。

所以這種邏輯關(guān)系汗茄，可以用于推導(dǎo)房地產(chǎn)周期在康波中的分期問題。首先铭若，我們認(rèn)為洪碳，康波的主導(dǎo)國是技術(shù)革命的發(fā)起國，其房地產(chǎn)周期應(yīng)滯后于技術(shù)革命而產(chǎn)生叼屠。而隨著技術(shù)革命和繁榮向外圍國家的擴(kuò)散瞳腌，首先感受到的是主導(dǎo)國的幾個(gè)外圍經(jīng)濟(jì)體，比如本次康波以美國為主導(dǎo)國镜雨，英法等為外圍嫂侍。隨后是向追趕國的擴(kuò)散，本次康波就是中國的工業(yè)化荚坞。隨后是向康波中附屬經(jīng)濟(jì)體的更外圍擴(kuò)散挑宠，例如上次康波中的亞洲四小。按這種關(guān)系我們可以清晰發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)周期在世界各種類型國家之間的傳遞過程颓影，而這種傳遞過程對(duì)我們判斷紛繁復(fù)雜的世界房地產(chǎn)周期的非共時(shí)性各淀，提供了基本的研究脈絡(luò)。

歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)學(xué)規(guī)律證明了康波劃分為兩個(gè)30年周期的統(tǒng)計(jì)學(xué)意義诡挂，而且碎浇，兩個(gè)30年周期適用于技術(shù)周期、房地產(chǎn)周期和商品周期璃俗。我們的研究證明南捂，房地產(chǎn)周期確實(shí)在跟隨康波的分期運(yùn)行，在一個(gè)60年的康波中旧找，房地產(chǎn)周期主要存在兩個(gè)波動(dòng)溺健，而這兩個(gè)波動(dòng)分為一大一小，我們認(rèn)為钮蛛，這符合房地產(chǎn)周期的真實(shí)周期特征鞭缭。在這樣的認(rèn)知下，我們又研究了主導(dǎo)國魏颓、追趕國岭辣、資源國和附屬經(jīng)濟(jì)體之間在房地產(chǎn)周期方面的領(lǐng)先和滯后關(guān)系，這種關(guān)系對(duì)我們定位當(dāng)前各類國家所處的房地產(chǎn)階段具有很好的借鑒意義甸饱。

1沦童、房地產(chǎn)周期與庫茲涅茨周期

1930年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家西蒙·庫茲涅茲在《生產(chǎn)和價(jià)格的長期運(yùn)動(dòng)》一書中仑濒，根據(jù)對(duì)19世紀(jì)初葉到20世紀(jì)初期，美偷遗、英墩瞳、法、德氏豌、比利時(shí)等國60種工喉酌、農(nóng)業(yè)主要產(chǎn)品的生產(chǎn)量和35種工、農(nóng)業(yè)主要產(chǎn)品的價(jià)格變動(dòng)的時(shí)間數(shù)列資料泵喘，剔除其間短周期和中周期的變動(dòng)泪电，著重分析了有關(guān)數(shù)列的長期消長過程，指出經(jīng)濟(jì)中存在長度為15-25年不等的長期波動(dòng)纪铺。這種波動(dòng)在美國的許多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中相速，尤其是建筑業(yè)中表現(xiàn)得特別明顯，所以庫茲涅茨周期也稱為建筑業(yè)周期或房地產(chǎn)周期鲜锚。庫茲涅茲周期是居民財(cái)產(chǎn)購建和人口轉(zhuǎn)移兩大因素互相作用推進(jìn)發(fā)展和蚪。從水泥周期（建筑業(yè)周期）看，價(jià)格周期從谷到谷的時(shí)間為1880年到1913年左右（33年）烹棉，產(chǎn)量周期從1894年到1918年左右（24年）。從1890年以后的生鐵周期看怯疤，價(jià)格周期從谷到谷的時(shí)間為1895年到1915年左右（20年）浆洗，產(chǎn)量周期從1895年到1925年左右（30年）。

霍伊特在其著作《百年來芝加哥地區(qū)的土地價(jià)格》一書中詳細(xì)闡述了1830-1933年芝加哥的房地產(chǎn)周期集峦，103年期間伏社，建筑活動(dòng)的事件按照先后順序不自覺的重復(fù)發(fā)生了五六遍，平均時(shí)間間隔為18年塔淤≌霍伊特長達(dá)18-20年的房地產(chǎn)周期非常緩慢，但是周期振幅非常大高蜂。哈里森是房地產(chǎn)周期研究的另一重要學(xué)者聪黎，其代表作為《The Power in the Land 》和《Boombust: House prices and the depression of 2010》。哈里森對(duì)200 多年來主要英國和美國的經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)史研究也得到了18年左右的房地產(chǎn)周期备恤「迨危霍伊特、哈里森等人使用的是名義土地價(jià)格露泊。

