“丘吉爾的常說“永遠(yuǎn)不要浪費(fèi)一次好的危機(jī)”窘拯，但是美國剛剛浪費(fèi)了新冠疫情這次“機(jī)會”∩碜”
“這幾天我最常被問到的兩個問題是“我們正處于何種經(jīng)濟(jì)周期域携？”和“我們在這個周期的哪個階段帆啃？”我的答復(fù)是：最近五個月的走勢并不具備任何周期屬性，所以常規(guī)的經(jīng)濟(jì)周期分析并不適用虐秋。我們現(xiàn)在面對的情況是榕茧，經(jīng)濟(jì)的適度復(fù)蘇被一顆意外的天降災(zāi)星遭到毀滅性打擊】透”
“提到V我會覺得它是左右對稱的用押。也就是說，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度應(yīng)該會與之前下滑的速度相近靶剑。但現(xiàn)在的情況是急跌緩升：在我看來蜻拨，這談不上V型反彈。我認(rèn)為它更像個對勾桩引，就像這樣：√”
“無節(jié)制地擴(kuò)大銀行準(zhǔn)備金缎讼、美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表和財政赤字，真的不會有任何負(fù)面作用嗎坑匠？我的答案一如既往：我們拭目以待血崭。”
“盡管新冠肺炎疫情傳播尚未被抑制厘灼，但股票和信用市場卻出人意料地迅速恢復(fù)至歷史最高水平夹纫。像這樣的極端估值水平通常被解釋為“這次不一樣”，但這五個字其實(shí)很容易使投資者步入陷阱设凹〗萜啵”
“即使是最好的公司，其股價也可能被高估围来，實(shí)際上跺涤，這些公司的股價恰恰是最有可能被高估的匈睁。”
以上桶错，是橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯本月5日發(fā)表最新投資備忘錄航唆，表示現(xiàn)在美國疫情二次爆發(fā)，正常生產(chǎn)生活停滯院刁，正是停下來思考的好時候糯钙。
備忘錄中，霍華德分享了自己對美國疫情二次爆發(fā)退腥、經(jīng)濟(jì)重啟失敗和對美聯(lián)儲及財政部流動性大放水的最新思考任岸。
霍華德指出，現(xiàn)在的美國經(jīng)濟(jì)就像一個危重病人狡刘，執(zhí)政者必須像醫(yī)生那樣采用極端手段對經(jīng)濟(jì)動大手術(shù)才有機(jī)會治愈享潜，但現(xiàn)在美國似乎缺失了手術(shù)中的“治愈”環(huán)節(jié)，因而也錯失了這次疫情帶來的機(jī)會嗅蔬。
對于如今處于何種周期的發(fā)問剑按，霍華德的回答是：疫情以來的經(jīng)濟(jì)形勢與無關(guān)乎周期，而是一次外源性的經(jīng)濟(jì)衰退澜术，傳統(tǒng)的周期分析如今已經(jīng)徹底失效艺蝴。
對于未來的看法，霍華德認(rèn)為大家期待的V型反彈不會發(fā)生鸟废，頂多是急跌緩升的對勾型復(fù)蘇猜敢，但即便如此，航空盒延、旅行等行業(yè)將持續(xù)受到打擊锣枝，而疫情前出現(xiàn)的不少趨勢——如線上辦公和實(shí)體零售下滑已經(jīng)被疫情急劇加速。
談到美聯(lián)儲和美國財政部的持續(xù)放水兰英，霍華德表達(dá)了擔(dān)憂——流動性放水能否繼續(xù)維持撇叁，對此他詢問了蘭德爾·克羅茲納（Randall Kroszner），芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院副院長畦贸。
蘭德爾表示陨闹，像美國、日本這樣具有高度國際信譽(yù)的國家的央行可以一直釋放流動性薄坏，但是問題是釋放到何種程度會最終反作用于國家信譽(yù)趋厉，這一點(diǎn)不得而知，而一旦突破這個點(diǎn)胶坠，后果將是災(zāi)難性的君账。
最后，他總結(jié)道：即便是最優(yōu)秀的公司沈善，股價也可能會被高估——如今美國疫情尚未得到控制乡数，而美股已經(jīng)重回高位椭蹄，這種情況蘊(yùn)含著極大的風(fēng)險，而如果相信所謂的“這次不一樣”净赴，則會令投資者落入這個陷阱绳矩。
在附錄中，霍華德請Brean Capital的康拉德·德夸德羅斯解讀了美國二季度GDP接近33%跌幅的實(shí)質(zhì)玖翅。
以下是聰明投資者翻譯編校的備忘錄全文：
到了該思考的時候
在新冠疫情爆發(fā)導(dǎo)致相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動停止的前幾周和幾月里翼馆，經(jīng)濟(jì)和公眾健康的發(fā)展節(jié)奏近乎狂亂。我的備忘錄寫作節(jié)奏也隨之被打亂：前6周每周1篇金度，18周共寫了10篇应媚。
在那之后，我已經(jīng)超過一個月沒有發(fā)表備忘錄了——這看起來像是很長的間隔猜极，但其實(shí)這幾年來的常態(tài)是一個季度只寫一篇中姜。
過去一兩個月里，各類事件的節(jié)奏都放緩了魔吐，大多數(shù)人的生活都變得千篇一律——工作休閑都在家扎筒；工作日和周末也沒什么差別莱找；度假的想法變得無關(guān)緊要：我們將去向何方酬姆，又該如何選擇？我認(rèn)為當(dāng)下只能選擇接受“SSDD”奥溺，也就是“一成不變辞色，日復(fù)一日”（same stuff, different day）。
不過浮定，節(jié)奏放慢給了我們更多時間去思考相满，對當(dāng)下的情況，我也有了一些思考桦卒。
公共衛(wèi)生危機(jī)
