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不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的歷史和現(xiàn)狀

第一輪 1999-2000年：國(guó)有銀行首輪注資+不良剝離

我國(guó)第一輪大規(guī)模不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)始于1999年毅否；1997年底刑桑，四大國(guó)有銀行資本充足率僅3.5%，遠(yuǎn)低于巴塞爾協(xié)議8%的最低要求譬淳。1999年档址，財(cái)政部注資、央行再貸款邻梆、成立了四大資產(chǎn)管理公司——東方守伸、華融、長(zhǎng)城浦妄、信達(dá)含友，也就是我們常說(shuō)的四大AMC替裆；到2000年8月底，四大AMC先后完成1.4萬(wàn)億不良貸款的剝離與收購(gòu)工作窘问，使得四大行不良貸款率下降了超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)辆童。當(dāng)時(shí)，我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還未形成惠赫，相當(dāng)部分的不良貸款來(lái)自于地方政府干預(yù)把鉴、對(duì)國(guó)有企業(yè)的信貸支持。

第二輪2004-2008年：國(guó)有銀行股改儿咱、二次注資+不良剝離

截止2002年末庭砍，四大行的不良貸款余額仍高達(dá)2萬(wàn)億元，不良率達(dá)到23.11%混埠。為了配合四大行的改制上市怠缸，四大AMC于2004-2005年、以及2008年對(duì)四大行的不良貸款再次進(jìn)行大規(guī)模剝離钳宪。

四大行的不良貸款余額從2003年的2.54萬(wàn)億下降至2008年的0.56萬(wàn)億揭北，不良貸款率從19.6%下降到2.42%，資本充足率從3%上升至11.3%吏颖。四大行均成功實(shí)行了股份制改造搔体，獲得后續(xù)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的基礎(chǔ)。

現(xiàn)在：第三輪半醉？

可以說(shuō)疚俱，前兩輪不良處置很大程度上是補(bǔ)交經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和改革的成本；而這一次缩多，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行呆奕、產(chǎn)能過(guò)剩、杠桿高企帶來(lái)的新一輪不良處置已拉開(kāi)序幕衬吆。

截止2015 年末登馒，中國(guó)銀行業(yè)不良貸款余額達(dá)到1.96萬(wàn)億元，不良率達(dá)到1.94%咆槽。2016上半年，上市銀行不良率達(dá)到1.69%圈纺，較年初提升4個(gè)BP秦忿；不良貸款同比增長(zhǎng)29%，逾期貸款同比增長(zhǎng)16%蛾娶，關(guān)注類貸款同比增長(zhǎng)23%灯谣。

2016年不良資產(chǎn)的政策和動(dòng)向梳理

不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式初探

（一）不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式的歷史沿革

前兩輪的不良資產(chǎn)處置主要是政策性的，不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)主要由四大資產(chǎn)管理公司（華融蛔琅、信達(dá)胎许、東方、長(zhǎng)城，后文簡(jiǎn)稱“四大AMC”）經(jīng)營(yíng)棕洋；因此崭闲，四大AMC的發(fā)展歷史也是不良資產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展歷史彩库。

從四大AMC的發(fā)展歷史可以看出，經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展牙勘，不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)已經(jīng)從原來(lái)的政策指示，演變成為有商業(yè)邏輯所禀、經(jīng)濟(jì)價(jià)值的商業(yè)化業(yè)務(wù)方面。

（二）不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的本質(zhì)

不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的本質(zhì)，就是對(duì)問(wèn)題資產(chǎn)的收購(gòu)色徘、管理和處置恭金。

首先，AMC從銀行褂策、非銀行金融機(jī)構(gòu)或者企業(yè)那里獲得不良資產(chǎn)横腿，然后通過(guò)對(duì)資產(chǎn)的分拆、打包辙培、重組蔑水、經(jīng)營(yíng)等對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行管理，轉(zhuǎn)換為相對(duì)正常的資產(chǎn)扬蕊，最后再通過(guò)各種各樣的處置手段搀别，將資產(chǎn)進(jìn)行處置、回收尾抑。

具體來(lái)說(shuō)歇父，目前市場(chǎng)上主流、AMC常做的幾種業(yè)務(wù)模式為：

1再愈、收購(gòu)處置類不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)榜苫；

2、債轉(zhuǎn)股翎冲；

3垂睬、重組類不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)；

4抗悍、不良資產(chǎn)證券化驹饺；

5、各類通道代持業(yè)務(wù)缴渊；

下文將以案例分析的方式赏壹，探討前4種AMC做主動(dòng)管理的業(yè)務(wù)模式。

（三）不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式的探討

1.收購(gòu)處置類不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)

收購(gòu)處置類不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)衔沼，即是我們通常理解的傳統(tǒng)意義的不良資產(chǎn)處置蝌借。在中國(guó)信達(dá)（1359.HK）的招股說(shuō)明書中昔瞧，非常完整清楚的講述了這種業(yè)務(wù)模式。

