透過指標(biāo)往深處想，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)壮虫、人性澳厢，這些深層的原理

對(duì)于投資环础，你一定、一定剩拢、一定要知道线得，人們是在交易預(yù)期，而預(yù)期是可以脫離現(xiàn)實(shí)的徐伐。弄清楚你賺什么錢贯钩，有沒有把握是最主要的。

利率

• 信用貨幣和貨幣
  信用貨幣可以派生办素，比如我銀行有100元角雷，準(zhǔn)備金率是10%，我可以放出1000元摸屠，這個(gè)空手變錢的游戲在紙幣時(shí)代是不行的谓罗，在白銀時(shí)代也是不行的。這樣有什么好處呢季二？有多大經(jīng)濟(jì)量就可以創(chuàng)造出多少貨幣檩咱，保持適當(dāng)?shù)耐洠粫?huì)導(dǎo)致通縮胯舷，而且通縮是自己調(diào)節(jié)的刻蚯。

• 基準(zhǔn)利率：多種利率并存條件下起決定作用的利率。

• 利率= 機(jī)會(huì)成本補(bǔ)償水平+ 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平（=無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)桑嘶，信用風(fēng)險(xiǎn)就叫信用利差炊汹，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較流動(dòng)性利差）
  機(jī)會(huì)成本補(bǔ)償水平往往由無風(fēng)險(xiǎn)利率（risk free interest rate）表示。其實(shí)現(xiàn)實(shí)生活中逃顶，并沒有決定無風(fēng)險(xiǎn)的投資讨便，目前風(fēng)險(xiǎn)最小，因?yàn)榭梢苑Q為無風(fēng)險(xiǎn)利率的以政，在市場經(jīng)濟(jì)國家霸褒，只有政府發(fā)行的利率，即國債利率盈蛮。（這是市場形成的）

• 實(shí)際利率：物價(jià)水平不變废菱，從而貨幣購買力不變條件下的利率。

• 名義利率：補(bǔ)償通貨膨脹（包括通貨緊縮）風(fēng)險(xiǎn)的利率抖誉。r=i+p（r為名義利率殊轴、i為實(shí)際利率，p為借貸期間物價(jià)水平的變動(dòng)率）袒炉，由于通貨膨脹對(duì)于利息部分也有貶值旁理，考慮到這一點(diǎn)，名義利率還有調(diào)整我磁。 r=（1+i）（1+p）-1

• 利率的理論
  古典派的觀點(diǎn)：投資和儲(chǔ)蓄的均衡點(diǎn)位利率淹接。（古典主義的兩大理論：一般均衡論塑悼、貨幣數(shù)量論）
  凱恩斯派：貨幣的流動(dòng)性偏好理論厢蒜。
  新古典主義：IS-LM模型

• 利率的作用
  對(duì)貨幣的需求和供給調(diào)節(jié)斑鸦，對(duì)物價(jià)水平的升降，對(duì)國民收入分配格局都是重要的經(jīng)濟(jì)杠桿草雕。

• 收益率與利率
  收益率就是利率巷屿。

• 利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)：到期限相同的債券或許有著不同的利率，這些不同利率之間的聯(lián)系成為利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)（ risk structure of interest rates）墩虹，它由債券發(fā)行人的違約可能嘱巾、債券的流動(dòng)性以及稅收政策等因素共同決定。
  違約風(fēng)險(xiǎn)：信用風(fēng)險(xiǎn)诫钓，比如企業(yè)和政府債券的利差就叫風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)旬昭。
  流動(dòng)性因素：國債的流動(dòng)性強(qiáng)，企業(yè)債流動(dòng)性差菌湃，流動(dòng)性高的一般利率低问拘，這部分利差叫流動(dòng)性溢價(jià)（liquidity premium）
  稅收：有的地方債券收益免稅。

• 利率的期限結(jié)構(gòu)：任何利率大多都對(duì)應(yīng)著不同的期限惧所，比如存款利率骤坐，對(duì)應(yīng)著長短不同的期限而高低不同，這就是存款利率的期限結(jié)構(gòu)下愈。通常來說，都是以基準(zhǔn)利率的期限結(jié)構(gòu)來表示一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的利率期限結(jié)構(gòu)腔彰。（市場上不同期限國債收益率的組合，就成為了該經(jīng)濟(jì)體利率期限結(jié)構(gòu)的代表）

• 收益率曲線：是對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的圖形描述世蔗。

• 即期利率余掖、遠(yuǎn)期利率：
  即期利率是指不同期限的債權(quán)債務(wù)所標(biāo)示的利率。（比如換算成復(fù)利的定期存款利率）
  遠(yuǎn)期利率：用n年的債權(quán)利息-（n-1）年的利息除以n-1年后的本金，也就是說2年的利率不應(yīng)該是1年利率的復(fù)利，應(yīng)該更多心铃，這個(gè)更多的部分就是遠(yuǎn)期利率愉棱。

徐小慶《十年利率心法》

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• 中國的利率體系

  
  
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  分為兩部分：一是無風(fēng)險(xiǎn)利率（無信用風(fēng)險(xiǎn)）朋其，另一個(gè)是有風(fēng)險(xiǎn)的利率

• 基準(zhǔn)利率有3個(gè)特點(diǎn)：1秒裕、它是由中央銀行可以說了算的体斩。2源武、它可以影響其他利率。3、它一定是金融機(jī)構(gòu)交易出的市場利率渣淤，而不是政策利率（比如1年期存款利率）自娩。所以中央銀行說加息減息，一定是通過公開市場操作來使市場利率盡量達(dá)到它的期望值惠奸。（即使達(dá)不到也會(huì)很接近）