從上文看喉镰，庫茲涅茨的水泥價(jià)格周期為30年左右，水泥產(chǎn)量周期達(dá)24年左右惭笑，要長于霍伊特侣姆、哈里森等人的土地價(jià)值周期生真。自庫茲涅茨定義建筑業(yè)周期后，房地產(chǎn)周期的運(yùn)動(dòng)一直不具有經(jīng)典特征捺宗。到底當(dāng)代房地產(chǎn)周期是不是庫茲涅茨定義的運(yùn)動(dòng)模式柱蟀，這是一個(gè)非常重要的經(jīng)濟(jì)增長和資產(chǎn)價(jià)格問題，這也是本文要求解的問題之一偿凭。區(qū)別于上述作者产弹，我們選取了美國、英國弯囊、法國痰哨、日本、中國匾嘱、澳大利亞斤斧、加拿大、新加坡霎烙、香港撬讽、巴西等國家和地區(qū)的實(shí)際房價(jià)（剔除了通脹因素），研究了第三次康波以來的全球房地產(chǎn)周期悬垃。我們的研究表明游昼，1890年以來的房地產(chǎn)周期平均時(shí)長為25-30年，且房地產(chǎn)周期確實(shí)在跟隨康波的分期運(yùn)行尝蠕，在一個(gè)60年的康波中烘豌，房地產(chǎn)周期主要存在兩個(gè)波動(dòng)，這兩個(gè)波動(dòng)分為一大一小看彼，即強(qiáng)周期和弱周期廊佩，這也符合房地產(chǎn)周期的真實(shí)周期特征。我們的研究從康波周期的視角拓展并深化了房地產(chǎn)周期的現(xiàn)有研究靖榕，并對(duì)定位當(dāng)前房地產(chǎn)周期的走勢(shì)和所處階段具有很好的借鑒意義标锄。

2、第三次康波以來的房地產(chǎn)周期

2.1 世界經(jīng)濟(jì)史中的五輪康波周期

康德拉季耶夫周期理論是世界商品價(jià)格的根本決定力量茁计，這一點(diǎn)我們?cè)凇犊挡ㄖ械膬r(jià)格波動(dòng)》中已經(jīng)詳細(xì)論述料皇。下文的研究表明，一個(gè)康波周期大致存在著兩個(gè)房地產(chǎn)周期星压，這與商品周期相似瓶蝴。我們認(rèn)為，與商品產(chǎn)能周期租幕、中周期（即資本支出周期）等一樣舷手，房地產(chǎn)周期同樣要受到康波周期的約束，即房地產(chǎn)周期會(huì)受康波不同階段的約束劲绪。

目前受到比較廣泛認(rèn)可的康波劃分方法是荷蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家雅各布·范杜因的劃分男窟。在他的劃分中列出了有資本主義世界以來前四次康波的四階段劃分盆赤，以及標(biāo)志性的技術(shù)創(chuàng)新。從表1中可以看出歉眷，第五次康波自1982年起進(jìn)入回升階段牺六，1991年之后進(jìn)入繁榮，而根據(jù)我們對(duì)康波的理解汗捡，我們定位主導(dǎo)國美國繁榮的高點(diǎn)為康波繁榮的頂點(diǎn)淑际，即2000年或2004年。2004年之后扇住，康波進(jìn)入衰退階段春缕，而第五波康波的標(biāo)志性技術(shù)創(chuàng)新為信息技術(shù)。

2.2 第三次康波以來的房地產(chǎn)周期劃分

從邏輯角度看艘蹋，康波增長的根源是由技術(shù)創(chuàng)新所導(dǎo)致的锄贼，但是增長不單純是技術(shù)創(chuàng)新問題，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)導(dǎo)入期和展開期的劃分并不能描述增長的全部女阀。這意味著宅荤，現(xiàn)實(shí)增長除了作為技術(shù)革命的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)外，增長的最核心載體應(yīng)該是房地產(chǎn)周期浸策，這對(duì)于國別的經(jīng)濟(jì)增長最為重要冯键。其中，房地產(chǎn)周期一定是滯后于技術(shù)周期的庸汗，因此也可以把房地產(chǎn)周期看作是技術(shù)革命的引致增長惫确。把房地產(chǎn)周期置于康波周期框架中研究，可以更清晰地看到房地產(chǎn)周期隨康波內(nèi)部的波動(dòng)規(guī)律夫晌。

為研究較長歷史時(shí)期內(nèi)的實(shí)際房地產(chǎn)周期，我們采用了多國房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格作為研究基礎(chǔ)昧诱，即采用名義價(jià)格剔除CPI通脹因素后得到實(shí)際價(jià)格晓淀。其中，美國數(shù)據(jù)來自于耶魯大學(xué)羅伯特·希勒教授在《非理性繁榮》一書中采用的1890年到2012年實(shí)際房價(jià)指數(shù)盏档，法國凶掰、英國名義房價(jià)數(shù)據(jù)來自于兩國的統(tǒng)計(jì)局，其他國家的名義房價(jià)數(shù)據(jù)來自于國際清算銀行蜈亩。物價(jià)指數(shù)來自于各國統(tǒng)計(jì)局及圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫懦窘，研究區(qū)間為1890-2014年，共123年稚配。我們選取了第三次康波繁榮以來畅涂，美國、法國道川、英國午衰、日本立宜、中國、新加坡臊岸、香港橙数、澳大利亞、加拿大帅戒、巴西等10個(gè)國家和地區(qū)的實(shí)際房價(jià)數(shù)據(jù)灯帮。研究發(fā)現(xiàn)，歷次康波中逻住，主導(dǎo)國的房地產(chǎn)周期均要領(lǐng)先于追趕國钟哥、附屬經(jīng)濟(jì)體以及資源國。尤其是美國鄙信、英國瞪醋、法國等工業(yè)化時(shí)間較早的發(fā)達(dá)國家。因此装诡，結(jié)合數(shù)據(jù)可得性和房地產(chǎn)周期的領(lǐng)先關(guān)系银受，我們選取美、英鸦采、法等國的房地產(chǎn)周期作為房地產(chǎn)周期劃分的主要依據(jù)宾巍。