(1)??? 業(yè)務(wù)模式

來(lái)源：中國(guó)信達(dá)招股說(shuō)明書

首先菩佑，AMC通常通過(guò)公開(kāi)競(jìng)標(biāo)或者協(xié)議收購(gòu)的方式自晰，以相對(duì)于賬面原值一定的折扣，從金融機(jī)構(gòu)（主要是銀行）收購(gòu)不良資產(chǎn)擎鸠。然后根據(jù)每項(xiàng)不良資產(chǎn)特點(diǎn)（例如債務(wù)人情況缀磕、抵質(zhì)押物情況等主客觀因素），靈活采用不同的管理和處置方式劣光，從而實(shí)現(xiàn)債權(quán)的現(xiàn)金回收袜蚕、獲得收益。

對(duì)于有較大價(jià)值提升空間的不良資產(chǎn)绢涡，AMC通過(guò)幫助債務(wù)人進(jìn)行財(cái)務(wù)重組牲剃、資產(chǎn)重組、完善公司治理等方法雄可，為其提供一系列綜合服務(wù)凿傅，從而提升資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值，并且從中主動(dòng)挖掘債轉(zhuǎn)股或追加投資的機(jī)會(huì)数苫，最終尋找合適的時(shí)機(jī)聪舒，實(shí)現(xiàn)較高的處置價(jià)值；

對(duì)于提升價(jià)值較小虐急、質(zhì)量較差的資產(chǎn)箱残，AMC通常會(huì)各類資產(chǎn)重新組合，形成適合市場(chǎng)需求的資產(chǎn)包止吁，通過(guò)拍賣被辑、招投標(biāo)等方式打包出售，以最快的速度完成處置敬惦、最小化處置成本盼理。

（2）案例：超日太陽(yáng)----“殼”價(jià)值的經(jīng)典案例

?背景

業(yè)務(wù)模式：長(zhǎng)城資產(chǎn)采用“破產(chǎn)重整+資產(chǎn)重組”的方案組合

面對(duì)公司近60億元的債務(wù)窟窿，長(zhǎng)城資產(chǎn)“挺身而出”俄删，成為了此次超日太陽(yáng)不良資產(chǎn)處置的牽頭人宏怔。在當(dāng)時(shí)的情況下，如果采用破產(chǎn)清算的方式畴椰，經(jīng)測(cè)算大部分的債權(quán)清償率僅為3.95%臊诊；因此，長(zhǎng)城資產(chǎn)決定采用“破產(chǎn)重整+資產(chǎn)重組”的方案組合——

①破產(chǎn)重整一次性解決債務(wù)問(wèn)題迅矛；

②引入重組方和財(cái)務(wù)投資者幫助其恢復(fù)經(jīng)營(yíng)，保證2014年凈資產(chǎn)為正潜叛、利潤(rùn)為正秽褒，滿足2015年恢復(fù)上市的基本要求壶硅；

③向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)盈利模式销斟。

第一步：尋找合適的重組方式

要完成一個(gè)如此大型的債務(wù)重組方案庐椒，必須要有一個(gè)有強(qiáng)大實(shí)力的牽頭人；最后蚂踊，長(zhǎng)城資產(chǎn)找到了江蘇協(xié)鑫约谈。

江蘇協(xié)鑫為協(xié)鑫集團(tuán)境內(nèi)投資平臺(tái)；而協(xié)鑫集團(tuán)為中國(guó)最大非國(guó)有電力控股企業(yè)犁钟、全球最大的光伏材料制造商棱诱、多晶硅材料供應(yīng)商，是光伏行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局的龍頭涝动；資產(chǎn)體量超過(guò)千億迈勋，具有雄厚的資金實(shí)力，更有光伏行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)與資源積累醋粟，對(duì)于超日太陽(yáng)來(lái)說(shuō)是很理想的投資人靡菇，能夠幫助超日太陽(yáng)盡快擺脫財(cái)務(wù)困境、恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)米愿。能夠找到一個(gè)看起來(lái)這么完美厦凤、理想的投資人，是離不開(kāi)長(zhǎng)城資產(chǎn)多次的斡旋和談判的育苟。

最終较鼓，此次不良資產(chǎn)的重組方由江蘇協(xié)鑫、嘉興長(zhǎng)元宙搬、上海久陽(yáng)等9方組成笨腥；其中江蘇協(xié)鑫將成為未來(lái)上市公司的控股股東，負(fù)責(zé)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)并提供部分資金勇垛，并承諾①使超日太陽(yáng)2015年恢復(fù)上市脖母；②2015年、2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別不低于6億闲孤、8億元谆级，并將以現(xiàn)金就未達(dá)到承諾部分進(jìn)行補(bǔ)償；而其他9方則為財(cái)務(wù)投資者讼积，主要提供資金支持肥照。

第二步：破產(chǎn)重整一次性解決債務(wù)問(wèn)題

破產(chǎn)重整解決債務(wù)問(wèn)題，是整個(gè)重組方案中最難啃的骨頭勤众。重組方拿出了如下債務(wù)重整方案：

參考《破產(chǎn)法》中的破產(chǎn)清償順序和相關(guān)規(guī)定舆绎，債務(wù)重整方案對(duì)于職工債權(quán)組、稅款債權(quán)組全額受償们颜；有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)按照擔(dān)保物評(píng)估價(jià)值優(yōu)先并全額受償吕朵，未能就擔(dān)保物評(píng)估價(jià)值受償?shù)牟糠肿鳛槠胀▊鶛?quán)受償猎醇；而普通債權(quán)20萬(wàn)元以下部分（含20萬(wàn)元）全額受償，超過(guò)20萬(wàn)元部分按照20%的比例受償努溃。

