大多數(shù)時候财岔，我的備忘錄源于這個世界發(fā)生的某件有趣的事情臂聋，或者我遇到的一系列的事件短纵，讓我認為可以放在一起討論梯轻。這次的備忘錄有些不同往常遏暴，它是源于一個請求吸祟。

有一天色鸳，我的同事伊恩沙匹羅（Ian Schapiro）炒刁，橡樹資本能源機會和基礎(chǔ)設(shè)施組（Power Opportunities and Infrastructure）,建議我對負利率的話題寫個備忘錄舞萄。我立刻堅決地回答：“我做不到眨补。我對此一無所知〉古В”然后我意識到這就是關(guān)鍵撑螺。沒人懂這個問題。伊恩覺得我可以做點什么崎弃，所以我來試看看实蓬。我一直就這個話題搜集資料，而伊恩的催促讓我開始這個工作吊履。

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好一段時間了安皱。我一直把通貨膨脹（以及通貨緊縮）與“神秘的”一詞聯(lián)系在一起。是什么引起快速的通貨膨脹艇炎？通貨膨脹如何停止酌伊？經(jīng)濟學(xué)家為每一次的通貨膨脹提供了解釋和處方，但是在下一次經(jīng)常就不適用了缀踪。

這讓我們想到負利率的問題居砖。我覺得這個問題也很神秘。我們知道負利率是什么驴娃，就如我們知道通貨膨脹和通貨緊縮是什么奏候，但無法改變一個事實，就是我們不能確信為什么負利率如此盛行唇敞，會持續(xù)多久蔗草，什么原因會使得負利率轉(zhuǎn)成正利率咒彤，負利率的后果，或者是否他們會到達美國咒精。

不,我會付錢的镶柱。（No, I’ll Pay You!）

在歷史上，借款人要向放款人支付利息模叙，然而在2014年歇拆，歐洲央行提供了-0.10%的信貸便利(credit facility)利率。在全球金融危機的復(fù)蘇之中范咨，利率在最近的歷史上首次為負故觅，意味著一些放款人支付借款人利率，為了讓借款人來向他們借錢渠啊。

我在2014年第一次經(jīng)歷了負利率输吏，那時候我在西班牙做一筆投資。匯款截止日為周一昭抒，我在上一個周三的時候把錢匯過去评也，以保證趕上截止日。我的西班牙律師和我產(chǎn)生以下對話：

卡洛斯(Carlos)：錢匯到了灭返，這筆錢在周一之前要怎么處理盗迟？

我：放銀行。

卡洛斯：你知道這意味著你周一的時候取出來的錢會變少熙含。

我：好的罚缕，那不要放在銀行。

卡洛斯：你必須放在銀行怎静。

我：那放在銀行邮弹。

情況就是這樣。錢不能存在空氣中蚓聘，你必須放在某個地方腌乡。你不能把你的錢全部放在錢包里或者床墊下。很大一部分錢不得不放在銀行夜牡。在歐洲与纽，當時和現(xiàn)在，把錢放銀行都意味著你取出的錢少于你存入的錢塘装。

我必須承認我并沒有感到驚訝急迂。橡樹資本和我在2005-06年的時候變得非常謹慎，結(jié)果蹦肴，我的錢僚碎，如果不是放在橡樹資本的基金里，就全部放在美國債券的“階梯組合”里阴幌。（我把錢等分勺阐，分別用來購買到期日1,2,3,4,5,6年的債券卷中。當最近一個債券到期，你把他延展成期限最長的債券皆看。這是一個人能做的最簡單的投資仓坞。）

那個時候我的債券組合的收益率為5-6%背零。我很高興腰吟，最安全的投資、完全的流動性徙瓶、不錯的收益毛雇。但是，2007年侦镇，美聯(lián)儲開始削減利率灵疮，以拯救經(jīng)濟，避免陷入次貸危機壳繁。在2008年底震捣，有一天，我的銀行經(jīng)理打電話給我闹炉，“6%利率的債券到期了蒿赢，你可以按照5/8的利率來續(xù)購≡ィ”我說羡棵，“多少加上5/8？”“不是的嗅钻，”他說皂冰，“就只有5/8⊙ǎ”

世界在那時候已經(jīng)變了秃流。直到全球金融危機之前，我們可以在錢存在政府柳弄，得到不錯的收益舶胀。但現(xiàn)在我的反應(yīng)是，“由于金融世界恐慌程度语御，也許現(xiàn)在人們認為把錢存銀行的同時峻贮，向銀行支付利息，會更安全应闯。”

