? ? ? ? ? —作者/牽牛花公司李劍
【編者按】：李劍是深圳一位成功而低調(diào)蝌矛，在國內(nèi)投資界有較大影響的投資名家会傲，被一些股民譽(yù)為“中國了解巴菲特最深的人之一”混卵。他沒有什么長篇大著問世， 但三篇文章可以抵得上一部價(jià)值投資的專著恶阴。他提出并倡導(dǎo)“好股诈胜、好價(jià)、長期持有存淫、適度分散”的12字價(jià)值投資策略耘斩，以及“高成長、護(hù)城河桅咆、低股價(jià)”的好股標(biāo)準(zhǔn)括授，并提出從產(chǎn)品角度嚴(yán)格選股的四項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)：“產(chǎn)品獨(dú)一無二、產(chǎn)品供不應(yīng)求岩饼、產(chǎn)品量價(jià)齊升荚虚、產(chǎn)品永不過時(shí)〖耄”現(xiàn)將他的《消費(fèi)壟斷型企業(yè)系列談十四講》分享如下：
? ? ? 第一講：巴菲特的三句話足以享用一生版述。
? ? ? 如果把巴菲特1957-2012年共50多封致股東的信和其他的演講、答問寞冯、文章讀薄渴析，那么三句話就足以讓人享用一生晚伙。
? ? ? 第一句：“如果你不能持有一只股票10年，那你就不要持有它10分鐘俭茧∨亓疲”
? ? ? 這句話始終讓人震撼，它是巴老先生對(duì)世界投資者最重要的思想指導(dǎo)母债，至少告訴我們幾點(diǎn)：1午磁、要買10年內(nèi)讓人放心的企業(yè)，要選擇具有持續(xù)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)（即經(jīng)濟(jì)護(hù)城河）的公司毡们；2迅皇、要關(guān)注企業(yè)長期的表現(xiàn)，而不是短期的漲跌衙熔，不要被只能吸一口的看似便宜的煙蒂迷亂了雙眼登颓；3、要注重企業(yè)的前景青责，而不是過去挺据，要盡量采用未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)估值方法；4脖隶、要特別警惕衰退性行業(yè)和曇花一現(xiàn)的產(chǎn)品扁耐，避免投資如膠卷、傳呼機(jī)产阱、保齡球婉称、報(bào)紙等這樣一些已經(jīng)喪失了需求，或者逐漸在喪失需求的行業(yè)或產(chǎn)品构蹬；5王暗、也要警惕處在周期性高點(diǎn)的行業(yè)和公司，它們可能正要步入漫漫熊途庄敛。
? ? ? 在我的投資實(shí)踐中俗壹，每次買股之前都要問一問題：“這是能夠讓你養(yǎng)老的股票嗎？”藻烤，這句話讓我深受影響绷雏。
? ? ? 第二句：“我一生追求消費(fèi)壟斷型企業(yè)〔劳ぃ”
? ? ? 這句話的內(nèi)容十分豐富涎显，它既包含了巴菲特先生在投資領(lǐng)域最重要的理論成就和繼承創(chuàng)新，也包含了他老人家對(duì)世界投資者的最重要兴猩、最具體的方法指導(dǎo)期吓。同時(shí)，它也是對(duì)第一句話的最好注腳倾芝。
? ? ? 這句話實(shí)際上已經(jīng)告訴了我們什么樣的企業(yè)是值得持有10年以上的企業(yè)讨勤，告訴了我們什么是投資大師巴菲特先生的選股標(biāo)準(zhǔn)箭跳。必須指出，他還說過：“尋找超級(jí)明星公司的投資之道悬襟，給我們提供了走向成功的唯一機(jī)會(huì)”衅码。而他所說的“超級(jí)明星公司”，指的就是消費(fèi)壟斷型企業(yè)脊岳。
? ? ? 第三句：“在別人貪婪時(shí)恐懼，在別人恐懼時(shí)貪婪垛玻「钔保”
? ? ? 這句話是巴老先生對(duì)世界投資者最好的心理指導(dǎo)，它高度概括了投資者在投資活動(dòng)中的兩個(gè)基本取向：追求利潤和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)帚桩。同時(shí)亿驾，它也是對(duì)第二句話的完善和補(bǔ)充：“不僅要選擇消費(fèi)壟斷型的企業(yè)，還要注意買的便宜账嚎∧玻”哪怕投資最好的公司，也要有足夠的安全空間郭蕉，也要控制風(fēng)險(xiǎn)疼邀。而如何買的安全，如何控制風(fēng)險(xiǎn)召锈，這句話就是答案旁振。
? ? ? 如果把這三句話進(jìn)一步濃縮，那么最重要的一句是：“我一生追求消費(fèi)壟斷型企業(yè)”涨岁。我在2005年提出“好股拐袜、好價(jià)、長期持有梢薪、適當(dāng)分散”的十二字投資策略蹬铺，其中的“好股”就是指的消費(fèi)壟斷型企業(yè)。從企業(yè)發(fā)展角度秉撇，我提出了嚴(yán)格選股的三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)“壟斷甜攀、提價(jià)、無限擴(kuò)張”畜疾，其中的“壟斷”赴邻，指的也是消費(fèi)者壟斷。
? ? ? 巴菲特的第二句話啡捶，對(duì)我的影響實(shí)在是太大了姥敛。如果說第一句話讓人震撼，那么第二句話就是讓人感到莊重和神圣瞎暑。我第一次讀到這句話時(shí)彤敛，居然在腦海中出現(xiàn)了一個(gè)離奇的畫面：“巴菲特先生右手握拳上舉与帆，背面竟是鐮刀斧頭相輝映的中國共產(chǎn)黨黨旗--他正在宣誓：誓死追尋消費(fèi)壟斷型企業(yè)！”
? ? ? 顯然墨榄，投資的首要問題是選股玄糟，而選股首先是要找到方向。投資人都要學(xué)習(xí)巴菲特袄秩，首先學(xué)什么阵翎？他自己都說過了，我們還有什么猶豫之剧？
? ? ? 但凡在中國實(shí)踐價(jià)值投資理論的人郭卫，絕大多數(shù)都在這句話的指導(dǎo)下，獲得過豐厚的回報(bào)背稼。因此贰军，巴菲特的這句話值得我們繼續(xù)思考20年，貫徹一輩子蟹肘！
? ? ? 第二講：什么是消費(fèi)壟斷型企業(yè)词疼？
? ? ? 很多研究巴菲特投資理論的人，都概括和解釋過這個(gè)詞語帘腹。但它是一個(gè)常說常新的話題贰盗，其重要性等同于在生活中先要有一個(gè)好的方向，然后用它來正確選擇自己心目中的英雄竹椒，并取得一生的幸運(yùn)童太。
? ? ? 由于語言的關(guān)系，由于直譯和意譯的關(guān)系胸完，由于理解的關(guān)系书释，對(duì)《巴菲特1991年致股東的信》中的“Economic franchise”這個(gè)極其重要的詞語，國內(nèi)人翻譯的五顏六色赊窥，有“經(jīng)濟(jì)特許權(quán)”爆惧、“特許經(jīng)營權(quán)”、“經(jīng)濟(jì)商譽(yù)”锨能、“經(jīng)濟(jì)商譽(yù)特許權(quán)”扯再、“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)專利”、“消費(fèi)特許”址遇、“消費(fèi)者特許權(quán)”熄阻、 “消費(fèi)獨(dú)占”、“消費(fèi)心理獨(dú)占”倔约、 “消費(fèi)獨(dú)占權(quán)”秃殉、“消費(fèi)壟斷”、“過橋收費(fèi)”等等。
? ? ? 我的淺見钾军，直譯成“經(jīng)濟(jì)特許權(quán)”最為準(zhǔn)確鳄袍，因?yàn)椤癳conomic”翻譯成中文，就是形容詞“經(jīng)濟(jì)上的”吏恭，“franchise”翻譯成中文就是名詞“特許權(quán)”或“特許經(jīng)營權(quán)”拗小，二者合起來當(dāng)然是“經(jīng)濟(jì)特許權(quán)”。而意譯成“消費(fèi)壟斷”或“消費(fèi)者特許權(quán)”樱哼，這樣除了能突出表達(dá)巴菲特在各種場(chǎng)合講述的原意和投資的主要品種哀九，還特別符合中國人的語言習(xí)慣，所以我更喜歡使用“消費(fèi)壟斷”這個(gè)詞搅幅。希望精通外語而又有影響力的學(xué)者型巴菲特研究專家劉建位先生勾栗，將來能夠統(tǒng)一這個(gè)詞匯。
? ? ? 我總覺得盏筐，從常識(shí)上講，從字面來講砸讳，“消費(fèi)壟斷”（或消費(fèi)者特許權(quán)）與“經(jīng)濟(jì)特許權(quán)”（或特許經(jīng)營權(quán)）還是有區(qū)別的琢融。“經(jīng)濟(jì)特許權(quán)”的概念較大簿寂，而“消費(fèi)壟斷”只是“經(jīng)濟(jì)特許權(quán)”中的一種漾抬。后者至少包括以下幾種：
? ? ? 1、政府特許常遂。來源于政府賦予的不受價(jià)格管制的特許經(jīng)營權(quán)纳令，如代表政府經(jīng)營、享受特許待遇克胳、取得商業(yè)牌照等平绩。如國企和私企中的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和賭場(chǎng)等。
? ? ? 政府給企業(yè)以特權(quán)是特許經(jīng)營權(quán)最早的來歷漠另。最早的股份公司是荷蘭東印度公司和經(jīng)營了274年的英國東印度公司捏雌，它們都是政府特許權(quán)最典型的代表，同時(shí)也是非自由市場(chǎng)的典型產(chǎn)物笆搓。它們?cè)谝欢ㄒ饬x上就是代表國家性湿，行使著國家權(quán)力躺孝。后來的政府特許權(quán)企業(yè)沸停，盡管很多已在自由經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中處于相對(duì)平等的競(jìng)爭地位舍哄，但它們擁有的特殊無形資產(chǎn)和那種建立在消費(fèi)者心目中的無形資產(chǎn)還是有區(qū)別的蓖宦。巴菲特是在“政府特許權(quán)”（特許經(jīng)營權(quán)）的基礎(chǔ)上秀存，闡述和發(fā)揮了自己的理論蹲嚣。
? ? ? 2采郎、企業(yè)內(nèi)部特許瑰妄，如加盟店等。這種特許經(jīng)營是特許人將自己的商標(biāo)骇扇、商號(hào)摔竿、產(chǎn)品、專利少孝、技術(shù)秘密继低、配方、經(jīng)營管理模式等無形資產(chǎn)稍走，以合同的形式授予被特許人（受許人）使用袁翁，按照特許人統(tǒng)一的經(jīng)營模式從事經(jīng)營活動(dòng)，并向被特許人收取費(fèi)用的經(jīng)營形式婿脸。
? ? ? 企業(yè)對(duì)加盟企業(yè)的特許粱胜，是特許經(jīng)營權(quán)最廣泛最普通的用法。當(dāng)然狐树，還有不少業(yè)務(wù)特許焙压，如湖南電視臺(tái)對(duì)電廣傳媒的廣告獨(dú)家代理或多家代理權(quán)，中海油對(duì)海油工程的業(yè)務(wù)特許抑钟。顯然涯曲，這種特許權(quán)是面向加盟企業(yè)或者關(guān)系企業(yè)的，并不直接面向消費(fèi)者在塔。
? ? ? 3幻件、自然特許（自然壟斷）：指的是某些行業(yè)由于自身的特殊性，容易形成“先入為主”的情況蛔溃。比如自來水绰沥、燃?xì)狻⒂芯€電視贺待、橋梁徽曲、隧道、公路狠持、旅游天然景點(diǎn)等疟位，這些公用事業(yè)就是自然特許的典型，它們是自然形成的而非消費(fèi)者賦予的喘垂。
? ? ? 4甜刻、成本特許權(quán)：指企業(yè)由于在規(guī)模、商業(yè)模式正勒、產(chǎn)業(yè)鏈上處于有利位置得院，在較好的管理、獨(dú)占的資源章贞、獨(dú)特的地理位置上的優(yōu)勢(shì)而形成的經(jīng)濟(jì)特許權(quán)（或者特許經(jīng)營權(quán)）祥绞。它們的低成本在市場(chǎng)中形成了明顯的優(yōu)勢(shì)和壁壘，當(dāng)然屬于擁有一種經(jīng)濟(jì)特許權(quán)。它們中的一部分如果屬于消費(fèi)品行業(yè)蜕径，就會(huì)與“消費(fèi)者特許”的概念相包容两踏。
? ? ? 5、消費(fèi)者或市場(chǎng)特許兜喻。來源于在消費(fèi)者心目中建立起的好名聲而形成的特許經(jīng)營權(quán)梦染。它與消費(fèi)心理、客戶忠誠度朴皆、品牌崇拜帕识；與配方、文化遂铡、故事等無形資產(chǎn)等密切相關(guān)肮疗，被稱作消費(fèi)者特許權(quán)、消費(fèi)獨(dú)占扒接、消費(fèi)壟斷等伪货，從而變成了一種強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)。顯然钾怔，這種在消費(fèi)者心目中或在市場(chǎng)激烈的競(jìng)爭中得到的“經(jīng)濟(jì)特許”（或特許經(jīng)營）超歌，才是準(zhǔn)確的“消費(fèi)壟斷型”企業(yè)。
