文獻閱讀筆記

羅煒阶牍，何頂恳啥，洪莉莎偏灿，等. 媒體報道可以預(yù)測創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展前景嗎?[J]. 金融研究. 2017(08):177-191.

摘要

本文以我國1994年至2014年獲得A輪融資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)為樣本，研究財經(jīng)媒體關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的報道是否具有信息含量钝的。實證結(jié)果表明翁垂，財經(jīng)媒體的曝光度和報道的正面傾向能夠預(yù)測創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展前景。具體而言硝桩，媒體報道越多沿猜，報道傾向越正面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在下輪融資中所獲得的風(fēng)險投資額越大碗脊，并且被收購或成功上市的可能性也越大啼肩。此外，當(dāng)風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽信號較弱時，媒體報道預(yù)測創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展前景的能力更強祈坠。

（一）研究背景

隨著社會轉(zhuǎn)型和科技發(fā)展害碾，創(chuàng)業(yè)活動出現(xiàn)爆發(fā)式增長。我國政府近年亦出臺不少政策推動“全民創(chuàng)業(yè)赦拘，萬眾創(chuàng)新”慌随。然而，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展前景高度不確定另绩，且創(chuàng)業(yè)企業(yè)缺乏 歷史交易記錄和成熟的信息披露機制儒陨，企業(yè)內(nèi)外信息嚴(yán)重不對稱。這些特征阻礙著外部資源流向創(chuàng)業(yè)企業(yè)笋籽，造成創(chuàng)業(yè)企業(yè)生存率極低蹦漠。作為資本市場的重要信息中介，研究財經(jīng)媒體對利益相關(guān)者理解創(chuàng)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品以及發(fā)展前景的影響作用车海、對緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資源約束的影響作用以及與風(fēng)投機構(gòu)的互動笛园，不僅有助于識別創(chuàng)業(yè)企業(yè)生存與發(fā)展的決定性因素，為完善創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持機制提供政策思路侍芝，還能促進財經(jīng)媒體的專業(yè)化發(fā)展研铆。

（二）研究理論與假設(shè)

創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值不確定性：創(chuàng)業(yè)企業(yè)所代表的新技術(shù)、新產(chǎn)品（服務(wù)）或者新商業(yè)模式州叠，能否取得市場認(rèn)同尚不確定棵红。此外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常缺乏資金咧栗、員工忠誠度逆甜、穩(wěn)定的客戶和供應(yīng)商關(guān)系，也缺乏經(jīng)營經(jīng)驗致板，其質(zhì)量和承諾是否可信值得懷疑（Petkova交煞，2014）。創(chuàng)業(yè)企業(yè)與外部市場參與者間的信息不對稱進一步加劇了利益相關(guān)者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展前景的判斷難度斟或。

解決機制：經(jīng)濟學(xué)學(xué)者觀點：合約化的利益分配機制（如實現(xiàn)特定目標(biāo)才能獲得報酬）素征、分輪次融資機制和風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制（如未達成目標(biāo)則會 喪失股權(quán)）可以解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息不對稱問題，減少代理成本萝挤，從而幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得風(fēng)險投資御毅。組織管理學(xué)學(xué)者觀點：創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以與高地位第三方（如風(fēng)投機構(gòu)、承銷方和戰(zhàn)略合作者）合作建立社會網(wǎng)絡(luò)怜珍，并通過提高交流技巧來傳遞價值信息亚享，獲得資源。

媒體報道：媒體主要通過（1）挖掘新信息绘面；（2）對信息進行收集欺税、選擇侈沪、甄別和重新整合；（3）及時傳播信息三種途徑來增加信息和增進認(rèn)知晚凿，塑造企業(yè)信息環(huán)境亭罪，減少信息不對稱，從而影響投資者行為歼秽。已有實證研究表明应役，媒體報道可以減少信息獲取成本，促使信息更快的嵌入股價燥筷，從而抑制會計信息錯誤定價箩祥，使企業(yè)獲得更低的資本成本。此外肆氓，媒體還通過語調(diào)或正面/負(fù)面表達來影響公眾對企業(yè)的認(rèn)知袍祖。