在2008-14年期間纤控，歐洲經(jīng)歷了全球金融危機，歐洲債務(wù)危機（擔(dān)心歐洲南方一些國家違約）碉纺，商品原料價格快速上漲船万。作為回應(yīng)刻撒，歐洲央行和一些非歐洲國家采用了負利率。運作過程是這樣的：

商業(yè)銀行在央行如美聯(lián)儲或者歐洲央行的超額準備一般都是有息的耿导。負利率政策要求商業(yè)銀行為超額準備付息声怔，這種懲罰的目的是為了讓商業(yè)銀行把錢放貸出去，推動經(jīng)濟增長舱呻。（紐約時報醋火，9月9日）

如上所述，央行決定短期基準利率（也叫政策利率）箱吕，這是利率曲線的起源芥驳，其他類型的短期債券和長期工具的利率/回報率，將與基準利率保持一定的邏輯關(guān)系茬高。最終兆旬，銀行儲備的負利率反映在債券的負利率上。（注：大多數(shù)時候怎栽，當今的負利率只適用于大額存款丽猬，小額的存款人被放過了。）

現(xiàn)在熏瞄，大量的債券脚祟，絕大多數(shù)是歐洲和日本的政府債券，提供到期時利率為負的收益巴刻，這包括歐洲2/3的債券和全世界30%的投資級債券愚铡。少數(shù)公司債券也是負利率，甚至有一些叫做負利率的高收益?zhèn)恪＃ㄒ环N終極的矛盾修辭）

進一步沥寥，在9月4日的時候彭博社指出負利率的盛行：

全世界的債券名義收益率為負的超過17萬億美元，當我們把通貨膨脹考慮在內(nèi)的話柠座，這個數(shù)字達到35.7萬億美元邑雅。在美國，超過9萬億美元的國家政府債券收益率低于CPI妈经。

對于負利率的工具淮野，你今天用來購買債券的錢超過了到期時你會收到的本金以及你在這期間收到的利息。也就是如果你購買了收益率為負數(shù)的債券吹泡，并持有到到期日骤星，你一定會虧錢。這種情況下爆哑，為什么有人想購買負收益的債券洞难？這里有幾個理由：

l 對于未來的恐懼（包括衰退、市場下滑揭朝、信用危機或者利率在未來進一步下跌队贱，或其他因素）使得投資者爭著躲在安全的地方色冀，他們選擇鎖定確定但有限的損失。

l 相信負利率會進一步下滑柱嫌，給了持有者盈利的機會锋恬，因為這意味著債券價格會上升（就如同任何時候利率下降使得債券價格上升一樣）。

l 預(yù)期通貨緊縮编丘，到時候收到的本金的實際購買力會提升与学。

l 預(yù)期債券對應(yīng)的貨幣會升值，且升值幅度超過負利率的利率瘪吏。

負利率的概念很簡單癣防。就是傳統(tǒng)利率的相反蜗巧，在傳統(tǒng)利率中是放款人從借款人那里取得利息掌眠。一般來說，利率是兩個變量的函數(shù)：（1）貨幣的時間價值幕屹，（2）貨幣購買力的預(yù)期變化（也就是通貨膨脹或通貨緊縮的預(yù)期）蓝丙。（當然，利率還應(yīng)該包含風(fēng)險溢價來補償蘊含的信用風(fēng)險）望拖。如果渺尘，放款人想要獲得2%的年真實回報來補償貨幣的時間價值，同時預(yù)期接下來5年的年通脹率為2%说敏，那一個5年期國債的收益率應(yīng)該是4%鸥跟。但如果放款人預(yù)期每年3%的通貨緊縮率，那國債理論上的收益率為-1%盔沫。

