“善弈者謀局科贬。”

這是屠夫的第 189 篇原創(chuàng)，全文 4200 字

閱讀時(shí)間 11?分鐘鳖悠，讀完別忘了【點(diǎn)贊】哦

金錢永不眠榜掌，屠夫問候各位早安。

大年初四乘综，恭祝大家新一年萬事如意憎账，黃金萬兩~

半天候經(jīng)過一年多的運(yùn)作，在配置策略上有了些變化卡辰。

為了保持信息一致胞皱，今天先發(fā)布《配置篇2020》，本周六再到《實(shí)操篇2020》九妈，為大家闡明當(dāng)前半天候資產(chǎn)配置策略的邏輯反砌。

畢竟和2019版的相隔一年，屠夫還是會(huì)詳細(xì)地解釋具體邏輯萌朱，避免新來的同學(xué)看不懂于颖。

有任何疑問，歡迎通過本文底部橫幅跳轉(zhuǎn)加入交流群嚷兔，找我探討哦~

01? 基本原理

半天候策略屬于資產(chǎn)配置中的「風(fēng)險(xiǎn)均衡策略」森渐，旨在通過資產(chǎn)配置和再平衡，在「零主觀判斷」的情況下實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)長(zhǎng)期增值冒晰。

不同于一般投資組合同衣，半天候所平衡的不是收益，而是風(fēng)險(xiǎn)壶运，追求的是不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下“持續(xù)躺賺”的能力耐齐。

從名字就能看出，半天候是基于全天候策略進(jìn)行的改良版 (或者說“山寨版”) 蒋情。

組合沿襲了 瑞·達(dá)利歐 埠况、 大衛(wèi)·斯文森 、 克雷格·羅蘭 等人的思想棵癣，根據(jù)國(guó)內(nèi)實(shí)際可用的投資工具做了3點(diǎn)限制辕翰。

第一，半天候基本只選用被動(dòng)型基金狈谊。

資產(chǎn)配置必須防得住黑天鵝喜命，絕對(duì)不能依賴明星基金經(jīng)理沟沙，因此主動(dòng)型基金通常不在考慮范圍內(nèi)。

組合里的唯一特例是海外收益?zhèn)拓泿呕鸨陂拧Ｇ罢吣壳罢鏇]找到合適的被動(dòng)型基金矛紫，后者壓根沒有被動(dòng)一說。

第二牌里，選擇基金具體品種時(shí)颊咬，考察4個(gè)因素。

這4個(gè)條件分別是摩擦成本牡辽、管托銷成本贪染、跟蹤誤差和清盤風(fēng)險(xiǎn)，具體邏輯我在《降低指數(shù)基金收益的負(fù)面因素》里詳細(xì)解釋過催享，在此不作展開杭隙。

第三，操作的時(shí)間成本和精力成本盡可能低因妙。

為了簡(jiǎn)化操作痰憎，組合只采用可通過支付寶“螞蟻財(cái)富”完成申贖和定投的場(chǎng)外基金，平時(shí)設(shè)定每周自動(dòng)定投攀涵。

每年通常只有1~2次再平衡操作需要人工進(jìn)行铣耘，平時(shí)放著不管就好。

講完這些以故，還要管理一下大家的收益期望：

半天候不是一個(gè)賺快錢的組合蜗细。

屠夫自己擁有多個(gè)投資策略組合，半天候只是我的“盾”怒详，重在守而不在攻炉媒。

資產(chǎn)配置的強(qiáng)項(xiàng)不在于「一夜暴富」，而在于「持續(xù)躺賺」昆烁，在于極端的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下仍能保持相對(duì)穩(wěn)定表現(xiàn)吊骤。

辛辛苦苦攢了大半輩子的養(yǎng)老錢，在臨近退休時(shí)被一場(chǎng)大熊市吞噬殆盡静尼，被迫過上好幾年的拮據(jù)生活

—— 如果你要防范這種情況白粉，半天候能幫到你。

也正是如此鼠渺，半天候沒有所謂的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)鸭巴，半天候是所有投資組合的業(yè)績(jī)底線。

跑不贏半天候的所有投資組合拦盹，都是不·及·格的鹃祖。

順帶一提，這條底線掌敬，在2019年的成績(jī)是?+9.30%惯豆。*

*詳見《半天候 · 2019年度回顧》

02? 大類配比

我們順著達(dá)利歐搭建全天候策略的思路池磁，從上往下分拆奔害。

先放上老朋友們看到膩的半天候組合旭日?qǐng)D楷兽。

每周凈值回顧放的是組合資產(chǎn)的當(dāng)前實(shí)際比例，下圖展示的是目標(biāo)比例：

半天候的大類配置比例如下：

30%是權(quán)益類資產(chǎn)