假設(shè)提出

（1）媒體報道與創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展前景

作者認(rèn)為，財經(jīng)媒體對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的報道可以提供有用信息谢揪，幫助外部利益相關(guān)者預(yù)測創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展前景蕉陋。財經(jīng)媒體報道包含了由記者、行業(yè)專家和財務(wù)分析師等意見領(lǐng)袖提供的高濃度信息拨扶，且媒體的信息擴散功能使這些判斷廣泛擴散凳鬓。因此在創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值高度不確定的情境下，媒體報道對公司的正面或負(fù)面描述患民，是創(chuàng)業(yè)企業(yè)各 利益相關(guān)者參考的重要的信息缩举，將直接影響利益相關(guān)者對創(chuàng)業(yè)公司的認(rèn)知和評價，從而影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展前景匹颤。假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)企業(yè)的媒體曝光度與創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展前景正相關(guān)蚁孔。假設(shè)2：創(chuàng)業(yè)企業(yè)的媒體報道正面傾向與創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展前景正相關(guān)。

（2）媒體報道業(yè)績信號與風(fēng)險投資聲譽認(rèn)證信號的關(guān)系

風(fēng)險投資機構(gòu)是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要利益相關(guān)人惋嚎，會采用諸多正式或非正式評估流程來選擇投資項目。因此站刑，相對于其他市場主體另伍，風(fēng)險投資機構(gòu)被認(rèn)為具有信息優(yōu)勢。對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的其他外部利益相關(guān)者而言绞旅，風(fēng)險投資機構(gòu)進行投資是一種價值證明摆尝，傳遞了創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有良好發(fā)展前景的信號。風(fēng)險投資機構(gòu)的價值證明信號與公眾媒體的業(yè)績信號具有相似性因悲。一方面堕汞，風(fēng)險投資機構(gòu)的存在客觀上減輕了利益相關(guān)者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息需求。在前期風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽較好時晃琳，媒體報道的業(yè)績信號作用較弱讯检；另一方面琐鲁，利益相關(guān)者也可能需要將不同來源的信息互相印證。假設(shè)3a：當(dāng)風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽信號較強時人灼，媒體報道的業(yè)績信號作用更弱。假設(shè)3b：當(dāng)風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽信號較強時，媒體報道的業(yè)績信號作用更強烫止。

（三）研究設(shè)計

（1）樣本選取

本文選取了至少完成了一次風(fēng)險融資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)為研究對象绒北，即以創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得A輪融資為研究起點。創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資事件和風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)據(jù)均來自CV Source數(shù)據(jù)庫灸芳，與與李培功和沈藝峰(2010)類似涝桅，本文的媒體報道文本數(shù)據(jù)來源于CNKI中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫中的《中國證券報》、《證券日報》烙样、《證券時報》冯遂、《中國經(jīng)營報》、《經(jīng)濟觀察報》和《21世紀(jì)經(jīng)濟報道》六大經(jīng)濟類報刊误阻。本文的工具變量－上市公司財報披露數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫债蜜。

對創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資事件和風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)據(jù)處理如下：（1）除去其中文藝作品類融資事件及有明顯錯誤的記錄。（2）除去融資事件和風(fēng)險投資機構(gòu)關(guān)鍵變量的缺失樣本究反。

（2）變量設(shè)計

1）因變量

創(chuàng)業(yè)企業(yè)并不定期對外披露業(yè)績和盈利預(yù)測寻定，因此無法直接使用創(chuàng)業(yè)企業(yè)的財務(wù)或經(jīng)營數(shù)據(jù)來衡量其發(fā)展前景。因此精耐，用風(fēng)險投資機構(gòu)投資額和企業(yè)能否被收購或上市分別衡量創(chuàng)業(yè)企業(yè)近期和遠(yuǎn)期發(fā)展前景狼速。NewAmount，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)在下一輪次獲得的風(fēng)險投資額卦停，作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)近期發(fā)展前景的代理變量向胡。Future，即如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)截至2015年1月1日已上市或被收購惊完，則Future取值為1僵芹，否則為0，作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)長期發(fā)展前景的代理變量小槐。