我們基于濾波方法對(duì)1890-2015年美國名義房價(jià)和實(shí)際房價(jià)進(jìn)行研究，并得到房價(jià)波動(dòng)的序列渔伯。下圖可以看到顶霞，兩者的波動(dòng)走勢(shì)基本一致。除了1914-1920年的一戰(zhàn)期間锣吼，名義房價(jià)與實(shí)際房價(jià)有一定背離选浑，當(dāng)時(shí)物價(jià)在戰(zhàn)時(shí)融資和貨幣快速擴(kuò)張的助推下達(dá)到了20%以上，導(dǎo)致實(shí)際房價(jià)剔除物價(jià)因素后出現(xiàn)了快速回落玄叠。本文將研究房地產(chǎn)周期的實(shí)際因素古徒，因此以實(shí)際房價(jià)的周期波動(dòng)作為主要研究對(duì)象。如無特別說明读恃，下文的房地產(chǎn)周期均指實(shí)際房價(jià)的波動(dòng)周期隧膘。

根據(jù)美、英寺惫、法等國的實(shí)際房價(jià)數(shù)據(jù)疹吃，并結(jié)合康波運(yùn)行特點(diǎn)，我們認(rèn)為第三次康波以來的房地產(chǎn)周期可劃分為：1892～1920(28年)西雀、1920～1942(22年)萨驶、1942～1975(33年)、 1975～1995（20年）艇肴、1995～2025（30年）共5輪周期篡撵。其中判莉，根據(jù)康波階段、庫茲涅茨建筑業(yè)周期等情況育谬，我們將1892年定為當(dāng)時(shí)那一輪房地產(chǎn)周期的啟動(dòng)點(diǎn)券盅。從發(fā)達(dá)國家的房地產(chǎn)周期看，一個(gè)康波周期大致存在兩個(gè)房地產(chǎn)周期膛檀。我們發(fā)現(xiàn)在锰镀，在第四次和第五次康波周期中，主導(dǎo)國美國的房地產(chǎn)周期要領(lǐng)先于英國咖刃、法國等外圍主導(dǎo)國泳炉，因此主要以美國的房地產(chǎn)周期作為劃分基準(zhǔn)，并在此基礎(chǔ)上推演房地產(chǎn)周期的波動(dòng)規(guī)律以及國別之間的傳遞順序嚎杨。

我們發(fā)現(xiàn)花鹅，在1942-1975年的房地產(chǎn)周期中，美國于1955年見頂回落枫浙，而英國和法國則仍處于上升通道刨肃，剔除領(lǐng)先性的因素，美國的上升期仍屬于較短箩帚。從數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)看真友，同期美國的名義房價(jià)處于增長停滯的狀態(tài)，物價(jià)則穩(wěn)中略升紧帕，因此導(dǎo)致了實(shí)際房價(jià)的回落盔然。我們認(rèn)為，造成當(dāng)時(shí)房價(jià)停滯增長甚至回落的原因可能在于人口結(jié)構(gòu)的變化以及貨幣政策的影響是嗜。從人口結(jié)構(gòu)看愈案，美國的主要置業(yè)人口（25-44歲）在上世紀(jì)50年代中期到60年代末處于停滯增長甚至下降的情況，勢(shì)必對(duì)房價(jià)形成壓制作用鹅搪。

不過站绪，2000年后的置業(yè)人口也存在停滯增長狀態(tài)，何以房價(jià)能夠快速上漲涩嚣？我們認(rèn)為崇众，這可能與當(dāng)時(shí)貨幣政策因素有關(guān)掂僵。1950年代中期開始1970年代航厚，美國長期利率趨于上升，對(duì)房價(jià)勢(shì)必有抑制影響锰蓬。此段時(shí)期幔睬，由于需求回落和生產(chǎn)過剩等原因，美國還爆發(fā)了多次經(jīng)濟(jì)衰退芹扭，比如1953-1954年麻顶、1957-1958年赦抖、1960-1961年，這些因素也印證了房價(jià)趨弱的背景辅肾。而在2001年“9.11”恐怖襲擊和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后队萤，美聯(lián)儲(chǔ)的大幅降息使得美國進(jìn)入了四十年來的最寬松的貨幣政策環(huán)境，隨著房地產(chǎn)信貸機(jī)構(gòu)不斷放寬貸款條件矫钓，房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格被一路推高要尔，至2006年達(dá)到歷史的頂峰。因此新娜，貨幣政策擾動(dòng)疊加人口結(jié)果因素是導(dǎo)致上世紀(jì)50年代房價(jià)上行期相對(duì)于英法兩國過短的重要原因赵辕。