本月初立美，我為一位主權(quán)財富基金客戶準(zhǔn)備了一個演講。參加他們的年度論壇本是我的日程中僅剩的國外旅行方灾，但現(xiàn)在也改為視頻會議了建蹄。我用如下比喻開始我的演講：
面對特別嚴(yán)重的疾病，醫(yī)生有時需要采取極端的措施（手術(shù)）來拯救病人：先讓病人昏迷以便進(jìn)行痛苦的治療——裝上生命維持設(shè)備裕偿，切除癥結(jié)后再讓病人恢復(fù)意識洞慎。
面對百年來最嚴(yán)重流行病之一的新冠肺炎，執(zhí)政者同樣需要采取極端措施嘿棘。疫情爆發(fā)伊始劲腿，流行病學(xué)家就告訴我們這個疾病將會呈指數(shù)級蔓延，可能導(dǎo)致數(shù)百萬人死亡鸟妙。
在沒有疫苗的情況下焦人，避免疾病爆發(fā)的唯一方法是阻止感染者傳染他人挥吵。為此，官方?jīng)Q定有必要讓病人進(jìn)入昏迷垃瞧，同時關(guān)停經(jīng)濟(jì)以便將人與人的接觸最小化蔫劣。商店、餐廳个从、學(xué)校脉幢、宗教場所、娛樂和運(yùn)動場所被下令關(guān)閉嗦锐、旅行受到限制嫌松、人們被告知盡可能居家辦公。
眾所周知奕污，美國經(jīng)濟(jì)很大程度上已經(jīng)停滯萎羔，導(dǎo)致自3月21日以來5400萬美國人提交失業(yè)救濟(jì)申請、二季度GDP年化萎縮了32.9%碳默，創(chuàng)70年內(nèi)季度跌幅之最贾陷，是第二大跌幅的3倍之多（請看備忘錄的結(jié)尾，我討論了GDP下跌32.9%意味著什么）嘱根。
昏迷的病人就是指經(jīng)濟(jì)髓废，它現(xiàn)在需要生命支持系統(tǒng)，美聯(lián)儲和財政部提供了支持——為了挽救“病人”的生命该抒，它們帶著數(shù)萬億美元趕來：給個人和家庭發(fā)錢慌洪；給困境中的企業(yè)補(bǔ)助；增加一般商業(yè)和小企業(yè)貸款凑保；減免稅收冈爹；對各個州、醫(yī)院和退伍軍人提供援助欧引；為貨幣市場基金和商業(yè)票據(jù)提供擔(dān)保频伤。
這些措施有時被稱為刺激項目，但這個稱呼并不準(zhǔn)確：這些措施實(shí)質(zhì)上是支持性付款芝此，用來替代正常情況下經(jīng)濟(jì)活動中循環(huán)的現(xiàn)金流憋肖。
在經(jīng)濟(jì)處于“昏迷”和需要“生命支持”的情況下，執(zhí)政者著手“治療”癌蓖。在沒有疫苗的情況下瞬哼，就只能先排查疾病感染者；追蹤他們的密切接觸者租副；再對他們進(jìn)行檢疫隔離和社交隔離坐慰；以及呼吁戴口罩來避免無癥狀感染者去傳染健更多人。
隨著新增病例數(shù)、住院和死亡人數(shù)下降结胀，以及大家對重開經(jīng)濟(jì)的熱切期望赞咙，官方開始“讓病人蘇醒”。
經(jīng)濟(jì)在5月份開始重新開放糟港，伴隨著幾乎零利率和美聯(lián)儲提供的過量流動性支持攀操，一開始的反應(yīng)是積極的：5月，零售額上升17.7%（在3秸抚、4月份22.3%的下降之后）速和；6月，失業(yè)率從近20%的高點(diǎn)下降到11.1%剥汤，但也就到此為止了颠放。
重啟失敗
要是真的那么簡單就好了。不幸的是吭敢，一些地區(qū)在新增病例數(shù)還沒有降到可控階段就急于重啟經(jīng)濟(jì)碰凶，人們也相對疏忽大意，導(dǎo)致疫情在這些區(qū)域重新蔓延鹿驼。
借用丘吉爾的話（他很可能是引自馬基雅維利）欲低，這也是經(jīng)濟(jì)監(jiān)管者和商業(yè)管理者常說的“永遠(yuǎn)不要浪費(fèi)一次好的危機(jī)”，但是美國剛剛浪費(fèi)了新冠疫情這次“機(jī)會”畜晰。
亞洲和歐洲國家疫情爆發(fā)最早砾莱，但他們采取了快速而嚴(yán)厲——甚至有人說是嚴(yán)刑峻法式的措施，包括強(qiáng)制隔離舷蟀，違者罰款恤磷，但他們成功控制住了疫情面哼。不幸的是野宜，一系列因素弱化了美國采取的行動，導(dǎo)致疫情卷土重來：
沒有一致的全國性政策來規(guī)定社交隔離魔策、戴口罩匈子，以及關(guān)停和重開經(jīng)濟(jì)。
醫(yī)學(xué)專家和科學(xué)家的建議沒有得到應(yīng)有的重視闯袒。
年輕人的莽撞導(dǎo)致他們被早期的統(tǒng)計數(shù)據(jù)所誤導(dǎo)虎敦，相信他們對疫情免疫。
醫(yī)學(xué)人類學(xué)家和歷史學(xué)家瑪莎·林肯（Martha L. Lincoln）說政敢，這是一種“國家的傲慢和對美國例外主義的盲信”其徙。正如我們某位民選領(lǐng)導(dǎo)人在3月11日所說，“病毒不會有機(jī)會攻擊我們喷户⊥倌牵”
將佩戴口罩和保持社交距離的相關(guān)政策演變?yōu)辄h派之爭，導(dǎo)致大眾懷疑病毒完全是一場騙局褪尝，而防范措施是對個人自由的侵犯闹获。
經(jīng)濟(jì)重啟與降低感染人數(shù)的兩難選擇被政治化期犬。目前新增病例最多的幾個州大多重視前者而輕視后者。
顯而易見避诽，在病毒尚未可控前重啟社會龟虎、人群聚集導(dǎo)致了疫情二次爆發(fā)。僅在部分地區(qū)關(guān)停經(jīng)濟(jì)防疫是很危險的沙庐，因?yàn)槠渌貐^(qū)的人還是可以自由往來各區(qū)鲤妥。很多國家用追蹤接觸者的方式很大限制了疫情傳播，但如今這招對美國的疫情已不奏效——因?yàn)槊绹腥救藬?shù)實(shí)在太多拱雏。