當前在歐洲和日本的負利率在告訴我們接下來會有通貨緊縮嗎医咨？或者是放款人改變了他們對于貨幣時間價值的看法？或者負利率僅僅是因為政府和央行想要負利率架诞？

負利率的原因（Reasons for Negative Rates）

這里是一些負利率的原因拟淮，有些是我想出來的，有些是我讀到的谴忧，有些是我的朋友的觀點：

l 明顯的一個原因：歐洲和日本央行想要負利率來刺激經(jīng)濟很泊。（他們想要提供比已經(jīng)提供的接近于0的利率更多的刺激，因為僅僅是接近于0的利率不能達到目的）

l “全世界的央行都趕在美聯(lián)儲之前削減利率沾谓，以通過弱貨幣來支持他們的經(jīng)濟”（華爾街日報委造，8月12日）

l 為了實現(xiàn)持續(xù)的量化寬松，央行持續(xù)購買債券均驶，推動了長期債券的價格昏兆，使得收益率降到了0以下。

l 量化寬松意味著央行讓金融系統(tǒng)擁有充足用來投資的資金辣恋。由于借款人對于長期資本沒有太多的需求亮垫，他們不愿意付錢來使用這些資金模软。因此資金的持有者（銀行）要求存款人支付一定的費用。

l 恐懼的投資者沒有興趣進行投資饮潦，他們認為投資意味著對自己國家的經(jīng)濟和公司押注燃异。他們更不想借錢來投資。

l 當前虛弱的經(jīng)濟強化了投資者的悲觀情緒继蜡。擔(dān)心未來經(jīng)濟進一步走弱回俐，強化了投資者把錢存在安全的地方的愿望。

l 在系統(tǒng)當中有如此多的錢稀并，供給超過了需求仅颇，驅(qū)動金錢的價格，也就是利率碘举，下降到0以下忘瓦。“在當前的全球經(jīng)濟引颈，私人投資需求顯然無法吸收掉私人儲蓄耕皮。”（勞倫斯薩瑪Lawrence Summers,金融時報蝙场，10月12日）

l 不利的人口結(jié)構(gòu)趨勢意味著央行維持正利率就會妨礙經(jīng)濟的成長凌停。

l 不存在通貨膨脹意味著投資者不需要要求購買力損失的補償。神奇的技術(shù)也許會讓消費品更加便宜甚至免費售滤，阻止了通貨膨脹罚拟。

l 對于通貨緊縮的恐懼增加了投資負利率債券的愿望。

l “新興的商業(yè)模式完箩，更多是關(guān)于無形資產(chǎn)赐俗，降低了經(jīng)濟的資本需求，”格蘭特的利率觀察者(Grant’s Interest Rate Observer)在7月26日的文章里說嗜憔。這降低了長期借款的需求秃励。

l 某些監(jiān)管要求金融機構(gòu)投資于本國的主權(quán)債券，無論他們提供的利率高低（或者正負）吉捶。這人為地提高了這些債券的需求和價格夺鲜。

每個人對于上述清單都有自己的選擇。每個人都不一樣呐舔，包括“專家們币励。”有些人認為我們的負利率是因為央行想要負利率珊拼，有人認為是負利率是在市場上形成的食呻，有的人認為都有影響。“利率是自發(fā)下降仅胞，還是被推下去的每辟？”Grant’s提出這樣的問題。由于上面紛繁復(fù)雜的理由干旧，沒有人應(yīng)該覺得負利率的原因被充分理解了渠欺。

負利率的影響（The Impact of Negative Rates）

有句格言，據(jù)說是愛因斯坦說的椎眯，與這個談?wù)撓嚓P(guān)挠将。

復(fù)利是世界上的第八大奇跡。理解復(fù)利的人编整，會賺到大錢舔稀；不理解的人，會付出代價掌测。（RateCity）

復(fù)利的情況下内贮，投資人不要取出賺取的利息，他不只可以賺到本金每年的利息（也就是單利赏半，simple interest）贺归，而且每一年還可以賺到他在前一年賺到的利息產(chǎn)生的利息。這樣在長期來看断箫，本金可以大量的增長。（投資20年秋冰，10%利率仲义，投資100美元，如果是單利剑勾，可以變成300美元埃撵，如果是復(fù)利，可以變成673美元虽另。）多神奇暂刘！

但是存在一個問題。復(fù)利的奇跡在負利率的情況下起到相反的作用捂刺，使得愛因斯坦對于復(fù)利好處的評價是錯誤的谣拣。誰想要在負利率的情況下再投資？而且你負利率的情況下哪里來的利息讓你再投資族展？

負利率不只使得愛因斯坦的觀察失效了森缠，而且使得很多常見的過程翻轉(zhuǎn)了。這里有幾個例子：

1. 負利率讓你的生活沒有其他的選擇的情況下更加艱難仪缸。許多投資者不想要負利率贵涵。這使得他們選擇風(fēng)險投資，即使這類投資在過去的預(yù)期回報率很低。這種情況下瓷马，風(fēng)險厭惡下降了【霾桑“我沒有其他選擇，只能購買風(fēng)險資產(chǎn)树瞭，因為我無法接受安全資產(chǎn)給我?guī)碡摶貓蟆?/b>”

