這場(chǎng)爭(zhēng)議的核心贬养，除了央行貨幣政策獨(dú)立性是否需要捍衛(wèi)翠肘，還有財(cái)政預(yù)算硬約束機(jī)制能否嚴(yán)格遵循。其實(shí)伤溉，不少已悄然落實(shí)財(cái)政赤字貨幣化的國(guó)家同樣存在著相關(guān)爭(zhēng)議般码。?
2020年全國(guó)兩會(huì)即將舉行，一場(chǎng)關(guān)于中國(guó)是否推進(jìn)財(cái)政赤字貨幣化的爭(zhēng)議這幾天驟然升溫乱顾。
所謂財(cái)政赤字貨幣化侈询，概括而言，就是在當(dāng)前疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑與財(cái)政收入回落的壓力下糯耍，中國(guó)央行直接出錢(qián)以零利率認(rèn)購(gòu)財(cái)政部所發(fā)行的巨額特別國(guó)債，為積極財(cái)政措施與經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃籌資囊嘉。
贊成財(cái)政赤字貨幣化的經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為温技，此舉既能減輕特別國(guó)債發(fā)行募資所造成的擠出效應(yīng)，令社會(huì)大量資金依然能投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)扭粱，又可以避免天量特別國(guó)債發(fā)行所帶來(lái)的利率上漲效應(yīng)舵鳞，令實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴問(wèn)題再度凸顯琢蛤。
反對(duì)財(cái)政赤字貨幣化的經(jīng)濟(jì)學(xué)者普遍認(rèn)為蜓堕，隨著疫情得到控制且經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈，國(guó)家財(cái)政收入狀況趨于好轉(zhuǎn)博其，未必需要財(cái)政赤字貨幣化“助力”套才。此外，財(cái)政赤字貨幣化必須建立在傳統(tǒng)貨幣政策無(wú)操作空間慕淡、財(cái)政政策擴(kuò)張空間匱乏（比如零利率背伴、QE政策無(wú)效）等條件下，但中國(guó)目前仍有很大的貨幣政策寬松操作與財(cái)政擴(kuò)張空間，不必急于啟動(dòng)財(cái)政赤字貨幣化傻寂。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到息尺，當(dāng)前贊成財(cái)政赤字貨幣化的經(jīng)濟(jì)學(xué)者，主要以金融機(jī)構(gòu)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家與財(cái)政科學(xué)研究院學(xué)者為主疾掰，而反對(duì)者多數(shù)是央行背景出身的經(jīng)濟(jì)學(xué)者搂誉。
“某種意義而言，他們之所以反對(duì)財(cái)政赤字貨幣化静檬，是因?yàn)樗赡軗p及央行貨幣政策獨(dú)立性炭懊。”一家國(guó)內(nèi)大型私募基金宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為巴柿，一旦央行為天量國(guó)債“買(mǎi)單”凛虽，就意味著央行開(kāi)始干財(cái)政的事，其結(jié)果是央行貨幣政策被財(cái)政巨額發(fā)債“綁架”广恢，丟失獨(dú)立性同時(shí)凯旋，還可能因央行投放資金過(guò)多，引發(fā)惡性通脹與貨幣大幅貶值等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)钉迷。
“事實(shí)上至非，財(cái)政赤字貨幣化并不是一個(gè)全新的概念。過(guò)去數(shù)十年以來(lái)糠聪，不少政府曾扣動(dòng)財(cái)政赤字貨幣化的扳機(jī)荒椭，導(dǎo)致本國(guó)財(cái)政預(yù)算缺乏硬約束，財(cái)政部一味巨額發(fā)債（由央行買(mǎi)單）亂花錢(qián)舰蟆，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)非但不見(jiàn)起色趣惠，惡性通脹與貨幣劇烈貶值接踵而至∩砗Γ”他指出味悄，這是前車(chē)之鑒，或許是不少央行背景出身的經(jīng)濟(jì)學(xué)者反對(duì)財(cái)政赤字貨幣化的一大原因塌鸯。
記者多方了解到侍瑟，這場(chǎng)爭(zhēng)議的核心，除了央行貨幣政策獨(dú)立性是否需要捍衛(wèi)丙猬，還有財(cái)政預(yù)算硬約束機(jī)制能否嚴(yán)格遵循涨颜。
其實(shí)，不少已悄然落實(shí)財(cái)政赤字貨幣化的國(guó)家同樣存在著相關(guān)爭(zhēng)議茧球。
以美國(guó)為例庭瑰，越來(lái)越多金融機(jī)構(gòu)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限量QE等貨幣寬松措施（承接美國(guó)財(cái)政部數(shù)萬(wàn)億美元發(fā)債募資需求）正在打開(kāi)潘多拉魔盒。一方面抢埋，美聯(lián)儲(chǔ)自身貨幣政策獨(dú)立性已受到?jīng)_擊见擦，未來(lái)很難輕松拋售國(guó)債壓縮資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模钉汗，另一方面美聯(lián)儲(chǔ)此舉正導(dǎo)致美債收益率人為壓低，迫使大量海外投資機(jī)構(gòu)撤離美債鲤屡，令美國(guó)反而“作繭自縛”损痰。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，美聯(lián)儲(chǔ)似乎也注意到此前無(wú)限量QE等措施正令自己陷入財(cái)政赤字貨幣化的旋渦酒来，因此近期它正持續(xù)壓縮每周QE購(gòu)債額度卢未。截至5月18日，美聯(lián)儲(chǔ)每日購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的額度降至60億美元堰汉，較3月中旬的750億美元/天驟降逾90%辽社。