• 中國主要的貨幣市場利率：
  一天回購利率嗅回、7天回購利率拥坛、三個(gè)月的shibor

上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate培愁，簡稱Shibor）禾锤，以位于上海的全國銀行間同業(yè)拆借中心為技術(shù)平臺(tái)計(jì)算黄娘、發(fā)布并命名，是由信用等級(jí)較高的銀行組成報(bào)價(jià)團(tuán)自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率計(jì)算確定的算術(shù)平均利率，是單利竿秆、無擔(dān)保傅是、批發(fā)性利率。目前，對(duì)社會(huì)公布的Shibor品種包括隔夜哀澈、1周适荣、2周比然、1個(gè)月拟烫、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月及1年。
Shibor報(bào)價(jià)銀行團(tuán)現(xiàn)由18家商業(yè)銀行組成。報(bào)價(jià)銀行是公開市場一級(jí)交易商或外匯市場做市商传黄，在中國貨幣市場上人民幣交易相對(duì)活躍杰扫、信息披露比較充分的銀行。中國人民銀行成立Shibor工作小組膘掰，依據(jù)《上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）實(shí)施準(zhǔn)則》確定和調(diào)整報(bào)價(jià)銀行團(tuán)成員章姓、監(jiān)督和管理Shibor運(yùn)行、規(guī)范報(bào)價(jià)行與指定發(fā)布人行為辜纲。
計(jì)算方法
全國銀行間同業(yè)拆借中心受權(quán)Shibor的報(bào)價(jià)計(jì)算和信息發(fā)布疗琉。每個(gè)交易日根據(jù)各報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)宴霸，剔除最高真慢、最低各4家報(bào)價(jià)，對(duì)其余報(bào)價(jià)進(jìn)行算術(shù)平均計(jì)算后蹬竖，得出每一期限品種的Shibor，并于11:00對(duì)外發(fā)布。

倫敦銀行同業(yè)拆借利率（London InterBank Offered Rate, LIBOR）是倫敦的頂級(jí)國際銀行間相互借款的利率强岸。
英國銀行家協(xié)會(huì)（British Bankers' Association）每日會(huì)從它認(rèn)定的頂級(jí)國際銀行間收集報(bào)價(jià)吼畏，計(jì)算和發(fā)布LIBOR，它反映的是銀行從市場上籌集資金進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的融資成本助隧。由于歐洲貨幣市場在國際金融市場中的核心位置，LIBOR已經(jīng)被用作國際金融市場中大多數(shù)浮動(dòng)利率貸款的基礎(chǔ)利率，并被企業(yè)用于籌資成本的核算摊阀。浮動(dòng)貸款協(xié)議中所規(guī)定的利率大多是在同期LIBOR利率基礎(chǔ)上加上一定百分點(diǎn)得到的发钝。
世界其他金融中心也會(huì)公布類似的基準(zhǔn)利率顿涣，如紐約同業(yè)拆借利率（NIBOR）、新加坡同業(yè)拆借利率（SIBOR）酝豪、香港同業(yè)拆借利率（HIBOR）等等涛碑。2007年1月1日，位于上海的全國銀行間同業(yè)拆借中心開始計(jì)算和發(fā)布 “上海銀行間同業(yè)拆借利率’’（Shanghai Interbank Offered Rate, SHIB0R)孵淘，作為中國本土基準(zhǔn)利率體系的雛形蒲障。
最新動(dòng)態(tài)
2017年，英國金融行為監(jiān)管局 (FCA) 宣布在2021年以后將不會(huì)強(qiáng)制要求銀行提交LIBOR)數(shù)據(jù)瘫证，銀行需要為配合金融穩(wěn)定理事會(huì) (FSB) 提倡推行的利率基準(zhǔn)改革揉阎，從LIBOR過渡至替代無風(fēng)險(xiǎn)利率 (ARRs)。

• 回購利率
  回購利率就是指拿一些無風(fēng)險(xiǎn)的國債或者金融債去借錢背捌，如果是抵押毙籽，叫做質(zhì)押式回購。如果是賣了以后再買回來毡庆，叫買斷式回購坑赡。

• 央票
  歷史產(chǎn)物烙如，央行發(fā)行的債權(quán)，為了回籠流動(dòng)性的工具毅否，一度央票的利率成為基準(zhǔn)利率亚铁。

• 中國的基準(zhǔn)利率
  7天回購利率，央行不會(huì)告訴你7天利率希望調(diào)整到多少螟加，像美聯(lián)儲(chǔ)那樣刀闷，但他會(huì)給你一個(gè)其他利率，相當(dāng)于框出來上下線仰迁。

  
  
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• 央行的公開操作手段

  
  
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中期借貸便利（Medium-term Lending Facility甸昏，MLF）于2014年9月由中國人民銀行創(chuàng)設(shè)，是央行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具徐许，對(duì)象為符合宏觀審慎監(jiān)管要求的商業(yè)銀行施蜜、政策性銀行，可通過招標(biāo)方式開展雌隅。
MLF發(fā)放方式為質(zhì)押方式翻默，需提供國債、央行票據(jù)恰起、政策性金融債修械、高等級(jí)信用債等優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品。

中國人民銀行于2013年初創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利(Standing Lending Facility检盼，簡稱SLF)肯污。
SLF是中國人民銀行正常的流動(dòng)性供給渠道，主要功能是滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長的大額流動(dòng)性需求吨枉。對(duì)象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行蹦渣。但是在實(shí)踐中，SLF的操作期限并不長貌亭，而是以1個(gè)月以內(nèi)的短期為主柬唯。期限為隔夜、7天和1個(gè)月圃庭。利率水平根據(jù)貨幣政策調(diào)控锄奢、引導(dǎo)市場利率的需要等綜合確定。常備借貸便利以抵押方式發(fā)放剧腻，合格抵押品包括高信用評(píng)級(jí)的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等拘央。常備借貸便利的主要特點(diǎn)：一是由金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)發(fā)起，金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)自身流動(dòng)性需求申請(qǐng)常備借貸便利恕酸；二是常備借貸便利是中央銀行與金融機(jī)構(gòu)“一對(duì)一”交易堪滨，針對(duì)性強(qiáng)。自2014年1月20日起蕊温，中國人民銀行在北京袱箱、江蘇遏乔、山東、廣東发笔、河北盟萨、山西、浙江了讨、吉林捻激、河南、深圳開展常備借貸便利操作試點(diǎn)前计，由當(dāng)?shù)厝嗣胥y行分支機(jī)構(gòu)向符合條件的中小金融機(jī)構(gòu)提供短期流動(dòng)性支持胞谭。2015年初，中國人民銀行在前期10誓需尽（市）試點(diǎn)的基礎(chǔ)上在全國推廣分支行常備借貸便利操作丈屹。