2）自變量

Anews拇派，即周均新聞數(shù)，作為衡量媒體曝光度的解釋變量凿跳。Posi_pct件豌，即正面報道百分比，作為衡量媒體報道傾向的解釋變量控嗜，用字典法來進行文本分析茧彤，即基于HowNet和臺灣大學(xué)NTUSD情感字典詞庫，構(gòu)建了情感字典（包括褒義詞 表疆栏、貶義詞匯表曾掂、1-6級程度副詞表惫谤、否定詞匯表，共9個詞匯列表）遭殉，對文本中具有情感傾向的詞匯進行賦值石挂。

3）控制變量

Foundation，領(lǐng)投風(fēng)險投資機構(gòu)投資時的成立年限险污，從經(jīng)驗角度來衡量風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽痹愚。Exitrate，投資時的歷史成功退出率蛔糯，作為風(fēng)險投資機構(gòu)的能力和歷史業(yè)績的代理變量拯腮。

VCage，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)當(dāng)前融資的領(lǐng)投機構(gòu)成立年限啞變量蚁飒，若大于或等于樣本中成立年限的中值动壤，則取值為1，反之取值為0淮逻。VCexit琼懊，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)當(dāng)前融資的領(lǐng)投機構(gòu)的歷史成功退出率啞變量，若大于或者等于整體樣本中歷史成功退出率的中值爬早，則取值為1哼丈，反之取值為0。

Amount筛严，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的當(dāng)前融資金融醉旦。Ind，創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處行業(yè)桨啃。Area车胡，創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在省份。Round照瘾，所處融資輪次匈棘。Year，年度變量析命≈魑溃△GDP，GDP增速碳却。△CPI笑旺，CPI增速昼浦。△M2筒主，M2增速关噪。

4）調(diào)節(jié)變量

VCage×Avnews和VCexit×Avnews鸟蟹，風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽對媒體曝光度信號作用的影響。VCage×Posi_pct和VCexit×Posi_pct使兔，風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽對媒體報道傾向信號作用的影響建钥。

5）工具變量

媒體報道與創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展前景可能具有反向因果關(guān)系。我們所觀察到的媒體報道與企業(yè)發(fā)展前景之間的正向關(guān)系虐沥，也許只是因為媒體選擇了具有發(fā)展前景的企業(yè)報道熊经。所選的工具變量為Report，即本輪風(fēng)險融資事件宣告日后一年內(nèi)或至下輪融資宣告日之前(兩者中孰早者)上市公司周均財務(wù)報告公布數(shù)欲险。

（四）研究結(jié)論

本文研究了財經(jīng)媒體在創(chuàng)業(yè)企業(yè)生存和發(fā)展中的角色镐依，并探尋了財經(jīng)媒體報道與風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽對創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績影響的替代關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)天试，在控制了創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資信息的情況下槐壳，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在媒體上的曝光程度和媒體報道正面傾向，依然與企業(yè)未來發(fā)展前景正相關(guān);并且媒體報道的業(yè)績信號作用在風(fēng)險投資聲譽較低時更強喜每。

（五）研究的主要貢獻

（1）為創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值判斷提供了新思路务唐。

（2）目前媒體研究多集中于上市公司，很少涉及創(chuàng)業(yè)企業(yè)带兜，本文拓展了我們對媒體與創(chuàng)業(yè)企業(yè)關(guān)系的理解枫笛。

（3）本文討論了媒體與風(fēng)險投資機構(gòu)在價值發(fā)現(xiàn)方面的相互作用，豐富了風(fēng)險投資領(lǐng)域的文獻鞋真。