“這背后，是美聯(lián)儲(chǔ)也在避免自己淪為財(cái)政巨額發(fā)債的附庸翘鸭，盡可能維護(hù)自身貨幣政策獨(dú)立性滴铅。”對(duì)沖基金Axiom負(fù)責(zé)人Gordon Johnso分析說(shuō)就乓。
探究獨(dú)立與硬約束的平衡木
上述國(guó)內(nèi)大型私募基金宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示汉匙，國(guó)內(nèi)掀起財(cái)政赤字貨幣化爭(zhēng)議，與此前市場(chǎng)熱議相關(guān)部門(mén)發(fā)行萬(wàn)億特別國(guó)債為積極財(cái)政措施（應(yīng)對(duì)疫情沖擊）籌資有著密切關(guān)系生蚁。
“關(guān)鍵是誰(shuí)為萬(wàn)億特別國(guó)債買(mǎi)單噩翠。”他表示邦投。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家之所以贊成財(cái)政赤字貨幣化伤锚，主要基于兩大原因，一是若民眾與企業(yè)出資購(gòu)買(mǎi)特別國(guó)債志衣，將造成資金擠出效應(yīng)屯援。那么社會(huì)可貸給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金相應(yīng)減少，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇念脯。二是萬(wàn)億特別國(guó)債發(fā)行勢(shì)必推高債券利率玄呛，導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)融資成本上漲，令實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難融資貴問(wèn)題更加突出和二，因此他們建議由央行按零利率認(rèn)購(gòu)特別國(guó)債解決上述兩大問(wèn)題，適度開(kāi)啟財(cái)政赤字貨幣化耳胎。
然而惯吕，此番言論也遭致不少央行背景出身的經(jīng)濟(jì)學(xué)家反對(duì)。
記者多方了解到怕午，他們之所以持反對(duì)態(tài)度废登，主要原因是財(cái)政赤字貨幣化必須在特定條件下才能開(kāi)啟。
具體而言郁惜，一是貨幣政策處于流動(dòng)性偏好陷阱堡距，無(wú)法通過(guò)極度寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)甲锡；二是財(cái)政政策擴(kuò)張也沒(méi)有操作空間，只能依靠新一輪大規(guī)模赤字政策羽戒，且政府赤字?jǐn)U展難以通過(guò)常態(tài)化的國(guó)債銷(xiāo)售籌資缤沦，必須由央行在一級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)債提供資金；三是基準(zhǔn)利率為零易稠，如此國(guó)家發(fā)債融資與央行提供的資金成本基本相當(dāng)缸废；四是需要修訂《中央銀行法》等相關(guān)法規(guī)條款，允許政府在突破財(cái)政赤字上限后驶社，由央行直接買(mǎi)入國(guó)債為財(cái)政赤字籌資企量。
“事實(shí)上，目前中國(guó)上述條件無(wú)一具備亡电〗旃”這位國(guó)內(nèi)大型私募基金宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家分析說(shuō)。不過(guò)份乒，在雙方各執(zhí)一詞背后恕汇，其真正的核心矛盾分歧主要有兩點(diǎn)，一是財(cái)政赤字貨幣化能否做到“適可而止”冒嫡，否則在財(cái)政赤字貨幣化的誘惑下拇勃，整個(gè)國(guó)家財(cái)政預(yù)算硬約束將被打破，二是央行貨幣政策獨(dú)立性能否得到維護(hù)孝凌，一旦央行干起財(cái)政的事方咆，其貨幣政策將被財(cái)政巨額發(fā)債所綁架，貨幣政策獨(dú)立性不但趨于丟失蟀架，甚至?xí)蜓胄型斗咆泿胚^(guò)多而觸發(fā)惡性通脹瓣赂、貨幣大幅貶值等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
一位國(guó)內(nèi)大型券商機(jī)構(gòu)宏觀經(jīng)濟(jì)分析師則向記者坦言片拍，要解決兩大核心矛盾分歧煌集，就需要解決三個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，一是由財(cái)政赤字貨幣化所衍生的積極財(cái)政措施能否做到公正與效率捌省，而不是亂花錢(qián)苫纤，二是財(cái)政赤字貨幣化措施能否及時(shí)退出，三是央行若發(fā)現(xiàn)通脹明顯上升纲缓，能否自主及時(shí)終止財(cái)政赤字貨幣化進(jìn)程等卷拘。
“在上述三個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題尚未解決前，目前財(cái)政赤字貨幣化肯定是利弊互現(xiàn)祝高，雙方各執(zhí)一詞并不意外栗弟。”他表示工闺。
記者多方了解到乍赫，2015年起中國(guó)推出較大規(guī)模的貨幣化棚改措施瓣蛀，即央行直接通過(guò)抵押補(bǔ)充貸款（PSL），將3.6萬(wàn)億元貨幣投放給國(guó)開(kāi)行雷厂，再由后者向地方政府放款支持棚改建設(shè)惋增。此舉也被不少金融機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)家視為“財(cái)政赤字貨幣化”。
