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國瓷材料是國內(nèi)最大的陶瓷材料供應(yīng)商，同時(shí)得到高瓴資本青睞礁蔗，想必國瓷材料一定有值得下注的地方觉义。我們今天就來看一下這家公司到底價(jià)值幾何？

1浴井、投資邏輯

1晒骇、國瓷材料是國內(nèi)最大的陶瓷材料供應(yīng)商，繼日本堺化學(xué)之后成為全球第二家掌握水熱法合成納米級(jí)鈦酸鋇粉體技術(shù)的企業(yè)滋饲，有望充分受益國產(chǎn)替代厉碟。

2、國瓷材料積極布局高速增長的種植牙賽道屠缭，獲得高瓴資本戰(zhàn)略投資箍鼓。

3、布局高確定性國六政策執(zhí)行下的催化材料業(yè)務(wù)呵曹，國瓷材料有望充分享受國家政策帶來的增長紅利款咖。

2、公司簡(jiǎn)介

山東國瓷功能材料股份有限公司成立于2005年4月奄喂，2012年上市創(chuàng)業(yè)板铐殃，是國內(nèi)先進(jìn)的新材料制造企業(yè)。國瓷材料成立初期主營業(yè)務(wù)為MLCC配方粉的生產(chǎn)和銷售跨新，上市后國瓷材料充分發(fā)揮資本優(yōu)勢(shì)富腊，積極向下游拓展，通過收購域帐，產(chǎn)品覆蓋到了電子材料赘被、催化材料、生物醫(yī)療材料肖揣、其他材料四大領(lǐng)域民假。

3、管理層及股權(quán)結(jié)構(gòu)

管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富龙优，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)從公司成立至今無一人流失羊异，管理層凝聚力強(qiáng)，主要管理人員和業(yè)務(wù)骨干均具有多年材料行業(yè)的工作經(jīng)驗(yàn)。國瓷材料實(shí)際的控制人是公司董事長張曦野舶，持有19.6%的股權(quán)易迹，對(duì)國瓷材料擁有絕對(duì)控制力。

4平道、公司分析

4.1 公司概覽

國瓷材料2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.5億元赴蝇，同比增長20%，實(shí)現(xiàn)凈利潤5億元巢掺，同比下降8%，19年凈利潤下降是因?yàn)楣?018年有1.4億元投資收益劲蜻，所以公司18年利潤增幅比較大陆淀，公司扣非后19年凈利潤同比增長20%。國瓷材料布局四大業(yè)務(wù)先嬉，其中電子材料業(yè)務(wù)2019年?duì)I收占比32%轧苫，生物醫(yī)療業(yè)務(wù)占比24%，催化材料業(yè)務(wù)占比10%疫蔓，其他業(yè)務(wù)占比34%含懊，其他業(yè)務(wù)中主要是建筑陶瓷業(yè)務(wù)。

國瓷材料布局電子陶瓷材料衅胀、生物醫(yī)療材料岔乔、催化材料、其他材料四大類滚躯。

4.2 電子材料

國瓷材料的電子材料板塊包括MLCC陶瓷粉體材料雏门，電子漿料，氧化鋁粉體材料掸掏，電子消費(fèi)品氧化鋯材料等茁影。這一板塊的核心業(yè)務(wù)是MLCC陶瓷粉體，公司以MLCC(片式多層陶瓷電容器)陶瓷粉體材料起家丧凤，MLCC陶瓷粉體材料是MLCC的核心原材料募闲，占MLCC成本的40%左右，國瓷材料是國內(nèi)領(lǐng)先的MLCC陶瓷粉供應(yīng)商愿待。

MLCC稱為片式多層陶瓷電容器浩螺，是陶瓷電容器的一種，因?yàn)轶w積小呼盆、比容大年扩、壽命長、高頻使用時(shí)損失率低访圃、可靠性高厨幻、適合表面安裝、成本低廉，符合未來電容市場(chǎng)發(fā)展要求的輕况脆、薄饭宾、小的要求，擁有廣闊的市場(chǎng)前景格了。

作為國內(nèi)MLCC陶瓷粉體龍頭看铆，經(jīng)過多年的產(chǎn)品工藝技術(shù)積累，國瓷材料在全球的市場(chǎng)占有率已經(jīng)達(dá)到10%盛末。國瓷材料是繼日本堺化學(xué)之后國內(nèi)首家弹惦、全球第二家成功運(yùn)用水熱工藝批量生產(chǎn)納米鈦酸鋇粉體的廠家，也是中國大陸地區(qū)規(guī)模最大的批量生產(chǎn)并對(duì)外銷售MLCC配方粉的廠家悄但。MLCC電子陶瓷材料全球超過70%的份額由日本企業(yè)壟斷棠隐，國瓷材料經(jīng)過多年辛勤耕耘市占率達(dá)到10%，在國內(nèi)檐嚣，國瓷材料占據(jù)70%以上的市場(chǎng)份額助泽。

MLCC電子陶瓷材料的市場(chǎng)規(guī)模近年來保持平穩(wěn)增長，2019年全球市場(chǎng)規(guī)模約17億美元嚎京。預(yù)計(jì)未來將保持5%左右的增長速度嗡贺，到2022年增長至約19億美元。