在中國，回購利率（7天回購利率）是所有金融機(jī)構(gòu)在一起的綜合利率伶棒，不想libor旺垒，它很明確，就是符合這個(gè)信用等級(jí)肤无，那十幾家大銀行的利率先蒋。

回購利率分為DR和R，DR是存款性融資機(jī)構(gòu)宛渐，也就是銀行可以拿到錢的成本竞漾，R是所有非銀行金融機(jī)構(gòu)的融資成本。

不是所有銀行都可以通過空開市場操作拿到央行的錢的皇忿，只有一部分大銀行和股份制銀行可以畴蹭，所以這實(shí)際上就成了利率的下線坦仍，因?yàn)榇筱y行拿到錢以后借給別人的利率比這個(gè)高鳍烁。

而拿不到錢的銀行可以向央行借，這個(gè)利率就是slf的利率繁扎。這是因?yàn)?013年以后幔荒，不同金融機(jī)構(gòu)的成本被顯著拉開，央行為了解決這個(gè)問題梳玫，才創(chuàng)設(shè)了這些工具爹梁，希望把流動(dòng)性普及到更多的金融機(jī)構(gòu)中去。

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• 回購利率和Shibor

  
  
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如果長期債券利率比7天回購利率要高提澎，那金融機(jī)構(gòu)就會(huì)用回購利率來賣長期長期的債姚垃，當(dāng)然長期債的收益率要穩(wěn)定，否則就會(huì)有債券貶值的風(fēng)險(xiǎn)盼忌。所以這個(gè)利差大了以后积糯，未到期回購的余額也就上升掂墓。反應(yīng)的是大家通過短期工具購買長債。

所以7天回購利率反應(yīng)的是金融機(jī)構(gòu)的交易成本看成，更多的是和債券有關(guān)系君编。（因?yàn)樗钦麄€(gè)金融機(jī)構(gòu)的回購利率）

而Shibor是銀行間拆解利率，銀行的主要業(yè)務(wù)是貸款川慌，之所以要用高成本借錢吃嘿，是因?yàn)橛腥艘愿叱杀举J款，所以它反應(yīng)的是實(shí)體的需求梦重。

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3個(gè)月的shibor和7天回購利率的利差擴(kuò)大兑燥，顯示了實(shí)體的融資需求大于金融機(jī)構(gòu)的融資需求，當(dāng)然也有期限問題（一個(gè)長一個(gè)短）就有波動(dòng)琴拧，這是因?yàn)榇蠹覍?duì)流動(dòng)性的預(yù)期發(fā)生改變贪嫂。

• 無風(fēng)險(xiǎn)利率用國開債

國開債所得到的利息是要上交所得稅，所得稅是25%艾蓝，所以買國開債等于要在得到的利息里面拿出一部分錢交稅力崇。而國債是全部免稅。
國開債是國家開發(fā)銀行所發(fā)行的政策性金融債赢织，主要是面向郵政儲(chǔ)蓄銀行亮靴、國有商業(yè)銀行、區(qū)域性商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融債券于置。而國債是由財(cái)政部代表中央政府發(fā)行的國家公債茧吊，面向境內(nèi)外機(jī)構(gòu)和個(gè)人，發(fā)行的對(duì)象要廣于國開債八毯。
國開債發(fā)行主體是銀行搓侄，而國債的發(fā)行主體是國家。

國債免稅话速，但國開債的風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)也認(rèn)定為0讶踪，所以國債一般用來屯著，國開債的流動(dòng)性要高于國債泊交。

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一般來說國開債和國債的收益率差是25%的稅收乳讥，但是因?yàn)橐徊糠纸鹑跈C(jī)構(gòu)可以通過各種渠道免稅，所以國開債和國債的隱含稅率差在10-25%之間廓俭，當(dāng)隱含稅率高時(shí)云石，說明國開債的收益率非常高了，之所以能達(dá)到這么高說明大家的參與熱情不高研乒，交易機(jī)構(gòu)不愿意買債（交易機(jī)構(gòu)不關(guān)心稅收問題汹忠，他是通過買賣獲得價(jià)差收益，而資本利得無論是國債還是國開債都是要交稅的），而隱含稅率低時(shí)宽菜，可能配置型機(jī)構(gòu)認(rèn)為國開債已經(jīng)沒有價(jià)值了奖地，但也說明大家交易熱情高，也可能是極值赋焕。

• 放貸和債的區(qū)別
  放貸是需要占用資本金的参歹，比如你放1萬貸款，需要保留1000的資本準(zhǔn)備金隆判，而資本準(zhǔn)備金是有機(jī)會(huì)成本的犬庇。但是國債因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)是零，所以沒有資本準(zhǔn)備金侨嘀。第二臭挽，國債是沒有稅收的。

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大家看一下咬腕，其實(shí)債券算下來優(yōu)勢蠻大的欢峰，不過，銀行的主營業(yè)務(wù)還是貸款涨共，因?yàn)橘J款可以帶來存款纽帖。你從我這里貸款，當(dāng)然也要在我這里存款举反，所以還是要綜合考慮懊直。

• 信用利差

在中國一般只有2A+級(jí)以上的債才是投資級(jí)的，以下的都是投機(jī)級(jí)的火鼻。

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一般來說信用債利率不超過貸款利率室囊，但是，銀行一般不會(huì)做信用貸款魁索，做的是抵押貸款融撞，而且限制比較多，所以小企業(yè)的信用債可能會(huì)超過貸款利率的粗蔚。