有明顯的證據(jù)這正發(fā)生在機構(gòu)投資者上。養(yǎng)老金涌向任何承諾打敗零息債券的資產(chǎn)爱谁，使得權(quán)益類資產(chǎn)晒喷、垃圾債券、房地產(chǎn)凉敲、私募股權(quán)以及各種難以理解的投資領(lǐng)域的估值上升寺旺，使得這些資產(chǎn)對于任何形式的震動都極為脆弱爷抓。（金融時報，10月5日）

你要看證據(jù)阻塑？就說今年七月初蓝撇，意大利發(fā)行30億歐元的主權(quán)債務(wù)，到期日為2067年（３旅А），因為收益率是“誘人的”2.877%独柑，有超過6倍的超額認購私植。那時的意大利在投資人眼中簡直是個金礦，10年期債券收益率高出德國215個基點曲稼，為1.78%到-0.37%。

2. 沒有理由為了獲取“浮存金”躯肌，放慢支付的速度

在過去的時候，人們盡可能推遲支付賬單的時間清女，選擇把錢放在銀行，盡可能多賺取利息拴袭。在負利率的情況下他們選擇早點還錢。

許多保險人在過去賺錢主要是因為他們在承保時先收到保費拥刻，在幾年后發(fā)生索賠時再支付。但現(xiàn)在的情況變成了你收到的保費在支付索賠之前都要產(chǎn)生利息吴汪。

3. 同樣的蒸眠，沒有必要盡快收回應(yīng)收款。過去楞卡，供應(yīng)商會為客戶盡快付款提供折扣。現(xiàn)在淘捡，供應(yīng)商可能說，“你把錢收著池摧。我寧愿你6個月后再付錢∠栈妫”

4. 負利率給了人們壓力，例如退休人員，他們依靠他們的投資收入來維持生活黔帕。

5. 很重要的，負利率傳遞的悲觀信號可能意味著他們起到緊縮呐芥，而非刺激的效果奋岁。

研究結(jié)果認為日本的負利率政策可能有不良反應(yīng)，在實際上降低了人們的通貨膨脹預(yù)期闻伶，而不是如他們希望的去強化通貨膨脹的預(yù)期。（紐約時報光绕，9月11日）

上周，習(xí)慣說大實話的ING的老板拉爾夫漢姆（Ralph Hamers）诞帐，直接說歐洲央行讓利率進一步下行的計劃非常白癡。他說愕鼓，“負利率的環(huán)境使得消費者不確定他們所處的金融環(huán)境慧起，他們會進行更多的儲蓄，而不是減少儲蓄完慧。”

漢姆先生說的有道理册着。低利率并沒有讓人們更多借款和消費脾歧，數(shù)據(jù)顯示擔(dān)憂的歐元區(qū)消費者傾向于儲蓄。歐盟統(tǒng)計局報告顯示歐元區(qū)家庭儲蓄率達到了5年來的新高司顿，接近13%兄纺。（金融時報，10月5日）

6. 如果小額儲蓄者的利率也為負數(shù)估脆，這將造成一方面對這些小額儲蓄者的儲蓄懲罰，另一方面有利于可以通過股票價格上漲賺錢的“精英”付材。除了產(chǎn)生經(jīng)濟上的影響圃阳，對于民粹主義的而影響也可能巨大。

7. 負利率將扭曲浮動利率的金融產(chǎn)品的運行捍岳。放款人和儲蓄者在過去可能很高興地賺取基于歐元銀行間同業(yè)拆解利率（Euribor）上的利率價差睬隶。但現(xiàn)在下降為負值的Euribor作喘，使得放貸和存款利率隨著時間的推移越來越低于他們的預(yù)期。

8. 負利率的美國國債將損害如社苯严停基金（只允許投資國債）贰锁，加速社保基金把錢用光豌熄。

9. 負利率會扭曲折現(xiàn)后現(xiàn)值的計算锣险。特別是蹄皱，當折現(xiàn)率為負數(shù)的時候芯肤，未來退休金負債(pension obligations)的現(xiàn)值將超過未來價值。一方面你當前有很高的退休金負債锻拘，另一方面你的投資收益率很低击蹲，對于退休基金的資金狀況將是災(zāi)難性的。

