· 個(gè)人投資者情緒卻無(wú)助于市場(chǎng)收益的預(yù)測(cè)爷怀。?
·?可以說(shuō) , 如果理性假定能成立 , 金融理論將成為最簡(jiǎn)單的理論 , 華爾街的游戲也將成為世界上最簡(jiǎn)單的游戲脓杉。然而 , 現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)市場(chǎng)的情況卻遠(yuǎn)沒(méi)有這么簡(jiǎn)單 : 資產(chǎn)的現(xiàn)金流永遠(yuǎn)難以確定 , 即存在基本面風(fēng)險(xiǎn) ; 投資者對(duì)于資產(chǎn)的看法 總是充滿分歧 , 以致產(chǎn)生難以理解的巨額交易量 ; 資 產(chǎn)的價(jià)格從來(lái)就不是一個(gè)恒定值 , 它們總是急劇地波動(dòng)亚隅。
·?噪聲交易者錯(cuò)誤地認(rèn)為他們擁有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來(lái)價(jià)格的特殊信息。他們對(duì)這種特殊信息的信心可能是來(lái)自技術(shù)分析方法, 經(jīng)紀(jì)商, 或者其他咨詢機(jī)構(gòu)的虛假信號(hào), 而他們的非理性之處正在于他們認(rèn)為這些信號(hào)中包含了有價(jià)值的信息 , 并以此作為投資決策的依據(jù)缺猛。
· 理性投資者：反向交易策略拷沸。然而中姜，理性投資者的套利策略對(duì)于資產(chǎn)回歸其基本面價(jià)值的作用不宜夸大
·?就橫截面效應(yīng)而言消玄，不同類型的股票收益對(duì)投資者情緒的敏感度存在差異
· 噪聲對(duì)信息交易者獲利是必須的,而獲利的信息交易者又是市場(chǎng)有效的必要條件
· 它可以被看做是理性的交易主體為流動(dòng)性或套保動(dòng)機(jī)而進(jìn)行的交易,這與理性或者有效市場(chǎng)的觀點(diǎn)相一致;同時(shí),它還可以被用以代表非理性交易主體的行為
· 從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來(lái)看,關(guān)于噪聲交易來(lái)源的已經(jīng)被形式化的文獻(xiàn)主要包括三種類型的噪聲交易:以外生的信息質(zhì)量缺陷為基礎(chǔ)的噪聲交易;因代理行為而產(chǎn)生的噪聲交易;以操縱市場(chǎng)為目的而進(jìn)行的噪聲交易：
信息質(zhì)量型噪聲交易
1. 虛假的信息
2. 有偏的信息
· DSSW模型揭示的噪聲交易來(lái)源：由于信息質(zhì)量問(wèn)題而產(chǎn)生非理性的投資需求，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的基本面存在一定程度的認(rèn)識(shí)偏差,從而對(duì)其產(chǎn)生與理性交易者相比過(guò)度或者不足的需求量,導(dǎo)致的過(guò)分樂(lè)觀/悲觀
· 理性套利者面臨的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)：噪聲交易者的樂(lè)觀情緒在下一期并不一定會(huì)立即回歸到其基本面價(jià)值,反而有可能進(jìn)一步惡化丢胚。套利者有可能在資產(chǎn)價(jià)格回歸至其基本面價(jià)值之前,甚至進(jìn)一步惡化之后,卻不得不面臨清算從而導(dǎo)致套利損失翩瓜。一項(xiàng)資產(chǎn),即使完全不存在基本面風(fēng)險(xiǎn),即其未來(lái)收益現(xiàn)金流是固定不變的,只要其供給是無(wú)彈性的,它就有可能面臨這種噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。
· 由于噪聲交易者未來(lái)情緒的不可預(yù)見(jiàn)性阻礙了套利機(jī)制發(fā)揮作用,即使在沒(méi)有基本面風(fēng)險(xiǎn)的情況下,資產(chǎn)價(jià)格仍可能與它的基本面價(jià)值發(fā)生實(shí)質(zhì)性偏離,從而使過(guò)度樂(lè)觀或悲觀的噪聲交易者非理性的投資需求反而產(chǎn)生盈利而不是虧損携龟。噪聲交易者通過(guò)這種方式創(chuàng)造了他們自己的生存空間兔跌。噪聲交易者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的這種影響能有效存在并具有普遍性,則是產(chǎn)生于理性交易者的套利限制。這種套利限制起因于理性交易者的投資期限的短期性【后來(lái)的學(xué)者證明峡蟋，這一點(diǎn)在DSSW中至關(guān)重要坟桅，實(shí)際但并非必要】。