? ? ? 我為什么要花費(fèi)這么多的時(shí)間來區(qū)分這些問題呢蒂教？因?yàn)樵诎头铺赝顿Y的股票中，有些是既有“政府特許權(quán)”又有“消費(fèi)者特許”的企業(yè)（如華盛頓郵報(bào)）脆荷、有些是具有“政府特許”但卻沒有消費(fèi)者賦予的“消費(fèi)特許”的企業(yè)（如穆迪評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)凝垛、中國石油、北方鐵路公司等）蜓谋，其余更多的公司是擁有消費(fèi)者賦予的“經(jīng)濟(jì)特許”但沒有“政府特許”“企業(yè)特許”的企業(yè)（如可口可樂梦皮、吉列、喜詩糖果等）桃焕。此外剑肯，還有一些企業(yè)擁有“經(jīng)濟(jì)特許權(quán)”但并不面向消費(fèi)者（如浦項(xiàng)制鐵、以色列金屬切削公司）观堂，稱之為“消費(fèi)壟斷型企業(yè)”就不如直譯為“經(jīng)濟(jì)特許權(quán)”企業(yè)更貼切让网。
? ? ? 總之，巴菲特投資的大多數(shù)企業(yè)都是有“經(jīng)濟(jì)特許權(quán)”的师痕，但并不都是“消費(fèi)壟斷型”企業(yè)溃睹。巴老先生說他“一生追求消費(fèi)壟斷型企業(yè)”，但并沒有說他“一生只買消費(fèi)壟斷型企業(yè)”胰坟。
? ? ? 好了因篇，言歸正題。接下來，我們說說究竟什么樣的企業(yè)才是消費(fèi)壟斷型企業(yè)呢竞滓？
? ? ? 總括巴菲特在1989咐吼、1991、1993年致股東的信和“23個(gè)投資秘密采訪答問”商佑、1998年在佛羅里達(dá)州立大學(xué)的演講等各種論述锯茄，可以這樣回答：
? ? ? 這是一種明顯區(qū)別于“普通商品型”企業(yè)的特殊企業(yè)，它的產(chǎn)品和服務(wù)有廣泛莉御、重復(fù)和持久的需求撇吞，并且影響需求，體現(xiàn)出差異化的特點(diǎn)礁叔。它們憑借著多年來在消費(fèi)者心目中建立起的名望（經(jīng)濟(jì)商譽(yù)）牍颈，被消費(fèi)者認(rèn)為沒有較為近似的替代品。同時(shí)琅关，它的產(chǎn)品和服務(wù)不僅價(jià)格不受管制煮岁，而且有很強(qiáng)的自主定價(jià)權(quán)，能夠抵御通貨膨脹涣易，和同類的產(chǎn)品去低價(jià)競(jìng)爭画机。這種企業(yè)有持續(xù)的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，能夠獲得高于市場(chǎng)平均水平的收益新症，能夠容忍一時(shí)的不當(dāng)管理或危機(jī)步氏，不易被打敗模仿和復(fù)制，外觀上很像一座擁有寬闊護(hù)城河的城堡徒爹。
? ? ? 這段話說起來太長了荚醒。試著說得簡單些：這是一種提供消費(fèi)者強(qiáng)烈需要的產(chǎn)品或服務(wù)，不受價(jià)格管制隆嗅，擁有極高商譽(yù)并形成專賣權(quán)的特殊企業(yè)界阁。
? ? ? 然而，它的內(nèi)容實(shí)在是太豐富了胖喳，過于簡單難以表達(dá)清楚泡躯。
? ? ? 第三講：“消費(fèi)壟斷”的內(nèi)容與等級(jí)
? ? ? “消費(fèi)壟斷”的理論內(nèi)容非常豐富，所以需要分分類丽焊，看看它里面的結(jié)構(gòu)较剃。我認(rèn)為，可以把它們分解為十大要素技健，即：一個(gè)基礎(chǔ)和根本特征重付、六個(gè)主要特點(diǎn)、三個(gè)檢驗(yàn)方法凫乖。
? ? ? 一個(gè)基礎(chǔ)和根本特征：顯然是商譽(yù)和主要靠無形資產(chǎn)賺錢确垫。這是消費(fèi)壟斷型企業(yè)與普通商品型企業(yè)的最本質(zhì)區(qū)別弓颈。
? ? ? 沒有商譽(yù)，很多內(nèi)容都無從談起删掀。巴菲特說：“我最看重企業(yè)商譽(yù)的價(jià)值翔冀。商譽(yù)就像企業(yè)之城的護(hù)城河∨幔”商譽(yù)是企業(yè)的好名聲纤子，或者叫品牌、形象等款票，但不限于此控硼。
? ? ? 商譽(yù)是一種特殊的無形資產(chǎn)，它還應(yīng)包括配方艾少、獨(dú)占地段卡乾、產(chǎn)品和行業(yè)特性等許多內(nèi)容。主要靠無形資產(chǎn)賺錢缚够，就會(huì)自然而然地幔妨，合乎邏輯地得出了四大優(yōu)勢(shì)：1、資本性支出少谍椅，自由現(xiàn)金流多误堡；2、凈資產(chǎn)收益率高雏吭，留存收益的利潤率高锁施；3、受宏觀經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)影響姓让恰沾谜；4、負(fù)債少胀莹，抗拒通脹能力強(qiáng)等等。這里面的內(nèi)容較多婚温，以后我會(huì)分篇詳述描焰。
? ? ? “消費(fèi)壟斷”的六個(gè)主要特點(diǎn)是：
? ? ? 1、產(chǎn)品被消費(fèi)者樂于得到（這里談的是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)的重大的需求問題）栅螟；
? ? ? 2荆秦、產(chǎn)品在消費(fèi)者眼中沒有近似的替代品,客戶的品牌忠誠度高；
? ? ? 3力图、產(chǎn)品的價(jià)格不受管制步绸，提價(jià)不影響銷量。
? ? ? 這幾個(gè)特點(diǎn)是《巴菲特在1991年致股東的信》中非常清晰地提出來的吃媒，它也被其他投資者廣泛引用瓤介。但是吕喘，在其他場(chǎng)合和論述中，巴菲特還談到了另外三個(gè)更令人叫絕的特點(diǎn)：
? ? ? 4刑桑、對(duì)管理的要求弱氯质，甚至一段時(shí)間內(nèi)傻瓜都能經(jīng)營；
? ? 5祠斧、外觀像一座有寬闊護(hù)城河圍繞的經(jīng)濟(jì)城堡闻察，難以模仿和復(fù)制，難以被攻破琢锋；
? ? ? 6辕漂、擁有優(yōu)異的“長期經(jīng)濟(jì)特征”，具有“注定必然如此”的商業(yè)模式吴超。
? ? ? 三個(gè)檢驗(yàn)方法是：1钉嘹、同樣的產(chǎn)品，降價(jià)一半也賣不過它烛芬。例如在麥當(dāng)勞旁邊隧期，半價(jià)賣漢堡包也賣不動(dòng)；沃爾瑪在自己的門店最顯著的位置賣自己的可樂赘娄，還是不能減少可口可樂的市場(chǎng)份額仆潮。不光是半價(jià)競(jìng)爭不過，即使是不以賺錢為目的遣臼，也打不敗它性置。2、拿出比這家公司的凈值（或市值）多得多的資金去和它競(jìng)爭揍堰，也打敗不了它鹏浅。這種企業(yè)只能收購，卻無法打敗屏歹。3隐砸、用更多的資金，再集中國內(nèi)最優(yōu)秀的企業(yè)經(jīng)營人才蝙眶，仍然無法打敗它季希。這讓我想起了中國的茅臺(tái)酒廠，他們?cè)谧窳x的實(shí)驗(yàn)證明幽纷，自己存心打敗自己式塌，都無法打敗。
? ? ? 這10大要素概括了消費(fèi)壟斷企業(yè)的豐富內(nèi)容友浸，而三個(gè)檢驗(yàn)方法又提示我們：第一峰尝、并非消費(fèi)類的龍頭企業(yè)就一定是消費(fèi)壟斷型企業(yè)；第二收恢、消費(fèi)壟斷企業(yè)本身也包含了不同的等級(jí)武学。只有用三種方法檢驗(yàn)過關(guān)的企業(yè)祭往，才是皇冠上的明珠。
? ? ? 第四劳淆、無限神奇在“商譽(yù)”
? ? ? 上篇講到“消費(fèi)壟斷”理論的基礎(chǔ)是“商譽(yù)”链沼，或者說，商譽(yù)是消費(fèi)壟斷型企業(yè)的“利基”沛鸵，可見“商譽(yù)”至關(guān)重要括勺。
? ? ? 商譽(yù)是客觀存在的，又是無形的曲掰。它是無形的疾捍，又是能夠帶來超額利潤的。它是名聲栏妖，又不能簡單地說它就是品牌乱豆。它是企業(yè)整體價(jià)值非常清晰的一部分，卻又無法分離吊趾。有了它宛裕，企業(yè)就能俘獲消費(fèi)者，獲得較高的售價(jià)论泛，并且擁有持續(xù)的優(yōu)勢(shì)揩尸。組成商譽(yù)的內(nèi)容同樣十分豐富，有很多商譽(yù)甚至屬于精彩屁奏、經(jīng)典的故事與傳說岩榆，所以它很神奇。
? ? ? 下面坟瓢，讓我們首先說說商譽(yù)一詞的來歷勇边、定義和發(fā)展。
? ? ? 商譽(yù)一詞折联，據(jù)說最早來自于十七世紀(jì)一位英國會(huì)計(jì)學(xué)家的文章粒褒，它指的是企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)中取得的一切有利條件。19世紀(jì)末（1888年）诚镰，英國有一篇會(huì)計(jì)學(xué)術(shù)論文將商譽(yù)定義為“一個(gè)企業(yè)由于其顧客所持的好感并可能繼續(xù)光顧和支持奕坟，從而得到的利益和好處”。文章認(rèn)為怕享，商譽(yù)是指業(yè)主與顧客之間的友好關(guān)系。1901年的英國稅收專員案中镰踏，法院又將商譽(yù)定義為“形成習(xí)慣的吸引人的力量”函筋，“企業(yè)的良好名聲、聲譽(yù)和往來關(guān)系帶來的優(yōu)勢(shì)奠伪〉剩”
? ? ? 在投資領(lǐng)域首懈，1938年畢業(yè)于美國約翰·霍普金斯大學(xué)，一位名叫勞倫斯·布魯伯格的人谨敛，不經(jīng)意間在他的博士論文中究履，寫出了投資史上的名篇《商譽(yù)的投資價(jià)值》。文中把具有消費(fèi)者壟斷的公司與普通商品公司的投資價(jià)值進(jìn)行了比較脸狸，認(rèn)為是消費(fèi)者的商譽(yù)意識(shí)帶來了消費(fèi)者壟斷最仑。
? ? ? 布魯伯格繼承了前人對(duì)商譽(yù)的定義，他認(rèn)為商譽(yù)產(chǎn)生于企業(yè)的良好形象及顧客對(duì)企業(yè)的好感炊甲。這種好感可能起源于企業(yè)所擁有的優(yōu)越的地理位置泥彤、良好的口碑、有利的商業(yè)地位卿啡、良好的勞資關(guān)系吟吝、獨(dú)占特權(quán)和管理有方等等。商譽(yù)這種心理狀態(tài)常常驅(qū)使消費(fèi)者對(duì)某些產(chǎn)品產(chǎn)生特殊的信任與興趣颈娜，只愿意購買某幾種剑逃，甚至某一種商品。但布魯伯格把它創(chuàng)造性地運(yùn)用到了投資領(lǐng)域官辽，此文應(yīng)該是影響了后來的無數(shù)價(jià)值投資者蛹磺。
? ? ? 商譽(yù)學(xué)說，對(duì)價(jià)值投資派的代表人物飛利浦·費(fèi)雪也產(chǎn)生了很大的影響野崇，費(fèi)雪1957年在他的名著《怎樣選擇成長股》中称开，對(duì)商譽(yù)現(xiàn)象進(jìn)行了表述，并明確使用了“消費(fèi)獨(dú)占”或“消費(fèi)壟斷”一詞乓梨。同時(shí)他告訴投資者鳖轰，這是尋找成長股的來源之一。
? ? ? 投資名人芒格扶镀，同樣是商譽(yù)學(xué)說的擁戴者蕴侣，否則他不會(huì)勸說巴菲特慢慢放棄格雷厄姆的“撿煙蒂型”選股方法，把投資的重心從低價(jià)轉(zhuǎn)移到優(yōu)質(zhì)上臭觉，集中瞄準(zhǔn)價(jià)格合理但異常優(yōu)秀的企業(yè)昆雀。
? ? ? 費(fèi)雪和芒格又影響了更偉大的投資人巴菲特。商譽(yù)一詞的含義蝠筑，到巴菲特手中狞膘，得到了空前的豐富和發(fā)展。他在把經(jīng)濟(jì)商譽(yù)和會(huì)計(jì)商譽(yù)明確區(qū)分的基礎(chǔ)上什乙，以非凡的眼光定格在經(jīng)濟(jì)商譽(yù)部分挽封，著重論述了經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的神奇性以及它對(duì)投資者的重大意義，明確提出要選擇有經(jīng)濟(jì)特許權(quán)的企業(yè)進(jìn)行投資臣镣。他不僅進(jìn)一步概括了經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的種種特點(diǎn)辅愿，還發(fā)明了證實(shí)消費(fèi)壟斷的三種方法（見我上一篇文章中提到的三個(gè)檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)）智亮，從而把強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)提升加工到了經(jīng)濟(jì)堡壘和經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的高度。
? ? ? 因此点待，要理解巴菲特的投資理論阔蛉，就必須理解“消費(fèi)壟斷”理論；要理解“消費(fèi)壟斷”理論就必須了解商譽(yù)癞埠。我們完全可以這樣說状原，“消費(fèi)壟斷型”企業(yè)就是指擁有極大商譽(yù)的企業(yè)。
? ? ? 回顧了商譽(yù)一詞產(chǎn)生發(fā)展的背景之后燕差，我們還需要具體了解在巴菲特的投資理論中遭笋，經(jīng)濟(jì)商譽(yù)包含的豐富又精彩的內(nèi)容。巴菲特的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)大廈到底是由哪些優(yōu)秀的建筑材料構(gòu)成的呢徒探？那些特殊的無形資產(chǎn)又如何影響到了消費(fèi)者瓦呼？