信用債的購買主體已經(jīng)變成廣義的基金尝偎，銀行的理財(cái)產(chǎn)品是算在廣義的基金里的。

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所以我們看到隨著理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展與衰落支鸡，信用利差也是隨著起落的冬念。

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18年以前，信用利差基本是反應(yīng)流動(dòng)性溢價(jià)牧挣，因?yàn)榱鲃?dòng)性緊張時(shí)，信用債的流動(dòng)性也會(huì)出問題醒陆，18年以后才開始反應(yīng)真正的信用風(fēng)險(xiǎn)。

決定中國利率的因素

• 08年前，通脹決定
  一定要記得這句話：分析師的最大本事是把相關(guān)的內(nèi)容搞成因果

就像庫存基差的組合和價(jià)格的走勢不是因果馒吴，庫存是果還是因，顯然是果世吨，需求才是因果，預(yù)期才是因呻征，但是因怎么表示出來呢耘婚？有時(shí)候又只能通過庫存表現(xiàn)出來，但有時(shí)候不是陆赋，比如這次豬瘟沐祷，問題就在這個(gè)有時(shí)候，交易是處理不確定的攒岛，你要把因果關(guān)系搞清楚赖临。也就是你處理交易時(shí)，要把不同品種供給和需求的調(diào)查方法灾锯，指標(biāo)兢榨，邏輯搞清楚，要把標(biāo)的金融屬性的供給需求搞清楚顺饮，這樣才能更好的用庫存和基差指導(dǎo)交易吵聪。
所以萌主說過一句話，如果你沒有把特朗普做到平衡表里兼雄，那就不算是平衡表暖璧，這就對(duì)了。

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因?yàn)樨i肉的價(jià)格彈性最大（沒有規(guī)木化養(yǎng)殖澎办，散戶追漲殺跌，基本是順周期力量）金砍，所以cpi基本和豬肉的擬合比較好局蚀。

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但背后的原因是什么呢？是因?yàn)樨i肉的價(jià)格彈性好恕稠，反映了宏觀的周期琅绅。

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• 2013年至今是融資需求決定利率，這才是根本

  
  

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2009年之后鹅巍，我們最大的問題是通過債務(wù)來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)千扶。所以即使GDP下來了，融資需求來時(shí)旺盛骆捧，因?yàn)閭鶆?wù)問題澎羞。

2008年以前中國以制造業(yè)為主，制造業(yè)根本不需要大量融資敛苇，企業(yè)資本開支和更新設(shè)備需要的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上基建和房地產(chǎn)妆绞。社融指標(biāo)其實(shí)可以看成債務(wù)指標(biāo)。社融余額增速和GDP增速劈叉就是最大的問題。增速下來了括饶，但是絕對(duì)額也要看株茶，就是社融的余額和gdp的比，按道理說图焰，社融的錢都是債启盛，如果債務(wù)降下來了，也就是社融的量下來了技羔，社融的存量= 增量+舊量僵闯，除以當(dāng)年GDP的話，就是舊量/gdp這一部分的問題堕阔，舊量如果下來棍厂，就是杠桿降下來。
因?yàn)閙2是商業(yè)銀行的資產(chǎn)超陆，只要?jiǎng)?chuàng)造出來牺弹，只有央行可以收回（待確定），所以m2是不太好看出問題时呀，但是社融是商業(yè)銀行的負(fù)債张漂，負(fù)債還上了也就沒有了，這就是所謂的降杠桿和水漫銀行間谨娜？
所以資產(chǎn)端和貨幣端都很重要航攒。

非標(biāo)：非標(biāo)的最早定義來源于銀監(jiān)會(huì)在13年3月出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》(銀監(jiān)發(fā)[2013]8號(hào)文)，其中首次提出非標(biāo)債權(quán)是“未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)趴梢，包括但不限于信貸資產(chǎn)漠畜、信托貸款、委托債權(quán)坞靶、承兌匯票憔狞、信用證、應(yīng)收賬款彰阴、各類受(收)益權(quán)瘾敢、待回購條款的股權(quán)性融資等”。

用非標(biāo)反映了最需要錢的那一部分需求尿这，對(duì)利率引導(dǎo)最強(qiáng)簇抵，利息也最高，這部分需求旺盛的時(shí)候射众，貸款又滿足不了碟摆，只能走非標(biāo)。

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這就是社融的重要性责球，因?yàn)樗C合反應(yīng)了資產(chǎn)端的錢和貨焦履，也是分開統(tǒng)計(jì)的拓劝。

• 匯率和利率
  匯率是一個(gè)國家的股價(jià)雏逾，發(fā)達(dá)國家為什么不擔(dān)心貶值嘉裤？不擔(dān)心外匯流出去不再回來了？因?yàn)樗羞@個(gè)自信栖博，是經(jīng)濟(jì)的自信屑宠。

之前匯率和利率是相反的，因?yàn)樨泿帕魅胪粕嗣駧懦鹑茫抢史炊聛砹说浞睢＿@是新型市場的特點(diǎn)，當(dāng)我們不依靠外匯政策時(shí)丧叽，匯率和利率可能會(huì)同向卫玖，因?yàn)槟阃斗胚^多的貨幣，匯率就下來了踊淳。

美元指數(shù)是全球經(jīng)濟(jì)好壞的一個(gè)指示假瞬，因?yàn)槠渌袌龊茫蠹揖筒粫?huì)買美元迂尝，而去投資其他市場了脱茉。

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• 資金需求分析框架

  
  
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居民的貸款余額基本都是流向房地產(chǎn)的，也就是加起來房地產(chǎn)和基建要占到70%垄开，制造業(yè)20%.
以上是表內(nèi)的數(shù)據(jù)琴许，表外的更夸張。

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基建和總體的經(jīng)濟(jì)趨勢從來不是一致的溉躲，因?yàn)榛ㄊ怯脕韺?duì)沖的榜田。

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那么決定中國資金需求的是什么呢？很顯然了锻梳，是房地產(chǎn)周期箭券。

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由于地產(chǎn)加杠桿，除了新增的量唱蒸，還有到期要還的量邦鲫，所以融資需求是一直被頂著。

