11月17日碍彭，一行三會(huì)和外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》（以下簡(jiǎn)稱“《意見》”）晤硕，成為年內(nèi)國(guó)家著手防范和控制金融風(fēng)險(xiǎn)的重磅政策悼潭。《意見》將各類金融機(jī)構(gòu)舞箍、各種形式的資管業(yè)務(wù)和產(chǎn)品納入統(tǒng)一監(jiān)管框架舰褪，但特別指出“依據(jù)金融監(jiān)督管理部門頒布規(guī)則開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，不適用本意見”疏橄。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)究竟有何差別占拍，可以成為“法外之物”呢？
一捎迫、資產(chǎn)證券化是連接資產(chǎn)與資金的標(biāo)準(zhǔn)化流程
資產(chǎn)證券化同樣是一種資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)晃酒，這一點(diǎn)與現(xiàn)行的任何資管產(chǎn)品都沒有差別。從交易結(jié)構(gòu)上看窄绒，我國(guó)的資產(chǎn)證券化由《意見》納入管理的“銀行理財(cái)產(chǎn)品贝次，資金信托計(jì)劃，證券公司彰导、證券公司子公司蛔翅、基金管理公司、基金管理子公司位谋、期貨公司山析、期貨公司子公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等”作為部件搭建而成。
一個(gè)典型的資產(chǎn)證券化過(guò)程中掏父，通常由一個(gè)信托計(jì)劃和一個(gè)資管計(jì)劃作為特殊目的載體（SPV笋轨，目前較為流行的是資管計(jì)劃認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃受益權(quán)的雙SPV結(jié)構(gòu)），在銀行間市場(chǎng)或交易所市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）募集資金赊淑，持有基礎(chǔ)資產(chǎn)原權(quán)益人（通常是持有資產(chǎn)的項(xiàng)目公司爵政，或承接資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的專門公司）的股權(quán)。資產(chǎn)支持證券的認(rèn)購(gòu)資金一般也是匯集金融機(jī)構(gòu)自有資金陶缺、銀行理財(cái)資金茂卦、公私募基金資金、資管計(jì)劃資金和合格個(gè)人投資者的資金组哩。
作為多個(gè)資管產(chǎn)品的復(fù)雜組合等龙，資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了單個(gè)資管產(chǎn)品所不具備的功能：一是將非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化是運(yùn)用結(jié)構(gòu)化金融技術(shù)對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)伶贰、收益和久期進(jìn)行分割和重新組合的過(guò)程蛛砰，只要是可以產(chǎn)生可預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)，都可以通過(guò)資產(chǎn)證券化過(guò)程實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化黍衙、份額化泥畅，提升流動(dòng)性、分散性琅翻，從而獲得更為廣泛的投資資金位仁。二是引入市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制柑贞。為資產(chǎn)定價(jià)是金融市場(chǎng)的基本功能，市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)定價(jià)的邏輯非常簡(jiǎn)單——數(shù)量龐大且獨(dú)立決策的交易者聂抢。資產(chǎn)證券化為投資人提供了一個(gè)高流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)钧嘶，從而實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。
從形式上看琳疏，資產(chǎn)證券化不過(guò)是多種資產(chǎn)管理產(chǎn)品的復(fù)雜組合有决，但實(shí)際上它為通過(guò)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)性、份額化的證券空盼，重新分割組合風(fēng)險(xiǎn)书幕、收益和久期，以匹配更加多樣化投資需求揽趾，并引入數(shù)量眾多的投資人台汇，更加有效的實(shí)現(xiàn)了金融市場(chǎng)為資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的功能。
二篱瞎、資產(chǎn)證券化更加符合監(jiān)管意圖
監(jiān)管層在對(duì)《意見》出臺(tái)的解讀中明確表示資產(chǎn)管理“部分業(yè)務(wù)發(fā)展不規(guī)范励七、監(jiān)管套利、產(chǎn)品多層嵌套奔缠、剛性兌付、規(guī)避金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控等問(wèn)題吼野⌒０ィ”監(jiān)管者認(rèn)為由于金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管套利和剛性兌付行為，通過(guò)資管產(chǎn)品隱性擔(dān)保瞳步、多層恰套闷哆，實(shí)現(xiàn)期限、流動(dòng)性和信用轉(zhuǎn)換功能单起，導(dǎo)致杠桿不清抱怔，異化為銀子銀行信貸通道，脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)嘀倒。[1]