10. 銀行盈利能力也受到影響推穷。向借款人收取負利率將損害銀行所依賴的放貸收益类咧，使得整個國家的銀行系統(tǒng)面臨大逆轉(zhuǎn)。

目前已經(jīng)有些銀行需要以負利率提供抵押貸款轮听×爰眩“在負利率的環(huán)境，銀行放貸和和持有債券都需要支付成本述寡。換句話說，銀行因為提供信用而受到懲罰鲫凶。”（Jim Bianco波附，彭博社昼钻，9月3日）“歐洲銀行在慘叫，因為他們一方面放貸利率如此之低仅财，另一方面他們又不愿意把負利率傳遞到儲蓄者身上碗淌。”（金融時報亿眠，8月5日）大銀行可以向公司和高凈值儲蓄者支付負利率。但如我之前提到的魂莫，目前為止零售銀行沒有把負利率傳遞給小額儲蓄者爹耗。這樣做會使得小額儲蓄者離開銀行系統(tǒng)，減少銀行系統(tǒng)一個傳統(tǒng)的儲蓄來源潭兽。

11. 公司債券為負利率的話會是怎樣場景？對于持有大量現(xiàn)金的公司鞋邑，以及有大量負債的公司账蓉，市場要如何估值？傳統(tǒng)來看肮雨，市場懲罰高杠桿公司箱玷，獎勵現(xiàn)金豐富的公司陌宿。但如果持有負利率的負債成為公司收入的一個來源波丰，高杠桿公司是不是更加可靠？相反的掰烟，對于一家公司因為持有大量現(xiàn)金而必須為在銀行進行存款而支付利息的公司，市場會如何估值霜瘪？

12. 金融模型和算法惧磺，在本質(zhì)上是尋找背離歷史關(guān)系的投資機會并以此獲利，可能不再像過去那樣有效缤底，因為歷史已經(jīng)徹底改變番捂。（歷史都基于正的利率）

諾貝爾獎授予了提出如有效邊界、資本資產(chǎn)定價模型和布萊克-舒爾斯期權(quán)定價模型的經(jīng)濟學(xué)家设预。但是當在這些模型當中使用負利率作為無風(fēng)險利率，公允價值將變成無限大魄梯。無數(shù)的證券和衍生品估值取決于這些模型宾符。（Jim Bianco, op. cit）

我們不能確定負利率會推動經(jīng)濟增長（或相比低利率產(chǎn)生更多的增長）。第一辣苏，這需要“假如…會怎么樣…”的假設(shè)哄褒，這很難回答：歐洲和日本現(xiàn)在是否會增長得更快，如果他們不采用負利率的話呐赡？第二，你看他們現(xiàn)在的增長情況井辜，沒辦法說負利率的效果很好管闷。負利率有刺激了需求嗎，或者負利率是在“推一個繩子刷允，”沒辦法說服悲觀的消費者去消費碧囊？

在金融的世界，我們大多數(shù)的行為都是基于未來會跟過去很像的假設(shè)天通。正利率以及對復(fù)利的渴望是歷史最基礎(chǔ)的基石熄驼。

如果負利率在全球變得更加普遍，金融系統(tǒng)需要基于一套新的假設(shè)瓜贾。問題是我們還不知道應(yīng)該是怎樣的假設(shè)以及影響。（Jim Bianco, op. cit.）

至少我們可以這樣說筷笨，負利率意味著不確定的增加龟劲，因此我們必須如履薄冰。我們對過去事情如何運作的理解构订，在利率為負的環(huán)境下避矢，我們增加了更多的未知。

在美國會看到負利率嗎审胸？（Will the U.S. See Negative Interest Rates?）

如我們上面所說的砂沛，大多數(shù)當前的負利率債券是在歐洲和日本發(fā)行。我們面臨一個大問題：是否會在美國看到負利率碍庵？

這個問題讓我馬上做出在伊恩建議我寫這個備忘錄時一樣的反應(yīng)：沒有人知道悟狱，我肯定不知道堰氓。一個事情從未發(fā)生過的情況下双絮，你不可能知道結(jié)局會怎樣。不同的人會對這個話題表達他們的意見囤攀，帶著不同程度的信心。但是我確定他們沒有一個人真正“知道膏萧。”