歸還債權(quán)的資金則來(lái)自于兩部分：超日太陽(yáng)以資本公積-股本溢價(jià)轉(zhuǎn)增股本16.8億股硫嘶，由超日太陽(yáng)的現(xiàn)有全體股東無(wú)償轉(zhuǎn)讓、并由協(xié)鑫等9家投資人有條件受讓梧税，9家投資人受讓上述轉(zhuǎn)增股份應(yīng)支付14.6億元沦疾；再加上超日太陽(yáng)通過(guò)處置境內(nèi)外資產(chǎn)和借款等方式籌集的不低于5億元，合計(jì)不低于19.6億元將用于支付重整費(fèi)用第队、清償債務(wù)哮塞、提存初步確認(rèn)債權(quán)和預(yù)計(jì)債權(quán)以及作為超日太陽(yáng)后續(xù)經(jīng)營(yíng)的流動(dòng)資金（實(shí)際操作時(shí)，則是9家投資人先將資金作為免息借款借給超日太陽(yáng)斥铺，破產(chǎn)重整完成后彻桃，再用于認(rèn)購(gòu)公司資本公積轉(zhuǎn)增股本的對(duì)價(jià)，而超日全體原股東晾蜘，則將自己資本公積轉(zhuǎn)增股本的對(duì)應(yīng)權(quán)益邻眷，無(wú)償讓渡給9家投資人、即被稀釋）剔交。

破產(chǎn)重整的實(shí)施首先需要方案通過(guò)債權(quán)人大會(huì)通過(guò)肆饶；通過(guò)的條件為4個(gè)債權(quán)組分組對(duì)重整計(jì)劃進(jìn)行表決；必須每一組的過(guò)半數(shù)債權(quán)人同意且其代表的債權(quán)額占2/3以上岖常。在這種情況下驯镊，普通債權(quán)組成為了關(guān)鍵，如何說(shuō)服普通債權(quán)的大額債權(quán)人接受受償方案呢竭鞍？在債權(quán)人大會(huì)召開(kāi)前板惑，長(zhǎng)城資產(chǎn)、協(xié)鑫集團(tuán)都和債權(quán)人偎快、地方政府和監(jiān)管部門都經(jīng)歷了很多次的溝通和商談冯乘。因?yàn)槿绻卣桨笩o(wú)法通過(guò)，那么根據(jù)《破產(chǎn)法》的規(guī)定晒夹，超日太陽(yáng)就必須強(qiáng)制進(jìn)入破產(chǎn)清算裆馒。

為了能讓重整方案通過(guò)，根據(jù)事后長(zhǎng)城資產(chǎn)在一篇新聞報(bào)道中所述丐怯，其及協(xié)鑫分頭與債權(quán)人溝通喷好，十?dāng)?shù)次與地方政府和監(jiān)管部門商談“拉票”；在普通債權(quán)組中读跷，有相當(dāng)大一部分是11超日債對(duì)應(yīng)的債權(quán)梗搅，因此長(zhǎng)城資產(chǎn)、久陽(yáng)投資最終決定出具保函，承諾如果方案能在債權(quán)人會(huì)議通過(guò)无切，將提供不超過(guò)8.8億元的連帶責(zé)任擔(dān)保蟀俊，即保證“超日債”的持有者能夠收回全部本息。最終订雾，普通債權(quán)組通過(guò)的人數(shù)占比98.84%，通過(guò)的債權(quán)金額為31.65億元矛洞，占普通債權(quán)總額的69.89%洼哎，剛剛超過(guò)2/3，最終讓重整計(jì)劃草案得以通過(guò)沼本。

至此噩峦，破產(chǎn)重整獲得了“勝利”的重要基礎(chǔ)。

第三步：恢復(fù)上市——保殼“大作戰(zhàn)”?

經(jīng)過(guò)多方努力抽兆，2014年12月24日识补，*ST超日重整計(jì)劃執(zhí)行完畢，更名為“*ST集成”辫红。另一方面凭涂，公司必須達(dá)到2014年?duì)I業(yè)收入不低于1000萬(wàn)元、凈利潤(rùn)凈資產(chǎn)均為正數(shù)的條件贴妻，否則*ST集成很可能會(huì)退市切油，如果失去了這個(gè)資本市場(chǎng)的“殼”，那么各方的努力都將前功盡棄名惩；這時(shí)澎胡，協(xié)鑫集團(tuán)的功能就得到了最大的發(fā)揮。14年下半年娩鹉，*ST超日主要資產(chǎn)均已被凍結(jié)攻谁，大部分生產(chǎn)線停產(chǎn)，開(kāi)工率低弯予；為了快速達(dá)到財(cái)務(wù)方面的要求戚宦，公司采取“自產(chǎn)+代工”模式，主要向協(xié)鑫集團(tuán)旗下的保利協(xié)鑫能源采購(gòu)硅料等原材料熙涤，委托外部工廠加工成電池組件阁苞，再向協(xié)鑫集團(tuán)旗下的協(xié)鑫新能源銷售。