我們研究了房地產(chǎn)周期的時(shí)長問題。其中概龄，1892-1995年还惠，房地產(chǎn)周期的平均長度約為26年左右。1920-1995年私杜，房地產(chǎn)周期的平均時(shí)長為25年左右蚕键。這意味著一個(gè)房地產(chǎn)周期的平均時(shí)長約為25年左右，即一個(gè)康波周期可能存在著兩個(gè)房地產(chǎn)周期歪今。其中嚎幸，房地產(chǎn)周期的上行期平均長度為8.5年左右，下行期平均長度為17年左右寄猩，表明上行期要明顯短于下行期嫉晶。此外，啟動(dòng)于回升期或繁榮期的房地產(chǎn)周期下行階段要明顯長于上行階段田篇，這也是我們推算本輪房地產(chǎn)周期運(yùn)行特點(diǎn)的一個(gè)依據(jù)替废。

我們發(fā)現(xiàn)，若從啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)看泊柬，啟動(dòng)于回升期或繁榮期的房地產(chǎn)周期椎镣，平均長度為31年左右；啟動(dòng)于衰退期或蕭條期的房地產(chǎn)周期兽赁，平均周期長度為21年左右状答，前者時(shí)要長于后者。根據(jù)這個(gè)特征刀崖，我們大致可以推算惊科，啟動(dòng)于1995年（康波繁榮期）的本輪房地產(chǎn)周期可能要到2020-2025年左右才會(huì)觸及大底，歷時(shí)25-30年左右亮钦。這個(gè)低點(diǎn)與商品產(chǎn)能周期的低點(diǎn)（2030年）是接近的馆截。下文的分析表明，房地產(chǎn)周期會(huì)領(lǐng)先于產(chǎn)能周期，因此蜡娶，對(duì)于本輪房地產(chǎn)大底的判斷也符合歷史經(jīng)驗(yàn)混卵。據(jù)此推算，下一輪房地產(chǎn)周期將可能開啟于康波蕭條階段窖张，其可能持續(xù)至2045-2050年左右幕随，即運(yùn)行至第六輪康波繁榮階段，長度約20-25年宿接。

根據(jù)上述分析合陵，我們認(rèn)為美國房地產(chǎn)價(jià)格在2012年的反彈很有可能是下行期的一次B浪反彈。主導(dǎo)國美國本輪房地產(chǎn)周期啟動(dòng)于1995年左右澄阳，并在2006年已實(shí)質(zhì)性見頂并回落至2012年拥知，但隨后出現(xiàn)了反彈。根據(jù)我們的研究碎赢，本輪房地產(chǎn)周期啟動(dòng)于康波繁榮期低剔，因此周期時(shí)長可能長達(dá)25-30年。從這個(gè)角度看肮塞，2012年之后美國房價(jià)的反彈應(yīng)當(dāng)只是房地產(chǎn)大周期下行期的一次B浪反彈襟齿，最終大底要在2020-2025年左右才會(huì)達(dá)到。對(duì)這次反彈性質(zhì)的界定枕赵，將直接聯(lián)系到對(duì)未來幾年房地產(chǎn)周期走勢(shì)和方向的判斷猜欺。

2.3 房地產(chǎn)周期中的強(qiáng)周期和弱周期

啟動(dòng)于不同康波階段的房地產(chǎn)周期，其房價(jià)波動(dòng)性存在較明顯差異拷窜。研究發(fā)現(xiàn)开皿，啟動(dòng)點(diǎn)在康波繁榮階段或回升階段的房地產(chǎn)周期（尤其是回升階段），其上行期平均漲幅為49.4%篮昧，下行期平均跌幅為29.2%赋荆；啟動(dòng)點(diǎn)在康波衰退階段或蕭條階段的房地產(chǎn)周期，其上行期平均漲幅為22.3%懊昨，下行期平均跌幅為12.9%窄潭。這意味著，房地產(chǎn)周期存在著強(qiáng)周期和弱周期的區(qū)別酵颁。識(shí)別房地產(chǎn)周期的強(qiáng)弱不僅有助于判斷房地產(chǎn)投資的潛在利益嫉你，也可以與商品周期、中周期的強(qiáng)度進(jìn)行互相驗(yàn)證躏惋。

我們認(rèn)為幽污，導(dǎo)致強(qiáng)弱周期差異的原因可能在于，相對(duì)于康波衰退期或蕭條期其掂，康波回升或繁榮階段正處于新技術(shù)加快擴(kuò)散和應(yīng)用的重要時(shí)期油挥。從邏輯上看潦蝇，隨著作為技術(shù)革命的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展款熬，以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈在國別之間的聯(lián)動(dòng)深寥，其所引致的房地產(chǎn)增長將是較為強(qiáng)烈的。與此同時(shí)贤牛，經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)生了許多對(duì)新領(lǐng)域的投資活動(dòng)惋鹅，由此帶來了大量新的產(chǎn)業(yè)人口。隨著收入水平的提高殉簸，人們有了更大的房地產(chǎn)置業(yè)需求闰集。同時(shí)，由于這些時(shí)期產(chǎn)生了大量富余的產(chǎn)業(yè)資本般卑，在逐利性驅(qū)動(dòng)下武鲁，他們演化成金融資本流向房地產(chǎn)領(lǐng)域，并催生房地產(chǎn)投機(jī)活動(dòng)蝠检。因此沐鼠，從上述角度看，啟動(dòng)于康波回升或繁榮階段的房地產(chǎn)波動(dòng)性會(huì)更大一些叹谁。