所以旭斥，與我們所預(yù)想的“感染—昏迷—生命支持—治療—治愈—喚醒”進(jìn)程不同，我們遇到的是“感染—昏迷—生命支持—治療—喚醒”古涧。
“治愈”這個重要環(huán)節(jié)不見了垂券。由于美國大部分地區(qū)在疫情得到充分控制之前就紛紛恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活動，早期停工封城的成果就此白費(fèi)羡滑，現(xiàn)階段美國的每日新增病例數(shù)已經(jīng)遠(yuǎn)超3菇爪、4月份。對此柒昏，RockCreek Group在7月27日的報告中的表述十分精準(zhǔn)：
在新冠疫情仍在多地肆虐的情況下復(fù)工重啟凳宙，美國可能會遭遇雙重打擊：一方面經(jīng)濟(jì)急劇衰退，導(dǎo)致企業(yè)關(guān)停职祷、破產(chǎn)以及生產(chǎn)生活陷入混亂氏涩；另一方面，在尚無有效療法和疫苗的情況下有梆，延綿的疫情將很難是尖，甚至不可能被根除。
同時泥耀，《紐約時報》7月30日的報道如下：
“美國經(jīng)濟(jì)前途未卜饺汹，并將在很大程度上取決于我們能否成功遏制病毒，”（美聯(lián)儲主席）鮑威爾在為期兩天的美聯(lián)儲會議后的新聞發(fā)布會上發(fā)言痰催，指出自6月下旬以來兜辞，感染人數(shù)劇增，而“復(fù)蘇速度似乎已經(jīng)開始放緩夸溶∫莩常”
鮑威爾稱，政策制定者需要更多數(shù)據(jù)才能對經(jīng)濟(jì)回落的程度得出明確的結(jié)論缝裁，他還強(qiáng)調(diào)扫皱，借記卡和信用卡的支出正在放緩，勞動力市場的各項數(shù)據(jù)指標(biāo)表明近期的就業(yè)增長可能正在變?nèi)酢?/p>
與周期無關(guān)
這幾天我最常被問到的兩個問題是“我們正處于何種經(jīng)濟(jì)周期？”和“我們在這個周期的哪個階段啸罢？”我的答復(fù)是：最近五個月的走勢并不具備任何周期屬性编检，所以常規(guī)的經(jīng)濟(jì)周期分析并不適用。
正常的經(jīng)濟(jì)周期始于經(jīng)濟(jì)與市場的低位扰才；隨后是克服心理障礙和資本市場的各種風(fēng)聲允懂；隨后市場會從經(jīng)濟(jì)的逐步增強(qiáng)中收益；然后就可以見證企業(yè)業(yè)績超越預(yù)期衩匣；這些預(yù)期會被企業(yè)的樂觀決策放大蕾总；之后在投資者日益高漲的積極情緒中進(jìn)一步增強(qiáng)；進(jìn)而推動股票及其他風(fēng)險資產(chǎn)的價格上漲直至觸頂（下行周期中則剛好相反）琅捏。
而我們現(xiàn)在面對的情況是生百，經(jīng)濟(jì)的適度復(fù)蘇——合理增長、務(wù)實(shí)預(yù)期柄延，同時企業(yè)沒有過度擴(kuò)張蚀浆、投資者也沒有過度樂觀——因?yàn)橐活w意外的天降災(zāi)星遭到毀滅性打擊。
人們也問我搜吧，這次的事態(tài)與我以往經(jīng)歷過的有何不同市俊。
如前所述，正常經(jīng)濟(jì)周期的起伏——以及正常范圍內(nèi)的連鎖反應(yīng)——與這次的情況毫不相關(guān)滤奈。目前的經(jīng)濟(jì)下行并非由企業(yè)過度樂觀的決策或未能實(shí)現(xiàn)過高增長預(yù)期所導(dǎo)致摆昧，而是外源性事件導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張戛然而止。
因此蜒程，那些能夠引發(fā)绅你，同時也標(biāo)志著周期性復(fù)蘇的因素（主要是意識到過度的負(fù)面情緒和刺激性措施的出臺）這次將很難奏效。鑒于目前問題的根源出在醫(yī)療而非經(jīng)濟(jì)昭躺，單純的降息和流動性放水恐怕并不能像往常那樣開啟復(fù)蘇——復(fù)蘇的必要條件是病毒得到控制忌锯。
此外，我們的生活方式可能會發(fā)生永久性的改變——例如旅行窍仰、企業(yè)對辦公室的依賴和人群聚集活動等汉规，這些改變會影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的路徑礼殊。
我認(rèn)為未來幾個月經(jīng)濟(jì)難以實(shí)現(xiàn)通常意義上復(fù)蘇的另一個原因是驹吮，疫情在美國爆發(fā)僅僅5個月，市場和經(jīng)濟(jì)觸底也不過數(shù)月時間晶伦，投資者就已經(jīng)恢復(fù)了樂觀情緒碟狞，許多資產(chǎn)的價格重回高位，比歷史常規(guī)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快太多婚陪，大家似乎都在刻意無視那些繼續(xù)對經(jīng)濟(jì)造成挑戰(zhàn)的因素族沃。
最后，本次疫情對不同人群的影響并不相同，有色人種和低收入群體受到的影響格外嚴(yán)重脆淹，恰好種族話題在這段時間變得極其敏感常空。
他們更可能失業(yè)，而享受資產(chǎn)升值帶來凈資產(chǎn)增長的可能性更低——更不用說他們在疫情中更高的感染率和死亡率盖溺。而白人漓糙、白領(lǐng)和專業(yè)人士保住工作的可能性則高得多，他們通過房產(chǎn)和股市投資受益于資產(chǎn)價格通脹的可能性也更高烘嘱。