? ? ? 第五講栓辜、商譽(yù)大廈的牢固建材之一：神秘配方
? ? ? 在商譽(yù)大廈的建造材料中箱熬，至關(guān)重要的當(dāng)然是企業(yè)產(chǎn)品的良好質(zhì)量和企業(yè)的貼心服務(wù)。而產(chǎn)品良好的質(zhì)量有很多來源约谈，比如在食品质和、飲料和藥品等行業(yè)，神秘的配方往往最為人津津樂道稚字。
? ? ? 世界上饲宿，最膾炙人口的是可口可樂的配方。1886年胆描，美國亞特蘭大市瘫想，藥劑師約翰·潘伯頓發(fā)明了一種含有咖啡因的碳酸飲料，取名“可口可樂”昌讲，每瓶售價(jià)5美分国夜。100多年后的今天，可口可樂公司已發(fā)展為全球飲料界的霸主短绸，這一品牌也成為美國文化的標(biāo)志之一车吹。可口可樂以它神秘的配方醋闭、獨(dú)特的曲線瓶和最強(qiáng)大的營銷能力窄驹，成了可樂這一行業(yè)的代名詞，成了品牌產(chǎn)品賣得最多最廣的偉大企業(yè)证逻。
? ? ? 可口可樂的配方從1886年至今乐埠，已經(jīng)保密了125年。只是在最近的未經(jīng)證實(shí)的報(bào)道中，說它的7X配方可能已經(jīng)公開饮戳。但在長期大量的報(bào)道中，媒體都說這個(gè)配方最少的時(shí)候只有二個(gè)人知道洞拨。你看有多么神秘扯罐！可樂公司在向國外擴(kuò)張的過程中，遇到了印度這樣的國家烦衣，一定要它公開配方歹河，否則不能在印度這樣的人口大國銷售，然而可口可樂堅(jiān)決不從花吟，居然不惜以退出印度市場(chǎng)為代價(jià)秸歧，來保住秘密，其實(shí)就是保住了公司的市場(chǎng)衅澈。
? ? ? 肯德基炸雞的香味配方键菱，雖然沒有太大的名氣，但這家公司仍然宣稱今布，其配方連首席執(zhí)行官也不知道那11種香料內(nèi)容经备。
? ? ? 在國產(chǎn)電視劇《大宅門》中，同仁堂獨(dú)家藥品的配方和最后一道工藝部默，居然連未授權(quán)的樂家親兒子也不能知道侵蒙，因?yàn)橹挥兴骨俑咄拗餮莸亩棠滩攀钱?dāng)家人和傳承人。
? ? ? 在今天的中國傅蹂，最為膾炙人口的莫過于中藥行業(yè)的國家保密配方了纷闺。其中以云南白藥為最。曲煥章是云南白藥的前身百寶丹的研制人份蝴。1955年犁功，他的家人繆蘭英將傷科圣藥百寶丹的秘方獻(xiàn)給了政府，由昆明制藥廠生產(chǎn)搞乏，并將百寶丹改名為云南白藥波桩。1956年，國家保密委員會(huì)將龜齡集與云南白藥等產(chǎn)品列為中藥四大保密品種请敦。2004年镐躲，它們又被國家科技部、國家保密局再次列為"國家保密品種"侍筛。不同的資料證明萤皂，目前國內(nèi)有若干個(gè)國家級(jí)的中藥絕密品種，它們分別是：云南白藥匣椰、同仁堂的安宮牛黃丸裆熙、片仔癀、華佗再造丸、龜齡集入录、雷允上六神丸蛤奥，麝香保心丸等。另外僚稿，2005年張?jiān)Ｈ蘧频呐浞椒睬牛粐铱萍疾俊冶Ｃ芫至袨槎瓯Ｃ芘浞绞赐Ｆ淝吧硎菬熍_(tái)一味名叫“至寶三鞭丸”的藥方缅刽。
? ? ? 對(duì)于國家保密配方的品種數(shù)量，雖然說法不一蠢络，但配方列入國家保密級(jí)別的企業(yè)衰猛，自主定價(jià)權(quán)奇高，同時(shí)幾乎沒有競(jìng)爭對(duì)手刹孔，就像身處在一座堅(jiān)固城堡中的美麗而驕傲的公主啡省。因?yàn)閲壹?jí)保密配方遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于專利和一般的中藥保護(hù)品種。
? ? ? 擁有“國家保密配方”的藥品有30年髓霞、20年冕杠、10年、7年的保護(hù)期限分類酸茴，其中還有“長期”這樣幾乎是無限的期限（如云南白藥）分预。而后面二者年限都不長，一般就是七到十年薪捍，年限一到還得再申請(qǐng)笼痹。如果沒申請(qǐng)到，立刻就有由鶴立雞群中的鶴變成雞的危險(xiǎn)酪穿。哪個(gè)藥企不對(duì)這些擁有國家保密配方凳干，并且獨(dú)家生產(chǎn)的企業(yè)敬畏三分？這些受國家一級(jí)保護(hù)的中藥藥品被济，其包裝成分欄中可以不公開配方救赐，只寫有“國家保密配方”。
? ? ? 每一個(gè)著名配方后面都有傳奇故事只磷，這里限于篇幅经磅，不好詳述。
? ? ? 當(dāng)然钮追，好的配方才能造就好的產(chǎn)品预厌，而不能像馬家軍出名后再現(xiàn)編現(xiàn)寫“中華鱉精”、“生命核能”一樣的子虛烏有的配方元媚。我們漫步街頭時(shí)轧叽，能看到街頭墻角甚至電線桿子上都密布的“祖?zhèn)髅胤健泵绮住Ｓ涀。@些虛假的東西并不是商譽(yù)炭晒，但這說明了一個(gè)道理：哪怕是街頭庸醫(yī)也知道商譽(yù)的重要意義待逞。
? ? ? 由此可見，上述知名食品网严、受保護(hù)的藥品的神秘配方飒焦，足以讓消費(fèi)者更為好奇、追逐屿笼、信任與動(dòng)心！這就是商譽(yù)的力量翁巍，企業(yè)的命根子驴一！這就是一種典型的消費(fèi)者心理壟斷。這樣的公司發(fā)行了股票灶壶，其業(yè)績一般都能大大超出市場(chǎng)平均利潤水平肝断。
? ? ? 第六、商譽(yù)大廈的牢固建材之二：地域特權(quán)
? ? ? 如果說商譽(yù)是一種經(jīng)濟(jì)特權(quán)驰凛，那么經(jīng)濟(jì)特權(quán)中有一種就是地域特權(quán)胸懈。在消費(fèi)者心目中，有一些特殊的地域恰响，由于特殊的地理位置趣钱、氣候、環(huán)境胚宦，能夠產(chǎn)出某種特殊的產(chǎn)品首有。久而久之，這些土特產(chǎn)品就有了極佳的名聲枢劝，成為名地名產(chǎn)井联，最終就構(gòu)成了生產(chǎn)它們的企業(yè)的巨大商譽(yù)。
? ? ? 名地名產(chǎn)您旁，本來就是壟斷資源烙常，再加上名產(chǎn)如果得到政府授予的“原產(chǎn)地域保護(hù)”稱號(hào)，則更是一種稀缺的無形資產(chǎn)鹤盒。
? ? ? 世界上最值錢的地域蚕脏，恐怕首先要數(shù)法國的波爾多地區(qū)了。波爾多有115000公頃以原產(chǎn)地命名的葡萄園侦锯，生產(chǎn)著世界上最多的頂級(jí)紅葡萄酒蝗锥。因?yàn)榉▏钠咸丫谱顬楦邫n昂貴。難以超越的原因是必須葡萄好率触，酒才好终议，而波爾多的地理緯度、位置、陽光穴张、雨露和氣候等细燎，據(jù)說能生長出最好的葡萄。當(dāng)?shù)厝说尼勗旃に囈彩琼敿獾脑砀剩@首先取決于地理位置玻驻，否則巧婦難為無米之炊。
? ? ? 這就像日本的神戶牛肉一樣偿枕。神戶兵庫縣的但馬地區(qū)璧瞬，地理環(huán)境特殊，有山有溪渐夸，溪水中富含礦物質(zhì)嗤锉，山上生長的牧草中還夾雜著藥草，再加上獨(dú)特的氣候墓塌，因而能飼養(yǎng)出肉質(zhì)如雪花瘟忱，香而不膩、入口即化的神戶牛苫幢。這種土特產(chǎn)帶來了突出的商譽(yù)访诱，其美味的原因人們傳說紛紛，說是神戶牛喝啤酒韩肝、聽音樂触菜、享受按摩。其實(shí)哀峻，稍有點(diǎn)常識(shí)的人就會(huì)知道玫氢，假如換到其他國家的任何一個(gè)地方，再怎么給普通的牛喝啤酒谜诫、聽音樂漾峡、做按摩，它的肉質(zhì)也好不到哪里去喻旷。關(guān)鍵是地段生逸，但馬地區(qū)本身就是一個(gè)地域優(yōu)勢(shì)。
? ? ? 世界上最好的咖啡呢且预？牙買加生產(chǎn)的藍(lán)山咖啡也是如此槽袄。藍(lán)山最高峰海拔2256米，是加勒比地區(qū)的最高峰锋谐，擁有肥沃的火山土壤遍尺，空氣清新，沒有污染涮拗，氣候濕潤乾戏，終年多霧多雨迂苛，平均降水為1980毫米，氣溫在27度左右鼓择，這些天然的環(huán)境是種植咖啡的最好地方三幻。藍(lán)山山脈位于牙買加?xùn)|部，環(huán)繞在加勒比海的萬頃波濤之中呐能，每當(dāng)天氣晴朗念搬，陽光直射海面時(shí)，山峰上便會(huì)反射出海水璀璨的藍(lán)色光芒摆出，藍(lán)山之名由此而來朗徊。獨(dú)特的地理環(huán)境產(chǎn)生了獨(dú)一無二的品種，如果把這種優(yōu)良品種換到全球的咖啡第一生產(chǎn)大國巴西偎漫，就會(huì)遜色很多爷恳。藍(lán)山咖啡每年僅產(chǎn)4萬袋左右，真是一個(gè)聚寶盆骑丸。
? ? ? 全世界了解雪茄的專家們一致認(rèn)為，古巴雪茄極致的風(fēng)味是由特殊的工藝制作出來的妒貌。來自古巴的手制雪茄是獨(dú)步全球的雪茄極品通危。但只有古巴肥沃的紅土，才能孕育出世界上最好的煙草灌曙。
? ? ? 墨西哥的龍舌蘭酒與烈酒威士忌菊碟、白蘭地、伏特加酒的名氣可相比肩在刺，甚至更盛逆害，原因就在于龍舌蘭酒的特殊“限制”：龍舌蘭采用了墨西哥哈利斯科州特基拉小鎮(zhèn)特有的植物“藍(lán)色雀貝爾龍舌蘭特基拉”的糖分，經(jīng)過發(fā)酵和蒸餾而制成蚣驼，因此龍舌蘭酒具有原產(chǎn)地的生產(chǎn)專利魄幕。只有那些在墨西哥境內(nèi)特定區(qū)域生產(chǎn)的，并且完全符合墨西哥政府制定的一系列法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品颖杏，才可以冠以“龍舌蘭”這一名稱纯陨。
? ? ? 其他行業(yè)，如依云礦泉水留储，因法國阿爾卑斯山的特殊礦物質(zhì)而聞名翼抠；景德鎮(zhèn)瓷器，因當(dāng)?shù)靥厥獾拇赏烈约疤厥夤に嚩劽窕洌荒戏堑你@石阴颖、韓國的高麗參、泰國的香米丐膝、波蘭的琥珀量愧、緬甸的翡翠钾菊、哥倫比亞的綠寶石、印尼的雨燕燕窩侠畔、伊朗的藏紅花结缚、阿曼的乳香、土耳其的海泡石软棺、法國的松露红竭、匈牙利托考伊的奧蘇酒、烏克蘭的大白豬喘落、西班牙的卡瓦酒和橄欖油茵宪；梵蒂岡、圣馬力諾和列支敦士登的郵票（這三種郵票并不是土里長出來的瘦棋，但完全是因?yàn)榈赜蛱厥舛雒┫』稹臀鞯墓侠且拜嬃虾蜕蕉仁靠Х取⒏⒌鸟R黛茶赌朋、加拿大的冰川泥和冰酒凰狞、巴拿馬的草帽、蘇丹的阿拉伯膠沛慢、肯尼亞紅茶赡若、海南黃花梨、新疆和田玉团甲、浙江昌化和內(nèi)蒙巴林的雞血石逾冬、壽山的田黃石、山東東阿阿膠躺苦、長白山人參身腻、寧夏發(fā)菜、云南的煙草匹厘、西藏的藏獒嘀趟、內(nèi)蒙古羊絨、宜興紫砂壺愈诚、廣東肇慶端溪的端硯去件，西湖的龍井茶等等，舉不勝舉扰路。它們都是地域優(yōu)勢(shì)造就了獨(dú)特名產(chǎn)的例子尤溜。
? ? ? 在中國，最負(fù)盛名汗唱、最享有地段商譽(yù)或地域特權(quán)的莫過于茅臺(tái)酒了宫莱。離開了貴州茅臺(tái)鎮(zhèn)，就產(chǎn)不了茅臺(tái)酒哩罪。因?yàn)樘厥獾南阄对醋杂谔厥獾木平咽诎浴⑻厥獾奈⑸镅惭椤⑻厥獾臍夂蚝偷乩憝h(huán)境。
? ? ? 地域特權(quán)發(fā)展到一定高度碘耳，就是“產(chǎn)地即品牌显设、品牌即產(chǎn)地”，比如香檳辛辨、茅臺(tái)捕捂、青島等等。擁有地域特權(quán)的企業(yè)不僅享受到極大的商譽(yù)斗搞，能大大吸引消費(fèi)者購買它們的產(chǎn)品指攒，而且節(jié)省了大量的廣告費(fèi)。
? ? ? 地域特權(quán)發(fā)揮到極致僻焚，產(chǎn)品竟成還會(huì)成為國家的代名詞允悦。比如老外常說“哦，茅臺(tái)酒虑啤，中國”隙弛，就如我們可能會(huì)說：“哦，香水狞山，法國”全闷。
? ? ? 投資者一定要清楚：獨(dú)家擁有名地名產(chǎn)的企業(yè)，比別的企業(yè)多一重不可復(fù)制的優(yōu)勢(shì)铣墨。它們享有地域特權(quán)室埋！
? ? ? 第七办绝、商譽(yù)大廈的牢固建材之三：特殊工藝
? ? ? 特殊工藝能夠制造品質(zhì)優(yōu)良伊约、精湛的產(chǎn)品，也能給企業(yè)帶來商譽(yù)孕蝉，傳為美談屡律。
? ? ? 什么是工藝最為精湛、優(yōu)良的產(chǎn)品降淮？我想超埋，有一個(gè)三重衡量標(biāo)準(zhǔn)，就是它要既有使用價(jià)值佳鳖，又有觀賞價(jià)值霍殴，還要有收藏價(jià)值。
? ? ? 說到某種工藝能同時(shí)給產(chǎn)品帶來三個(gè)價(jià)值系吩，能給企業(yè)帶來最佳的名聲来庭，那么對(duì)國家而言，最令人嘆為觀止的要算瑞士的精密制造業(yè)了穿挨。瑞士人的工匠精神名滿天下：他們已經(jīng)把手表做成了珠寶月弛，瑞士人愿意花一個(gè)星期的時(shí)間肴盏，為一款手表的機(jī)芯里一個(gè)極小的零件花上50道以上的加工程序，并為不同的零件使用10種以上不同的潤滑油帽衙，愿意花半年時(shí)間把幾百個(gè)零件組裝到一起菜皂，這是何等的耐心與精細(xì)！所以厉萝，江詩丹頓恍飘、勞力士、雷達(dá)冀泻、歐美茄等手表常侣，能賣得那么貴。而把精密的機(jī)芯放大千萬倍弹渔，就成了發(fā)電機(jī)胳施，所以瑞士ABB公司的發(fā)電機(jī)能中標(biāo)中國的三峽工程；定位于隨身工具的瑞士軍刀肢专，不僅為軍人舞肆、電腦技術(shù)員和旅游者所喜歡搏恤，方便實(shí)用又令人愛不釋手亿絮，而且它們已變成很多人眼中的工藝品渠啤、收藏品斯辰。?