45%是債權(quán)類資產(chǎn)

20%是REITs和商品

5%是現(xiàn)金

在大類選擇和比例設(shè)定上华临，屠夫主要參考達(dá)利歐的全天候策略：

考慮風(fēng)險(xiǎn)-收益比

以債券類資產(chǎn)為主

REITs入選芯杀，參考的是大衛(wèi)·斯文森的思路。

加入現(xiàn)金雅潭，是受永久投資組合的影響：一是防通縮揭厚；二是可以起到“錨”的作用（作為漲跌的標(biāo)桿）；三是作為緩沖池扶供，投入/取出現(xiàn)金后可以等再平衡時(shí)自然調(diào)整筛圆。

上述3個(gè)參考組合的邏輯，在文末附有鏈接椿浓。

當(dāng)然了太援，半天候資產(chǎn)配置策略里每一個(gè)大類會(huì)進(jìn)行再分散，接下來再看看每個(gè)大類里的情況扳碍。

03? 權(quán)益類資產(chǎn)

為了方便解說提岔，屠夫把上面的旭日?qǐng)D轉(zhuǎn)換成矩形樹圖，逐一解釋各大類資產(chǎn)的內(nèi)部配置笋敞。

半天候的權(quán)益類投資分散到6種指數(shù)基金：

【內(nèi)地】滬深300

【內(nèi)地】中證500

【港股】恒生指數(shù)

【美股】標(biāo)普500

【美股】納斯達(dá)克100

【德股】DAX30

6種指數(shù)各占5%碱蒙，合計(jì)30%，咱們從上至下逐個(gè)看夯巷。

權(quán)益類投資優(yōu)先考慮中美兩國(guó)：全球Top 2經(jīng)濟(jì)體的股票市場(chǎng)赛惩，應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)配置占據(jù)足夠分量。

內(nèi)地市場(chǎng)分成了滬深300?(大型企業(yè)) 和中證500?(中型企業(yè)) 兩部分趁餐。

屠夫一度考慮過是否用中證800來代替坊秸，最后結(jié)論是：不能。

一方面澎怒，內(nèi)地股市歷來有「風(fēng)格切換」褒搔，分開兩個(gè)有利于再平衡

——?比如中證500在19年一季度狂飆、后來又狂跌喷面，而半天候通過觸發(fā)式再平衡星瘾，剛好收割了這一波利潤(rùn)。*

另一方面惧辈，中證800的普及性不夠琳状，將來如果因?yàn)榛鹨?guī)模不足、基金公司決定清盤盒齿，那就太麻煩了念逞。

* 詳見《笑看風(fēng)云》

美股市場(chǎng)分成標(biāo)普500和納斯達(dá)克100困食，一個(gè)盯大中型企業(yè)，一個(gè)盯創(chuàng)新型企業(yè)翎承，算是比較常見的配置方法了硕盹。

剩下的2種指數(shù)，屠夫選擇了香港和德國(guó)市場(chǎng)叨咖。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看瘩例，處于國(guó)際金融中心的恒生指數(shù)，投資價(jià)值是毋庸置疑的甸各。

之前資產(chǎn)配置的相關(guān)性研究也發(fā)現(xiàn)垛贤，恒生指數(shù)與其他指數(shù)存在較低的相關(guān)性，可以起到很好的對(duì)沖效果趣倾。

最后聘惦，恒生指數(shù)還自帶匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果 (港幣) ，綜合來看是必要的投資標(biāo)的儒恋。

剩下的德國(guó)DAX 30善绎，就不是必要的了。

選擇這個(gè)指數(shù)碧浊，更多是出于基金市場(chǎng)實(shí)際可選品種的考慮涂邀，盡量找不同市場(chǎng)。

歐洲市場(chǎng)三大指數(shù)：英國(guó)的FTSE 100箱锐，法國(guó)的CAC 40和德國(guó)的DAX 30比勉，配置一個(gè)通常就夠了。

這部分的選擇并不是定死的驹止，如果將來出現(xiàn)更好的投資標(biāo)的浩聋，屠夫有可能會(huì)進(jìn)行置換。

比如去年“引進(jìn)”到國(guó)內(nèi)的日經(jīng)225臊恋，也屬于“海外非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體”衣洁。可惜國(guó)內(nèi)目前還沒有對(duì)應(yīng)的場(chǎng)外基金抖仅，暫時(shí)無法替代DAX 30坊夫。

從匯率風(fēng)險(xiǎn)角度看，6種當(dāng)中只有2個(gè)屬RMB結(jié)算資產(chǎn)撤卢，其余都是QDII环凿，可以在一定程度上對(duì)沖貨幣風(fēng)險(xiǎn)。