我相信昆禽，隨著時間推移，周期會不斷出現(xiàn)蝇庭，它有時會偏離“常態(tài)”醉鳖，走向極端（無論是極好還是極壞），之后又會在修正中回歸常態(tài)哮内，然后繼續(xù)走向另一個極端盗棵。但這并不意味著經(jīng)濟(jì)或市場中的所有事件都有周期性。比如這次疫情就沒有周期性北发。
我們處于何種形勢漾根？
另一個高頻問題是：“這次的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會呈何種形態(tài)？”每個人都有自己的偏好：W形鲫竞、L形辐怕、U形，或是像耐克那樣的形狀从绘。當(dāng)然寄疏，我們最常聽到的是V形。雖然術(shù)語本身并不重要僵井，而且在本質(zhì)上可能只是語義的問題陕截，但是我發(fā)現(xiàn)“V形”這個說法存在誤導(dǎo)性。
在所有使用“V形”來描述本次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的人中批什，我沒見過有人對它進(jìn)行了定義农曲。對我而言，“V形”必須滿足兩個重要條件：
1. 它的本質(zhì)形態(tài)是先下后上驻债，也就是說經(jīng)濟(jì)處于底部的時間不會很長乳规。否則應(yīng)該叫它“U形”，在1970年代我們稱之為“碟形”合呐。
2. 當(dāng)我聽到“V形”這個詞時暮的，我會覺得它是左右對稱的。也就是說淌实，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度應(yīng)該會與之前下滑的速度相近冻辩。
正是第二點(diǎn)讓我懷疑本次的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否會是V形猖腕。美國經(jīng)濟(jì)在二季度的年化增長率跌幅創(chuàng)紀(jì)錄地接近33%，而它肯定不會以同樣的速度回升（且不論33%的降幅其實(shí)需要49%的升幅才能抵消）恨闪。
大多數(shù)觀察家似乎認(rèn)為美國的季度GDP將在2020年末到2021年中之間的某個階段恢復(fù)到2019年的同期水平倘感。這意味著年度GDP至少要到2021年才能達(dá)到或超越2019年的水平。而我認(rèn)為歷史記錄將會顯示咙咽，雖然經(jīng)濟(jì)的下滑只維持了幾個月（大概只有2侠仇、3、4月）犁珠，但復(fù)蘇卻可能需要8到14個月的時間逻炊。而且未來幾年，失業(yè)率也不太可能重回近年來最低的3.5%了犁享。
新冠疫情再次爆發(fā)余素，導(dǎo)致美國部分地區(qū)的重啟計劃推遲或轉(zhuǎn)向。
隨著大選臨近炊昆，兩黨的注意力都在政治上桨吊，前期慷慨的社會救濟(jì)也會變少。
有權(quán)選擇的人在接下來的幾月內(nèi)也不會回辦公室辦公凤巨，這既降低了整體生產(chǎn)力视乐，也阻礙了服務(wù)于辦公室人群的相關(guān)行業(yè)的復(fù)蘇。
依賴公交通勤的人群敢茁，或者是需要學(xué)校幫忙照看孩子的人群佑淀，會比其他人更晚回到辦公室。
業(yè)務(wù)模式受疫情重創(chuàng)的行業(yè)彰檬，例如航空伸刃、度假和娛樂業(yè)等，可能需要數(shù)年時間才能恢復(fù)到疫情前的水平逢倍。
大量的餐館和小型企業(yè)可能就此破產(chǎn)捧颅。
隨著各行業(yè)的發(fā)展，越來越多的業(yè)務(wù)正通過數(shù)字化方式完成较雕，而管理者也可以借機(jī)了解公司在減員狀態(tài)下的運(yùn)轉(zhuǎn)情況碉哑，因而有些工作崗位可能就此取消。
最后亮蒋，疫情還加速了本就存在的自動化和實(shí)體零售下滑等趨勢扣典，這會導(dǎo)致工作崗位進(jìn)一步減少。
急跌緩升：在我看來宛蚓，這談不上V型反彈激捏。我認(rèn)為它更像個對勾，就像這樣：√
市場與美聯(lián)儲
美國股市繼續(xù)上行凄吏，以標(biāo)普500指數(shù)為例远舅，它幾乎已經(jīng)回到疫情前的水平：2月19日創(chuàng)下的歷史記錄3,386點(diǎn)。企業(yè)信貸市場也在持續(xù)走強(qiáng)痕钢。以下是盡可能精簡之后的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況：
積極因素：
利率下調(diào)至接近零利率推升了投資資產(chǎn)的價值图柏，并激發(fā)了全球競購大戰(zhàn)，進(jìn)一步推高資產(chǎn)價格任连。
美聯(lián)儲為經(jīng)濟(jì)和市場注入大量流動性蚤吹，并通過多種方式救助個人、企業(yè)和機(jī)構(gòu)随抠。
美聯(lián)儲和財政部似乎愿意在未來繼續(xù)提供救助和刺激措施裁着。
消極因素：
經(jīng)濟(jì)遭受歷史最大的季度降幅。
疫情仍未得到控制拱她。
二次爆發(fā)的疫情令經(jīng)濟(jì)重啟變得復(fù)雜二驰。
簡而言之，有兩股巨大勢力互相對立：美聯(lián)儲與財政部VS疫情與經(jīng)濟(jì)衰退秉沼。哪一方會最終勝出桶雀？
沒人能知曉長期走勢，但是目前為止哪一方占了上風(fēng)還是比較清晰的唬复。較低的利率會提高未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值矗积，并減少每次投資所需的先驗(yàn)回報。