按照歷史經(jīng)驗(yàn)饲梭，啟動(dòng)于1995年（康波繁榮階段）的新一輪房地產(chǎn)周期將是一輪較強(qiáng)的房地產(chǎn)周期。數(shù)據(jù)顯示焰檩，從1995年至2006年高點(diǎn)憔涉，美國實(shí)際房價(jià)上漲了71.2%，而2006-2012年的跌幅也達(dá)到了32.5%析苫，漲跌幅均超過了前幾輪房地產(chǎn)周期的平均水平兜叨。從而也進(jìn)一步驗(yàn)證了強(qiáng)弱周期的運(yùn)行規(guī)律。照此推論衩侥，下一輪房地產(chǎn)周期將于2020-2025年左右啟動(dòng)浪腐，按照我們的研究，即啟動(dòng)于康波周期的蕭條階段顿乒，因此屆時(shí)的房地產(chǎn)周期長度和波動(dòng)性將屬于相對(duì)較弱水平议街。房地產(chǎn)周期的強(qiáng)周期和弱周期在英國、法國等發(fā)達(dá)國家也同樣存在璧榄，從而印證了這種規(guī)律性的波動(dòng)特漩。房地產(chǎn)強(qiáng)弱周期的特點(diǎn)也可通過貨幣增速加以印證（見下表）。

按照歷史經(jīng)驗(yàn)骨杂，啟動(dòng)于1995年（康波繁榮階段）的新一輪房地產(chǎn)周期將是一輪較強(qiáng)的房地產(chǎn)周期涂身。數(shù)據(jù)顯示，從1995年至2006年高點(diǎn)搓蚪，美國實(shí)際房價(jià)上漲了71.2%蛤售，而2006-2012年的跌幅也達(dá)到了32.5%，漲跌幅均超過了前幾輪房地產(chǎn)周期的平均水平。從而也進(jìn)一步驗(yàn)證了強(qiáng)弱周期的運(yùn)行規(guī)律悴能。照此推論揣钦，下一輪房地產(chǎn)周期將于2020-2025年左右啟動(dòng)，按照我們的研究漠酿，即啟動(dòng)于康波周期的蕭條階段冯凹，因此屆時(shí)的房地產(chǎn)周期長度和波動(dòng)性將屬于相對(duì)較弱水平。房地產(chǎn)周期的強(qiáng)周期和弱周期在英國炒嘲、法國等發(fā)達(dá)國家也同樣存在宇姚，從而印證了這種規(guī)律性的波動(dòng)。房地產(chǎn)強(qiáng)弱周期的特點(diǎn)也可通過貨幣增速加以印證（見下表）夫凸。

3浑劳、房地產(chǎn)周期與商品周期、中周期

3.1 房地產(chǎn)周期與商品周期

我們?cè)凇洞笞谏唐分芷谘芯俊穲?bào)告中研究了基本工業(yè)金屬和原油的產(chǎn)能周期(圖13-14夭拌，表5)呀洲，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，一個(gè)康波周期商品價(jià)格波動(dòng)內(nèi)部啼止，嵌套著兩個(gè)商品的產(chǎn)能周期道逗，每個(gè)產(chǎn)能周期約25-30年。以我們對(duì)價(jià)格和產(chǎn)能關(guān)系的解釋献烦，在價(jià)格低點(diǎn)滓窍，一定是需求引致了價(jià)格的上升，然后引致了而產(chǎn)能的上升巩那。這種需求可能來自于三個(gè)方面：一是主導(dǎo)國的經(jīng)濟(jì)繁榮吏夯，如1947年是第四波康波繁榮的啟動(dòng)，資本主義黃金增長20年即横；二是追趕國的工業(yè)化噪生，如1955年后日本工業(yè)化，2000年后中國的工業(yè)化东囚；三是貨幣體系變化或者通脹因素跺嗽。

其中，本文認(rèn)為房地產(chǎn)周期是驅(qū)動(dòng)商品周期的重要力量页藻。從邏輯上看桨嫁，康波增長除了作為技術(shù)革命的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)外，現(xiàn)實(shí)增長的最核心載體就是房地產(chǎn)周期份帐，這意味著璃吧，房地產(chǎn)周期是決定商品產(chǎn)能周期出現(xiàn)的重要因素。對(duì)于80年代起始的附屬經(jīng)濟(jì)體（香港废境、新加坡）和2000年后加速工業(yè)化的追趕國（中國）而言畜挨，房地產(chǎn)投資是推動(dòng)這些國家和地區(qū)工業(yè)投資和經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)部門之一筒繁。房地產(chǎn)周期作為技術(shù)創(chuàng)新的引致增長，房地產(chǎn)周期的繁榮與衰退必然聯(lián)系到商品產(chǎn)能周期的興衰巴元，也影響著商品產(chǎn)能周期的啟動(dòng)與衰退（見圖15和圖16）毡咏。