04? 債權(quán)類資產(chǎn)

半天候策略的債權(quán)類投資分散到5種基金：

1-3年國(guó)開債

3-5年國(guó)開債

亞債中國(guó)指數(shù)

7-10年國(guó)開債

海外收益?zhèn)?/p>

其中前4種各占10%放吩，海外債券占5%智听，合計(jì)剛好45%。

這部分的邏輯目前沒有什么變化，基本照抄2019版到推。

但是美國(guó)加息已臨近尾聲考赛，不排除之后加大長(zhǎng)久期占比的可能。

債權(quán)類資產(chǎn)在選擇中完全拋棄信用債和可轉(zhuǎn)債莉测，僅考慮利率債颜骤。

具體地說，是政策性金融債悔雹，也就是從國(guó)開行复哆、農(nóng)發(fā)行和進(jìn)出口行的債券里選欣喧。

選用利率債是達(dá)利歐腌零、斯文森和羅蘭的共同思路。

比起擁有風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)男庞脗舭ⅲ蕚梢杂行б?guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)益涧，同時(shí)降低與股市的相關(guān)性。

在半天候資產(chǎn)配置中驯鳖，債權(quán)類資產(chǎn)的重要任務(wù)是降低風(fēng)險(xiǎn)闲询，而不是帶來收益，絕對(duì)不能本末倒置浅辙。

屠夫在考慮債券類資產(chǎn)時(shí)特別艱難扭弧，中途反復(fù)修改。

一方面记舆，長(zhǎng)久期美國(guó)國(guó)債的久期可長(zhǎng)達(dá)25年鸽捻，然而國(guó)內(nèi)頂多只有10年期國(guó)債指數(shù)基金……

另一方面，達(dá)利歐和斯文森主張的通貨膨脹保值國(guó)債 (羅蘭則極力反對(duì)) 國(guó)內(nèi)干脆沒有……

反復(fù)考慮之下泽腮，屠夫做了一些變通：

首先御蒲，是對(duì)債券類型的選擇不限于國(guó)債。

作為準(zhǔn)主權(quán)債的政策性金融債有著利率更高的特點(diǎn)诊赊，信用風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)債極其接近厚满。

最終的選擇里，有國(guó)債 (亞債中國(guó)指數(shù)中的大部分)碧磅，也有國(guó)開行債券碘箍。

國(guó)開行、農(nóng)發(fā)行和進(jìn)出口行的債券對(duì)一般投資者而言沒有太大差別鲸郊。

屠夫在2019年里選用過進(jìn)出口行債丰榴，也關(guān)注過農(nóng)發(fā)行債，最終因?yàn)橐?guī)模严望、費(fèi)率和自動(dòng)定投等因素選了3個(gè)國(guó)開債多艇。

其次，是放棄對(duì)長(zhǎng)久期的執(zhí)著像吻。

長(zhǎng)久期債券相當(dāng)于大杠桿峻黍，收益上比短久期更高复隆，可波動(dòng)也更大。

2019年初還有美元加息的顧慮姆涩，所以沒敢全押長(zhǎng)久期挽拂。

從實(shí)操上，屠夫暫時(shí)沒發(fā)現(xiàn)久期10年以上骨饿、規(guī)模超過1億的債券指數(shù)亏栈，這次還是保持長(zhǎng)中短久期平分，不排除以后加大長(zhǎng)久期債券占比的可能性宏赘。