通俗來講敞咧，當(dāng)聯(lián)邦基金利率為0%時棘捣，6%利率的債券簡直是白送，因此買家會爭相競購休建，直到它的收益率下降為止（所以我相信柱锹，現(xiàn)在所有流通的債券中，97%的收益率不足5%丰包，80%的收益率甚至不足1%）禁熏。
而美聯(lián)儲的購買行為推高金融資產(chǎn)的價格，將現(xiàn)金給到賣方手中邑彪，供他們繼續(xù)買入其他資產(chǎn)瞧毙，從而進(jìn)一步推高價格。出于上述理由寄症，貨幣性措施目前占據(jù)上風(fēng)宙彪，這也應(yīng)證了那句老話：“你無法戰(zhàn)勝美聯(lián)儲”。
但是有巧，如果股票和上市流通信貸工具目前所處價格水平并非源自企業(yè)的當(dāng)前盈利释漆、未來的上漲預(yù)期等基本面因素，而在很大程度上得益于美聯(lián)儲的買入篮迎、流動性泛濫男图、隨之而來的資金成本下降和預(yù)期回報下降示姿，這意味著什么？
如果高資產(chǎn)價格主要是這類技術(shù)性利好因素支持下的結(jié)果逊笆，那么是否意味著要想讓資產(chǎn)價格繼續(xù)保持在高位栈戳，以上這些貨幣性措施就得一直持續(xù)；而一旦美聯(lián)儲降低干預(yù)程度难裆，價格就會隨之下跌子檀？這就引出了最根本的問題——就像布魯斯·卡許（Bruce Karsh）每天都在問的那樣：
美聯(lián)儲能撐多久？
美聯(lián)儲在創(chuàng)造銀行準(zhǔn)備金乃戈、買入資產(chǎn)褂痰、擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表方面的能力是否有任何限制？
考慮到本年度的赤字規(guī)模已達(dá)4萬億美元症虑，并有跡象表明會繼續(xù)上升缩歪，財政部對赤字的接受度是否會有上限？
由于這三個問題已非我能回答侦讨，所以我再次求助于我的朋友蘭德爾·克羅茲納（Randall Kroszner）驶冒，他是芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院分管高管課程的副院長。從2006年到2009年期間韵卤，蘭德爾曾任美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)理事會成員骗污，因此在聯(lián)邦公開市場委員會也有表決權(quán)。以下是他的回復(fù)：
只要有人愿意——或者借政府法令而需要——獲得儲備金沈条，央行就會不加限制地創(chuàng)造儲備金需忿。上世紀(jì)七八十年代，德國魏瑪共和國和巴西曾出現(xiàn)過這種極端的情況蜡歹；在如今的津巴布韋和當(dāng)前形勢較為穩(wěn)定的日本屋厘，也在發(fā)生著同樣的事情。關(guān)鍵是新創(chuàng)造的儲備金將會對貨幣供需造成何種影響月而。只要實(shí)際利率和名義利率仍處于低位汗洒，財政部對赤字融資的需求就會保持較高水平。
過去5個月里父款，美聯(lián)儲已為資產(chǎn)負(fù)債表注入總計3萬億美元資金溢谤，財政部赤字預(yù)算也增加了3萬億美元，這意味著美國經(jīng)濟(jì)中的流動性總共增加了6萬億美元憨攒，并可能繼續(xù)增加世杀。一般認(rèn)為這種級別的流動性放水會大幅刺激商品需求，并加劇通貨膨脹肝集，正如目前金融資產(chǎn)的情況瞻坝。
但值得注意的是，盡管美國利率在過去10年間持續(xù)處于低位杏瞻，目前甚至趨于零利率所刀，但通貨膨脹水平卻遠(yuǎn)未達(dá)到美聯(lián)儲設(shè)定的2%衙荐。如果經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)疲軟且通貨膨脹率維持在較低水平，那么美聯(lián)儲就可能繼續(xù)推行激進(jìn)的政策勉痴。
以下是蘭德爾·克羅茲納的觀點(diǎn)：
我認(rèn)為關(guān)鍵字在于：無論是日本（日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表超過GDP的 100%并仍在快速增長）赫模，歐洲央行（其資產(chǎn)負(fù)債表占?xì)W元區(qū)GDP的50%以上且正在不斷增長）树肃，還是美聯(lián)儲（其資產(chǎn)負(fù)債表已占美國GDP三分之一以上且正在不斷增長）蒸矛，通貨膨脹率一直低于2%的目標(biāo)，并且無論從短期還是長期來看胸嘴，通貨膨脹預(yù)期仍將處于較低水平雏掠。
即使在新冠肺炎疫情爆發(fā)之前美國增長率為2-3%的情況下，通脹和通脹預(yù)期也未有上升跡象劣像。
只要對超高流動性的安全資產(chǎn)（如銀行儲備金和現(xiàn)金）的需求保持在巨量水平乡话，那么各大央行就可以維持，甚至增加其龐大的資產(chǎn)負(fù)債表耳奕，并且不會發(fā)生因貨幣供應(yīng)量急增而導(dǎo)致的通貨膨脹绑青。市場對于疫情所持續(xù)時間和相關(guān)應(yīng)對政策的不確定性，無疑將使市場對高流動性安全資產(chǎn)的需求在一段時間內(nèi)保持較高水平屋群。
另一個通常假設(shè)是：這樣的貨幣擴(kuò)張會導(dǎo)致美元走弱闸婴，評級機(jī)構(gòu)也會下調(diào)美國的信譽(yù)評級，國債利息隨之上漲芍躏，最終危及美元的世界儲備貨幣地位邪乍。所有這一切都可能加大美國償還龐大債務(wù)的難度，進(jìn)而導(dǎo)致赤字水平進(jìn)一步升高对竣。