4.3?生物醫(yī)療材料

國瓷材料的生物醫(yī)療材料主要是牙科用氧化鋯材料鞍帝，氧化鋯是一種耐高溫诫睬、耐腐蝕、耐磨損和低熱膨脹系數(shù)的無機(jī)非金屬材料膜眠，國瓷材料主要生產(chǎn)高端納米氧化鋯材料岩臣，目前主要應(yīng)用于陶瓷義齒和智能穿戴設(shè)備領(lǐng)域，占比分別約為90%和10%宵膨。氧化鋯在美觀性架谎、生物學(xué)性能、穩(wěn)定性辟躏、機(jī)械性能上都具有較好的表現(xiàn)谷扣，優(yōu)于其他材料，被作為義齒的最佳選擇捎琐，但是價(jià)格較為昂貴会涎，隨著老齡化的加劇，人均收入的提高瑞凑，氧化鋯義齒的滲透率將不斷提高末秃。

我國義齒市場(chǎng)規(guī)模高速增長，隨著老齡化的加快籽御，18年练慕，60歲以上人口占比17.9%惰匙，19年60歲以上人口占比達(dá)到18.1%，同比提升0.2%铃将，預(yù)計(jì)2020-2024年中國義齒市場(chǎng)將由93.8億元增長至170.1億元项鬼，GAGR16.05%。我國2017年義齒產(chǎn)量達(dá)到3.6億顆劲阎，種植牙市場(chǎng)僅占義齒市場(chǎng)1.61%绘盟，市場(chǎng)規(guī)模不到20億元，距離美國10%的比例差距非常大,未來具有5倍的提升空間悯仙。

國瓷材料與愛爾創(chuàng)深度整合龄毡，打造齒科綜合服務(wù)商。國瓷材料于2015年投資了愛爾創(chuàng)25%的股權(quán)锡垄，并于2017年收購了剩余75%的股份稚虎。目前國瓷材料已實(shí)現(xiàn)了氧化鋯-義齒-數(shù)字化齒科全流程整合，開拓線上銷售和線下診所及醫(yī)院合作的新模式偎捎。

4.4 催化材料

國瓷材料實(shí)行以蜂窩陶瓷為主的催化材料板塊重點(diǎn)布局，通過2016年4月收購江蘇天諾序攘，11月收購江蘇博晶科技茴她，2017年通過收購?fù)踝又铺諏?shí)現(xiàn)催化材料的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

汽車尾氣凈化器主要分為四部分：載體程奠、涂層丈牢、助劑和活性組分。載體通常以蜂窩陶瓷為主瞄沙；涂層以氧化鋁為主己沛；助劑以鈰鋯固溶體為主；活性組分一般附著在分子篩上距境，是催化劑核心部分申尼，汽油車以鉑銠鈀三效催化劑為主，柴油車以釩基催化劑為主垫桂。目前全球催化劑市場(chǎng)基本被國外企業(yè)壟斷师幕，蜂窩市場(chǎng)美國康寧，日本NGK,日本電裝等國外廠商占據(jù)了90%以上的份額诬滩，分子篩國外企業(yè)巴斯夫和霹粥、莊信萬豐、優(yōu)美科占據(jù)了70%以上的份額疼鸟。

2016年12月環(huán)保部與國家質(zhì)檢總局發(fā)布《國家第六階段機(jī)動(dòng)車污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》后控，宣布自2020年起全面推開執(zhí)行國六標(biāo)準(zhǔn)。具體執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)按車型不同分A過渡階段空镜、B最終階段浩淘，兩個(gè)階段：

輕型汽車：A階段起始時(shí)間為2020/7/1捌朴，B階段起始時(shí)間為2023/7/1；

重型柴油車：A階段起始時(shí)間為2021/7/1馋袜，B階段起始時(shí)間為2023/7/1男旗；

燃?xì)廛嚕篈階段時(shí)間為2019/7/1，B階段起始時(shí)間為2023/7/1欣鳖。

新標(biāo)準(zhǔn)在NOx（氮氧化物）察皇、PM（顆粒物）、CO（一氧化碳）等指標(biāo)上都提出了較高的減排要求泽台。其中NOx需于國六B階段較國五標(biāo)準(zhǔn)下降42什荣、PM需下降33，CO需于國六A階段較國五標(biāo)準(zhǔn)下降29怀酷。排放標(biāo)準(zhǔn)的提高除了帶來對(duì)原有TWC稻爬、SCR產(chǎn)品更高的技術(shù)指標(biāo)要求外宁炫，還將引入GPF/DPF為代表的壁流式蜂窩陶瓷配合使用凛捏，將直接提振蜂窩陶瓷市場(chǎng)總用量需求请唱。