就這樣靠著與協(xié)鑫集團(tuán)相關(guān)公司簽訂的約32.8億的采購(gòu)與銷售的關(guān)聯(lián)交易祠挫，2015年4月29日發(fā)布的14年年報(bào)顯示那槽，*ST集成14年?duì)I業(yè)收入為26.99億元，扣非后凈利潤(rùn)為1.46億元等舔，總資產(chǎn)為31.08億元骚灸，凈資產(chǎn)為3.24億元。公司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈慌植，解除了退市風(fēng)險(xiǎn)甚牲。

8月3日义郑，交易所核準(zhǔn)公司股票恢復(fù)上市。8月12日丈钙，公司復(fù)牌(同時(shí)股票簡(jiǎn)稱改為“協(xié)鑫集成”)非驮，收盤價(jià)為13.25元/股，當(dāng)天漲了10倍雏赦。

第四步：資產(chǎn)重組——協(xié)鑫集團(tuán)正式入主

2015年6月4日劫笙，協(xié)鑫集誠(chéng)發(fā)行股份購(gòu)買江蘇東昇和張家港其辰100%的股權(quán)，這兩家企業(yè)的實(shí)際控制人均為協(xié)鑫集團(tuán)星岗；發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)價(jià)格為1元/股填大，配套募集資金1.26元/股；同時(shí)俏橘，此次資產(chǎn)重組附有業(yè)績(jī)承諾允华，作為破產(chǎn)重整時(shí)江蘇協(xié)鑫業(yè)績(jī)承諾的有力支撐；2015年10月22日寥掐，此次資產(chǎn)重組方案得到證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)靴寂。

總結(jié)：盤活資產(chǎn)、化解風(fēng)險(xiǎn)召耘、多方共贏

可以說(shuō)榨汤，超日太陽(yáng)這單不良資產(chǎn)問(wèn)題的順利化解，是最典型的通過(guò)盤活企業(yè)存量資產(chǎn)怎茫、行業(yè)整合提升產(chǎn)能收壕、提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，并最終通過(guò)在資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)股獲取回報(bào)的方式轨蛤。

表：完成破產(chǎn)重整后蜜宪，超日太陽(yáng)的前十大股東

這樣的不良資產(chǎn)處置方式，基本實(shí)現(xiàn)了多方共贏：超日太陽(yáng)的債權(quán)人獲得了相對(duì)較高的受償率祥山；并且很多債權(quán)人表示圃验，債務(wù)有倪開(kāi)祿的股票或者個(gè)人擔(dān)保，那么隨著股票的上漲缝呕，他們也有了“定心丸”澳窑；對(duì)于當(dāng)?shù)卣畞?lái)說(shuō)，超日的產(chǎn)能盤活供常、行業(yè)整合摊聋，避免了巨大的失業(yè)問(wèn)題；對(duì)于協(xié)鑫集團(tuán)來(lái)說(shuō)栈暇，作為國(guó)內(nèi)光伏企業(yè)的龍頭麻裁，以略高于1元/股的價(jià)格拿到了一個(gè)A股的“殼”，還獲得了行業(yè)的資產(chǎn)，再加上長(zhǎng)城資產(chǎn)的一路協(xié)助煎源，可謂低成本高回報(bào)非常劃算色迂；對(duì)于其他8家投資人來(lái)說(shuō)，股價(jià)的上漲都將帶來(lái)不菲的回報(bào)手销。截至2016/12/12歇僧，002506.SZ協(xié)鑫集成的收盤價(jià)為5.49元）。

2.債轉(zhuǎn)股

（1）業(yè)務(wù)模式

嚴(yán)格意義上锋拖，債轉(zhuǎn)股是傳統(tǒng)類不良資產(chǎn)處置的一種馏慨，即通過(guò)將收購(gòu)的不良債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為股權(quán)的方式。但是由于債轉(zhuǎn)股有政策的淵源姑隅，已經(jīng)演變成為專有名詞，再加上2016年是新一輪“市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股”的元年倔撞，因此單獨(dú)列出讲仰。

（2）案例：? 科迪集團(tuán)——將債權(quán)轉(zhuǎn)化為上市企業(yè)股權(quán)的典型

背景

科迪食品集團(tuán)，是河南商丘當(dāng)?shù)匾患沂称俘堫^企業(yè)痪蝇，是2015年6月上市的科迪乳業(yè)（002770.SZ）的大股東鄙陡；旗下還擁有很多其他公司。雖然是一家民營(yíng)企業(yè)躏啰，但是可以說(shuō)是商丘當(dāng)?shù)厝嗣竦摹耙率掣改浮背梅瑢?duì)于當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)、社會(huì)發(fā)展都非常重要给僵『恋罚科迪集團(tuán)架構(gòu)如下：

來(lái)源：科迪食品招股說(shuō)明書

科迪集團(tuán)債轉(zhuǎn)股的歷史

至此，長(zhǎng)城資產(chǎn)以對(duì)科迪食品集團(tuán)的部分債權(quán)帝际，置換成928萬(wàn)股科迪乳業(yè)（002770.SZ）股份蔓同。