? ? ? 作為單個(gè)企業(yè)而言几于，最令人嘆為觀止的要算法國的愛瑪仕了打毛。作為品質(zhì)和工藝的代名詞贷祈，愛馬仕堪稱全球頂級(jí)奢侈品牌滓侍，最著名的莫屬Birkin及Kelly箱包狈醉。愛瑪仕的包包廉油、絲巾、皮表帶無不選料考究苗傅，工藝復(fù)雜精細(xì)抒线。一只愛馬仕包包，要由一位訓(xùn)練有素的杰出工匠渣慕，戴著皮圍裙嘶炭，拿著錐子和浸蠟的麻線，一針一針逊桦，用三天的時(shí)間完成眨猎。據(jù)說，這是一種祖?zhèn)鞯尼樂ㄇ烤凶鲭p騎馬釘睡陪。流水線上根本沒法完成，只能手工夕凝，縫紉機(jī)也無法替代宝穗。而一方愛馬仕絲巾户秤，從選題開始，經(jīng)由設(shè)計(jì)逮矛、配色鸡号、制版、著色须鼎、手工卷邊等工序鲸伴，前后需耗時(shí)超過18個(gè)月。愛馬仕方巾精妙配色晋控、精巧制版汞窗、精細(xì)著色、輕柔卷邊等偉大的工藝赡译，如同雕琢美玉一般仲吏，讓設(shè)計(jì)靈感重現(xiàn)于一方絲巾之上。
? ? ? 天天與股權(quán)打交道的投資人更喜歡這樣的故事：當(dāng)年LVMH的總裁阿諾特收購了愛馬仕百分之十幾的股份蝌焚，給愛瑪仕家族帶來巨大的被兼并壓力裹唆，之后他開始約見愛馬仕公司的董事局主席普西談判，其間想借勢(shì)走一下后門只洒，半開玩笑地說：“我的妻子能不能提前買一個(gè)愛瑪仕Birkin手袋许帐？”然而，普西的答復(fù)仍然是：“她必須和其他人一樣排隊(duì)毕谴〕善瑁” 看，有錢有勢(shì)也不一定買得到愛瑪仕手袋涝开。
? ? ? 愛瑪仕為何對(duì)許多人而言具有那么大的魔力循帐？一只愛馬仕鉑金包，依不同材質(zhì)忠寻，從七千美元到幾十萬美元不等惧浴。它究竟憑什么賣得這么貴存和？因?yàn)檫@家企業(yè)宣稱自己是最有創(chuàng)意的工匠奕剃，不外包，85%都是自己手工制作捐腿；不流水化纵朋，從頭到尾只由一名工匠縫制；不怕慢茄袖，消費(fèi)者愿意為Birkin手袋等6年操软；不出售特許權(quán)。相比之下宪祥，LV皮具因?yàn)樵缇筒皇鞘止どa(chǎn)而淪為大批量的流水線產(chǎn)品聂薪，巴寶莉有很多產(chǎn)品都是在中國生產(chǎn)家乘，只有愛馬仕還是堅(jiān)持在法國手工原產(chǎn)。
? ? ? 工藝叫絕的還有英國的勞斯萊斯汽車藏澳。勞斯萊斯是汽車家族里高貴的象征仁锯，號(hào)稱陸地上“行走的宮殿”。盡管美國的福特汽車早在1913就采用了流水線作業(yè)方式大規(guī)模生產(chǎn)翔悠，但這家企業(yè)仍然堅(jiān)持要用純手工打造业崖，為世界上的貴族或成功人士制作最好的汽車。從發(fā)動(dòng)機(jī)等關(guān)鍵部件到內(nèi)飾的桃木蓄愁，無論是人双炕、原材料、工藝都要求精益求精撮抓，不容許有任何的瑕疵出現(xiàn)妇斤。在勞斯萊斯的設(shè)計(jì)師眼中，除了勞斯萊斯的主體構(gòu)架丹拯，一切皆可定制趟济。每一輛勞斯萊斯汽車都需要精心挑選顏色、質(zhì)地咽笼、層板和設(shè)備顷编，因他們幾乎不會(huì)生產(chǎn)兩輛一模一樣的車。這家企業(yè)的汽車雖貴剑刑，卻不是有錢就能買到媳纬。勞斯萊斯居然一直驕傲地做著挑選顧客的事情。
? ? ? 其他如意大利的法拉利跑車施掏，大部分采用手工制造钮惠；德國黑啤 、比利時(shí)巧克力七芭、美國的吉列刀片等素挽，都有獨(dú)特的工藝可圈可點(diǎn)。
? ? ? 內(nèi)在的品質(zhì)決定了外在的品質(zhì)狸驳，而內(nèi)在的品質(zhì)是更真的東西预明。相對(duì)于國外的“數(shù)年磨一表”、“數(shù)年磨一包”耙箍，“數(shù)年磨一車”撰糠，中國的茅臺(tái)“五年磨一酒”也堪稱一絕。茅臺(tái)酒的生產(chǎn)工藝是我國白酒工藝的活化石辩昆。在一年時(shí)間里阅酪，將糧食中的淀粉不斷發(fā)酵，經(jīng)過多次蒸煮，慢慢“逼出”其中的酒精和其他有機(jī)物术辐，這是茅臺(tái)型醬香酒與其他白酒最大的不同砚尽，也是茅臺(tái)酒在世界烈性酒中香味香型傲視群雄的根本原因。
? ? ? 釀酒的技術(shù)本質(zhì)上十分簡單辉词，兩句話即可說清：第一步將糧食中的淀粉轉(zhuǎn)化為葡萄糖尉辑；第二步將葡萄糖轉(zhuǎn)化為乙醇（酒精）。但事實(shí)上较屿，酒之所以會(huì)甘醇馥郁隧魄，并非乙醇在發(fā)揮作用，而是得益于發(fā)酵釀酒過程中的副產(chǎn)物—大量的酸酯類有機(jī)物隘蝎。這些復(fù)雜的有機(jī)物群购啄，構(gòu)成了口感、味道嘱么、香味狮含、回味等一系列感受，它們必須經(jīng)過特殊的制作工藝才能完成曼振。目前已知的濃香型酒中几迄，香型成分有400多種物質(zhì)，主要成分為己酸乙酯冰评，而醬香酒中的香型物質(zhì)高達(dá)1200多種映胁，主體香型成分至今還不清楚。
? ? ? 茅臺(tái)酒的特殊工藝是以優(yōu)質(zhì)高梁為原料甲雅，用小麥制成高溫曲解孙，用曲量多于原料。用曲多抛人，發(fā)酵期長弛姜，多次發(fā)酵，多次取酒等妖枚，形成了茅臺(tái)酒的獨(dú)特風(fēng)格和優(yōu)異品質(zhì)廷臼。釀制茅臺(tái)酒要經(jīng)過兩次加生沙(生糧)、八次發(fā)酵绝页、九次蒸餾荠商，生產(chǎn)周期長達(dá)八九個(gè)月，再陳貯三年以上抒寂，勾兌調(diào)配结啼，然后再貯存一年掠剑，使酒質(zhì)更加和諧醇香屈芜，綿軟柔和，方準(zhǔn)裝瓶出廠，全部生產(chǎn)過程近五年之久井佑。
? ? ? 中國古代有著燦爛的工匠文化属铁，中國古人也有很強(qiáng)的工匠精神，故宮的收藏品就是明證躬翁。內(nèi)畫壺焦蘑、象牙雕、唐三彩盒发、景泰藍(lán)例嘱、刺繡等舉不勝舉。但現(xiàn)在中國的企業(yè)并不如此宁舰。中國現(xiàn)在的制造業(yè)拼卵，總的來說是粗放型的蛮艰，在出口創(chuàng)匯上往往以低成本和低價(jià)格取勝袜刷，不但缺少工匠精神草则，有些甚至還有粗制濫造之嫌，偶造假和食品危險(xiǎn)事件出現(xiàn)，所以產(chǎn)品的品牌和收藏價(jià)值不高拾枣。
? ? ? 寫到這里，我不能不深嘆一口氣。如果以工藝的三項(xiàng)價(jià)值來篩選中國的上市公司跛十，中國的企業(yè)能夠入選的寥寥無幾屏轰。國產(chǎn)的家電唁盏、汽車產(chǎn)品刽严、服裝箱包倒脓、日用品、戶外用品等遠(yuǎn)沒有到人們樂意收藏的地步酌伊。紅木家具奏候、景德鎮(zhèn)瓷器、旗袍鞋屈、國畫昭抒、雕刻等，并沒有被某家上市公司所獨(dú)有。最重要的是与纽，急功近利僚碎、想賺快錢的太多背零，而十年磨一劍，費(fèi)盡功力想打造中國的奢侈工藝品的企業(yè)太少蒿赢。
? ? ? 中國的制造業(yè)要涌現(xiàn)出較多的消費(fèi)壟斷型企業(yè)，在工藝方面以優(yōu)質(zhì)和高價(jià)取勝概说，任重而道遠(yuǎn)船万。
? ? ? 最后箱吕，我們回到巴菲特的消費(fèi)壟斷理論，本篇談的是消費(fèi)特許權(quán)之下胡陪、配方特許權(quán)和地域特許權(quán)之后的一種許權(quán)：工藝特許權(quán)爆哑。
? ? ? 第八洞难、商譽(yù)大廈的牢固建材之四：歷史文化沉淀
? ? ? 如果說沉淀在一種產(chǎn)品或一家企業(yè)中的厚重的歷史文化底蘊(yùn)，也是商譽(yù)大廈的牢固建材揭朝，還有些不夠給力队贱。其實(shí)，它們是比特殊配方潭袱、工藝柱嫌、地段更有消費(fèi)特許權(quán)的東西。消費(fèi)者對(duì)這些東西更為津津樂道屯换。因?yàn)樗鼈兺且欢味喂鈽s的歷史编丘、傳奇的故事。
? ? ? 另外彤悔，商譽(yù)中的神奇配方可以解密嘉抓，特殊工藝可以學(xué)習(xí)，特殊地段可以侵占蜗巧，而歷史文化在產(chǎn)品或企業(yè)中的沉淀卻是偷不走掌眠、學(xué)不去、最難復(fù)制的東西幕屹。它們變成了歷史蓝丙，而時(shí)光永不會(huì)倒流；它們變成了企業(yè)的基因望拖，而基因難以改變和轉(zhuǎn)移渺尘。所以有人說，三流的企業(yè)做產(chǎn)品说敏，二流的企業(yè)做品牌鸥跟，一流的企業(yè)做文化。
? ? ? 有些消費(fèi)壟斷型企業(yè)之所以強(qiáng)大，往往是擁有一段人家沒有的榮耀的過去和特殊的經(jīng)歷医咨，也就是說有著為之驕傲的“那段歷史”或者“那段故事”枫匾。
? ? ? 就消費(fèi)品企業(yè)來說，“那段歷史”和“那段故事”最有可能是供應(yīng)皇室或者給皇家服務(wù)的歷史拟淮。
? ? ? 法國的路易威登干茉，擁有給拿破侖時(shí)期烏婕妮皇后做“御用捆工”進(jìn)而設(shè)計(jì)出最佳衣物箱包的歷史和故事；英國的勞斯萊斯很泊，于1952年成了女王伊麗莎白二世登基的專用車角虫，車上的女王徽章奪人眼球。從此委造，勞斯萊斯成為了英國皇室的御用專車戳鹅。1955年，勞斯萊斯被授權(quán)使用皇室專用徽章昏兆。1952年以后的半個(gè)世紀(jì)里枫虏，在英國皇室的重大活動(dòng)中，必然會(huì)出現(xiàn)勞斯萊斯汽車高貴的身影亮垫，如今在人們心目中模软，勞斯萊斯汽車與英國皇室密不可分伟骨。
? ? ? 誕生于1847年的法國著名珠寶品牌卡地亞(Cartier)饮潦，如今蜚聲國際。它的輝煌歷史是：1902年携狭，即將登基成為愛德華七世的英國威爾士親王继蜡，說卡地亞是“皇帝的珠寶商、珠寶商的皇帝”逛腿。隨后的1904年稀并，愛德華七世登基后，便正式委任卡地亞為英國皇室的珠寶供應(yīng)商单默。1938年碘举，當(dāng)時(shí)的伊麗莎白公主更是佩戴著手鐲式卡地亞腕表出現(xiàn)在全世界面前。此后搁廓，卡地亞開始聲名遠(yuǎn)播引颈。英國皇室一共在卡地亞定做了近30頂皇冠。
? ? ? 中國的同仁堂境蜕，自1723年開始供奉御藥蝙场，歷經(jīng)八代皇帝，且兼有御醫(yī)的歷史粱年。在300多年的風(fēng)雨歷程中售滤，歷代同仁堂人始終恪守"炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力"的古訓(xùn)，樹立"修合無人見完箩，存心有天知"的自律意識(shí)赐俗，造就了同仁堂人在制藥過程中兢兢業(yè)業(yè)、精益求精的嚴(yán)細(xì)精神弊知，其產(chǎn)品以"配方獨(dú)特秃励、選料上乘、工藝精湛吉捶、療效顯著"而享譽(yù)海內(nèi)外夺鲜，成了“國藥”的代名詞。
? ? ? 茅臺(tái)鎮(zhèn)上的酒呐舔，有為漢武帝“甘美之”的歷史币励，更有著同紅軍、同中華人民共和國功勛元老們休戚與共的歷史……這種歷史珊拼，這種文化食呻，你如何復(fù)制？
? ? ? 在中國澎现，僅僅是“貢品”一詞就足以為人說道仅胞。在人們的心目中，古代進(jìn)貢給皇帝的產(chǎn)品都是最好的產(chǎn)品剑辫，是皇家專屬的消費(fèi)品。古井貢至今還舍不得丟掉那個(gè)貢字妹蔽。這些年椎眯，號(hào)稱自己的產(chǎn)品是宮廷酒、宮廷菜胳岂，是貢品的越來越多编整。這就是商譽(yù)的力量。
? ? ? 文化的東西還要復(fù)雜一些乳丰，但更有含金量掌测。同仁堂、胡慶余堂的堂訓(xùn)产园，包含了多少消費(fèi)者的信任汞斧；中國軍隊(duì)的將軍們對(duì)茅臺(tái)的情結(jié)，包含了多少血與火的追憶淆两？在瑞士的銀行里断箫，會(huì)客室擺設(shè)著洛可可式的家具，墻壁上掛著銀行創(chuàng)始人的肖像秋冰，枝形吊燈從天井垂下仲义。他們刻意去營造這種私人銀行特有的“作秀”文化，就是要讓初次造訪的客人感到他們沉甸甸的傳統(tǒng)與歷史。波爾多頂級(jí)酒莊的酒居然不太需要市場(chǎng)推廣埃撵，很多主顧因?yàn)閷?duì)文化赵颅、歷史、藝術(shù)感興趣暂刘，對(duì)名酒有自身愛好而來饺谬，甚至為旅游參觀而來。日本三得利的名稱更含有一種特別純樸谣拣、厚重的企業(yè)文化募寨，它反映了江戶時(shí)代大阪商人對(duì)商業(yè)道德的追求，希望做生意能“買方得利森缠、賣方得利拔鹰、社會(huì)得利”。
? ? ? 有些企業(yè)贵涵、有些產(chǎn)品因?yàn)橛懈哔F的血統(tǒng)列肢、強(qiáng)大的基因、神奇的歷史故事宾茂，甚至能營造出民族傳統(tǒng)節(jié)日瓷马、人文環(huán)境、民族語言跨晴、文物建筑欧聘、民族文化。如慕尼黑的啤酒節(jié)坟奥、青島的啤酒節(jié)树瞭、五糧液的酒城等等，就不一一列舉爱谁。如果粽子為某家企業(yè)獨(dú)家生產(chǎn)，那么端午節(jié)和屈原的故事將是這家企業(yè)無窮的商譽(yù)孝偎。
? ? ? 特別值得投資者注意的是访敌，有些擁有燦爛驕人歷史文化的消費(fèi)壟斷型企業(yè)，現(xiàn)在還在繼續(xù)書寫神奇的歷史衣盾、打造厚重的文化寺旺。它們，才是我們最需要關(guān)注的企業(yè)势决。
? ? ? 第九講阻塑、商譽(yù)大廈的牢固建材之五：特殊感受
? ? ? 消費(fèi)壟斷型企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)給消費(fèi)者的特殊感受，是一種附加值果复，也是商譽(yù)極為重要的組成部分陈莽，而且份量很重。
? ? ? 巴菲特在說到一種著名的法國葡萄酒時(shí)，指出這玩意“1%是葡萄酒走搁，99%是感覺”独柑。
? ? ? 是的裹赴，“感覺”就是這么值錢贱田！那些不能帶來額外感覺的產(chǎn)品和服務(wù)，太過于同質(zhì)化内边，不能被客戶識(shí)別曲稼、牢記索绪、點(diǎn)名購買，也就不能經(jīng)常提高售價(jià)贫悄，只能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭中苦苦扎掙者春，尋求生存。而擁有大量商譽(yù)的優(yōu)秀企業(yè)清女，善于通過產(chǎn)品表達(dá)一種特殊的感受和精神钱烟。
? ? ? 可口可樂除了能夠讓人解渴以外，最重要的是給人的那種愉悅嫡丙、快樂拴袭、歡樂的感覺，最充分體現(xiàn)了生活精神曙博。
? ? ? 耐克的鞋帽拥刻、衣服能穿是次要的，更重要的是成功和自信父泳，是一切皆有可能的感覺般哼，最充分體現(xiàn)了運(yùn)動(dòng)精神。
? ? ? 在星巴克惠窄，而不是在別處喝咖啡蒸眠，你突然就來了優(yōu)雅，一下子變成了紳士或淑女杆融。
? ? ? 愛瑪仕楞卡、路易威登的包包不用說，裝東西是次要的脾歇，重要的是給別人看的蒋腮。女士們挎著它一路招搖，多少滿足感在心頭藕各？
? ? ? 在手機(jī)普及的年代池摧，富人們明明知道時(shí)間很容易知道，但他們還是要戴一塊昂貴的瑞士手表激况。那是像富婆佩戴珠寶一樣的感覺作彤！
? ? ? 奔馳膘魄、寶馬、勞斯萊斯宦棺，那簡直都不是車瓣距，是發(fā)跡、是張揚(yáng)代咸、是成功蹈丸、是顯赫。
? ? ? 喝茅臺(tái)與喝酒是有顯著區(qū)別的呐芥，茅臺(tái)喝的是珍貴逻杖、貴重、高貴的“三貴”感覺思瘟。在中國官宴荸百，沒有茅臺(tái)的宴席，那就變成了“吳三桂”請(qǐng)客滨攻，似乎有點(diǎn)不明不清够话。
? ? ? 拉斯維加斯和澳門的一些著名賭場(chǎng)，他們之所以能夠吸引必輸?shù)馁€客光绕，就是善于運(yùn)用歌舞女嘲、大型燈火表演、餐廳诞帐、奢華旅店傳達(dá)一種神秘狂歡的感覺……
? ? ? 我還想重復(fù)一句話：三流的企業(yè)賣產(chǎn)品欣尼，二流的企業(yè)賣品牌，一流的企業(yè)賣文化停蕉、賣感覺愕鼓、賣精神！
? ? ? 商譽(yù)就是品牌慧起、感覺菇晃、精神、特性完慧，是優(yōu)秀企業(yè)獨(dú)特的長遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)特征谋旦，而產(chǎn)品的附加值，就是產(chǎn)品除了具有它自身的使用功能外屈尼，還有文化、身份的含義和精神滿足感拴孤。這些感覺非常豐富脾歧，是商譽(yù)企業(yè)可以不斷挖掘的寶庫，它至少包括：
? ? ? 高貴感：品味演熟、檔次鞭执、素質(zhì)司顿。
? ? ? 魅力感：高雅、大氣兄纺、神秘大溜、刺激、吸引估脆。
? ? ? 成就感：享受钦奋、富有、成功疙赠。
? ? ? 喜悅感：自由付材、快樂、享受圃阳、溫馨厌衔、友愛、舒服捍岳。
? ? ? 堅(jiān)實(shí)感：耐用富寿，結(jié)實(shí)、厚重锣夹。
? ? ? 歸宿感：和諧页徐、鄉(xiāng)土氣息、關(guān)懷晕城、互助泞坦、平等。
? ? ? 美感：亮麗砖顷、喜悅贰锁、華美。
? ? ? 特色感：獨(dú)特滤蝠、別致豌熄、非凡。
? ? ? 安全感：堅(jiān)固物咳、牢靠锣险、穩(wěn)健。
? ? ? 舒適感：輕松览闰、愜意芯肤、享受。
? ? ? 人情味：溫暖压鉴、理解崖咨、和諧……
? ? ? 你只要稍微注意一下那些國際著名的消費(fèi)壟斷型企業(yè)，它們的產(chǎn)品名稱甚至公司的名稱油吭，都可以換作一種或幾種感覺的名稱或符號(hào)：
? ? ? 可口可樂：舒暢击蹲、活力署拟、快樂。
? ? ? 麥當(dāng)勞：便利歌豺、清潔推穷、愉悅。
? ? ? 耐克：力量类咧、自信馒铃、成功。
? ? ? 普拉達(dá)：冷傲轮听、硬朗骗露、女中強(qiáng)人。
? ? ? 愛瑪仕：名貴血巍、精致萧锉、獨(dú)一無二。
? ? ? 安娜蘇：妖艷述寡、迷幻柿隙、奢華。
? ? ? 圣羅蘭：冷傲鲫凶、冶艷禀崖、激情澎湃。
? ? ? 路易威登：氣質(zhì)螟炫、獨(dú)特波附、高雅。
? ? ? 迪奧：高級(jí)昼钻、華麗掸屡、狂野不羈。
? ? ? 香奈爾：端莊然评、典雅仅财、品味。
? ? ? 歐萊雅：時(shí)尚碗淌、新潮盏求、魅力。
? ? ? 卡地亞：高貴亿眠、極品碎罚、眼花繚亂。
? ? ? 迪斯尼：快樂纳像、童貞魂莫、純真。
? ? ? 星巴克：高雅爹耗、享受耙考、輕松。
? ? ? 寶馬：速度潭兽、成功倦始、得心應(yīng)手。
? ? ? 奔馳：大氣山卦、成功鞋邑、顯赫。
? ? ? 勞斯萊斯：富豪账蓉、高貴枚碗、高不可攀。
? ? ? 雷達(dá)：神秘铸本、朦朧肮雨、高雅…….