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我們看金融系統(tǒng)的資金神汹。就是看銀行的資產(chǎn)和社融庆捺，因?yàn)樯缛谑菍?shí)體得到的錢，而所有錢都要經(jīng)過銀行的派生屁魏。

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相當(dāng)于什么呢滔以？銀行拆錢給信托，信托回來買銀行的存單氓拼。在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)你画。

財(cái)政存款通常與儲(chǔ)備貨幣反向變化抵碟。從央行資產(chǎn)負(fù)債表來看，變化關(guān)系可簡化為：?儲(chǔ)備貨幣=?外匯占款+?對(duì)其它存款型公司債權(quán)-?政府存款+?其它雜項(xiàng)坏匪。財(cái)政存款的變化通過對(duì)商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金（即央行儲(chǔ)備貨幣中的其他存款性公司存款分項(xiàng)）的影響拟逮，帶來儲(chǔ)備貨幣的反向變化。財(cái)政存款通常與M2反向變化适滓。從金融機(jī)構(gòu)信貸收支表來看敦迄，變化關(guān)系可簡化為：?M2 =?各項(xiàng)貸款+?外匯占款-?財(cái)政存款+?其它雜項(xiàng)。

（那么有沒有這么一種情況凭迹，我從銀行那的錢罚屋，又存回去了，或者放在信托了嗅绸，這樣社融是起來了脾猛，但是這個(gè)指標(biāo)有意義嗎？這也是在金融系統(tǒng)的空轉(zhuǎn)鱼鸠，所以你可以看看銀行的資產(chǎn)猛拴，有多少是企業(yè)的，和社融比一下）

只有實(shí)體的資金需求才會(huì)提高利率瞧柔，如果是在金融系統(tǒng)的空轉(zhuǎn)漆弄，反而會(huì)降低利率。（有沒有例外呢造锅？比如大家都拿去炒股撼唾，需求也很旺盛，利率也會(huì)很高呀哥蔚。所以你得看在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)的方向和動(dòng)機(jī)倒谷。）

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啟發(fā)：把錢分細(xì)了。
1糙箍、社融更加細(xì)的分布渤愁。（房地產(chǎn)、基建深夯、居民抖格、制造業(yè)）
2、銀行資產(chǎn)的分布咕晋。（注意的是M2只反映貸款創(chuàng)造的那部分貨幣雹拄，可以用M3來代替的，在二級(jí)銀行體制下掌呜，所有銀行的資產(chǎn)應(yīng)該是所有錢的等價(jià)滓玖，大于社融，社融是實(shí)體质蕉。）

我就是要這個(gè)東西势篡，這才是實(shí)實(shí)在在的錢呀翩肌。

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但是這個(gè)只有金融機(jī)構(gòu)的信貸，沒有債券等項(xiàng)目禁悠，還需要找念祭，或者以信貸替代。

-美林時(shí)鐘與大類資產(chǎn)配置

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中國是投資為主，先有投資拉動(dòng),再有消費(fèi)拉動(dòng)测秸。（或者說是別國的消費(fèi)拉動(dòng)我們的投資疤估，然后在拉動(dòng)了我們的消費(fèi)，或者是我們強(qiáng)打投資拉起來霎冯，帶動(dòng)了消費(fèi)铃拇。）

這再次印證了我的想法啊，貨幣和貨沈撞，貨幣我已經(jīng)搞的差不多了慷荔，看錢到哪里去了，無非是銀行和財(cái)政兩條線缠俺。
貨呢显晶？就是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)啊。

商品要區(qū)分品種壹士，有些國際化的品種不能只看中國經(jīng)濟(jì)磷雇。

美林時(shí)鐘的問題在于定性而不定量，復(fù)蘇躏救、過熱唯笙、滯漲、衰退盒使，都是后驗(yàn)指標(biāo)崩掘，在當(dāng)時(shí)你怎么能知道呢？你也不知道什么時(shí)候開始忠怖，什么時(shí)候結(jié)束是不是呢堰？而且，2013年以后凡泣，gdp下來了枉疼，cpi下來了皮假，經(jīng)濟(jì)周期變得不那么明顯了，怎么配置呢骂维？（就像貨幣-信用框架也有失靈的時(shí)候惹资，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)不明顯了，這個(gè)就沒法指導(dǎo)交易和調(diào)控了航闺。所以美林時(shí)鐘只是泛泛而談褪测，適合在教科書里。）

• 貨幣信用框架

貨幣信用的條件是經(jīng)濟(jì)還依賴投資潦刃，貨幣還依賴銀行侮措，（向美國那樣的，長期低利率乖杠，沒有用錢分扎，就不管用了）。

貨幣的好處就是不能造假胧洒，M2是所有銀行存款的總和畏吓，不能造假，社融也八九不離十（信用債卫漫、股票發(fā)了多少都可以算出來菲饼，貸款數(shù)據(jù)需要打聽一下，但難作假列赎，其他的就是一些非標(biāo)可能口徑上有些出入宏悦，其他的基本八九不離十啊）粥谬。所以只有貨幣的質(zhì)量是最高的肛根，也是市場化的（也是不容易被官僚控制的（去中心化，造假難））漏策，注重研究貨幣派哲，比研究統(tǒng)計(jì)的數(shù)字要好的多。

基本面三因素分析：貨幣掺喻、信用芭届、結(jié)構(gòu)（貨幣的結(jié)構(gòu)，社融的結(jié)構(gòu)感耙，產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)）褂乍。

貨幣是貨幣的供給和價(jià)格，信用是融資的需求即硼。（換句話說貨幣是供應(yīng)逃片、信用是需求、結(jié)構(gòu)是需求的結(jié)構(gòu)只酥，用供需來審視經(jīng)濟(jì)褥实。）