截至2014年12月31日，科迪集團(tuán)已使用現(xiàn)金或債轉(zhuǎn)股方式累計(jì)償還長(zhǎng)城公司15,936萬(wàn)元債務(wù)（本金）蹲诀，累計(jì)償還利息1,900萬(wàn)元斑粱，尚欠債務(wù)（本金）余額為14,064萬(wàn)元，利息11,309.49萬(wàn)元脯爪，本息合計(jì)25,373.49萬(wàn)元则北。

?2015年，科迪乳業(yè)10送10痕慢，長(zhǎng)城資產(chǎn)目前持有科迪乳業(yè)1856萬(wàn)股尚揣，占比3.39%。2015年6月30日掖举，002770.SZ_科迪乳業(yè)在深交所上市惑艇；2016年6月30日，長(zhǎng)城資產(chǎn)持有的科迪乳業(yè)股份解鎖流通。股價(jià)目前在12元左右滨巴，市值大約2.2億元思灌，基本收回原債權(quán)金額。

啟示

科迪食品集團(tuán)的案例是一個(gè)比較成功的債轉(zhuǎn)股恭取。經(jīng)過(guò)十幾年的時(shí)間泰偿，基本收回了原債權(quán)的本息。長(zhǎng)城資產(chǎn)的政策性不良資產(chǎn)的現(xiàn)金回收率平均在10-20%之間蜈垮，全額收回本息遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其歷史均值耗跛。

（3）新一輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股？

以定增完成“債轉(zhuǎn)股”方案

2016年9月5日攒发，中國(guó)一重(601106.SH) 發(fā)布定增預(yù)案：擬以每股4.85元调塌，向控股股東一重集團(tuán)非公開(kāi)發(fā)行約3.2億股，募集資金總額15.51億惠猿，全部用于補(bǔ)足公司因償還一重集團(tuán)委托貸款和往來(lái)款的資金羔砾。

即通過(guò)定增，將對(duì)上市公司的債權(quán)置換成為了股權(quán)偶妖，變相的“債轉(zhuǎn)股”姜凄。

54號(hào)文發(fā)布后的首單市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股

10月16日，云南錫業(yè)集團(tuán)（控股）有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“云錫集團(tuán)”）與建設(shè)銀行簽訂總額近50億元的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股協(xié)議趾访；成為國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》之后态秧，全國(guó)首單成功落地的地方國(guó)企市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。

方案要點(diǎn)：

建行或其關(guān)聯(lián)方設(shè)立的基金擬向錫業(yè)股份（000960.SZ）控股子公司華聯(lián)鋅銦增資扼鞋，持有其不超過(guò)15%的股份申鱼。云錫集團(tuán)旗下?lián)碛绣a業(yè)股份（000960.SZ）和貴研鉑業(yè)（600459.SH）兩家上市公司。

資金來(lái)源：主要向社會(huì)募集資金云头，如險(xiǎn)資润讥、養(yǎng)老金、券商以及銀行理財(cái)?shù)取?/span>

退出方式：3年后盘寡，由錫業(yè)股份按雙方認(rèn)可的評(píng)估價(jià)格收購(gòu)?fù)顿Y人所持股份楚殿。

3.附重組條件類不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式

附重組條件類不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式是目前四大AMC另一大支柱業(yè)務(wù)，本質(zhì)類似于放貸竿痰。

(1)??? 業(yè)務(wù)模式

AMC與債權(quán)企業(yè)脆粥、債務(wù)企業(yè)三方達(dá)成重組協(xié)議，向債權(quán)企業(yè)收購(gòu)債權(quán)影涉，同時(shí)與債務(wù)企業(yè)及其關(guān)聯(lián)方達(dá)成重組協(xié)議变隔，通過(guò)還款時(shí)間、金額蟹倾、還款方式以及擔(dān)保抵押等一系列的重組安排匣缘，實(shí)現(xiàn)未來(lái)債權(quán)的回收猖闪。具體業(yè)務(wù)模式見(jiàn)圖。

相較于第一種處置類不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式肌厨，因?yàn)椴簧婕暗皆V訟培慌、追償?shù)仁乱耍@種業(yè)務(wù)模式所花費(fèi)的力氣和成本更小柑爸，相應(yīng)的收益彈性較小吵护、穩(wěn)定性高，因此在前幾年經(jīng)濟(jì)景氣度不算太差的時(shí)候表鳍，這種業(yè)務(wù)模式成為了四大AMC快速增長(zhǎng)的一種業(yè)務(wù)馅而。

該類業(yè)務(wù)的定位也很明確：針對(duì)流動(dòng)性暫時(shí)出現(xiàn)問(wèn)題的企業(yè)，用個(gè)性化的債務(wù)重組手段譬圣，進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)瓮恭，優(yōu)化、盤活存量的問(wèn)題債權(quán)資產(chǎn)厘熟。