在《大宗商品周期研究》報(bào)告中，我們得到的產(chǎn)能周期啟動(dòng)點(diǎn)序列是1945-1972-2002-2030务冕，這幾個(gè)時(shí)點(diǎn)與本文推算的房地產(chǎn)周期啟動(dòng)點(diǎn)“1942-1975-1995-2020（至2025之間）”比較接近，即產(chǎn)能周期啟動(dòng)點(diǎn)往往位于房地產(chǎn)周期啟動(dòng)點(diǎn)附近幻赚。比如禀忆，1945年的產(chǎn)能周期啟動(dòng)點(diǎn)位于1942年房地產(chǎn)周期開啟之后；1972年產(chǎn)能周期略微領(lǐng)先于1975年的房地產(chǎn)啟動(dòng)點(diǎn)落恼；1995年房地產(chǎn)周期開啟后箩退，產(chǎn)能周期于2002年啟動(dòng)。從歷次房地產(chǎn)周期和產(chǎn)能周期的經(jīng)驗(yàn)來看佳谦，房地產(chǎn)周期啟動(dòng)點(diǎn)要領(lǐng)先于產(chǎn)能周期3～7年戴涝。我們推算下一輪房地產(chǎn)周期將在2020-2025年左右開啟，而下一輪產(chǎn)能周期的開啟點(diǎn)可能在2030年開啟钻蔑，即房地產(chǎn)周期可能領(lǐng)先產(chǎn)能周期5-10年啥刻。領(lǐng)先時(shí)間拉長的原因，可能在于下一輪房地產(chǎn)周期啟動(dòng)于蕭條期咪笑，屬于弱的房地產(chǎn)周期可帽，疊加蕭條期，因此對(duì)產(chǎn)能周期影響有所滯后窗怒。

研究發(fā)現(xiàn)映跟，產(chǎn)能周期的啟動(dòng)點(diǎn)位于諸如二戰(zhàn)后美國的黃金增長時(shí)期、1955年后日本工業(yè)化扬虚、2000年中國工業(yè)化努隙，這些時(shí)點(diǎn)也恰對(duì)應(yīng)著美國、日本辜昵、中國等人口和經(jīng)濟(jì)大國城市化較快的階段荸镊。從美國看，二戰(zhàn)后的1950到1960年間城市化率由60%升至70%堪置，上升10%僅用了10年時(shí)間贷洲。1967年之后日本大致用了15年直到1982年將城市化率從50%提升到60%。中國從2000年到2010年晋柱，城市化率從35%提升到了50%左右优构。城市化是驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)周期的重要力量，因此也成為了推動(dòng)房地產(chǎn)周期上行的重要因素雁竞。

3.2 房地產(chǎn)周期與中周期

由于一個(gè)房地產(chǎn)周期跨越20-30年钦椭，明顯長于9-10年的中周期（資本支出周期或稱朱格拉周期）拧额，因此一個(gè)房地產(chǎn)周期的內(nèi)部走勢(shì)可能會(huì)受到不同階段中周期的影響。根據(jù)我們對(duì)美國產(chǎn)出缺口和設(shè)備投資占比情況的研究彪腔，1942年以來侥锦，美國中周期低點(diǎn)（啟動(dòng)點(diǎn)）的大致出現(xiàn)時(shí)間為“1945-1954-1964-1975-1982-1991-2001-2009”冤竹。從中周期的角度看镀迂，我們發(fā)現(xiàn)了房地產(chǎn)周期與中周期的一些關(guān)聯(lián)性：

（1）中周期的下行期大致對(duì)應(yīng)的是房地產(chǎn)周期的回調(diào)或下行階段，而中周期的上行期則對(duì)應(yīng)了房地產(chǎn)周期的上行或反彈階段漠另。從而房地產(chǎn)周期見頂下行后出現(xiàn)的反彈可能是源于中周期上行力量的影響格嗅。

（2）在中周期的低點(diǎn)之前通常對(duì)應(yīng)的是房地產(chǎn)周期中的回調(diào)或下行階段番挺，而房地產(chǎn)周期的低點(diǎn)則大致出現(xiàn)在中周期低點(diǎn)附近或之后。

（3）美國本輪房地產(chǎn)周期啟動(dòng)于1995年左右屯掖，并于2006年見頂玄柏，在實(shí)際房價(jià)見頂后的下行過程中，中周期在2009年開啟了上行階段至今贴铜，而房地產(chǎn)周期則在2012年出現(xiàn)了B浪反彈粪摘，這正好對(duì)應(yīng)了中周期的上行期。

（4）根據(jù)我們的研究绍坝，美國中周期從2009年開啟徘意，并在2015年見到了中周期的高點(diǎn)，最終低點(diǎn)可能在2019年附近出現(xiàn)轩褐。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)映砖，在中周期的低點(diǎn)之前通常對(duì)應(yīng)的是房地產(chǎn)周期中的回調(diào)或下行階段，因此灾挨，2012年房價(jià)的B浪反彈大概率在2019年之前就會(huì)結(jié)束邑退，即會(huì)在2017-2019年進(jìn)入C浪下跌。

（5）房地產(chǎn)周期的低點(diǎn)大致會(huì)滯后于中周期低點(diǎn)劳澄，由于2019-2020年可能是美國中周期低點(diǎn)地技，因此本輪房地產(chǎn)周期的終極大底可能出現(xiàn)在2020年之后，即在2020-2025年見底秒拔。