只有看結(jié)構(gòu)才能準(zhǔn)確把握資產(chǎn)的配置呀狼，股票不用說，放水容易漲损离。債券是看資金需求哥艇，投機(jī)和投資都算，空轉(zhuǎn)不算僻澎。商品更加復(fù)雜貌踏，實(shí)實(shí)在在是看需求，預(yù)期不可能像股票那樣盲目無標(biāo)的炒作窟勃。（股票是半年報(bào)祖乳、年報(bào)，可以騙些人拳恋，商品呢凡资？不行就是不行，類庫就是類庫谬运，你強(qiáng)拉試試？有交割垦藏，有套保等著你呢梆暖，這就是商品的客觀性啊，炒作是暫時(shí)的掂骏，預(yù)期得沒有證據(jù)才有想象力轰驳，比如天災(zāi)，誰都不知道什么是合理的估值弟灼，才有漲頭啊级解。）

• 利率的重要性。
  1田绑、利率是內(nèi)生變量勤哗，是市場交易出來的。
  2掩驱、利率也是外生變量芒划，是央行唯一能控制的。

• 收益率曲線
  長期利率代表經(jīng)濟(jì)增長欧穴，短期利率代表通脹和政府決心民逼。

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- 復(fù)盤2014-2015股市（復(fù)盤太重要了，債券復(fù)盤一下涮帘，股市復(fù)盤一下拼苍，商品復(fù)盤一下，利用宏觀觀測方法和貨幣方法復(fù)盤）

影響股票的不是盈利而是估值（預(yù)期）调缨，是基于盈利疮鲫、流動(dòng)性等等其他的估值苟鸯。估值分為無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。寬貨幣把無風(fēng)險(xiǎn)利率降下來了棚点，但是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更大了早处。所以你看股票主要取決于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的博弈，夠不夠搏一把）瘫析。如果大家都去搏一把砌梆，就打出了拐點(diǎn)。

商品也是一樣贬循，所謂的風(fēng)險(xiǎn)收益比就是這個(gè)咸包。那怎么來落實(shí)到交易上呢？交易需要標(biāo)準(zhǔn)杖虾，需要定量烂瘫，而不是泛泛而談，怎么才叫高估低估呢奇适？得有個(gè)標(biāo)準(zhǔn)坟比。

對(duì)于商品是預(yù)期的幅度和安全邊際，對(duì)于股票是貨幣和經(jīng)濟(jì)的增速差嚷往。貨幣是內(nèi)生的指標(biāo)也是外生的指標(biāo)葛账，當(dāng)M2(或者社融)與名義GDP的增速差劈叉，也就是過度悲觀的時(shí)候皮仁，也就是恢復(fù)的時(shí)候籍琳。

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注意：指標(biāo)有很多用法。

社融是實(shí)體借貸的所有的錢贷祈。
M2是銀行的存款趋急，等于銀行借出去的錢。
銀行信貸是銀行借出去的錢势誊，可以看出流向呜达。

社融增量和名義GDP之比：反應(yīng)的是融資占GDP的效率，也是增量的杠桿键科。
社融存量和名義GDP之比：反應(yīng)的是存量的杠桿率闻丑。

社融增速和名義GDP的速度比：反應(yīng)的是效率，是貨幣的效率勋颖。
M2增速和名義GDP的增速比：反應(yīng)的是貨幣對(duì)實(shí)體的影響比嗦嗡，也是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

• 房地產(chǎn)和股票的關(guān)系

  
  
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我們說了饭玲，股票交易的是預(yù)期侥祭，而且股票市場對(duì)流動(dòng)性的要求更高，因?yàn)樗P子大。（這點(diǎn)需要印證矮冬，股票市場的資金規(guī)模和期貨市場的資金規(guī)模）

社融和M2的增速差相當(dāng)于說實(shí)體（大部分是房地產(chǎn)）在總信貸的占比谈宛，外匯持續(xù)下，房地產(chǎn)持續(xù)上胎署。

房地產(chǎn)的問題是什么呢吆录？虹吸資金，此外利率高了以后琼牧，理財(cái)也會(huì)高恢筝，所以老百姓沒錢了，這種資金的擠出效應(yīng)是很大的巨坊。

啟發(fā)是什么呢撬槽？研究金融市場，要從錢和貨角度看趾撵，貨的角度當(dāng)然是預(yù)期侄柔、盈利、估值占调、安全邊際暂题。

錢的角度是錢的成本（利率）、錢的總量妈候、錢的結(jié)構(gòu)敢靡。如果錢便宜但我沒有錢也不會(huì)去大規(guī)模的搶貨的。

但是流動(dòng)性這個(gè)東西真的很難把握呀苦银。唯一的啟發(fā)是錢的結(jié)構(gòu)異常重要，不同行業(yè)的錢是不一樣的赶站，房地產(chǎn)是資金的虹吸谷幔虏，而且房地產(chǎn)的最大特點(diǎn)是分期付款，投資將來的流動(dòng)性贝椿，錢會(huì)集中在政府等手中想括，最終集中在個(gè)人手中，這些人是不會(huì)去炒股的烙博。

• 長期影響利率的因素
  人口瑟蜈、債務(wù)（加杠桿的結(jié)果是利息不能太高了）、技術(shù)（在沒有新的增長點(diǎn)了渣窜，也不再需要資金了）

  
  
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只有二戰(zhàn)后這段時(shí)間是高利率的铺根，慢慢的會(huì)走向低利率。（這就是人們?yōu)槭裁聪矚g新市場乔宿。）

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債券市場的市值是一直往上走的位迂，60萬億，這個(gè)會(huì)占據(jù)流動(dòng)性。股票市場我沒有完整數(shù)據(jù)掂林，但是18年1月的小牛就有60萬億資金臣缀。而期貨市場呢？每個(gè)月的成交額最火的時(shí)候也不過20萬億泻帮。期貨還是小市場啊精置，流動(dòng)性對(duì)他的影響就小很多。而且锣杂，期貨由于有交割制度脂倦，注定沉淀的資金不會(huì)很大的，只有企業(yè)和機(jī)構(gòu)做對(duì)沖會(huì)進(jìn)去蹲堂，長期投資的資金很少狼讨。