需要說(shuō)明的是屯蹦，因?yàn)榇祟悩I(yè)務(wù)能夠獲取的公開(kāi)資料相對(duì)較少，所以以下案例主要節(jié)選自上市公司可獲取的公開(kāi)資料盯漂。

(2)??? 案例：大連大顯集團(tuán)vs信達(dá)資產(chǎn)——最典型的債務(wù)重組

背景

大連大顯集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“大顯集團(tuán)”）在2012年以10億元的受讓西部礦業(yè)（601168.SH）持有的中國(guó)有色金屬工業(yè)再生資源（以下簡(jiǎn)稱“再生資源”）100%的股權(quán)、天津大通銅業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“天津大通”）7.47%的股權(quán)笨农，大顯集團(tuán)已支付大部分轉(zhuǎn)讓款就缆，剩余2.4億元，雙方約定于2013年2月28日前由大顯集團(tuán)向西部礦業(yè)支付完畢谒亦；同時(shí)大連控股（600747.SH）為這2.4億元提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保.

可是竭宰，過(guò)了最后支付期限后并且西部礦業(yè)兩次同意延期支付后，大顯集團(tuán)仍無(wú)法支付2.4億元尾款份招。

業(yè)務(wù)模式

為了解決這2.4億元的債務(wù)切揭，根據(jù)大連控股的公告，大顯集團(tuán)當(dāng)中嘗試過(guò)很多種方法锁摔，但最后均以失敗告終廓旬；最后還是找到信達(dá)來(lái)做整個(gè)債務(wù)重組，由信達(dá)資產(chǎn)收購(gòu)西部礦業(yè)對(duì)大顯集團(tuán)的2.4億債權(quán)谐腰。

收購(gòu)的前提是：1. 以大顯集團(tuán)受讓后全部的再生資源孕豹、天津大通的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押；2. 大顯集團(tuán)及大顯集團(tuán)董事長(zhǎng)代威個(gè)人提供保證擔(dān)保十气。

啟示

該案例是最基礎(chǔ)励背、最典型的一種債務(wù)重組方式，雖然后續(xù)大連大顯是否歸還信達(dá)這2.4億的債務(wù)砸西、債務(wù)重組的利率是多少都無(wú)法明確知曉叶眉；但是在當(dāng)時(shí)址儒，信達(dá)資產(chǎn)以自己大型國(guó)有AMC的第三方信用，輔以債務(wù)重組的技術(shù)性手段衅疙，同時(shí)化解兩家上市公司——西部礦業(yè)出售資產(chǎn)后無(wú)法收回資金可能引發(fā)的公眾股東信任危機(jī)莲趣，以及大連控股可能擔(dān)保未履約的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

(3)????案例：盾安環(huán)境vs信達(dá)資產(chǎn)——市值管理

背景

盾安集團(tuán)是制冷炼蛤、民爆行業(yè)的龍頭妖爷，其控股的盾安環(huán)境（002011.SZ）是一家以空調(diào)為主業(yè)的上市公司，大約在2012年收購(gòu)了四家光伏子公司理朋。2013年絮识，在光伏子公司剛投產(chǎn)1個(gè)月之時(shí)，即遭遇光伏產(chǎn)業(yè)陷入低谷嗽上，四家子公司合計(jì)虧損近5000萬(wàn)次舌，且欠盾安環(huán)境13.15億借款，盾安環(huán)境面臨2013年的業(yè)績(jī)壓力兽愤。

業(yè)務(wù)模式

在這樣的情況下彼念，盾安環(huán)境（002011.SZ）急需的就是找到一個(gè)有實(shí)力的承接方，將整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈剝離出去浅萧，信達(dá)資產(chǎn)再次出手逐沙。

先看上圖的右半邊，四家光伏子公司對(duì)盾安環(huán)境的債權(quán)處理洼畅。信達(dá)承接了盾安環(huán)境對(duì)其中一家子公司“內(nèi)蒙古盾安光伏”的債權(quán)8億（可能是看重其擁有的1.3億噸煤炭資源配置權(quán)益吩案，風(fēng)險(xiǎn)控制力更強(qiáng)），一次性向盾安環(huán)境支付8億帝簇，由盾安集團(tuán)為債務(wù)重組提供擔(dān)保徘郭。

再看上圖的左半邊，對(duì)四家光伏子公司股權(quán)的處理丧肴。中國(guó)信達(dá)残揉、信達(dá)資本、中建投信托芋浮、盾安集團(tuán)共同設(shè)立了一個(gè)基金共15.321億元抱环，以其中7.66億元受讓了這四家子公司100%的股權(quán)；另外7.66億元纸巷，委托中建投發(fā)放信托貸款給內(nèi)蒙古盾安光伏江醇。