· 資本市場(chǎng)上蕊蝗，不是“適者生存”仅乓，而是“理性者生存”。這一生存邏輯正是DSSW在文章中所說(shuō)的 “創(chuàng)造自己生存空間”蓬戚。
代理型噪聲交易
· Trueman模型：基金管理者和投資者之間的信息不對(duì)稱
· Dow-Gorton模型：委托人無(wú)法區(qū)分“積極不作為”和“簡(jiǎn)單不作為”（對(duì)不交易提供回報(bào)會(huì)誘使合格資產(chǎn)管理者逃避責(zé)任或者吸引不合格資產(chǎn)管理者）夸楣，因而對(duì)不作為的投資人不予以回報(bào)，將可能誘發(fā)資產(chǎn)管理者進(jìn)行純賭博式的交易以獲得偶然的理想結(jié)果
· 在許多簡(jiǎn)單的合同環(huán)境中,這一問(wèn)題可以通過(guò)一個(gè)兩部分的合同來(lái)解決:
????(1)對(duì)正確的交易頭寸提供大筆獎(jiǎng)金
????(2)對(duì)不交易提供小額一次性回報(bào)。
· 但在Dow一Gorton選擇的合同環(huán)境中,類似的合同還不足以消除代理問(wèn)題,噪聲交易還是會(huì)產(chǎn)生豫喧。
操縱型噪聲交易
????噪聲交易有時(shí)可以成為一種主動(dòng)性交易策略,噪聲交易者并不一定就是市場(chǎng)的輸家石洗。我們可以將操縱者的主動(dòng)型噪聲交易看做是一種主動(dòng)性信息投資,其目的是以暫時(shí)的成本支出贏得將來(lái)更大的操縱利潤(rùn)。
· 一種是行為操縱,即通過(guò)一些行為改變目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)值而實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的操縱;第二種為信息操縱,即通過(guò)散布虛假信息或傳聞來(lái)操縱價(jià)格;第三種為交易操縱,這種操縱行為的實(shí)現(xiàn)完全依賴于買賣行為,而與公司價(jià)值及信息無(wú)關(guān)紧显。
· 第一類是流動(dòng)性交易者,他們的交易主要基于流動(dòng)性與避險(xiǎn)需求,是外生于模型的,其功能相當(dāng)于Kyle模型中的噪聲交易者讲衫。第二類是內(nèi)幕交易者,該交易者具有資產(chǎn)價(jià)值的信息,并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行決策。第三類是操縱投機(jī)者,他沒(méi)有關(guān)于股票基本面的內(nèi)幕信息,其操縱行為屬于完全的交易操縱行為,在本文中,它們有可能運(yùn)用噪聲交易策略以獲取信息優(yōu)勢(shì)鸟妙。第四類是普通投機(jī)者,它們也沒(méi)有內(nèi)幕信息,但試圖利用公開(kāi)信息獲取交易利潤(rùn)焦人』映常【在半強(qiáng)型有效市場(chǎng)條件下,普通投機(jī)者的交易利潤(rùn)為零】
· Vitale模型證實(shí),在兩期交易情形中,無(wú)論在第一期還是第二期,操縱者都可以通過(guò)噪聲交易指令而獲得比普通投機(jī)者更為精確的信息重父。噪聲交易作為一種主動(dòng)性的投機(jī)策略,是有利可圖的,因而也是內(nèi)生的。
· 操縱者通過(guò)主動(dòng)進(jìn)行噪聲交易,確實(shí)給其它投資者帶來(lái)了虛假的成交量信號(hào),從而為自己獲取了精確度更高的信息
· 操縱者在第一期進(jìn)行的是噪聲交易,在第二期進(jìn)行的是信息交易【他在第一期的交易屬噪聲交易性質(zhì),操縱者進(jìn)行這種噪聲交易可能并不能立即獲利,甚至可能是虧損的,但它據(jù)此獲得了信息上的優(yōu)勢(shì)】忽匈。操縱者進(jìn)行噪聲交易決策的實(shí)質(zhì)是對(duì)第一期期望虧損和第二期期望利潤(rùn)之間進(jìn)行權(quán)衡房午。因此,在第一期進(jìn)行的噪聲交易可以看做是操縱者為獲取信息優(yōu)勢(shì)而進(jìn)行的一項(xiàng)投資。
· 此外,我們還可以看到,正是內(nèi)幕交易的存在才使這種噪聲交易作為投機(jī)策略能夠獲得成功丹允。如果沒(méi)有先驗(yàn)的信息不對(duì)稱,噪聲交易將不可能為投機(jī)者贏得信息優(yōu)勢(shì)郭厌。因此,內(nèi)幕交易不僅增加了市場(chǎng)交易量,還擴(kuò)大了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。這正是操縱型噪聲交易要有效發(fā)揮作用的一個(gè)先決條件雕蔽。
——《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》賀學(xué)會(huì)