值得一提的是绒北，亞債中國(guó)指數(shù)的平均久期在6年左右，可以近似的看作5-7年期的國(guó)債察署，和其他3種無縫對(duì)接闷游。

最后，是引入了海外債券贴汪。

這是為降低匯率風(fēng)險(xiǎn)采用的操作脐往，放5%足矣。

特別提醒一句：

2019年海外收益?zhèn)?/p>

業(yè)績(jī)表現(xiàn)相當(dāng)出色扳埂，

但是 ——?別·貪·心业簿。

高收益?zhèn)膭e稱是“垃圾債”，違約風(fēng)險(xiǎn)要比利率債高得多阳懂。

詳細(xì)邏輯可參考《交流群精選 2019-09-08》的最佳問答梅尤，這里不再展開。

05? 現(xiàn)金希太，REITs和商品

占比最少的兩個(gè)大類分別是

5%的現(xiàn)金

20%的REITs和大宗商品

先說說現(xiàn)金克饶。

克雷格·羅蘭的永久投資組合設(shè)定25%現(xiàn)金，主要是防通貨緊縮誊辉。

羅蘭對(duì)通縮的預(yù)防心態(tài)幾乎到了極致矾湃，連TIPS (通貨膨脹保值國(guó)債) 也被他拒之門外。

但是屠夫的半天候策略中堕澄，利率債已經(jīng)占據(jù)40%邀跃。

再加上5%的貨幣基金 (現(xiàn)金)，應(yīng)對(duì)通縮其實(shí)差不多了?——?比全天候策略和稻草人組合的抗通縮能力還略高一些蛙紫。

現(xiàn)金還起到「收益錨」的作用拍屑。

半天候的觸發(fā)式再平衡 (詳見下周的《實(shí)操篇》) 需要考慮各資產(chǎn)的相對(duì)占比偏移。

股債雙殺或者股債雙擊的情況下坑傅，許多資產(chǎn)價(jià)格同向變化僵驰，會(huì)導(dǎo)致再平衡閾值失效。

有了現(xiàn)金作為收益錨，各類資產(chǎn)的價(jià)格偏移情況就有了統(tǒng)一參照蒜茴。

再聊聊REITs星爪。

房地產(chǎn)信托投資基金 (REITs) 是房地產(chǎn)證券化的手段。

持有REITs可以理解為“收房租”粉私，其收益又和房?jī)r(jià)掛鉤顽腾。

REITs在海外頗為盛行，國(guó)內(nèi)還在起步階段诺核。感興趣的同學(xué)可通過屠夫的《深入淺出了解REITs》系列抄肖，進(jìn)一步了解這項(xiàng)資產(chǎn)。

半天候在起步階段就加入REITs窖杀，主要是為了降低資產(chǎn)之間的相關(guān)性漓摩。

《REITs業(yè)績(jī)歷史》一文中介紹過，這項(xiàng)資產(chǎn)和股陈瘦、債的相關(guān)性都不高幌甘。

而采用QDII投資海外REITs潮售，也能降低RMB的匯率風(fēng)險(xiǎn)痊项。

最后是黃金和原油。

黃金本身和美元反向變化酥诽，是對(duì)沖美元匯率風(fēng)險(xiǎn)的利器鞍泉。

半天候在2019年給黃金預(yù)留的比例是10%。碰巧遇上一波黃金牛市肮帐，在沒有觸發(fā)再平衡咖驮、隨后金價(jià)回撤的情況下，仍然借此獲利頗豐训枢。

2020年將黃金的比例降低到5%托修，REITs提高到10%。

這主要是考慮到黃金作為商品恒界，本身無法產(chǎn)出現(xiàn)金流睦刃，缺乏長(zhǎng)期投資價(jià)值，只有短期投機(jī)價(jià)值 (賺波動(dòng)價(jià)差)十酣。

基于相同邏輯涩拙，屠夫在配置石油時(shí)不選商品期貨，而是選石油產(chǎn)業(yè)ETF耸采。

一桶石油放一年也只有一桶兴泥，但是做石油生意的公司經(jīng)營(yíng)一年有營(yíng)收。

原油價(jià)格可以數(shù)年不漲虾宇，讓投資者顆粒無收搓彻；但是石油產(chǎn)業(yè)每年還有利潤(rùn)，股價(jià)不漲反而降低估值。

微妙之處在于旭贬，石油產(chǎn)業(yè)和油價(jià)呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)性竭沫，但是下跌時(shí)卻比油價(jià)溫和得多。相關(guān)實(shí)證數(shù)據(jù)可以參考《交流群精選 2019-12-29》的最炸分享骑篙。

總之蜕提，如果要作為原油的代表長(zhǎng)期持有，石油產(chǎn)業(yè)ETF比原油ETF更合適靶端。

特別提醒一句：

資產(chǎn)配置里谎势，REITs和大宗商品絕對(duì)不能缺席。

沒有了這兩者杨名，你的資產(chǎn)配置不過是一個(gè)股債平衡脏榆。

遇上2008年那樣股債雙殺的，股債平衡就只 · 能 · 等 · 死 · 了台谍。

至于REITs和大宗商品的收益來源须喂，屠夫在《一周回顧·191214》和《一周回顧·191019》有過很詳細(xì)的解釋，這里不再贅述啦~

06? 配置篇結(jié)語

雖然只是在2019版的基礎(chǔ)上更新趁蕊，還是不自覺地補(bǔ)充了許多以前沒解釋清楚的邏輯坞生，不知不覺已經(jīng)寫了4200+字。

組合的目標(biāo)管理掷伙、基金選擇是己、資金投放和再平衡方法，將在下周二的《實(shí)操篇2020》里詳細(xì)闡述任柜，發(fā)布后也會(huì)收錄到【閱讀原文】跳轉(zhuǎn)的鏈接里卒废。

敬請(qǐng)期待！

文：屠夫1868

歡迎關(guān)注：基業(yè)長(zhǎng)紅

轉(zhuǎn)載需獲本人授權(quán)宙地，并注明作者和出處