股權(quán)收購(gòu)的部分，筆者認(rèn)為有兩點(diǎn)值得琢磨：第一何暇，7.66億元收購(gòu)價(jià)格非常便宜陶夜，根據(jù)上市公司披露的評(píng)估報(bào)告，這四家光伏子公司總資產(chǎn)合計(jì)23.5億元裆站，凈資產(chǎn)合計(jì)5.3億条辟，再加上1.3億噸煤炭資源評(píng)估價(jià)值2.4億元黔夭，可以說(shuō)7.66億元的股權(quán)價(jià)格是低于凈資產(chǎn)的；并且在支付方式上是先支付4億元羽嫡，余款于12個(gè)月內(nèi)支付完畢本姥；第二點(diǎn)，從這個(gè)基金的資金來(lái)源看杭棵，其實(shí)出資最多的是盾安集團(tuán)婚惫，信達(dá)出的錢其實(shí)并不多。綜合以上兩點(diǎn)魂爪，筆者認(rèn)為先舷，雖然無(wú)法看到該筆交易的協(xié)議，但是更大的可能性是未來(lái)盾安集團(tuán)未來(lái)還要講這四家光伏子公司的股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)滓侍，信達(dá)只是暫時(shí)代持蒋川。由于四家光伏子公司的資產(chǎn)已經(jīng)剝離出上市公司體外，因此后續(xù)的進(jìn)程無(wú)法從公開(kāi)資料獲知撩笆；盾安環(huán)境的公告顯示捺球，上市公司至今未再和光伏資產(chǎn)有所牽連；但是內(nèi)蒙古盾安光伏的網(wǎng)站顯示夕冲，該公司為盾安集團(tuán)的子公司氮兵，從一定程度上印證了筆者的猜測(cè)。

啟示

總體來(lái)說(shuō)歹鱼，這個(gè)案例是非常典型的泣栈，AMC以股加債的形式設(shè)計(jì)固定收益與超額收益相結(jié)合的交易結(jié)構(gòu)，從而為客戶提供多方位金融服務(wù)的案例醉冤。

對(duì)于上市公司盾安環(huán)境來(lái)說(shuō)秩霍，

* 收到8億債權(quán)轉(zhuǎn)讓款和4億股權(quán)轉(zhuǎn)讓款

* 實(shí)現(xiàn)投資收益2.67億元篙悯，貢獻(xiàn)2013年上半年88%的利潤(rùn)

* 為后續(xù)發(fā)展制冷主業(yè)奠定了基礎(chǔ)

* 上市公司業(yè)績(jī)向好+市值管理

對(duì)于中國(guó)信達(dá)來(lái)說(shuō)蚁阳，

* 債權(quán)——由盾安集團(tuán)進(jìn)行擔(dān)保

* 股權(quán)——由盾安集團(tuán)遠(yuǎn)期回購(gòu)提供保障+基金的中間級(jí)能享受到未來(lái)光伏資產(chǎn)轉(zhuǎn)好之后的超額收益

* 股+債的多方位金融服務(wù)——固定收益+超額收益

4.不良資產(chǎn)證券化

2016年，銀監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)了多項(xiàng)政策封堵銀行不良貸款假出表鸽照，因此銀行對(duì)有較強(qiáng)動(dòng)力通過(guò)包括不良資產(chǎn)證券化在內(nèi)的方式改善自身資產(chǎn)負(fù)債表螺捐。2016年上半年央行牽頭各部委出臺(tái)了多個(gè)文件以推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展，同時(shí)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)6家銀行（五大行+招行）成為不良ABS試點(diǎn)單位矮燎，截止目前定血，6家試點(diǎn)銀行均已發(fā)行不良資產(chǎn)ABS產(chǎn)品，合計(jì)規(guī)模近100億诞外，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及對(duì)公貸款澜沟、個(gè)人住房貸款、信用卡貸款峡谊、承兌匯票墊款等茫虽。

以下選取中國(guó)銀行和招商銀行的兩單產(chǎn)品刊苍，來(lái)分析不良資產(chǎn)ABS的業(yè)務(wù)模式。這兩單產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)比較具有代表性濒析，且是今年最早發(fā)行的兩單正什。

(1)??? 交易結(jié)構(gòu)

下面兩張圖分別截取自兩單不良資產(chǎn)支持證券的說(shuō)明書，由于本文主要不是探討資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)号杏，在此不對(duì)交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行詳述婴氮。其中，中譽(yù)比較特別的一點(diǎn)盾致，是設(shè)置了資產(chǎn)服務(wù)顧問(wèn)的角色主经。所謂的資產(chǎn)服務(wù)顧問(wèn)，要協(xié)助貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（即中國(guó)銀行）進(jìn)行資產(chǎn)處置绰上；該角色由次級(jí)檔持有人擔(dān)任旨怠，從經(jīng)濟(jì)角度是更加合理的，因?yàn)榱雍蟮幕貓?bào)主要來(lái)自于資產(chǎn)處置回收的部分蜈块。同時(shí)鉴腻，中國(guó)信達(dá)作為次級(jí)持有人還擔(dān)任了流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)的角色。而和萃則沒(méi)有設(shè)置資產(chǎn)服務(wù)顧問(wèn)的角色百揭。

圖：中譽(yù)不良資產(chǎn)支持證券交易結(jié)構(gòu)

來(lái)源：發(fā)行說(shuō)明書

圖：和萃不良資產(chǎn)支持證券交易結(jié)構(gòu)