然而屈留，對(duì)于主要投資于非標(biāo)資產(chǎn)的絕大部分資管業(yè)務(wù)而言，剛性兌付是完全合理的選擇测蘑。資管業(yè)務(wù)屬于間接金融灌危，一般投資人由于對(duì)投資資產(chǎn)缺乏專業(yè)的知識(shí)和專門的管理技術(shù)，將資金委托給專業(yè)的機(jī)構(gòu)代為投資碳胳。在這種情形下勇蝙，投資人要求保證本金和一定比例的回報(bào)，由資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)承擔(dān)剩余的收益并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)挨约，是一種理性的安排味混。在需要合作的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中产雹，誰(shuí)對(duì)剩余收益的影響最大、誰(shuí)提供擔(dān)保的安排相當(dāng)普遍翁锡，例如承包責(zé)任制度蔓挖、出租車份子錢制度等。
套利交易得以存在的環(huán)境是市場(chǎng)的割裂盗誊∈鄙酰《意見》對(duì)資管業(yè)務(wù)進(jìn)行分類，明確同類業(yè)務(wù)按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管哈踱，確實(shí)有助于消除銀行荒适、信托、證券开镣、基金刀诬、期貨等不同機(jī)構(gòu)參與資管業(yè)務(wù)造成的市場(chǎng)割裂，但是還有一類主要的割裂邪财，即標(biāo)準(zhǔn)和非標(biāo)資產(chǎn)的市場(chǎng)割裂更加嚴(yán)重陕壹。目前，在地方性金融資產(chǎn)交易平臺(tái)（著名的有北京金融資產(chǎn)交易所树埠、天津金融資產(chǎn)交易所糠馆、上海陸家嘴國(guó)際金融資產(chǎn)交易所、深圳前海資產(chǎn)交易所等）以及一行三會(huì)建設(shè)的金融基礎(chǔ)設(shè)施（包括銀行理財(cái)資金投資銀登中心怎憋、上海票據(jù)交易所又碌、中證報(bào)價(jià)系統(tǒng)、中國(guó)信托登記有限責(zé)任公司绊袋、上交所和深交所份額轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)等）毕匀，其建立的初衷是為非標(biāo)準(zhǔn)化金融資產(chǎn)提供公開處置和流通的平臺(tái)，但實(shí)際上由于無(wú)法形成統(tǒng)一市場(chǎng)癌别，成為金融套利交易的縮影皂岔。[2]
從這個(gè)意義上講，資產(chǎn)證券化將權(quán)益關(guān)系復(fù)雜的各類非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為形式上一致的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)展姐，并且建立了一個(gè)統(tǒng)一的公開市場(chǎng)躁垛，由數(shù)量眾多的投資人自由交易、自負(fù)盈虧圾笨，用直接融資替換間接融資缤苫，從而實(shí)現(xiàn)打破剛性兌付、避免套利交易墅拭。需要注意的是活玲，資產(chǎn)證券化過(guò)程中，同樣引入流動(dòng)性支持、增信擔(dān)保等第三方服務(wù)舒憾，這與《意見》中“任何直接或間接镀钓、顯性或隱性的擔(dān)保或者回購(gòu)承諾”有所區(qū)別镀迂，因?yàn)榍罢邔?dān)倍〗Γ或回購(gòu)承諾的成本內(nèi)化到證券價(jià)格中，體現(xiàn)為資產(chǎn)支持證券的利率探遵，實(shí)際上將資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益加以顯性化了窟赏。
三、并非萬(wàn)能的資產(chǎn)證券化
金融創(chuàng)新的主要?jiǎng)恿κ墙鹑跈C(jī)構(gòu)規(guī)避監(jiān)管箱季，資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新工具涯穷，本身是中性的，它在實(shí)踐中到底是發(fā)揮“打破剛兌藏雏、消除套利”還是成為一種新的套利交易工具拷况，需要看我們?nèi)绾渭右岳谩?/p>
以消費(fèi)信貸資產(chǎn)支持證券為例，其基礎(chǔ)資產(chǎn)是各類小貸公司掘殴、消費(fèi)金融公司以消費(fèi)貸赚瘦、現(xiàn)金貸等形式面向個(gè)人發(fā)放的小額貸款。由于這類非吸收存款類放貸金融機(jī)構(gòu)受到嚴(yán)格的限制奏寨，不能吸收存款起意、依靠自有資金在有限的杠桿下融資（一般不得超過(guò)資本金三倍），其發(fā)展規(guī)模始終有限病瞳。受益于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展揽咕，以阿里和京東為代表的小貸公司、消費(fèi)金融公司通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持證券仍源，置換沉淀的資本金、實(shí)現(xiàn)資金循環(huán)舔涎，從而繞過(guò)監(jiān)管限制笼踩，變成無(wú)限杠桿率。截至今年三季度亡嫌，在交易所發(fā)行的消費(fèi)信貸資產(chǎn)支持證券規(guī)模達(dá)到1608億元嚎于，同時(shí)場(chǎng)外發(fā)行的個(gè)人消費(fèi)貸款支持證券規(guī)模也在擴(kuò)大，其背后是對(duì)學(xué)生挟冠、低收入者的貸款快速膨脹于购，給潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)和各類違法違規(guī)高利貸滋生提供了土壤。
由此可見知染，資產(chǎn)證券化工具的正確使用肋僧，仍然需要金融機(jī)構(gòu)的自律與必要的監(jiān)管，包括對(duì)建立基礎(chǔ)資產(chǎn)審核標(biāo)準(zhǔn)、資產(chǎn)支持證券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和相應(yīng)的披露與監(jiān)督措施嫌吠。