• 貨幣和信用
  貨幣和信用，其實(shí)在銀行的負(fù)債表上是負(fù)債和資產(chǎn)柒竞，有信用起來才有貨幣起來政供，信用起不來貨幣起不來。但是你如果只從貨幣端看問題朽基，你看不出是什么導(dǎo)致的貨幣起來了布隔，從信用端就可以看出來。這就是看增長和通脹稼虎，看社會(huì)融資規(guī)模的重要性衅檀，社會(huì)融資規(guī)模這個(gè)指標(biāo)真的很重要。

貨幣觀點(diǎn)的前提是市場機(jī)制完全霎俩、信息充分和對(duì)稱哀军，但現(xiàn)實(shí)往往是信息并不完全。貨幣觀點(diǎn)簡單吧金融資產(chǎn)劃分為貨幣和債券兩種類型并不全面打却，事實(shí)上非貨幣金融資產(chǎn)之間的差異是明顯的杉适，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響也不同。三是貸款增長與貨幣增長常常背離柳击。

為此伯克難猿推、斯蒂格利茨、托賓等經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸續(xù)提出并最終形成了貨幣政策傳導(dǎo)的信用觀點(diǎn)捌肴。（本·伯南克(英文:Ben Shalom Bernanke蹬叭，1953年12月13日-)，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家状知，前美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席 秽五。）（約瑟夫·斯蒂格利茨，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家试幽，美國哥倫比亞大學(xué)校級(jí)教授(University Professor)筝蚕， 哥倫比亞大學(xué)政策對(duì)話倡議組織(Initiative for Policy Dialogue)主席 卦碾。他于1979年獲得[約翰·貝茨·克拉克獎(jiǎng)，2001年獲得[諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)他的重要貢獻(xiàn)使得IPCC獲得2007年諾貝爾和平獎(jiǎng) 起宽。1993年至1997年洲胖，美國總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)成員及主席，1997年至1999年坯沪，任[世界銀行資深副行長兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家绿映。2011至2014年，任國際經(jīng)濟(jì)學(xué)協(xié)會(huì)主席

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央行基礎(chǔ)貨幣的投放模式

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基礎(chǔ)貨幣是央行的負(fù)債腐晾，資產(chǎn)是外匯占款叉弦、公開市場操作、財(cái)政存款藻糖。發(fā)達(dá)國家都是自己擴(kuò)表（資產(chǎn)負(fù)債表）淹冰，說明貨幣政策獨(dú)立了，新興國家一般是依靠外匯巨柒。（有疑問樱拴，外匯是被動(dòng)的呀，如果我們出口多那外匯就多呀洋满，如果出口少晶乔，我們要靠自己買債擴(kuò)表，可是放出的流動(dòng)性給誰呢牺勾？賣不出去給誰呢正罢？）

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錢和貨的框架

• 搞清楚錢在哪里
  銀行：《中央銀行與貨幣供給》懦趋、《商業(yè)銀行管理實(shí)務(wù)》
  其他金融機(jī)構(gòu)：
  國外：《匯率的本質(zhì)》
  個(gè)人和企業(yè)：

為什么經(jīng)濟(jì)不能過熱？---債務(wù)與債務(wù)危機(jī)危機(jī)

貨幣疹味、M2仅叫、社融、信貸

一文闡明貨幣政策糙捺、信貸诫咱、M2與社融（王劍隨筆 2016-3-7）

• 貨幣怎么派生的
  關(guān)鍵是二級(jí)銀行制度和準(zhǔn)備金制度，央行發(fā)的是基礎(chǔ)貨幣也叫準(zhǔn)備金洪灯，有兩個(gè)角度可以算坎缭，第一個(gè)就是你可以按照準(zhǔn)備金的比率去放貸，自然那就是R倍的信貸出來了。第二掏呼，第一家銀行貸出100坏快，可以放出80，按照這樣疊加下去憎夷，也是R倍的信貸莽鸿。角度不同罷了，第一種更加方便理解拾给。

貨幣和經(jīng)濟(jì)是一回事（體會(huì)）

本質(zhì)來說祥得，宏觀經(jīng)濟(jì)走向既可以用實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)描述，也可以用金融貨幣數(shù)據(jù)描述蒋得。實(shí)體和金融本來是“一個(gè)硬幣的兩個(gè)方面”级及，以“實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面因子為基礎(chǔ)的分析框架”和“以金融貨幣流動(dòng)性因素為基礎(chǔ)的分析框架”走的本來是殊途同歸的路子。

貨幣其實(shí)就是財(cái)富额衙，在國家穩(wěn)定的前提下饮焦，人們不會(huì)認(rèn)為錢是錢，貨是貨入偷，錢就是貨届惋，貨就是錢痕届，這就是所謂的“一般等價(jià)物”，一切都是以本國的貨幣來衡量的。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也是貨幣的結(jié)構(gòu)娘纷，杠桿加在哪里，哪里有“利潤”（錢是怎么分配的）婆翔，也就決定了經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)和人的分配結(jié)構(gòu)姥宝。

期貨也一樣，你通過庫存其骄、產(chǎn)能亏镰、需求描述狀況，和通過存貸款拯爽、利潤索抓、投資率、基差等描述的狀況應(yīng)該是一樣的毯炮。統(tǒng)一的規(guī)律就是供需規(guī)律逼肯。錢是這樣，貨也是這樣桃煎。所以有期貨交易者說篮幢，價(jià)格反映一切好像是對(duì)的，但不全面为迈，因位錢不只是價(jià)格三椿，還有利潤缺菌，還有基差，此外搜锰，我們盈利的根本是價(jià)格伴郁，可價(jià)格的根本是供需預(yù)期（特別關(guān)鍵啊，是預(yù)期纽乱，所謂的現(xiàn)實(shí)也是預(yù)期蛾绎，人是懸掛在自己編織的意義之網(wǎng)上的動(dòng)物），我們研究的還是供需鸦列。