? ? ? 準(zhǔn)確定位和牢牢抓住顧客的感覺，能夠透過自己的產(chǎn)品和服務(wù)傳達(dá)一種獨(dú)特的精神箱玷，就是抓住了產(chǎn)品和服務(wù)的本質(zhì)怨规。因此，這是判斷一家企業(yè)是否屬于消費(fèi)壟斷型企業(yè)的重要標(biāo)準(zhǔn)锡足。
? ? ? 寫到這里波丰，我們已經(jīng)有點(diǎn)感覺，在商譽(yù)大廈的幾種牢固建材中舶得，比之神秘配方掰烟、地域特權(quán)、特殊工藝沐批、歷史文化沉淀等四項(xiàng)來纫骑，中國的消費(fèi)壟斷企業(yè)在特殊感受和精神傳達(dá)中，明顯要弱一些珠插。中國的很多消費(fèi)品企業(yè)惧磺，往往在品牌打造過程中，還停留在提高知名度的層面上捻撑，很少注意通過廣告表達(dá)和傳遞一種獨(dú)特的感受和精神磨隘。
? ? ? 好，商譽(yù)問題已經(jīng)寫了六講顾患。之所以講這么多番捂，其實(shí)還有一個(gè)重要目的：巴菲特的消費(fèi)壟斷理論，除了引導(dǎo)我們正確地投資消費(fèi)壟斷型企業(yè)外江解，還要特別注意避免去投資普通商品型企業(yè)设预。
? ? ? 第十講、商譽(yù)缺乏的命運(yùn)
? ? ? 企業(yè)缺乏經(jīng)濟(jì)商譽(yù)犁河，就會(huì)淪為普通商品型企業(yè)鳖枕。
? ? ? 那么魄梯，什么是普通商品型企業(yè)？它就是指生產(chǎn)那種同質(zhì)化宾符、無差異的一般產(chǎn)品的企業(yè)酿秸，缺少無形資產(chǎn)的企業(yè)，同時(shí)也是高度依賴需求魏烫、成本和管理的企業(yè)辣苏。例如我們平常說的紡織、鋼鐵哄褒、水泥稀蟋、磚塊、石化產(chǎn)品以及非包裝的棉花呐赡、大米退客、大豆等大宗商品，經(jīng)常面向企業(yè)銷售罚舱，經(jīng)常被企業(yè)或個(gè)人批發(fā)井辜、大量購買，只要等級(jí)管闷、標(biāo)號(hào)粥脚、尺寸、重量相同包个，人們毫不考慮廠家挑選刷允，毫不憐憫地大殺其價(jià)。
? ? ? “經(jīng)濟(jì)商譽(yù)”一詞的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋碧囊，是企業(yè)收益水平與行業(yè)平均收益水平差額的資本化價(jià)格树灶。缺乏商譽(yù)的企業(yè)往往與行業(yè)平均水平缺少這個(gè)差額。因此糯而，沒有商譽(yù)的企業(yè)總是像《紅樓夢(mèng)》中賈王薛史四大家族一樣天通，一榮俱榮、一損俱損熄驼，除了用規(guī)模優(yōu)勢(shì)和加強(qiáng)管理來降低成本以外像寒，很難在行業(yè)中鶴立雞群。它們的命運(yùn)用一句話就能高度概括：那就是盈利水平一般只能達(dá)到行業(yè)平均收益水平瓜贾。
? ? ? 這是總體命運(yùn)诺祸，還不包括由此而來的其他悲慘的三大局部命運(yùn)：
? ? ? 1、由于產(chǎn)品缺少差異化祭芦，容易陷入過度競(jìng)爭筷笨。即使是行業(yè)中的龍頭企業(yè)，也缺少自主提價(jià)能力，而這往往意味著企業(yè)沒有戰(zhàn)勝通脹的能力胃夏。
? ? ? 消費(fèi)壟斷型企業(yè)至少都有兩扇翅膀：一扇是自主提價(jià)轴或，另外一扇是降低成本。而普通商品型企業(yè)的龍頭构订，只能在降低成本上想辦法侮叮，生下來就像一個(gè)折斷了一只翅膀的天使，生下來就喜歡打價(jià)格戰(zhàn)悼瘾。我們統(tǒng)計(jì)一下自1978年改革開放以來鋼材、水泥审胸、豬肉亥宿、雞蛋等普通商品的價(jià)格，雖然也隨整體通脹上漲了不少砂沛，但幅度最多與總體通脹水平基本接近烫扼，有很多商品根本不能戰(zhàn)勝通脹。而擁有強(qiáng)大商譽(yù)的企業(yè)產(chǎn)品碍庵，如名煙名酒映企、名中藥、名保健品静浴？化妝品等等堰氓，提價(jià)的幅度要比普通商品高出幾倍甚至十幾倍。它們?cè)谕泚砼R之時(shí)苹享，“能收到通脹送來的大禮”双絮。
? ? ? 2、由于產(chǎn)品缺少差異化得问，只能靠天吃飯囤攀。這個(gè)“天”指的是宏觀經(jīng)濟(jì)上的總體需求。在物質(zhì)短缺時(shí)代宫纬，或總體經(jīng)濟(jì)高漲的年代焚挠，它們似乎與擁有商譽(yù)的企業(yè)沒有什么不同，都很賺錢漓骚◎蛳危可是一旦社會(huì)進(jìn)入到生產(chǎn)力高度發(fā)展，生產(chǎn)容易過剩认境，或者宏觀經(jīng)濟(jì)總體低迷胚委，有效需求不足的時(shí)候，它們便激烈拼殺叉信，營銷無方亩冬，庫存大增，利潤大減，前后判若兩人硅急。因此覆享，它們總是隨著宏觀需求的演變，而生活在大起大落营袜、周期性的不確定的怪圈之中撒顿。
? ? ? 上述兩點(diǎn)，《巴菲特在1991年致股東的信》中對(duì)這類企業(yè)表達(dá)了深深的“同情”荚板，他說：“相對(duì)的凤壁，一般事業(yè)要想獲取高報(bào)酬，就只有靠著節(jié)省成本或者當(dāng)其所提供的產(chǎn)品和服務(wù)供不應(yīng)求之時(shí)跪另，但是這種供不應(yīng)求的情況通常維持不了多久拧抖，倒是通過優(yōu)良的管理，一家公司能夠長期維持低成本的運(yùn)營免绿。即便如此唧席，你還是會(huì)遇到競(jìng)爭對(duì)手持續(xù)不斷的攻擊”。
? ? ? 他還旗幟鮮明地指出：“我選擇企業(yè)最看重定價(jià)權(quán)”嘲驾、“追求確定性是價(jià)值投資人必須堅(jiān)守的最重要的原則”淌哟！
? ? ? 3、由于缺少商譽(yù)這樣特殊的無形資產(chǎn)辽故，只能靠有形資產(chǎn)賺錢徒仓。這又會(huì)陷入了一種痛苦中：資本性支出大，固定資產(chǎn)多榕暇，折舊多蓬衡，利潤老不夠用，老被攤薄彤枢，自由現(xiàn)金流缺乏狰晚，賺吆喝不賺錢；通脹時(shí)期缴啡，購置成本大壁晒，自身產(chǎn)品又不能自主提價(jià)，往往為擴(kuò)大再生產(chǎn)而犯愁业栅；經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期秒咐，固定資產(chǎn)閑置多，養(yǎng)著都是個(gè)負(fù)擔(dān)碘裕，費(fèi)用并不低迷携取。長此以往，股東得不到滿意的投資回報(bào)帮孔。
? ? ? 綜上所述雷滋，消費(fèi)壟斷理論強(qiáng)調(diào)了商譽(yù)和無形資產(chǎn)的重要性不撑。同時(shí)，也深刻地比較了普通商品型企業(yè)的命運(yùn)晤斩，尤其強(qiáng)調(diào)投資者要注意回避這類企業(yè)焕檬。否則，你會(huì)不幸享有同這些企業(yè)一樣的不佳命運(yùn)澳泵。這一論斷实愚，也可在現(xiàn)在的中國股市中得到印證。自2007年10月股市見頂以來兔辅，大盤已經(jīng)過近五年的下跌腊敲，指數(shù)到現(xiàn)在（2012年）還只有2200點(diǎn)，跌幅高達(dá)百分之六七十幢妄。但不少消費(fèi)壟斷型企業(yè)的股價(jià)比6124點(diǎn)還要高出許多兔仰，而那些跌幅巨大且一跌再跌的企業(yè)，想想它們是不是很多屬于普通商品型企業(yè)蕉鸳？它們或者無法自主提價(jià)，或者依靠宏觀需求吃飯忍法，或者資本性支出巨大潮尝，這些問題都值得我們深思。
? ? ? 而擁有經(jīng)濟(jì)商譽(yù)饿序，主要靠無形資產(chǎn)賺錢的企業(yè)勉失，卻順理成章、自然而然地?fù)碛泻芏嗤顿Y者夢(mèng)寐以求的優(yōu)勢(shì)原探。這些優(yōu)勢(shì)飽含了投資的秘密乱凿。它們讓消費(fèi)壟斷型企業(yè)在萬千公司中鶴立雞群。這些優(yōu)勢(shì)主要有四點(diǎn)：一咽弦、資本性支出少徒蟆，自由現(xiàn)金流多；二型型、凈資產(chǎn)收益率高段审，留存收益的利潤率高；三闹蒜、受宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響兴峦鳌；四绷落、負(fù)債少姥闪，抗拒通脹能力強(qiáng)等。
? ? ? 第十一講砌烁、資本性支出少测萎，自由現(xiàn)金流多
? ? ? 擁有經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的企業(yè)，因?yàn)橹饕繜o形資產(chǎn)賺錢歉提，往往資本性支出小，比起缺乏商譽(yù)的“重資產(chǎn)”行業(yè)或企業(yè)來蓄氧，購置固定資產(chǎn)投入少、平時(shí)折舊和攤銷低槐脏，維持企業(yè)正常發(fā)展很容易喉童，要想加快發(fā)展也不需要太大的投入。這一點(diǎn)上顿天，能夠吸引投資人眼球的最大亮點(diǎn)堂氯，就是自由現(xiàn)金流相對(duì)充裕。而自由現(xiàn)金流是一個(gè)對(duì)股東回報(bào)產(chǎn)生決定性影響的東西牌废，是投資的價(jià)值所在咽白，也是投資的生命所在。
? ? ? 什么是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值鸟缕？投資理論界一直眾說紛紜晶框。最先提出這一概念的是價(jià)值投資界的導(dǎo)師格雷厄姆先生，他認(rèn)為企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是公司的賬面價(jià)值懂从、凈資產(chǎn)值或企業(yè)的清算價(jià)值授段，所以他主張?jiān)诠善眱r(jià)格低于凈資產(chǎn)甚至于跌破凈流動(dòng)資產(chǎn)三分之一時(shí)，才值得買入番甩。
? ? ? 另一位價(jià)值投資大師菲利普費(fèi)雪認(rèn)為侵贵，內(nèi)在價(jià)值是企業(yè)未來的高速成長和潛力，所以他主張要抱牢成長股缘薛。
? ? ? 著名的基金經(jīng)理彼得林奇認(rèn)為窍育，內(nèi)在價(jià)值是一家企業(yè)未來的利潤平均遞增率，所以他主張?jiān)诠善眱r(jià)格（市盈率）大大低于企業(yè)未來利潤平均遞增率時(shí)宴胧，才值得買進(jìn)股票漱抓。
? ? ? 由于有巴菲特的倡導(dǎo)和論證，現(xiàn)在價(jià)值投資界公認(rèn)的觀點(diǎn)是牺汤，1938年由數(shù)學(xué)家辽旋、金融專家約翰·伯爾·威廉姆斯在《投資價(jià)值理論》一書中提出的主張最為準(zhǔn)確。威廉姆斯對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的看法檐迟，巴菲特將其濃縮為：“今天任何股票补胚、債券或公司的價(jià)值，取決于在這項(xiàng)資產(chǎn)的整個(gè)剩余期間能夠期望產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值追迟∪芷洌”
? ? ? 自由現(xiàn)金流就是指企業(yè)在能夠維持正常發(fā)展的前提下，自由支配特別是能直接分給股東的錢敦间。它是經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額減去資本性支出的結(jié)余（這樣計(jì)算比利潤加折舊瓶逃、攤銷再減去資本性支出簡單明了束铭，而且避免了有些企業(yè)存在大量應(yīng)收款并用利潤造假的風(fēng)險(xiǎn)）。顯然厢绝，資本性支出越少契沫，自由現(xiàn)金流就越多，股東的回報(bào)就越高昔汉。
? ? ? 現(xiàn)在懈万，讓我們用中國股市的實(shí)例來說明，資本性支出少的企業(yè)靶病，自由現(xiàn)金流如何強(qiáng)大会通？如何占據(jù)優(yōu)勢(shì)？如何給投資人帶來實(shí)實(shí)在在的利益娄周？
? ? ? 貴州茅臺(tái)和中國石化很像中國資本市場(chǎng)上的一對(duì)雙胞胎兄弟涕侈，它們同年同月（2001年8月）上市，又都是各自行業(yè)的龍頭企業(yè)煤辨。我們來看看這兩家公司上市十年的有關(guān)數(shù)據(jù)裳涛。
? ? ? 比較這兩家公司的重要數(shù)據(jù)非常有意思。應(yīng)該說众辨，中國石化的利潤增長（10年平均遞增19%）和凈資產(chǎn)收益率（10年平均16%）调违，比起大多數(shù)上市公司來，還算是不錯(cuò)的泻轰。
? ? ? 但為什么貴州茅臺(tái)10年市值增加了約42倍；而中國石化10年市值增長僅0.4倍且轨？10年前浮声，買入1萬元中國石化股票，現(xiàn)在是1.4萬元(不含分紅）旋奢；而買入1萬元貴州茅臺(tái)股票泳挥，現(xiàn)在是42萬元，二者相差何以如此巨大至朗？
? ? ? 股價(jià)上漲不上漲屉符，自然有多種原因，但資本性支出的大小一定是重要原因之一锹引。中國石化10年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額總計(jì)為10927億矗钟，凈利潤總計(jì)為4497億，資本性支出總計(jì)為8604億嫌变。這8604億用在了什么地方吨艇？10年里，不停地勘探腾啥、開采东涡、建管道冯吓、建煉油廠、買設(shè)備疮跑，形成新的產(chǎn)能组贺，資本性支出竟然占到經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額的79%，是凈利潤的191%祖娘，即資本性支出居然超過凈利潤近一倍失尖。也就是說，要把賺來的錢近80%都投進(jìn)去贿条，才能夠保證企業(yè)的再生產(chǎn)所需雹仿，自由現(xiàn)金流少得可憐。長此以往整以，它有多少錢能不用維持再生產(chǎn)所需而自由地分配給股東胧辽？
? ? ? 而貴州茅臺(tái)10年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額總計(jì)為337.6億，凈利潤總計(jì)為291.9億公黑，資本性支出總計(jì)為95.2億邑商。資本性支出只占經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額的28%，為凈利潤的33%凡蚜。就在此時(shí)此刻人断，它的賬上還躺著巨額的未分配利潤，可以隨時(shí)隨地分配給股東朝蜘，還不影響它繼續(xù)保持前十年的高速發(fā)展恶迈。因?yàn)樗袕?qiáng)大的商譽(yù)，除了產(chǎn)量持續(xù)攀升外谱醇，超強(qiáng)的自主提價(jià)能力會(huì)帶來持續(xù)增長的利潤暇仲。因?yàn)樗恍枰嗟墓潭ㄙY產(chǎn)投入，能輕松地高速發(fā)展副渴。
