近日貴人鳥公告收購?fù)柺恳话傅慕灰最A(yù)案，輿論大呼估值昂貴慕购，筆者亦覺蹊蹺聊疲，貴人鳥也是資本老手，豈會任人擺布沪悲？決定細(xì)究下交易預(yù)案获洲。
一、交易對價
筆者數(shù)月前曾預(yù)測此次威爾士的估值約在20億+（http://www.reibang.com/p/fd2ec2f1c4e7）殿如，而公告的預(yù)估值為27億贡珊，超越筆者預(yù)期30%。27億的估值對應(yīng)2016年威爾士凈利潤0.48億元的56.3倍涉馁。表面上看這個市盈率非常高门岔，持平于貴人鳥自身的市盈率水平（貴人鳥目前市值193億，2016年凈利潤年化約3.4億元烤送，對應(yīng)市盈率56.8倍）寒随。這也就意味著貴人鳥在本次收購后每股收益沒有增厚，對股價基本沒有刺激作用。（通常情況下妻往，上市公司收購非上市公司資產(chǎn)一般會給一個較低的市盈率估值水平互艾，以便利好上市公司后續(xù)股價走勢。同時一二級市場本來就有較大差價）蒲讯。
為什么貴人鳥不按照行業(yè)慣例壓低估值呢忘朝？答案就在下表中的一項細(xì)節(jié)里：
我們看到威爾士的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)92%！可是威爾士基本沒有銀行貸款判帮，這到底是怎么回事呢局嘁？在負(fù)債細(xì)項中，筆者注意到一項遞延收益8.7億元晦墙，占比78%悦昵。這主要是未被確認(rèn)的會籍收入和私教收入。我們知道健身房盈利中很大一塊是賺懶人的錢晌畅，就是付了錢不來消費的主但指。我們簡單按照5:5，分拆這8.7億元預(yù)收款抗楔，則對應(yīng)4.35億元會籍收入和4.35億元私教收入棋凳。會籍部分：按照10%的會員出席率粗算，則有4.35*90%=3.9億元已收取但尚未確認(rèn)的收入（扣除銷售提成后為純利）连躏。私教部分：按80%的銷課計算（純假設(shè)剩岳，因為總有一部分客人因為懶惰等原因不去消費已購買的課程，這部分課程就成為了健身房的純利入热，白賺的錢）拍棕，對應(yīng)0.87億元的私教收入，扣除10%銷售提成勺良，對應(yīng)0.78億元純利绰播。3.9億元的會籍收益會在未來逐年確認(rèn)為收入，此處忽略尚困。單純考慮0.78億元的私教純利潤（買了課不來上的）蠢箩，則調(diào)整后的威爾士2016年真實凈利潤為0.48+0.78=1.26億元，27億元對應(yīng)的市盈率為21.4倍尾组。
這樣我們就明白為啥威爾士并沒有想象中那么貴了吧（雖然還是挺貴的）忙芒。當(dāng)然這部分調(diào)整的收益是有“風(fēng)險”，應(yīng)該考慮“不確定折扣”讳侨。就像游戲運營商無法將充值確認(rèn)為收入一樣，做假的風(fēng)險太大奏属。鑒于筆者也不掌握威爾士私教課的真實銷課率跨跨，所以暫且不計較了。
經(jīng)筆者一位專業(yè)好友提示：目前上市公司收購資產(chǎn)合理的估值為未來業(yè)績承諾平均數(shù)的10x概念。不過估計此案會有突破勇婴，如果把上述無法確認(rèn)的收益調(diào)整回來忱嘹，應(yīng)該是差不多的概念。
最后耕渴，簡單聊聊關(guān)于本次交易的盈利承諾拘悦、補(bǔ)償與激勵，以及鎖定期安排
以上洋洋灑灑橱脸，基本上就說了一件事础米，貴人鳥買了威爾士2017-2019三年的承諾利潤。如果做到添诉，有獎屁桑；做不到要補(bǔ)償并影響股份解鎖。不過最關(guān)鍵的利潤承諾數(shù)預(yù)案并未披露栏赴，估計雙方還在進(jìn)一步拉鋸中蘑斧。筆者在之前文章提過，健身房很容易寅吃卯糧须眷，如何預(yù)防未來十年的利潤都集中在三年期限內(nèi)套現(xiàn)竖瘾，是貴人鳥需要深思的問題。