來(lái)源：發(fā)行說(shuō)明書

數(shù)據(jù)來(lái)源：募集說(shuō)明書

中譽(yù)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)為對(duì)公不良貸款爽哎，金額前5借款人合計(jì)占總貸款72%，資產(chǎn)池貸款集中度較高器一。從入池貸款資產(chǎn)質(zhì)量看课锌，97%為次級(jí)類貸款，3%為可疑類貸款祈秕，質(zhì)量尚可渺贤；并且在ABS封包期間，已回收貸款金額1.5億本金请毛，占貸款本息總額12%志鞍，占優(yōu)先級(jí)本金64%。預(yù)計(jì)整體貸款回收金額4.2億（即回收率約34%）方仿，為優(yōu)先級(jí)本金的1.8倍固棚；且貸款有質(zhì)押物，評(píng)估價(jià)值近2.6億仙蚜，覆蓋優(yōu)先級(jí)資金此洲。因此，整體償付風(fēng)險(xiǎn)比較小委粉。

再加上中行作為貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)在超額部分的分配占比高達(dá)80%呜师，提升了回收不良貸款的積極性；內(nèi)部設(shè)置的流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶贾节，以及中國(guó)信達(dá)擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)顧問(wèn)和流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)汁汗，都進(jìn)一步增強(qiáng)了中譽(yù)ABS的安全性趟紊。

和萃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)為信用卡不良貸款，無(wú)抵押擔(dān)保碰酝，且損失類貸款已經(jīng)占比53%霎匈，因此折扣率僅為11.1%。招行采用自催+外包結(jié)合方式進(jìn)行貸款催收送爸，獲得固定報(bào)酬+超額回收部分30%的浮動(dòng)報(bào)酬铛嘱，不再設(shè)立資產(chǎn)服務(wù)顧問(wèn)對(duì)貸款回收進(jìn)行外部監(jiān)督。通過(guò)流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶和信用觸發(fā)機(jī)制的設(shè)計(jì)進(jìn)行增信袭厂，再加上信用卡貸款分散度非常高的內(nèi)生特點(diǎn)墨吓，和萃ABS的償付風(fēng)險(xiǎn)不大。

(2)????啟示

目前纹磺，銀行發(fā)起不良資產(chǎn)證券化的根本動(dòng)因是將不良資產(chǎn)出表帖烘。這兩單ABS中，兩家銀行都按照監(jiān)管規(guī)定橄杨，自持全部發(fā)行規(guī)拿刂ⅲ總額的5%，且優(yōu)先式矫、次級(jí)的規(guī)模分別持有5%乡摹，先奠定了出表的基礎(chǔ)。

這兩單ABS產(chǎn)品中采转，次級(jí)的回報(bào)看上去非炒狭“誘人”——年化12-13%的固定收益+超額回收部分的分成。根據(jù)ABS相關(guān)發(fā)行公告顯示故慈，中譽(yù)的ABS劣后級(jí)投資人是中國(guó)信達(dá)板熊，符合市場(chǎng)預(yù)期和慣例；而和萃1期的劣后級(jí)投資者沒(méi)有披露察绷，和萃2期市場(chǎng)報(bào)道有私募基金參與干签。

另一方面，這兩單ABS產(chǎn)品的折扣率（發(fā)行金額/貸款本息）都非常低克婶，10%-30%的折扣率已經(jīng)給出了足夠的安全邊際筒严，甚至有些資產(chǎn)“賤賣”的意味丹泉，因此次級(jí)檔是非常好的投資標(biāo)的情萤；也有觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化的核心目的在于出表摹恨，但其實(shí)自己不舍得放棄資產(chǎn)和利潤(rùn)筋岛，所以會(huì)給次級(jí)豐厚的收益，再找關(guān)聯(lián)方認(rèn)購(gòu)次級(jí)晒哄。

結(jié)語(yǔ)

近期睁宰，“不良資產(chǎn)盛宴”的聲音越來(lái)越多，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，很多觀點(diǎn)認(rèn)為洋满，不良資產(chǎn)處置市場(chǎng)再次出現(xiàn)周期性機(jī)遇曼振，正在吸引境內(nèi)外投資者入場(chǎng)。五大行相繼設(shè)立自己的債轉(zhuǎn)股子公司红符，地方AMC放行加速青柄，很多其他金融機(jī)構(gòu)以及民間資金也對(duì)這個(gè)市場(chǎng)摩拳擦掌。

但筆者認(rèn)為预侯，要真正從不良資產(chǎn)市場(chǎng)獲取收益致开，核心始終在于，能否通過(guò)資產(chǎn)質(zhì)量的提升或者資產(chǎn)本身升值（例如土地萎馅、礦產(chǎn)等）提高處置價(jià)值双戳，或者以足夠低的價(jià)格獲取安全邊際。無(wú)論是經(jīng)典的超日案例糜芳，還是剛剛落幕的賽維飒货，核心仍然在于通過(guò)資本市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)的估值溢價(jià)解決根本問(wèn)題。又或者類似不良資產(chǎn)ABS峭竣，銀行愿意給予投資者較高對(duì)價(jià)把不良資產(chǎn)出表膏斤。隨著這一市場(chǎng)規(guī)模的增大，還會(huì)誕生出越來(lái)越多的處置方法和案例邪驮，讓我們拭目以待莫辨。

來(lái)源?| 董秘圈

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