? ? ? 難怪巴菲特認(rèn)為：重有形資產(chǎn)行業(yè)或企業(yè)的資本性支出奈附，是消化股東自由現(xiàn)金流的巨獸！而沒有自由現(xiàn)金煮剧，利潤增長對(duì)股東來說又有什么意義斥滤？規(guī)模又有什么意義？
? ? ? 也許有朋友認(rèn)為中國石化的數(shù)據(jù)只是一種偶然勉盅，不能作為代表佑颇。那么，我建議大家都辛苦一點(diǎn)菇篡，翻開年報(bào)漩符，看看東方航空、寶鋼驱还、海螺水泥嗜暴、蘇常柴凸克、晨鳴紙業(yè)闷沥、長江電力等各個(gè)重資產(chǎn)無品牌行業(yè)的龍頭企業(yè)舆逃，統(tǒng)計(jì)一下各家的資本性支出，看看它們能夠自由分配給股東而不影響企業(yè)正常發(fā)展的現(xiàn)金，在經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額中，特別是利潤中的占比到底有多少厨喂？
? ? ? 最后答案自然不言而喻傀广。巴菲特先生早就說過吓懈，我們要追求的是不斷產(chǎn)生大把現(xiàn)金的企業(yè)腮恩，而不是那種“消化現(xiàn)金”的公司均澳。
? ? ? 當(dāng)然判族，我們更要深入思考君躺，為什么有些企業(yè)資本性投入那么大铝宵，還是只能維持那么低的利潤增速和那么少的自由現(xiàn)金流？
? ? ? 同時(shí)，我要順便提醒大家雁歌，“買股票就要買龍頭”溉委，這樣的口號(hào)極不嚴(yán)謹(jǐn)。
? ? ? 當(dāng)然爱榕，從資本性支出角度瓣喊，來談企業(yè)的自由現(xiàn)金流或內(nèi)在價(jià)值，還只是用減法計(jì)算呆细。自由現(xiàn)金流的增加型宝，還有更為重要的方面，就是企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額的絕對(duì)數(shù)增加絮爷，也就是企業(yè)的優(yōu)勢(shì)經(jīng)營趴酣，這要用加法計(jì)算。這個(gè)問題我們另外再談坑夯。
? ? ? 第十二岖寞、自由現(xiàn)金流，投資的要害
? ? ? 內(nèi)在價(jià)值和自由現(xiàn)金流的估值方法柜蜈，是價(jià)值投資的三大原則之一（其他二者是安全邊際原則和正確對(duì)待市場(chǎng)原則）仗谆。由于自由現(xiàn)金流是投資的要害，是判斷消費(fèi)壟斷型企業(yè)的重要標(biāo)準(zhǔn)淑履，所以我必須對(duì)自由現(xiàn)金流這個(gè)話題作進(jìn)一步的展開隶垮。
? ? ? 談到自由現(xiàn)金流，不由得想起兩年前的一件往事秘噪。一位朋友到我家來狸吞，氣呼呼地說：“這是什么世道，某某電力公司這么了不起的企業(yè)，還不如一家白酒企業(yè)市值高蹋偏？便斥！”
? ? ? 顯然，他是把偉大的工程與偉大的股票混為一談了威始。某某大壩當(dāng)然是利國利民的重大工程枢纠，節(jié)省石油和煤炭能源，減少污染黎棠，利用白白流逝的滔滔江水發(fā)電晋渺，永遠(yuǎn)照亮和造福中國。但對(duì)于股東來說葫掉，效益卻明顯不佳些举。不僅電價(jià)受管制，上市以來利潤成長性不足俭厚，而且由于它是國內(nèi)國定資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比例最大的工程之一户魏，所以資本性支出巨大，自由現(xiàn)金流嚴(yán)重不足挪挤。而后者即某家白酒企業(yè)叼丑，卻有著充足的似乎分不完的自由現(xiàn)金流。
? ? ? 自由現(xiàn)金流是投資的要害扛门，是投資者的生命鸠信，是投資利益之所在。按照價(jià)值投資者對(duì)內(nèi)在價(jià)值的定義论寨，它是企業(yè)在未來存續(xù)期間產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值星立。沒有它，就沒有源源不斷的現(xiàn)金自由分配給股東葬凳。沒有它绰垂，公司最終清算時(shí)，只有一堆債務(wù)和折舊后的固定資產(chǎn)殘值火焰。沒有它劲装，就不會(huì)有買入這只股票的基礎(chǔ)理由。因此昌简，自由現(xiàn)金流就是內(nèi)在價(jià)值占业，缺少自由現(xiàn)金流就是缺少價(jià)值。這是投資的鐵的邏輯纯赎！
? ? ? 讓我們來看看某某電力公司上市以來的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)谦疾。它從2003年上市以來歷年的凈利潤、經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額和資本性支出分別是：
? ? ? 自由現(xiàn)金流的具體計(jì)算公式=經(jīng)營性現(xiàn)金流量的凈額-資本性支出犬金。某某電力公司上市歷年來的資本性支出總額為833億念恍，已超過歷年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額的總數(shù)701億碎紊，更大大超過凈利潤的總數(shù)391億。因此樊诺，它的自由現(xiàn)金流是個(gè)負(fù)數(shù)。這表明音同，某某電力公司上市9年來词爬，不但已把所有發(fā)電賺來的錢都作了新的固定資產(chǎn)投入，而且還大舉借貸進(jìn)行大規(guī)模的固定資產(chǎn)投入权均。它歷年給股東的分紅顿膨，也可以理解為用借來的錢分紅，或者先給股東分紅叽赊，然后再借債形成新的固定資產(chǎn)恋沃。
? ? ? 如果說，某某電力公司沒有投資價(jià)值必指，這句話會(huì)讓人覺得突兀囊咏。但按照價(jià)值投資對(duì)內(nèi)在價(jià)值的定義和邏輯，再依上面的嚴(yán)格的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來分析塔橡，事實(shí)就是如此梅割。
? ? ? 也許有人會(huì)說，不斷地?cái)U(kuò)大資本性支出葛家，總會(huì)形成未來的價(jià)值户辞，總有不需要大規(guī)模投入的一天。自由現(xiàn)金流講的是未來的自由現(xiàn)金流癞谒，而不是現(xiàn)在底燎，你應(yīng)該看到更遠(yuǎn)的將來。
? ? ? 也許還有人會(huì)說弹砚，能用借債創(chuàng)造利潤双仍，也未嘗不可。不管用什么方法迅栅，堅(jiān)持和不斷發(fā)展壯大殊校，就是好的企業(yè)。
? ? ? 上述兩點(diǎn)理由读存，我也覺得必須考慮为流。但現(xiàn)有的事實(shí)證明，它絕非消費(fèi)壟斷型企業(yè)让簿，不是投資者的首選敬察。
? ? ? 巴菲特的消費(fèi)壟斷理論認(rèn)為，最好的企業(yè)尔当，一方面能保持利潤和凈資產(chǎn)收益率高速增長莲祸，一方面資本性支出的數(shù)額蹂安，歷年平均數(shù)不應(yīng)超過利潤的百分之五十，甚至不超過百分之二十五锐帜。另外田盈，最強(qiáng)大和最具投資價(jià)值的企業(yè)很少借債，更很少負(fù)擔(dān)長期債務(wù)缴阎，甚至除了第一次融資允瞧，以后就不再融資和借債。
? ? ? 深入研究投資蛮拔，面前的有些事實(shí)確實(shí)讓人遺憾述暂。與某某電力公司這樣利國利民的企業(yè)相反，生產(chǎn)萬寶路香煙的美國菲利普·莫里斯集團(tuán)建炫，已經(jīng)讓不少煙民受到毒害畦韭，得了肺癌，并且在無數(shù)的場(chǎng)合造成煙霧污染肛跌，但它的股票卻是有史以來給股東回報(bào)最多最偉大的股票艺配。
? ? ? 人在社會(huì)里，很多職業(yè)的人往往都有多種面孔惋砂，公開場(chǎng)合或上班時(shí)一個(gè)樣妒挎，私下場(chǎng)合或休閑時(shí)又是一個(gè)樣。在投資領(lǐng)域西饵，你也會(huì)經(jīng)常困擾在矛盾之中酝掩。作為一個(gè)公民，你當(dāng)然支持某某大壩這樣偉大的工程眷柔；但作為投資者期虾，你可能會(huì)避開這樣缺少自由現(xiàn)金流的企業(yè)，甚至?xí)炎约旱馁Y金投向那些社會(huì)效益不佳驯嘱，但卻經(jīng)濟(jì)效益極其優(yōu)良的企業(yè)镶苞。
? ? ? 進(jìn)一步說，如果你真用自由現(xiàn)金流的估值方法去估值鞠评，你會(huì)馬上發(fā)現(xiàn)茂蚓，不僅很多行業(yè)的龍頭企業(yè)不值得投資，而且有些看著過去不錯(cuò)的好行業(yè)的龍頭企業(yè)也會(huì)變得花容失色剃幌！
? ? ? 我們必須面對(duì)的是聋涨，追尋內(nèi)在價(jià)值，獲得自由現(xiàn)金流负乡，這是投資的邏輯牍白，更是資本的動(dòng)力。
? ? ? 第十三抖棘、最缺少自由現(xiàn)金流的行業(yè)
? ? ? 以減法來計(jì)算自由現(xiàn)金流茂腥，或以固定資產(chǎn)的投入來計(jì)算自由現(xiàn)金流狸涌，前文談到的某某電力公司還不是自由現(xiàn)金流最缺少的行業(yè)或企業(yè)。
? ? ? 某某電力公司近乎于公用事業(yè)最岗，如自來水帕胆、管道天然氣、高速公路般渡、鐵路惶楼、橋梁隧道、東方明珠發(fā)射塔等一樣诊杆，雖然固定資產(chǎn)投入龐大，債務(wù)繁重何陆，但項(xiàng)目一旦建成晨汹，就可以年復(fù)一年收獲較多的現(xiàn)金流贷盲，除了必要的維修費(fèi)用外佳魔，基本不用更多的資本性支出榆苞。它們的后期要害主要是價(jià)格受管制赊琳。
? ? ? 最缺少自由現(xiàn)金流的行業(yè)或企業(yè)檐什，問題要比公用事業(yè)類嚴(yán)重得多。它們是些什么公司呢挠轴？是那種一生都被固定資產(chǎn)困擾的行業(yè)邢隧，是那種必須不斷增加固定資產(chǎn)投入才能維持正常生產(chǎn)的行業(yè)迫靖，是靠永無休止的并購來維持發(fā)展的行業(yè)……
? ? ? 筆者早年親歷過兩件事情，至今難以忘懷苹粟。
? ? ? 一件是到江西某氨廠參觀找默，得知氨水不僅讓人感到刺鼻難聞酒请，而且對(duì)機(jī)器設(shè)備腐蝕損害極大阁将，那些花了大價(jià)錢購買的密密麻麻的管道設(shè)備要不了多久就要更換帅刀。后來做投資远剩，特別是研究了自由現(xiàn)金流的估值方法之后扣溺，才醒悟，才明白了這種固定資產(chǎn)易受腐蝕的行業(yè)瓜晤，對(duì)投資者意味著什么锥余。
? ? ? 另一件是我在報(bào)社主管經(jīng)營期間的感受。發(fā)行科只有十個(gè)人不到痢掠，卻創(chuàng)造了百萬元以上利潤驱犹，利潤占全報(bào)社比例最高嘲恍，因?yàn)樗蕾嚨氖菆?bào)紙獨(dú)家報(bào)道、獨(dú)家出版的無形資產(chǎn)賺錢着绷；廣告科人員更少蛔钙，卻也創(chuàng)造了四五十萬元的利潤，它同樣是靠無形資產(chǎn)賺錢荠医。只有印刷廠最讓我頭痛：人員眾多吁脱，設(shè)備笨重，年年虧損或微利彬向，還要不斷更新設(shè)備：先是鉛字排版兼贡、普通印刷機(jī)印刷。后來感覺落后娃胆，用大資金購買黑白膠印設(shè)備遍希，徹底淘汰了鉛字。然而里烦，人家報(bào)社已經(jīng)開始了彩印時(shí)代凿蒜，我們剛用不久的黑白膠印機(jī)又慘遭淘汰，不得不花更多的錢去買彩色膠印機(jī)……單純靠固定資產(chǎn)賺錢胁黑，遇到了產(chǎn)品和設(shè)備不斷更新的行業(yè)废封，你就沒有好日子過。
? ? ? 現(xiàn)在丧蘸，當(dāng)我們以投資者的立場(chǎng)漂洋，在巴菲特消費(fèi)壟斷理論的指導(dǎo)下，可以非常清楚地看到下面幾類行業(yè)自由現(xiàn)金流最容易缺乏：
? ? ? 1力喷、固定資產(chǎn)易腐蝕刽漂、易損耗，需要不斷更新的行業(yè)弟孟。如化工化纖贝咙、化肥農(nóng)藥、鋼鐵拂募、運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)颈畸。
? ? ? 2、固定資產(chǎn)因產(chǎn)品不斷更新?lián)Q代的行業(yè)没讲。如印刷眯娱、通訊、汽車制造爬凑、家電制造徙缴，以及同屬于化工行業(yè)的膠片制造和膠片沖洗業(yè)等行業(yè)。柯達(dá)是最典型的案例于样；
? ? ? 3疏叨、缺少提價(jià)能力，依賴產(chǎn)能擴(kuò)大而大量并購的行業(yè)穿剖。并購?fù)且鐑r(jià)并購蚤蔓，不但形成更多固定資產(chǎn)，而且增加許多無形資產(chǎn)（會(huì)計(jì)商譽(yù)）糊余，都屬于資本性支出秀又。不但建材等大宗商品企業(yè)有這個(gè)問題，就是消費(fèi)行業(yè)中的啤酒和乳業(yè)也有這方面的問題贬芥。
? ? ? 當(dāng)然吐辙，必須再一次說明，這是按減法計(jì)算：資本性支出多蘸劈，自由現(xiàn)金流就少昏苏；而沒有考慮加法。一個(gè)行業(yè)或一家企業(yè)如果競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)突出威沫，在增加資本性支出的同時(shí)創(chuàng)造了更多的價(jià)值贤惯，那就又當(dāng)別論。比如醫(yī)藥行業(yè)棒掠，特別是化學(xué)藥物制造行業(yè)孵构，類似于化工業(yè)，資本性支出也很大马胧，但只要藥品獨(dú)特過硬燕耿，提價(jià)和銷售能力強(qiáng)，情況就要好得多。
? ? ? 第十四講税课、自由現(xiàn)金流估值法妙在思維卓越
? ? ? 盡管消費(fèi)壟斷型企業(yè)都應(yīng)該有充裕的自由現(xiàn)金流，盡管內(nèi)在價(jià)值即未來自由現(xiàn)金流的多寡對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估如此重要溯祸，但價(jià)值投資者真的去用自由現(xiàn)金流的估值方法詳細(xì)推算的話坟比，都會(huì)感到迷茫和吃力：這是一件無法精確的計(jì)算。
? ? ? 首先是未來充滿著不確定妻枕。未來的自由現(xiàn)金流的增長僻族，如果按照過去平均水平增長計(jì)算，自然容易解決屡谐。但問題是你怎么知道未來就一定會(huì)繼續(xù)按照以往的平均增長速度繼續(xù)增長述么？未來會(huì)發(fā)生多少事情，未來有多少不可知愕掏？你事先知道非典嗎度秘？你事先知道歐債危機(jī)嗎？還有饵撑，如果過去存在泡沫剑梳，或者過去屬于企業(yè)高成長的初創(chuàng)階段唆貌，特別是帶有明顯周期性的行業(yè)，過往的數(shù)據(jù)皆成了問題：它們將會(huì)誤導(dǎo)對(duì)未來的計(jì)算垢乙。