供需是那枚硬幣租冠，貨和錢是銀幣的兩面，你只有兩面都看薯嗤，才能看到全貌顽爹，才能更清楚的把握另一面。就像商品骆姐，你既要看到基差镜粤、升貼水結(jié)構(gòu)、利潤表現(xiàn)的供需預(yù)期玻褪，也要看到庫存肉渴、產(chǎn)能、需求描述的供需預(yù)期带射，然后再回頭判斷價(jià)格的趨勢同规，用是否體現(xiàn)了預(yù)期作為“安全邊際”來建立倉位。

三因素供需分析

資金的總供給好說窟社，總需求是什么呢券勺？總需求可以用債務(wù)杠桿水平來描述。而債務(wù)杠桿水平又可以表現(xiàn)為3種形式：經(jīng)濟(jì)增長灿里、通貨膨脹（資金需求等于投資預(yù)期回報(bào)和通貨膨脹補(bǔ)償）以及無效的融資需求（包括注入實(shí)體但是無效的关炼、注入虛擬金融資產(chǎn)運(yùn)行的）

這樣可以分離出3個(gè)因素，經(jīng)濟(jì)增長匣吊、通貨膨脹儒拂、債務(wù)杠桿（包含前兩個(gè)）。但是除了看總量色鸳，也得看結(jié)構(gòu)侣灶，比如債務(wù)杠桿里面的貨幣結(jié)構(gòu)你得看，外匯得研究缕碎，金融市場得研究，不同利率的研究池户。

資金的供應(yīng)是央行說了算的咏雌，所以供應(yīng)能力一般是看央行的貨幣政策意圖凡怎。這里一個(gè)誤區(qū)是人們認(rèn)為M2是供給，錯(cuò)了赊抖，因?yàn)镸2不是央行決定的统倒，是借貸決定的（信用創(chuàng)造原理），所以M2是需求氛雪，可以把M2或者社會(huì)融資需求等杠桿水平近似為融資需求房匆。（那是不是用社融和政策就可以框定利率呢？）

怎樣擬合一個(gè)供需曲線呢报亩？
可以用增長和通脹（加起來是名義增長率）擬合一個(gè)實(shí)際需求曲線浴鸿，用社融和M2做一個(gè)總需求曲線，但是供給曲線就不好做了弦追。供給曲線是央行是針對(duì)需求曲線做的調(diào)整岳链。董德志是把增長和通脹做在一起成為實(shí)際需求，而把社融考慮到了供給里面劲件，因?yàn)槌嗣x增長其他應(yīng)該是無效的掸哑，所以這樣的需求是實(shí)際需求，而不是現(xiàn)實(shí)需求零远。因?yàn)檠胄械呢泿耪呤窃诤侠淼慕?jīng)濟(jì)增長苗分、穩(wěn)定的通貨膨脹、合適的社會(huì)債務(wù)水平直接取平衡牵辣。董德志這樣處理符合單變量原則摔癣，實(shí)際上需求和供給都是3因素，這樣需求就是名義增長率服猪，需求一固定只處理供給就好的多了供填。當(dāng)現(xiàn)實(shí)需求偏離實(shí)際需求時(shí)，央行介入罢猪。

但是增長率是不受貨幣政策控制的近她，增長是受人口、技術(shù)膳帕、制度影響的粘捎。所以有一條外生的潛在增長曲線，是不以短期人的主觀意志為轉(zhuǎn)移的危彩，央行的想法就是盡量讓實(shí)際增長率圍繞著潛在增長率來波動(dòng)攒磨，而且波動(dòng)率小一點(diǎn)。

就是實(shí)際融資需求曲線里也有部分地方政府加的杠桿汤徽，比如房地產(chǎn)娩缰，也有一部分是無效的融資。

下面一張圖就是示范谒府，潛在需求曲線其實(shí)是確定的拼坎，實(shí)際融資需求圍繞它波動(dòng)浮毯。

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以上債券的分析框架其實(shí)也是宏觀經(jīng)濟(jì)的分析框架，基本面分析是通過經(jīng)濟(jì)面看貨幣的需求泰鸡，政策面是看貨幣的供給债蓝，貨幣資金面是用貨幣面來看供給和需求（有些嵌套是吧，這也正說明了金融和經(jīng)濟(jì)是一體的）盛龄。為什么用貨幣的框架比較好饰迹，因?yàn)樨泿藕米粉櫍?jīng)濟(jì)難以量化余舶，用貨幣統(tǒng)攬啊鸭，用經(jīng)濟(jì)指標(biāo)輔助，可以最大化得到全局欧芽。

貨幣資金面和基本面是一個(gè)硬幣的兩個(gè)面莉掂，那我可以把經(jīng)濟(jì)用資金供需來表征，而資金的供需最終反應(yīng)到利率上千扔。所以從利率也可以反推出現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)狀況憎妙，所以李超的《宏觀經(jīng)濟(jì)、利率趨勢與資產(chǎn)配置》就是這個(gè)意思曲楚，用單變量原則來判斷其他變量厘唾。

比如：利率上升，經(jīng)濟(jì)增長龙誊、通貨膨脹抚垃、政策已知，那么金融情況就能推算出來了趟大，同樣的道理也可以用在大類資產(chǎn)配置上了鹤树，股票和什么關(guān)系最大，債券和什么關(guān)系最大逊朽，商品和什么關(guān)系最大罕伯，就看這個(gè)變量。

利率的趨勢

如果一個(gè)國家的利率長期處于低水平叽讳，什么意思追他？經(jīng)濟(jì)增長基本在低水平了，不需要錢岛蚤。

對(duì)于投資有什么影響邑狸？對(duì)于工業(yè)是白扯了，工業(yè)品會(huì)一直在低位摩擦涤妒，注意哦单雾，這是本國的工業(yè)品，不是大宗商品。大宗商品是全世界的铁坎，你得看有需求國家的利率蜂奸。

農(nóng)產(chǎn)品就是看天災(zāi)。

本國股票投資那些科技的硬萍。

當(dāng)然，投資新市場是更好的選擇围详。