4莫矗、全球房地產(chǎn)周期演進(jìn)的傳遞規(guī)律

4.1 全球房地產(chǎn)周期演進(jìn)的傳遞規(guī)律

本文研究還發(fā)現(xiàn)，在全球房地產(chǎn)周期中砂缩，核心主導(dǎo)國作谚、外圍主導(dǎo)國、追趕國庵芭、附屬經(jīng)濟(jì)體妹懒、資源國等不同層次國別之間存在著較明顯的領(lǐng)先滯后關(guān)系，即全球房地產(chǎn)周期的演進(jìn)遵循著“主導(dǎo)國—外圍主導(dǎo)國—追趕國—附屬經(jīng)濟(jì)體双吆、資源國”的傳遞順序眨唬。這對(duì)我們判斷主要國家的房地產(chǎn)周期所處階段意義重大会前。下文中，核心主導(dǎo)國簡稱主導(dǎo)國匾竿，外圍主導(dǎo)國簡稱外圍國瓦宜。

首先，我們對(duì)不同康波周期中的國別層次關(guān)系進(jìn)行劃分岭妖。就選取的國家樣本而言：在第三次康波周期中临庇，英國屬于核心主導(dǎo)國，美國昵慌、法國屬于外圍國假夺；在第四次康波中，美國超越英國废离，成為全球經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)國侄泽，英國演變?yōu)橥鈬鷩嘎毡掘呔隆拇罄麃啞⒓幽么蟮葒捎谔幱诩夹g(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長較快速的階段柿扣，屬于這一時(shí)期的追趕國肖方。新加坡和香港則是第四次康波中的附屬經(jīng)濟(jì)體；

在第五次康波周期中未状，美國仍是全球技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)國俯画，因此屬于核心主導(dǎo)國。而進(jìn)入1990年代以后司草，盡管日本經(jīng)濟(jì)體量仍然較大艰垂，但隨著日本工業(yè)化高速發(fā)展后經(jīng)濟(jì)增速已大幅下平臺(tái)，技術(shù)創(chuàng)新能弱化埋虹，因此屬于外圍國行列猜憎。同理，在這輪康波中搔课，澳大利亞和加拿大的經(jīng)濟(jì)增速中樞下降和創(chuàng)新能力下降胰柑，同時(shí)由于這兩個(gè)國家也屬于資源國行列，因此爬泥，可以認(rèn)為澳大利亞和加拿大兩國可能都兼具了外圍國與資源國的雙重屬性柬讨。

對(duì)于中國而言，這一時(shí)期處于高速的工業(yè)化和城市化的進(jìn)程袍啡，技術(shù)創(chuàng)新趨于活躍踩官，因此屬于典型的追趕國。對(duì)于附屬經(jīng)濟(jì)體的選擇境输，由于本輪康波蕭條階段仍未結(jié)束卖鲤，因此暫時(shí)無法確定香港或新加坡是否仍屬于第五次康波中的附屬經(jīng)濟(jì)體肾扰。此外，我們選取了巴西作為典型的資源國代表蛋逾。我們主要從第四次康波開始研究集晚。

首先，分析主導(dǎo)國区匣、外圍國偷拔、追趕國之間的房地產(chǎn)周期傳遞關(guān)系。在第四次康波的第一輪房地產(chǎn)周期（1942-1975年）中亏钩，主導(dǎo)國美國領(lǐng)先于外圍國（英莲绰、法）1-6年觸底，而高點(diǎn)則領(lǐng)先外圍國英國近18年姑丑，美國領(lǐng)先這么多年見頂蛤签，可能與1950年代中后期開始美國置業(yè)人口變化以及貨幣政策有關(guān)系。在第四次康波的第二輪房地產(chǎn)周期中（1975-1995年）栅哀，從低點(diǎn)看震肮，美國與法國基本同步，但領(lǐng)先于外圍國（英）2年左右留拾，而領(lǐng)先于追趕國（日戳晌、澳、加）2-10年痴柔。從高點(diǎn)看沦偎，美國領(lǐng)先于外圍國（英）和追趕國（日）1年左右，但與追趕國（澳咳蔚、加）基本同步豪嚎。

在第五次康波周期的第一輪房地產(chǎn)周期中（1995-2020年），從低點(diǎn)看谈火，美國與英國基本同步侈询，但領(lǐng)先于外圍國（法、澳堆巧、加）1-3年左右妄荔，而領(lǐng)先于追趕國（中）5年左右。從高點(diǎn)看谍肤，美國領(lǐng)先于外圍國（英啦租、法）1年左右，但對(duì)于外圍國澳大利亞和加拿大荒揣，其仍處于上升趨勢(shì)篷角，其高點(diǎn)有待未來進(jìn)一步檢驗(yàn)。對(duì)于追趕國中國而言系任，自2006年以來中國的房地產(chǎn)周期上行近10年恳蹲，根據(jù)第四次康波的經(jīng)驗(yàn)虐块，美國高點(diǎn)領(lǐng)先于附屬經(jīng)濟(jì)體7-9年，而中國在第五次康波中是領(lǐng)先附屬經(jīng)濟(jì)體的嘉蕾，由此反推的話贺奠，目前中國高點(diǎn)滯后于美國高點(diǎn)的時(shí)長已接近極限，2014年和2016年可視為雙頭頂部错忱，從而中國房地產(chǎn)周期很可能在2017-2018年進(jìn)入下行期儡率。