? ? ? 其次是企業(yè)未來的存續(xù)時(shí)間如何計(jì)算锨咙？一些公式是10年，一些是15年追逮，一些公式是10年再加上永續(xù)年金酪刀。還有個(gè)別人采用5年的公式。然而羊壹，企業(yè)未來的壽命有長有短蓖宦，可口可樂存在一百年了，仍然青春煥發(fā)油猫，而不少企業(yè)特別是納斯達(dá)克上市的一些科技股稠茂，不到10年就破產(chǎn)摘牌。企業(yè)未來的存續(xù)期間不僅要看企業(yè)的核心競(jìng)爭力情妖，還要按不同行業(yè)的競(jìng)爭激烈程度來劃分睬关，很難有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)年份。
? ? ? 第三是折現(xiàn)率毡证。巴老指出應(yīng)該用無風(fēng)險(xiǎn)的美國長期國債电爹，特別是30年國債利率來折現(xiàn)。但美國長期國債利率也經(jīng)常調(diào)整料睛。何況投資美國以外的國家丐箩，各國國情不同，長期國債利率也有很大不同恤煞。比如巴西和希臘就與一般國家相差巨大屎勘。
? ? ? 第四也是最重要最復(fù)雜的，如何界定自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的起點(diǎn)年份居扒。這些復(fù)雜的情況大致有如下情形：
? ? ? 1概漱、一般企業(yè)在初創(chuàng)階段只有投入，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額全用作資本性支出還嫌不足喜喂，還要借債投入瓤摧，根本沒有自由現(xiàn)金流。它們完全沒有內(nèi)在價(jià)值嗎玉吁？一定要等它們有了自由現(xiàn)金流以后再估算嗎照弥？如果估算，未來十年自由現(xiàn)金流的增長依據(jù)进副，明顯缺少以往的增長數(shù)據(jù)产喉，此事如何解決？從哪一年開始才能作為依據(jù)估值？
? ? ? 2曾沈、很多行業(yè)这嚣，比如高投入的公用事業(yè)企業(yè)，如水電廠塞俱、核電站姐帚、高速公路等投資多年，主體建成障涯，運(yùn)營后還在擴(kuò)建罐旗，很多年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額都小于資本性支出，沒有自由現(xiàn)金流唯蝶。但明顯的是它們一旦建成九秀，成本將只剩下貸款利息、維修費(fèi)用粘我，自由現(xiàn)金流顯著增多鼓蜒。我們從何時(shí)開始為這些行業(yè)估值？
? ? ? 3征字、還有更典型的都弹，一些盈利能力很強(qiáng)，主營業(yè)務(wù)和凈利潤高速增長匙姜，多年凈資產(chǎn)收益率也維持在15%以上的消費(fèi)類特別是乳業(yè)和啤酒類龍頭企業(yè)畅厢。由于一直在高速擴(kuò)張，不斷收購新的產(chǎn)能氮昧，資本性支出長期高居經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額之上框杜，根本算不出自由現(xiàn)金流。它們沒有內(nèi)在價(jià)值嗎袖肥？在中國咪辱，著名乳企伊利股份上市16年，利潤增長40倍昭伸，市值增長近130倍（未扣除再融資影響）梧乘，是最大的長期牛股之一澎迎。然而庐杨，翻開它的財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算自由現(xiàn)金流，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這家公司一直到現(xiàn)在夹供，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額都低于資本性支出灵份，根本沒有自由現(xiàn)金流可言。難道我們16年都要因?yàn)闊o法估值而將其放棄哮洽？
? ? ? 可見填渠，用企業(yè)未來可產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流來折現(xiàn)估值的方法，雖然號(hào)稱最為科學(xué)，但實(shí)際最難計(jì)算氛什。難怪芒格先生說：“雖然巴菲特最推崇自由現(xiàn)金流的估值方法莺葫，但我從未見他坐下來拿著計(jì)算器仔細(xì)計(jì)算過∏姑迹”
? ? ? 我是認(rèn)真計(jì)算過的人捺檬。早已發(fā)現(xiàn)這個(gè)估值方法難以把握，更難以精確計(jì)算贸铜。但它的真正意義并不在這里堡纬。它的真正意義在于思想意義。
? ? ? 說到此處蒿秦，我想起最近出版過一本好書《價(jià)值投資烤镐，從看懂財(cái)報(bào)開始》。作者是北京的孫旭東先生棍鳖，他在自己的博客《談?wù)務(wù)郜F(xiàn)現(xiàn)金流估值》一文中有一段話：“我認(rèn)為炮叶，折現(xiàn)現(xiàn)金流與其說是一種估值方法，不如說是一種思維方式……折現(xiàn)現(xiàn)金流法最重要的作用是促使我們目光長遠(yuǎn)地分析一家公司鹊杖，促使我們?nèi)婵紤]影響公司價(jià)值的各種因素悴灵。” 這段話我非常欣賞骂蓖。
? ? ? 我同樣認(rèn)為, 自由現(xiàn)金流的估值方法雖然難以精確計(jì)算积瞒，但瑕不掩瑜，絲毫也不影響它在投資史上的思想光輝登下！這種計(jì)算企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的方法茫孔，主要的偉大指導(dǎo)意義在于：
? ? ? 1、它讓我們著眼于未來被芳。投資股票就是投資未來缰贝。未來好，才是真的好畔濒。研究企業(yè)未來確切的利潤增長點(diǎn)剩晴、持續(xù)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)和優(yōu)異的長期基本特征，永遠(yuǎn)是投資者最主要的工作侵状。
? ? ? 2赞弥、它讓我們瞄準(zhǔn)長壽的企業(yè)。因?yàn)殚L壽的企業(yè)經(jīng)營時(shí)間長趣兄，永續(xù)年金大绽左，產(chǎn)生現(xiàn)金多，內(nèi)在價(jià)值高艇潭。不要糾結(jié)在10年拼窥、15年戏蔑、還是5年等爭論不休、難以界定的具體數(shù)字上鲁纠，要盡量從是否能成為百年老店的角度去思考总棵，去投資。
? ? ? 3改含、它指給了我們一條正確的選股方向：要盡量避開那些缺乏經(jīng)濟(jì)商譽(yù)和無形資產(chǎn)彻舰、生產(chǎn)同質(zhì)化產(chǎn)品、固定資產(chǎn)投入巨大候味、折舊費(fèi)用高昂刃唤，同時(shí)還要不斷投入資本以維護(hù)市場(chǎng)地位和正常生產(chǎn)、資本性開支巨大且無休無止的產(chǎn)業(yè)或企業(yè)白群。要盡量挑選那些用盡可能少的資本性支出來保持高增長的企業(yè)尚胞。
? ? ? 4、它提示我們注意安全帜慢。折現(xiàn)率與風(fēng)險(xiǎn)成反比笼裳，采用較高的折現(xiàn)率總比釆用較低的折現(xiàn)率更能夠抗拒未來各種可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。買便宜是硬道理粱玲。
? ? ? 5躬柬、它告訴我們一條真理：無論企業(yè)有多么優(yōu)秀，如果在經(jīng)營多年之后抽减，仍然不能擁有大量可以自由分配給股東的現(xiàn)金允青，如果不能以股東利益為先，都不能稱之為優(yōu)秀的企業(yè)……
? ? ? 這些卓越的思想卵沉，除了動(dòng)態(tài)市盈率的估值方法有些接近以外颠锉，其他如市銷率、市凈率史汗、市現(xiàn)率琼掠、市紅率等估值方法在它面前都相形見絀。為此停撞，《巴菲特在2000年致股東的信》中甚至指出：“一般的準(zhǔn)則瓷蛙，諸如股息率、市盈率甚至是成長率戈毒，除非他們能夠提供一家企業(yè)未來現(xiàn)金流入流出的任何線索艰猬，否則與價(jià)值評(píng)估沒有一點(diǎn)關(guān)聯(lián)「惫瑁”
? ? ? 但他同時(shí)又指出:“價(jià)格是你將付出的姥宝，價(jià)值是你將得到的翅萤。在決定購買股票時(shí)恐疲，內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)重要的概念腊满。沒有公式能用來計(jì)算內(nèi)在價(jià)值。你必須了解你要買的股票背后的企業(yè)培己。給企業(yè)估價(jià)既是一門藝術(shù)碳蛋，也是一門科學(xué)。你沒有必要非等到最低價(jià)才去買省咨，只要低于你所認(rèn)定的價(jià)值就可以了肃弟。如果能以低于價(jià)值的價(jià)格買進(jìn)，而且管理層是誠實(shí)可靠有能力的零蓉，你肯定會(huì)賺錢笤受。”（巴菲特的23個(gè)投資秘訣答案）
? ? ? 好了敌蜂，以上四講談到的是擁有商譽(yù)箩兽、主要靠無形資產(chǎn)賺錢的行業(yè)或企業(yè)，在自由現(xiàn)金流方面必然擁有的重要優(yōu)勢(shì)章喉，以及自由現(xiàn)金流估值方法的重大意義汗贫。這個(gè)話題就談到這里。在自由現(xiàn)金流之外秸脱，讓我們繼續(xù)思考落包，消費(fèi)壟斷型企業(yè)還會(huì)順理成章、自然而然享有哪些其他優(yōu)勢(shì)呢摊唇？
? ? 消費(fèi)壟斷理論是巴菲特投資理論的精華
? ? ? ? ? —中國證券網(wǎng)對(duì)李劍的采訪
? ? ? 【前言】：2012年6月咐蝇，我們專訪了價(jià)值投資的成功實(shí)踐者李劍先生。李劍先生是最早一批傳播巴菲特投資思想而且成功利用價(jià)值投資理念武裝自己的專業(yè)投資家巷查，也是深圳牽牛星資產(chǎn)管理有限公司的創(chuàng)始人嘹害。當(dāng)我們和李劍先生確定采訪時(shí)間和地點(diǎn)時(shí)，他很熱情的邀請(qǐng)我們到他家里作客吮便。我們首先看到的是他充滿經(jīng)典投資書籍的書房和書架笔呀，從中能看出李劍先生對(duì)價(jià)值投資的專注。我們的采訪就從這里開始髓需。
? ? ? 問1：李總你好许师，前段時(shí)間，我看到微博上傳播：價(jià)值投資可以長壽僚匆。您能談?wù)剝r(jià)值投資者為什么能夠長壽嗎微渠？您為投資者尋找滾雪球的長坡提點(diǎn)建議好嗎？
? ? ? 李劍：謝謝您的夸獎(jiǎng)咧擂，我從2003年以來投資心態(tài)一直很好逞盆，生活也安排得非常舒適。這確實(shí)與價(jià)值投資有極大的關(guān)系松申。記得1998年云芦，我還在按照技術(shù)分析方法操作港股的時(shí)候俯逾，每天在大戶室里，在電腦面前舅逸，在別人的煙霧繚繞之中桌肴，緊張兮兮地苦干，身心俱疲琉历，還輸了很多錢坠七。當(dāng)時(shí)有種感覺，這種生活方式活不了多久旗笔，也沒什么意思彪置。1999年開始深入研究巴菲特的投資理論之后，清楚地知道蝇恶，以前的生活不是自己想要的生活悉稠。
? ? ? 按照巴菲特的價(jià)值投資方法，特別是按照我自己歸納的“好股艘包、好價(jià)的猛、長期持有、適當(dāng)分散”的十二字策略去投資想虎，你根本不用天天去大戶室上班卦尊，不用天天看盤，不用擔(dān)驚受怕舌厨，當(dāng)然也不用為五斗米折腰岂却。
? ? ? 我對(duì)投資者的具體建議是三條：1、買一座環(huán)境幽雅的好房子裙椭，離市場(chǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)躏哩，看股市多用望遠(yuǎn)鏡，少用顯微鏡揉燃。2扫尺、平時(shí)少看盤，多讀書炊汤、多讀年報(bào)正驻、多思考；少去證券公司抢腐，多去上市公司姑曙，多交朋友。3迈倍、用分散收藏的方法投資股票伤靠，發(fā)現(xiàn)又好又便宜的股票，陸續(xù)收藏起來養(yǎng)老啼染。盡量不要賣出精心選擇的價(jià)廉物美的股票宴合，最多只用每年的分紅作為日常開支焕梅。這樣，你一定心態(tài)良好形纺，生活幸福，血壓穩(wěn)定徒欣，容易長壽逐样。你的財(cái)富的山坡就會(huì)比別人長一些，雪球比別人滾的大一些打肝。
? ? ? 問2：最近脂新，我看到您有一系列的消費(fèi)壟斷型企業(yè)的研究文章。請(qǐng)問粗梭，您是從巴菲特的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河角度去思考的嗎争便？
? ? ? 李劍：是，但不完全是断医。消費(fèi)壟斷理論滞乙、經(jīng)濟(jì)特許權(quán)理論和經(jīng)濟(jì)護(hù)城河理論是巴菲特投資理論的精華，是巴菲特對(duì)格雷厄姆價(jià)值投資理論的批判繼承和創(chuàng)造性發(fā)展鉴嗤，是他重視和追尋偉大企業(yè)的指針和核心思想斩启。
? ? ? 我在十多年前就特別關(guān)注消費(fèi)壟斷型企業(yè)，是因?yàn)槲以谘芯堪头铺氐耐顿Y理論時(shí)醉锅，感到最震撼的是他老人家的一句話：“如果你不想持有一只股票10年兔簇，那你就不要持有它10分鐘”。這句話讓我經(jīng)常思考硬耍，什么企業(yè)是值得你持有10年的企業(yè)呢垄琐？
? ? ? 當(dāng)然，我很快又找到了巴菲特投資理論的主體经柴，他與恩師格雷厄姆思想體系完全不同的精華部分狸窘，即消費(fèi)壟斷理論。
? ? ? 他還說過另外一句話坯认，“我一生追求消費(fèi)壟斷型企業(yè)”朦前。這就等于在告訴我：“金子就埋在這里”。這就引起了我的高度重視鹃操，從而把目光牢牢盯緊消費(fèi)壟斷型企業(yè)韭寸。并把自己概括的巴菲特投資策略的十二字中的“好股”，確定為消費(fèi)壟斷型企業(yè)荆隘。
? ? ? 同時(shí)恩伺，在實(shí)踐上，我從2001年以來的投資對(duì)象椰拒，也主要是國內(nèi)和國外的消費(fèi)壟斷型企業(yè)晶渠。在這些投資中凰荚，一方面獲益頗多，一方面發(fā)現(xiàn)一旦偏離褒脯，特別是偏離到一般商品型企業(yè)或強(qiáng)周期性行業(yè)便瑟，就往往會(huì)吃苦頭。由于教訓(xùn)番川、體會(huì)和經(jīng)驗(yàn)較多到涂，所以一時(shí)心血來潮，想以系列談的方式專門向投資者颁督，特別是中國的年輕朋友仔細(xì)分析并分享消費(fèi)壟斷理論践啄。