這并不是天方夜譚庇楞，從3月（美聯(lián)儲和財政部出臺相關(guān)計劃）到7月底期間，美元兌一籃子貨幣匯率已經(jīng)貶值9%否纬。其原因或許是美元屬于避險貨幣吕晌，而相關(guān)資金配置可能已經(jīng)在3月份時到達(dá)頂部，當(dāng)恐懼情緒消退后临燃，美元就會開始走弱睛驳。但相比年初，美元依然貶值3%谬俄，在7月份尤為疲軟柏靶。
以上都是關(guān)于貨幣擴(kuò)張的傳統(tǒng)擔(dān)憂。現(xiàn)代貨幣理論則可以隨時提出反駁溃论。實(shí)際結(jié)果依然不可知屎蜓。但是無節(jié)制地擴(kuò)大銀行準(zhǔn)備金、美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表和財政赤字钥勋，真的不會有任何負(fù)面作用嗎炬转？我的答案一如既往：我們拭目以待辆苔。但我想以蘭德爾·克羅茲納的原話作為對這個主題的總結(jié)：
我一直很難理解現(xiàn)代貨幣理論——該理論似乎不存在預(yù)算限制。我對預(yù)算限制看法比較保守扼劈，并且仍對其深信不疑驻啤。阿根廷、津巴布韋等國家的情況表明荐吵，至少在那些地方骑冗，較不“現(xiàn)代”的貨幣理論仍然適用。
有一個微妙的平衡：市場肯定會容許日本和美國等信譽(yù)良好的政府借入巨額資金先煎，而且不會有過多擔(dān)心贼涩，但關(guān)鍵問題是，是否會有一些因素導(dǎo)致這種信譽(yù)受損薯蝎？如果確實(shí)發(fā)生這種情況遥倦，后果必然會很嚴(yán)重。
牛市案例
因?yàn)橐咔椋覀兒芏嗳擞辛舜罅康臅r間進(jìn)行閱讀和思考，我也有機(jī)會進(jìn)一步了解并提煉支撐當(dāng)前股市和債市價格的部分論點(diǎn)僻孝。考慮到我的“價值”傾向和保守風(fēng)格堡称，我覺得這是一件很有價值的事。我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)真閱讀和思考疑俭，因?yàn)榻卺槍?jīng)濟(jì)受損和市盈率上升而采取保守投資布局的做法并未得到回報粮呢。
股市方面，以下幾點(diǎn)可以論證當(dāng)前水平合理性（雖然令價值投資者感到非常迷惑）以及光明前景：
首先钞艇，仍有很多投資者低估了低利率對估值的影響啄寡。概括而言，股市的收益率該是多少哩照？不是股息收益率挺物，而是盈利收益率：即盈利與價格之比（市盈率的分子分母互換）。
簡單而言飘弧，當(dāng)美國國債收益率低于1%時识藤，加上傳統(tǒng)的股票溢價水平，最后得到的盈利收益率大概會是4%次伶。4/100的收益率意味著市盈率（分子分母互換）將是100/4痴昧，也就是25倍。因此冠王，標(biāo)普500的市盈率不應(yīng)處于傳統(tǒng)方法所得的16倍赶撰，而是要再增加50%左右。
盡管如此，該數(shù)字仍然有所低估豪娜，因?yàn)楫?dāng)中忽略了一個事實(shí)：企業(yè)盈利會增長餐胀，而債券利息不會。所以對股票的回報期望不應(yīng)該是前面所說的“債券收益率+股票溢價”瘤载，而應(yīng)該是“債券收益率+股票溢價-增長率”否灾。
比如說，如果標(biāo)普500指數(shù)的盈利按每年2%的速度無限期增長鸣奔，那么正確的盈利收益率就不是4%墨技，而是 2%（即50倍市盈率）。而從數(shù)學(xué)角度溃蔫，增速超過債券收益率與股票溢價之和的企業(yè)健提，正確的市盈率將是無窮大琳猫。依此標(biāo)準(zhǔn)來看伟叛，股市有很長的路要走。
關(guān)于牛市的其他爭論則大多圍繞著領(lǐng)跑市場的科技企業(yè)特殊性展開：
這些企業(yè)的增長速度遠(yuǎn)超傳統(tǒng)大型企業(yè)脐嫂，與后者相比則更不具有周期性風(fēng)險统刮。
事實(shí)上，隨著線上活動在人們?nèi)粘Ｉ钪兴急戎氐牟粩嘣黾诱饲В敬挝C(jī)既可以（a）直接促成了這些企業(yè)的加速增長侥蒙，同時（b）為這些企業(yè)提供機(jī)會證明其不受外部市況影響、實(shí)現(xiàn)成長的能力匀奏。
規(guī)模鞭衩、技術(shù)優(yōu)勢和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等，讓這些企業(yè)在與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)時代的前輩們競爭時娃善，筑起了更大的競爭壁壘论衍。（不過相應(yīng)的，監(jiān)管機(jī)構(gòu)為約束這些企業(yè)所作出的努力則成為了它們的最大風(fēng)險聚磺。）
科技企業(yè)產(chǎn)品的主要原材料是“知識產(chǎn)權(quán)”坯台，得益于此，這些企業(yè)大多都能以極低的邊際成本制造出更多數(shù)量的商品用于銷售瘫寝。
同樣蜒蕾，即使沒有大量額外資金，它們也一樣可以實(shí)現(xiàn)增長（前五大科技企業(yè)全部持有“凈現(xiàn)金”焕阿，亦即持有的現(xiàn)金凈額超過其所負(fù)擔(dān)債務(wù)）咪啡。
最后，市盈率數(shù)據(jù)對于科技龍頭企業(yè)的指導(dǎo)意義低于以往暮屡，因?yàn)樗鼈児嫉挠麛?shù)據(jù)均為低估：如果削減部分獲客成本撤摸、研發(fā)費(fèi)用，并且接受一個比現(xiàn)在低一些（但依然足夠高速）的增長率，這些企業(yè)將達(dá)到遠(yuǎn)高于目前水平的盈利數(shù)據(jù)愁溜。