4.5 建筑陶瓷

陶瓷噴墨打印技術(shù)是將超細(xì)陶瓷材料粉體制備成墨水炮叶，通過計(jì)算機(jī)控制歉备，利用陶瓷噴墨打印機(jī)將墨水直接打印到建筑陶瓷的表面上進(jìn)行裝飾脑奠，該技術(shù)的采用顯著提高了陶瓷的裝飾效果挤土，大大簡(jiǎn)化陶瓷的生產(chǎn)裝飾工藝眯亦，減少陶瓷生產(chǎn)過程中的污染和原材料消耗檐束，也極大減少了陶瓷生產(chǎn)的能耗辫秧。正是由于噴墨打印技術(shù)在生產(chǎn)過程中呈現(xiàn)的顯著優(yōu)勢(shì)，陶瓷墨水也隨之取得了快速的發(fā)展被丧。國瓷材料2014年開始涉及陶瓷墨水業(yè)務(wù)盟戏，2017年以前一直保持37%左右的毛利率。但由于陶瓷墨水重要原材料鐠甥桂、鈷等大幅漲價(jià)柿究，2017、2018年陶瓷墨水業(yè)務(wù)毛利率降到28%左右黄选，2019年回到32%笛求。

陶瓷墨水下游市場(chǎng)主要是建筑材料行業(yè)的墻、地磚糕簿，以及潛在的衛(wèi)浴陶瓷探入、功能陶瓷薄膜領(lǐng)域。自2014年以后懂诗，我國瓷磚產(chǎn)量趨于穩(wěn)定蜂嗽，均保持在100億平方米。國內(nèi)目前國瓷材料和道氏技術(shù)兩家合計(jì)的市場(chǎng)占有率達(dá)到50%殃恒，而國產(chǎn)瓷磚由于價(jià)格優(yōu)勢(shì)以及工藝的不斷提升植旧，瓷磚市場(chǎng)不斷的向國產(chǎn)企業(yè)集中辱揭。

5、財(cái)務(wù)分析

5.1 資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)負(fù)債率處在比較低的水平病附，2019年是17.7%问窃，應(yīng)收賬款這幾年增速比較快，2019年達(dá)到了應(yīng)收賬款占營業(yè)收入41%完沪，主要和公司下游市場(chǎng)拓展域庇，近幾年拓展氧化鋯牙科市場(chǎng)，面對(duì)下游醫(yī)院比較強(qiáng)勢(shì)覆积。

5.2? 營運(yùn)周轉(zhuǎn)能力

國瓷材料的存貨周轉(zhuǎn)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度變慢听皿，牙科用氧化鋯市場(chǎng)拓展速度較快，下游議價(jià)能力弱宽档，同時(shí)國瓷材料的業(yè)務(wù)規(guī)模變大尉姨，產(chǎn)品種類變多，存貨規(guī)模擴(kuò)張速度快于營收增長吗冤。

5.3?期間費(fèi)用

國瓷材料期間費(fèi)用中銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用都比較低又厉，管理費(fèi)用高于同行水平，2019年達(dá)到12%椎瘟，從管理費(fèi)用結(jié)構(gòu)來看主要是職工薪酬占比高馋没，這和國瓷材料兩次實(shí)行激勵(lì)計(jì)劃，員工工資支出增加有關(guān)降传。

5.4?盈利能力

國瓷材料的毛利率盈利能力持續(xù)提高，期間費(fèi)用率略有上升凈利率下滑勾怒，凈資產(chǎn)收益率基本和凈利率呈現(xiàn)一致的走勢(shì)婆排，凈利率下滑以及權(quán)益乘數(shù)略降，導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率下滑笔链。

5.5 收益質(zhì)量

國瓷材料的現(xiàn)金收入比基本在80%左右波動(dòng)段只，說明其收款能力比較差，上邊我們已經(jīng)分析過國瓷材料的應(yīng)收賬款比例比較高鉴扫，下游議價(jià)能力偏弱赞枕，同時(shí)國瓷材料業(yè)務(wù)拓展方向較多，擴(kuò)張比較快坪创，收益質(zhì)量偏低炕婶。

6、估值

我們結(jié)合產(chǎn)能和下游需求增長情況對(duì)國瓷材料2020/2021/2022年業(yè)績進(jìn)行預(yù)測(cè)：

選取電子陶瓷粉和MLCC制造企業(yè)三環(huán)集團(tuán)莱预，牙齒醫(yī)療企業(yè)大博醫(yī)療和電子新材料企業(yè)雅克科技作為可比公司柠掂，取可比公司2019年靜態(tài)市盈率。同時(shí)結(jié)合公司歷史估值水平依沮，給予公司53倍的PE,國瓷材料在2020/2021/2022年的合理股價(jià)為30.74/40.28/47.17元涯贞。

綜上所述枪狂，國瓷材料作為國內(nèi)陶瓷材料的先進(jìn)供應(yīng)商，打破日美企業(yè)對(duì)于高端MLCC陶瓷粉體的壟斷宋渔，同時(shí)國瓷材料積極布局未來極具潛力的牙科市場(chǎng)和國六執(zhí)行強(qiáng)確定性的催化材料市場(chǎng)州疾，有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績快速增長。國瓷材料目前股價(jià)水平短期來看漲幅略高皇拣，不過長期來看仍然具有很大的投資價(jià)值严蓖。