? ? ? 但我要說明一下，消費(fèi)壟斷型企業(yè)和經(jīng)濟(jì)護(hù)城河兩個(gè)概念并不完全等同沉御，二者既有密切聯(lián)系又有明顯區(qū)別的屿讽。
? ? ? 首先它們高度相關(guān)，沒有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河就沒有消費(fèi)壟斷型企業(yè)吠裆，經(jīng)濟(jì)護(hù)城河是消費(fèi)壟斷型企業(yè)的基礎(chǔ)伐谈，所有消費(fèi)壟斷型企業(yè)都有寬闊的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，否則不能稱之為消費(fèi)壟斷型企業(yè)试疙。但是衩婚，經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的內(nèi)容很廣，有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的企業(yè)并不都是消費(fèi)壟斷型企業(yè)效斑，它可能是別的什么企業(yè)非春，也可能是生產(chǎn)生產(chǎn)資料的企業(yè)，比如石油企業(yè)缓屠、有色金屬企業(yè)等等奇昙。
? ? ? 打個(gè)比方，消費(fèi)壟斷型企業(yè)與經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的關(guān)系敌完，就像高樓大廈與鋼筋的關(guān)系储耐。凡是高樓大廈都有鋼筋在里面，但有鋼筋的建筑并非只有高樓大廈滨溉，還可能有隧道什湘、橋梁、高速公路等等晦攒。也可以比作是人類與脊梁骨的關(guān)系闽撤、千里馬與肌肉的關(guān)系、老虎和牙齒的關(guān)系脯颜。任何一個(gè)人都必須有脊梁骨哟旗，但有脊梁骨的并非只有人類；凡是千里馬，都有強(qiáng)壯的肌肉闸餐，但有肌肉的未必都是千里馬饱亮；凡是老虎都有尖利的牙齒，但有牙齒的不一定都是老虎舍沙。
? ? ? 另外近上，“消費(fèi)壟斷型企業(yè)”和“經(jīng)濟(jì)護(hù)城河”的定義和內(nèi)容也不完全相同。消費(fèi)壟斷型企業(yè)只是那種處在消費(fèi)這一特定領(lǐng)域拂铡，特別具有商譽(yù)這種無形資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的企業(yè)壹无。具體內(nèi)容我在《消費(fèi)壟斷型企業(yè)系列談》的第三篇中，曾經(jīng)把消費(fèi)壟斷型企業(yè)的內(nèi)容歸納為一個(gè)基礎(chǔ)和媳、六個(gè)標(biāo)準(zhǔn)格遭、三個(gè)檢驗(yàn)方法哈街。而經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的最佳解釋是企業(yè)的持續(xù)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)留瞳。具體內(nèi)容有美國著名分析師多爾西先生歸納的無形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本骚秦、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)她倘、低成本優(yōu)勢(shì)等。
? ? ? 消費(fèi)壟斷型企業(yè)也是有等級(jí)的作箍。最好的消費(fèi)壟斷型企業(yè)硬梁，應(yīng)該是所有種類的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河都具備。它具有強(qiáng)大的商譽(yù)胞得，又能加大客戶的轉(zhuǎn)換成本荧止，又有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模、地理位置阶剑、資源環(huán)境等等帶來的低成本優(yōu)勢(shì)跃巡。
? ? ? 問3：請(qǐng)問中國的消費(fèi)型壟斷企業(yè)都有什么特點(diǎn)？
? ? ? 李劍：這個(gè)問題提的很好牧愁。中國的消費(fèi)壟斷型企業(yè)都有什么特點(diǎn)素邪？我想，從本質(zhì)上說猪半，中國和西方的消費(fèi)壟斷型企業(yè)都是一樣的兔朦。首先都必須有寬闊的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，都必須建立在強(qiáng)大的商譽(yù)基礎(chǔ)上磨确，并符合我前面講的六個(gè)標(biāo)準(zhǔn)沽甥，至少能經(jīng)得起三種方法中的一種來檢驗(yàn)。不同特點(diǎn)是乏奥，由于國家不同安接、制度不同、地理環(huán)境和人文環(huán)境不同，中國的消費(fèi)壟斷型企業(yè)還是會(huì)表現(xiàn)出一些差別盏檐。
? ? ? 最大的不同歇式，是中國的消費(fèi)壟斷型企業(yè)由于中國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，內(nèi)需特別強(qiáng)大胡野，因而成長性比西方的同類企業(yè)更好材失。貴州茅臺(tái)、五糧液硫豆、洋河股份龙巨、煙臺(tái)張?jiān)！⒃颇习姿幮芟臁⑼侍每萍贾急稹|阿阿膠、伊利股份汗茄、蒙牛乳業(yè)秸弛、萬科A、格力電器等等公司洪碳，長期以來利潤增長都保持在平均30%以上递览，有些甚至達(dá)到40%以上。投資估值方法中有個(gè)72估值法瞳腌，也就是說绞铃，只要知道長期增長率，就可以用72去除以這個(gè)數(shù)嫂侍，馬上就可以知道翻一番的時(shí)間儿捧。如果利潤平均每年遞增30%，那么兩年多一點(diǎn)就要翻一番挑宠。所以菲盾，中國的消費(fèi)壟斷型企業(yè)長期持有可以獲得非常好的回報(bào)。
? ? ? 而比較西方最近二十年的消費(fèi)壟斷型企業(yè)痹栖，如瑞士的雀巢亿汞、斯沃琪、歷峰集團(tuán)揪阿、諾華制藥疗我、羅氏制藥；法國的路易威登南捂、愛瑪仕吴裤、歐萊雅摊趾、達(dá)能爷怀；英國的聯(lián)合利華、帝亞吉?dú)W昂拂、巴寶莉；美國的菲莫煙草剖膳、羅瑞拉德魏颓、迪斯尼、雅思蘭黛吱晒、雅芳甸饱、百威啤酒、寶潔仑濒、強(qiáng)生叹话、可口可樂、麥當(dāng)勞墩瞳、星巴克驼壶、耐克等喉酌，可以發(fā)現(xiàn)除了歐萊雅等少數(shù)幾家外热凹，利潤平均增長都低于30%，有些甚至只有10%瞭吃。分紅高是一個(gè)原因碌嘀，公司太大也是一個(gè)原因涣旨，但更主要的內(nèi)需不夠強(qiáng)大歪架。盡管它們中的很多企業(yè)是跨國公司，這幾年賺了不少中國和新興市場(chǎng)的錢霹陡，但成長性還是不如中國的消費(fèi)壟斷型企業(yè)和蚪。
? ? ? 我說過，中國的A股更適合價(jià)值投資烹棉，更值得長期持有攒霹，證據(jù)就在這里。其他特點(diǎn)就有些負(fù)面的了浆洗。比如催束，中國的消費(fèi)壟斷型企業(yè)由于國情不同，國有品牌不太受重視伏社，提價(jià)受到較多的限制抠刺，其中一部分應(yīng)該成為奢侈品企業(yè)的品牌不太容易上升為奢侈品品牌。有些消費(fèi)壟斷企業(yè)在對(duì)商譽(yù)的重視方面比西方知名企業(yè)還有差距摘昌，質(zhì)量不夠高速妖，或者處理危機(jī)的能力比較差，打造百年老店的意識(shí)不夠強(qiáng)聪黎，等等罕容。
? ? ? 問4：有人把可口可樂與貴州茅臺(tái)做對(duì)比锦秒，但我們知道，可口可樂是大眾消費(fèi)品旅择，是全球性的产弹，而且任何人都能消費(fèi)的起早抠，貴州茅臺(tái)現(xiàn)在有點(diǎn)象奢侈品囚聚。您如何看待這個(gè)問題拧簸。另外票灰，現(xiàn)在很多人認(rèn)為限制三公消費(fèi)、投資增速降低以及老齡化到來等因素所袁，會(huì)影響到貴州茅臺(tái)的成長性，您對(duì)此怎么看待凶掰？
? ? ? 李劍：任何比方都是有缺陷的燥爷。我想蜈亩，這個(gè)比方只是抓住了可口可樂與貴州茅臺(tái)的最重要、最相似的地方前翎，那就是都有最強(qiáng)大的品牌商譽(yù)稚配，都有最強(qiáng)大的無形資產(chǎn)。一個(gè)是全球最知名的飲料品牌港华，是美國文化的象征道川，另外一個(gè)是擁有十幾億人口大國的國家品牌，號(hào)稱國酒立宜。它們都是最典型的消費(fèi)壟斷型企業(yè)冒萄。具體比較，當(dāng)然有很多不同橙数。一個(gè)是碳酸軟飲料宦言，一個(gè)是烈性酒；一個(gè)主要靠銷量的不斷擴(kuò)張商模，要賣到全球每個(gè)國家奠旺，一個(gè)是量價(jià)齊升，量不足施流，價(jià)可提响疚；一個(gè)要走大眾路線，一個(gè)要走高端瞪醋。
? ? ? 我個(gè)人認(rèn)為忿晕，把中國的茅臺(tái)，特別是年份酒比作法國葡萄酒中的最高品牌“路易十三”更準(zhǔn)確银受、更形象践盼。路易十三是五十年年份酒，傳聞是用1200種“生命之水（相當(dāng)于基酒）”調(diào)和而成宾巍，含有多種香型咕幻，空杯留香一小時(shí)。茅臺(tái)還要優(yōu)于路易十三顶霞，已知香型已達(dá)幾百種之多肄程，空杯留香可過夜。
? ? ? 關(guān)于限制三公消費(fèi)选浑、投資增速降低蓝厌、老齡化等可能會(huì)影響茅臺(tái)的高速成長問題，我想都是有可能的古徒。任何企業(yè)哪怕是最好的企業(yè)都可能在將來遇到各種各樣的問題拓提，特別是突發(fā)性事件，比如禁酒令隧膘、地震災(zāi)害等代态。詳細(xì)談?wù)撊菀滓馉幾h狐粱。
? ? ? 我處理這類事情的辦法是，一般只考慮優(yōu)秀企業(yè)的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)是不是特別明顯胆数，是不是能夠持續(xù)肌蜻。如果將來增長可能比以前慢一些，但仍然足以超過市場(chǎng)平均水平必尼，已經(jīng)買過的就依舊收藏蒋搜，重新買入的就留一點(diǎn)安全空間。為了對(duì)付突發(fā)性事件判莉，采用適當(dāng)分散的方法最為穩(wěn)妥豆挽。多收藏幾個(gè)不同行業(yè)的消費(fèi)壟斷型企業(yè)就行了。但千萬不要因?yàn)殡x市場(chǎng)太近券盅，或者因?yàn)楣乐颠^細(xì)帮哈，而把自己精心收藏的可稱之為集“萬千寵愛在一身”的好企業(yè)隨便賣掉。
? ? ? 問5：我們知道锰镀，現(xiàn)在中國的經(jīng)濟(jì)正處在轉(zhuǎn)型期娘侍，消費(fèi)占GDP的比重日益加大，這很容易讓我們想到泳炉，在這樣的背景下憾筏，中國可能會(huì)涌現(xiàn)出一批消費(fèi)型的偉大企業(yè)。而國內(nèi)的基金經(jīng)理把消費(fèi)行業(yè)的外延擴(kuò)大了花鹅，提出所謂大消費(fèi)概念氧腰，比如把醫(yī)藥、汽車等傳統(tǒng)制造業(yè)也包括了進(jìn)來刨肃。您認(rèn)為消費(fèi)型壟斷企業(yè)古拴，需要縮小范圍嗎？中國要出現(xiàn)偉大的消費(fèi)壟斷型企業(yè)必須具備哪些條件真友，中國的企業(yè)中黄痪，哪些比較有希望（上市的或未上市的）？
? ? ? 李劍：理論上說锻狗，在中國這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)高速增長的人口大國满力，所有消費(fèi)品的生產(chǎn)和服務(wù)行業(yè)都有可能出消費(fèi)壟斷型企業(yè)。但實(shí)踐上并非消費(fèi)類的企業(yè)都能成消費(fèi)壟斷型企業(yè)轻纪。
? ? ? 消費(fèi)壟斷型企業(yè)的門檻還是比較高的。你一按照條件套叠纷，就會(huì)縮小范圍刻帚。光有廣大、反復(fù)涩嚣、長遠(yuǎn)的需求這一種條件崇众，還不足以構(gòu)成消費(fèi)壟斷型企業(yè)掂僵，還必須有強(qiáng)大的商譽(yù)，卓越的品牌顷歌，有很強(qiáng)的提價(jià)能力锰蓬，影響人們不惜花高價(jià)去購買并且銷量沒有明顯下降。具體來說眯漩，它的股東權(quán)益回報(bào)率（或者叫凈資產(chǎn)收益率）平均不能低于15%芹扭；它應(yīng)該是資本性投入少，資本性開支小赦抖，對(duì)管理的要求不是特別高的企業(yè)舱卡。當(dāng)然，最主要的還是有很明顯的持續(xù)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)队萤。
? ? ? 這樣說起來就長了轮锥。包括條件、范圍要尔、標(biāo)準(zhǔn)等較多內(nèi)容舍杜，有興趣的朋友可以看看我的博客（博客名稱：牽牛星李劍的博客）。
? ? ? 中國目前已上市的消費(fèi)壟斷型企業(yè)符合條件的赵辕，我個(gè)人認(rèn)為貴州茅臺(tái)蝴簇、五糧液、煙臺(tái)張?jiān)４抑恪⒃颇习姿幇敬省⑼侍谩|阿阿膠吸重、伊利股份互拾、蒙牛乳業(yè)、青島啤酒嚎幸、招商銀行颜矿、騰訊控股、康師傅控股等都是嫉晶，別的企業(yè)是很難打敗它們的骑疆。白酒、中藥特別多一些替废。
? ? ? 對(duì)銀行的判斷相對(duì)復(fù)雜一些箍铭，因?yàn)樗鼈冸m有一部分業(yè)務(wù)面向消費(fèi)者，但還有很多業(yè)務(wù)面向企業(yè)椎镣。同時(shí)诈火，中國的銀行利率受管制，服務(wù)和收費(fèi)也受限制状答，我的條件是在經(jīng)濟(jì)護(hù)城河之外冷守，視其中間業(yè)務(wù)發(fā)展程度而定刀崖。雖然它們目前股價(jià)表現(xiàn)不佳，但不能否認(rèn)銀行中也會(huì)出消費(fèi)壟斷型企業(yè)拍摇。
? ? ? 其他行業(yè)有些正在興起亮钦，如老鳳祥。有些正在擴(kuò)張充活，如全聚德蜂莉。（煙臺(tái)張?jiān)！⑼侍每疤啤⑶鄭u啤酒巡语、全聚德近5、6年的ROE低于15%淮菠，甚至是逐漸下滑的男公，換句話說，它們的賺錢效率受競(jìng)爭的沖擊比較大合陵，說明這幾家公司的護(hù)城河還不夠?qū)挷粔蛏钍嗯猓?jìng)爭優(yōu)勢(shì)不夠強(qiáng)）。
? ? ? 沒上市的消費(fèi)壟斷型企業(yè)拥知，最突出的當(dāng)然是卷煙業(yè)踏拜，如上海的中華煙草集團(tuán)和云南煙草集團(tuán)，但它們可能上不了市低剔。中國銀聯(lián)速梗、娃哈哈、農(nóng)夫山泉等完全具備條件襟齿。
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