綜上分析表明，主導(dǎo)國相對(duì)于外圍國和追趕國具有較明顯的領(lǐng)先性以清，而外圍國也同步或領(lǐng)先于追趕國的房地產(chǎn)周期儿普，從而表明這三類國家的傳遞關(guān)系是切實(shí)存在的。需要指出的是掷倔，目前看眉孩，不同層級(jí)國家之間領(lǐng)先滯后的時(shí)間長度規(guī)律性不強(qiáng)，尤其是主導(dǎo)國領(lǐng)先于追趕國的時(shí)長勒葱，我們認(rèn)為這可能與各國工業(yè)化時(shí)點(diǎn)和進(jìn)程有關(guān)浪汪。

在第四次康波中，新加坡和香港均屬于附屬經(jīng)濟(jì)體错森。在1975-1995年的房地產(chǎn)周期中吟宦，美國低點(diǎn)領(lǐng)先于附屬經(jīng)濟(jì)體3-8年篮洁，高點(diǎn)領(lǐng)先于附屬經(jīng)濟(jì)體7-9年涩维。據(jù)上述經(jīng)驗(yàn)推算，美國2006年見頂以來已有10年袁波，由于中國要領(lǐng)先于香港和新加坡瓦阐，這意味著中國作為追趕國的上行期可能已接近極限，2014年和2016年可能是雙頭頂部篷牌，中國房地產(chǎn)周期很可能在2017-2019年進(jìn)入下行期睡蟋。

在第五次康波中，中國作為追趕國枷颊，其房地產(chǎn)周期要領(lǐng)先于新加坡戳杀、香港、巴西等國家和地區(qū)夭苗。隨著1998年房改開始信卡，中國于2000年左右正式啟動(dòng)新一輪房地產(chǎn)周期。而香港則于2003年見底题造，新加坡于2004年見底傍菇，巴西于2003年見底，這三個(gè)國家和地區(qū)滯后于中國大約3-5年左右界赔。

4.2 風(fēng)險(xiǎn)提示：中美房地產(chǎn)周期或在2017-2019年共振下行

上面的分析已經(jīng)指出丢习，房地產(chǎn)周期長度約為25-30年牵触，美國自1995年開啟新一輪房地產(chǎn)周期以來，已經(jīng)經(jīng)歷了21年咐低，并在2006年美國房地產(chǎn)周期已實(shí)質(zhì)性見頂揽思。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，這輪房地產(chǎn)周期的最終大底有可能在2020-2025年才會(huì)達(dá)到见擦。因此绰更，對(duì)于2012年房價(jià)回升的性質(zhì)，我們認(rèn)為其更有可能是房地產(chǎn)大周期下行期中的一次B浪反彈锡宋。我們對(duì)于中周期的研究也驗(yàn)證了這次反彈的客觀存在性儡湾。

我們還發(fā)現(xiàn)，在中周期的低點(diǎn)之前通常對(duì)應(yīng)的是房地產(chǎn)周期中的回調(diào)或下行階段执俩，而房地產(chǎn)周期的低點(diǎn)則大致出現(xiàn)在中周期低點(diǎn)附近或之后徐钠。美國中周期從2009年開啟，并在2015年見到了中周期的高點(diǎn)——亦即第二庫存周期的高點(diǎn)役首，2019-2020年可能是本輪中周期的低點(diǎn)尝丐。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，中周期的低點(diǎn)之前通常對(duì)應(yīng)的是房地產(chǎn)周期中的回調(diào)或下行階段衡奥，因此爹袁，2012年房地產(chǎn)周期的B浪反彈大概率在2019年之前就要結(jié)束，即在2017-2019年大概率進(jìn)入C浪下跌矮固。本輪房價(jià)的大底可能在2020年之后出現(xiàn)失息，亦即在2020至2025年之間見底。

房地產(chǎn)周期的傳遞關(guān)系表明档址，在第四次康波中盹兢，主導(dǎo)國美國的房地產(chǎn)周期要領(lǐng)先于香港和新加坡7-9年。由于中國房地產(chǎn)周期領(lǐng)先于香港和新加坡守伸，而美國自2006年見頂以來已有10年绎秒，據(jù)此推算，中國房地產(chǎn)上行期可能已接近極限尼摹。中國房地產(chǎn)周期在2014年和2016年可能形成了雙頭頂部见芹，或于2017-2019年步入下行期。

綜上分析蠢涝，中美兩國將很可能在2017-2019年同時(shí)處于房地產(chǎn)周期的下行階段玄呛，即出現(xiàn)共振下行。作為全球兩大經(jīng)濟(jì)體惠赫，這種共振向下的影響和沖擊將是重要的風(fēng)險(xiǎn)因素把鉴。從康波周期所處的階段看，目前正處于康波衰退向蕭條轉(zhuǎn)換的階段。這似乎意味著庭砍，即將到來的中美房地產(chǎn)共振衰退场晶，將是使康波蕭條加速到來的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。