因此疾嗅，那些懷疑論者嚴(yán)重低估了科技龍頭的增長能力，以及拉高整個普通股市整體增長率的能力冕象。它們每日持續(xù)增長代承，所占股票指數(shù)的比重和占美國企業(yè)的份額也在同樣上漲，由此形成一個良性循環(huán)渐扮。
因此论悴，由于大市值科技企業(yè)龍頭在股市中占據(jù)著相當(dāng)大比重，而且還在繼續(xù)擴(kuò)大墓律，若是認(rèn)為市場行情將進(jìn)入熊市膀估，首先需要找到這些企業(yè)股票價格下跌的理由。否則耻讽，就只能認(rèn)為非科技板塊大幅暴跌并拉低平均值察纯，盡管事實(shí)上它們已經(jīng)下跌了很多。
標(biāo)普500指數(shù)相較去年基本走平针肥，但在剔除掉FAAMG（Facebook饼记、蘋果、亞馬遜慰枕、微軟具则、谷歌，比重最高的前五大成分股）和其他科技及軟件股后具帮，相比去年的跌幅十分可觀博肋。（這前五大成分股在年初至今平均上漲36%，而全部500只成分股的中位數(shù)變化為負(fù)11%蜂厅。）在這一背景下匪凡，F(xiàn)AAMG以及各類科技及軟件股的漲幅如此可觀是否合理？看上去確實(shí)合理葛峻，因?yàn)椋?/p>
（a）新冠疫情加速了科技在多個領(lǐng)域的應(yīng)用與普及锹雏，從而加速了相關(guān)企業(yè)的增長；
（b）如前文討論术奖，如今超低的利率使得高市盈率合理化礁遵。反之，如果科技巨頭們在當(dāng)前市況下普遍走平——或者表現(xiàn)與指數(shù)中的其他成分股一致——我們恐怕反而會認(rèn)為情況不太對勁采记。
我不知道以上這些有關(guān)牛市的論述是否完全正確佣耐，抑或只是科技巨頭們在過去四個月里因?yàn)閹訕?biāo)普500指數(shù)大漲46%而獲得的光環(huán)。不管怎樣唧龄，我都想將上述牛市論證分享給大家兼砖，因?yàn)槠渲械乃悸诽^明顯……迄今為止也確實(shí)獲得了成功。
我們嘗試進(jìn)行總結(jié)：
一方面，盡管新冠肺炎疫情傳播尚未被抑制讽挟，而且需要很多個月的時間才能讓經(jīng)濟(jì)重新恢復(fù)到2019年的水平（盈利水平若想回到過去的市場高點(diǎn)懒叛，甚至需要更長的時間），但股票和信用市場卻出人意料地迅速恢復(fù)至歷史最高水平耽梅。
因此薛窥，目前市盈率異常的高，而債券收益率則處于前所未有的低位眼姐。像這樣的極端估值水平通常被解釋為“這次不一樣”诅迷，但這四個字其實(shí)很容易使投資者步入陷阱。
另一方面众旗，約翰·鄧普頓（John Templeton）曾斷言罢杉，當(dāng)人們認(rèn)為情況不同時，有20%的機(jī)率是正確的贡歧。
去年6月滩租，我在一份有關(guān)此主題的備忘錄中寫道：“在科技和數(shù)字商業(yè)模式等領(lǐng)域，出現(xiàn)不同情況的機(jī)率會比鄧普頓先生所說的20%還要多艘款〕旨剩”
可以肯定地說，如今的科技巨頭比過去的龍頭企業(yè)更睿智哗咆、更強(qiáng)大，并且擁有更明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢益眉，他們?yōu)樽约簞?chuàng)造良性循環(huán)晌柬，從而帶來數(shù)十年的快速增長，其估值理應(yīng)遠(yuǎn)高于歷史平均郭脂。如今的超低利率環(huán)境進(jìn)一步支撐異常高企的估值年碘，而且利率也不太可能在短期內(nèi)上漲。
但是第三方面展鸡，即使是最好的公司屿衅，其股價也可能被高估，實(shí)際上莹弊，這些公司的股價恰恰是最有可能被高估的涤久。
我1968年首次涉足投資業(yè)務(wù)之時，市場同樣預(yù)期所謂的“漂亮五十”公司——部署于計算機(jī)（IBM）和干式復(fù)尤坛凇（施樂）等領(lǐng)域的被認(rèn)為是現(xiàn)代奇跡的公司——的增長將超過其他公司响迂，并證明此類公司不受競爭和經(jīng)濟(jì)周期的影響，因此也獲得了前所未有的估值倍數(shù)细疚。而在接下來的五年中蔗彤，他們的股東幾乎損失了全部資金。
由于以上及其他原因，我認(rèn)為目前的股票和信用市場和以往一樣然遏，并不透明贫途。
我們的結(jié)論可能因?yàn)榍罢靶圆蛔愣嬖诰窒扌裕⒖赡苁艿綐酚^情緒或悲觀情緒的影響待侵。經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)告訴我們潮饱，想要得出正確的結(jié)果并非易事。最后诫给，我想借用查理·芒格（Charlie Munger）有關(guān)解鎖市場奧秘的至理名言來結(jié)束本文：“投資絕非易事香拉。認(rèn)為投資容易的人都是愚蠢的≈锌瘢”
2020年8月5日
附言
我們都對第二季度實(shí)際GDP的巨幅下跌感到震驚凫碌。在此之前，沒有人見證過經(jīng)濟(jì)會在三個月內(nèi)收縮三分之一胃榕！但是盛险，思考撰寫本文會產(chǎn)生的有關(guān)結(jié)果時，引起了我的一些問題：
我曾不假思索地假設(shè)第二季度GDP比去年第二季度減少1.81萬億美元勋又，即下跌 32.9%苦掘。但實(shí)際下降金額只是0.45萬億美元，從4.76萬億美元降到4.31萬億美元楔壤，跌幅為9.5%鹤啡。