如果讓我猜一下宣蔚，我最多也只能是猜了，我會說美國在當前的周期不會實行負利率挟鸠。美國市場上的相關(guān)因素使得負利率可能性比較心抖：

1. 當前更強的經(jīng)濟增長

2. 更好的成長預(yù)期

3. 因此，我們不需要緊急的措施

4. 更高的通貨膨脹預(yù)期（特別是人力供給的短缺）

5. 沒那么悲觀

6. 長期資產(chǎn)有更好的用途

所以我不認為美國當前的情況會需要負利率覆享。但這不意味著不可能营袜。當你表達一個意見的時候，真正的問題是你是可以押上大注荚板，還是只是小賭怡情。對于負利率有沒有可能在美國發(fā)生拧抖，我可以拿60美元來從你身上贏50美元免绿。但這不意味著我信心十足。

特別是淌哟，我在思考貨幣刺激的做法。由于最近兩次降息（可能接下來還有另一次降息）婶希，美聯(lián)儲現(xiàn)在的利率低于2%蓬衡。然而當前大多數(shù)的經(jīng)濟刺激項目都采用了降息彤枢。所以在未來也很可能，美聯(lián)儲對于經(jīng)濟走弱的做法就是把利率降為負數(shù)壁晒。

而且當前美國制造業(yè)的下滑业栅，加上美中升級的貿(mào)易對抗的打打停停，提高了衰退的可能性碘裕，使得削減利率刺激經(jīng)濟的需要成為一種可能帮孔。

有些人認為對于高安全性資產(chǎn)的需求，以及負面的人口趨勢也適用于美國文兢，因此美國債券收益率可能下跌到0以下姆坚。

最后，國外的負利率強化了外國投資者對美元的需求兼呵，這樣他們可以投資于美國正收益的資產(chǎn)，引起美元升值幢妄。這樣美聯(lián)儲可能必須降低利率以保證美國出口產(chǎn)品不會因為強勢美元而受損茫负，其他國家的出口競爭力增加而我們的經(jīng)濟被弱化。美聯(lián)儲可以維持利率高于其他國家多長時間呢潮尝？

也許要我重新考慮下我關(guān)于美國會保持正利率的6比5的賭注了。

那我們可以做什么羹蚣？（What, Then, Is There to Do?）

我相信沒有一個人可以絕對地說乱凿，在這樣史無前例的，復(fù)雜的環(huán)境中胁出，應(yīng)該如何處理“神秘的”負利率段审。但是金融時報在8月5日的一個想法似乎很合理：

花1000瑞士法郎，一個瑞士私人銀行會給你提供1立方米的空間來儲存貴重物品抑淫。這個空間應(yīng)該可以放下10億瑞士法郎的現(xiàn)金姥闪。這個費用相比在0.75%的負利率產(chǎn)生750萬瑞士法郎的費用明顯劃算。

如果你不想這么做埂蕊，那你還可以：把風(fēng)險曲線往外移疏唾，爭取在低利率或負利率的安全資產(chǎn)之外取得更高的回報，但千萬小心槐脏。

把風(fēng)險曲線往外移意味著什么顿天？基本上這意味著追求更高的回報，同時接收相應(yīng)不確定性的增加牌废。（如果可以獲取更高的回報的同時鸟缕，不確定性沒相應(yīng)增加排抬，這個增加的回報相當于免費的午餐授段，大多數(shù)時間并不存在。）

在如上述描述的世界里届搁，可能最可靠的方案是購買能夠產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流的東西窍育。債券、貸款么翰、股票辽旋、房地產(chǎn)檐迟，以及可能產(chǎn)生穩(wěn)定盈利（最好可以成長）和分配的公司，這些投資標的可以在你付出的價格上產(chǎn)生可觀的回報溶其，是負利率時代你應(yīng)該做的選擇敦间。在我看來，持續(xù)性和可靠性是最重要的厢绝。這是橡樹資本一直追求的带猴。

盡管這好像不需要多說，但挑戰(zhàn)在于準確預(yù)測現(xiàn)金流的可靠性和成長型靶病，確定你支付的價格可以產(chǎn)生一個好的回報口予。在當前的市場環(huán)境下，確定性高的資產(chǎn)煤辨，報價也非常高，投資者經(jīng)常愿意預(yù)期一個長期的成長掷酗。同時泻轰，由于經(jīng)濟和市場的運行規(guī)則與過去有諸多的不同技肩，包括一些我上面提到的變化，準確的預(yù)測比以往都更加困難浮声。這部分也說明了為什么虚婿，投資在理論上很簡單，但是在實踐中卻不容易泳挥，特別是在今天