難道是第一季度的4.63萬億美元下降了1.81萬億美元，使第二季度的GDP跌至2.82萬億美元蹲嚣？但是递瑰，從4.63萬億美元降至2.82萬億美元的降幅應(yīng)為 39.1%。而且無論如何隙畜，事實(shí)絕非如此抖部，因?yàn)榈诙径鹊膶?shí)際GDP為4.31萬億美元。
那么议惰，是不是從2019年全年實(shí)際GDP的19.09萬億美元下降了1.81萬億美元呢慎颗？不是，因?yàn)槟菢拥脑捬匝瑑H下降9.5%俯萎。
我無法理解這些數(shù)字，于是我咨詢了Brean Capital的康拉德·德夸德羅斯（Conrad DeQuadros）倍试，請他幫忙解釋一下讯屈。他的回答令我驚訝，我想也可能會令你驚訝县习。
你是否思考過第二季度GDP下降32.9%的真正含義涮母？
答案：這個百分比是指谆趾，假如未來三個季度GDP下降的速度與2020年第一季度至第二季度的速度相同，那么2021年第一季度的GDP將低于2020年第一季度的百分比叛本。要是這種說法看起來挺復(fù)雜沪蓬，那么Conrad的解釋也是挺復(fù)雜的：
第二季度實(shí)際GDP（未經(jīng)季節(jié)調(diào)整或年化調(diào)整）實(shí)際為4.31萬億美元。按相同基準(zhǔn)来候，比第一季度的4.63萬億美元下降了7.0%跷叉。
如果連續(xù)三個季度的季度環(huán)比均下降7.0%，則2020第三季度將為4.00萬億美元营搅，2020年第四季度將為3.72萬億美元云挟，而2021年第一季度將為3.46萬億美元。（這些數(shù)字是你不會見到的转质，因?yàn)樗鼈兒雎粤思竟?jié)性調(diào)整园欣、年化調(diào)整和通貨膨脹調(diào)整因素。但我認(rèn)為休蟹，出于這些目的沸枯，他們提供了一個公允的但從技術(shù)上未必完全正確的描述。）
2021年第一季度GDP為3.46萬億美元赂弓，此數(shù)字（經(jīng)過年化以及季節(jié)性和通貨膨脹調(diào)整后）將比2020年第一季度GDP低32.9%绑榴。
有趣的是，在該降幅假設(shè)下盈魁，2020年第二季度至2021年第一季度的四個季度 GDP（如上所述）將達(dá)到15.49萬億美元翔怎。但這將比之前四個季度（2019年第二季度至2020年第一季度）的實(shí)際總額19.11萬億美元僅下降18.9%。
因此备埃，假設(shè)季度GDP繼續(xù)以2020年第二季度的速度下降姓惑，那么第二季度報告的 32.9%跌幅將是2020年第一季度GDP與預(yù)計2021年第一季度GDP的降幅。但沒有人真正預(yù)期會發(fā)生這種情況按脚。這意味著32.9%是一個極具誤導(dǎo)性的夸張數(shù)字。實(shí)際并非下跌三分之一敦冬，也沒有任何可能出現(xiàn)這種結(jié)果辅搬。
名義GDP也是如此。據(jù)報道脖旱，GDP從2020年第一季度至2020年第二季度下降了2.15萬億美元堪遂，或34.3%，但這也是年化數(shù)據(jù)萌庆。
2.15萬億美元的跌幅是2020年第一季度的年化GDP（21.56萬億美元）與2020年第二季度的年化 GDP（19.41萬億美元）的降幅溶褪。但實(shí)際季度名義GDP從第一季度至第二季度的跌幅僅為0.38萬億美元（從5.25萬億美元下降至4.87萬億美元），即7.2%践险。那么猿妈，報稱的第二季度年化下降2.15萬億美元和34.3%能說明什么呢吹菱？什么也不能。
在商業(yè)領(lǐng)域彭则，我們通常研究2020年第二季度GDP與2019年第二季度GDP之間的關(guān)系鳍刷。如上所述，第二季度實(shí)際GDP從2019年的4.76萬億美元下降至2020年的4.31萬億美元俯抖，跌幅為9.5%输瓜。
第二季度名義GDP從2019年的5.36萬億美元下降至2020年的4.87萬億美元，跌幅為9.1%芬萍。顯然尤揣，這些同比下降都與報稱的32.9%降幅大相徑庭。
以下是康拉德的結(jié)論：
通常柬祠，年化計算在將一個季度的情況與最近幾年的情況對比時很有用北戏，但對于當(dāng)前情況卻失效……大多數(shù)其他主要經(jīng)濟(jì)體均不采用年化計算方式用以報告GDP的變化（例如，當(dāng)于[8月3日]報告歐元區(qū)GDP的變化時瓶盛，其數(shù)據(jù)將為非年化數(shù)據(jù)）最欠。預(yù)計第二季度的下降趨勢持續(xù)一年并不合理。
最后惩猫，年底所報告的當(dāng)年GDP是其四個季度的實(shí)際美元GDP之和（未進(jìn)行年化或季節(jié)性調(diào)整）芝硬。因此，當(dāng)報告2020年GDP時轧房，不大可能出現(xiàn)32.9%的降幅或類似情況拌阴。
在公布了第一季度年化GDP季度環(huán)比下降5.0%及第二季度環(huán)比下降 32.9%之后，舉例而言奶镶，摩根士丹利預(yù)計經(jīng)濟(jì)第三季度和第四季度分別增長 21.3%和0.3%迟赃。如果我們將這些季度百分比變化鏈接起來，就像我們處理季度投資組合回報一樣厂镇，結(jié)果會顯示全年降幅為22.5%纤壁。
或者，如果我們（錯誤地）將它們加在一起捺信，并忽略了復(fù)利的影響酌媒，則結(jié)果為下降16.3%。但摩根士丹利預(yù)計2020年全年GDP同比僅下降5.3%迄靠，第四季度同比下降6.2%秒咨。
因此，我意識到掌挚，年化調(diào)整的季度環(huán)比是毫無意義的雨席，第二季度所報告的32.9%降幅亦是如此。