“目前這項(xiàng)舉措是否取得理想效果罗侯，主要看三個(gè)成效器腋，一是它是否有效地刺激當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，二是它是否對(duì)當(dāng)?shù)貙?shí)體經(jīng)濟(jì)信貸融資環(huán)境構(gòu)成負(fù)面沖擊钩杰，三是它是否令一些地方隱性債務(wù)顯性化纫塌，有效緩解了地方債務(wù)壓力〗才”這位券商宏觀經(jīng)濟(jì)分析師指出措左。
美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)模壓縮“探因”
值得注意的是，財(cái)政赤字貨幣化爭(zhēng)議同樣發(fā)生在不少歐美國(guó)家避除。
以美國(guó)為例怎披，3月中旬美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)無(wú)限量QE措施與零利率政策起，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模驟增至創(chuàng)紀(jì)錄的約7萬(wàn)億美元瓶摆，較疫情前增加約3萬(wàn)億美元凉逛，其中大部分QE資金都用于購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債與市政債，為美國(guó)數(shù)萬(wàn)億美元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃與巨額財(cái)政赤字“買(mǎi)單”群井。
然而状飞，此舉也引發(fā)美國(guó)金融市場(chǎng)的巨大爭(zhēng)議。
“有金融機(jī)構(gòu)看好美聯(lián)儲(chǔ)的財(cái)政赤字貨幣化行為书斜，因?yàn)樗袃纱蠛锰幬鼙玻皇敲绹?guó)財(cái)政部不再擔(dān)心發(fā)債融資問(wèn)題，從而制定更具力度的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃提振市場(chǎng)信心荐吉，二是美聯(lián)儲(chǔ)此舉也有效降低了美債收益率焙糟，進(jìn)而減輕美國(guó)巨額債務(wù)利息支出等財(cái)政壓力⊙溃”對(duì)沖基金Axiom負(fù)責(zé)人Gordon Johnso透露穿撮，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大舉購(gòu)買(mǎi)美債，其弊端也日益顯現(xiàn)痪欲，一是越來(lái)越多金融機(jī)構(gòu)抱怨美債收益率被人為調(diào)低悦穿，紛紛選擇撤離美債市場(chǎng)，反而令美國(guó)財(cái)政部在金融市場(chǎng)的發(fā)債募資難度驟增勤揩，二是美聯(lián)儲(chǔ)此舉正令美國(guó)財(cái)政部大幅調(diào)高財(cái)政赤字以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，將美國(guó)財(cái)政赤字推向史無(wú)前例的峰值秘蛔，反而令美聯(lián)儲(chǔ)“作繭自縛”陨亡，即整個(gè)貨幣政策走向被巨額資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模綁架傍衡。
因?yàn)橐坏┟缆?lián)儲(chǔ)決定拋售美債縮表，有可能會(huì)觸發(fā)美債市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩负蠕，最終導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)不得不長(zhǎng)時(shí)間維持極度寬松的零利率與QE措施蛙埂，徹底喪失貨幣政策獨(dú)立性。
目前遮糖，美聯(lián)儲(chǔ)似乎也注意到這個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)绣的，不斷壓縮QE購(gòu)債額度。此外金融機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在6月貨幣政策會(huì)議上將拋出國(guó)債收益率曲線控制（YCC）的新貨幣寬松措施欲账，以替代此前的無(wú)限量QE措施屡江。此舉好處是美聯(lián)儲(chǔ)可以限制自身財(cái)政赤字貨幣化規(guī)模同時(shí)，又能引導(dǎo)國(guó)債收益率以滿足海外機(jī)構(gòu)持有美債的收益要求赛不，從而分擔(dān)自身購(gòu)買(mǎi)美債壓力惩嘉。
BK Asset Management宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管Boris Schlossberg向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，盡管美聯(lián)儲(chǔ)有意收緊財(cái)政赤字貨幣化規(guī)模踢故，但不少金融機(jī)構(gòu)依然堅(jiān)信在疫情沖擊導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇前所未有的停擺壓力下文黎，美聯(lián)儲(chǔ)此舉是相當(dāng)明智的。因?yàn)楝F(xiàn)代貨幣理論MMT提出殿较，若國(guó)家用本國(guó)貨幣承接天量債券耸峭，只要不發(fā)生惡性通脹，那么巨額財(cái)政赤字不大會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成威脅淋纲。
“這些機(jī)構(gòu)之所以力挺美聯(lián)儲(chǔ)的財(cái)政赤字貨幣化做法劳闹，主要鑒于日本央行的做法。前些年日本央行大舉買(mǎi)入日本國(guó)債帚戳，令日本財(cái)政赤字持續(xù)擴(kuò)張玷或，目前日本政府債券占到GDP的比重高達(dá)逾250%。所幸的是片任，日本沒(méi)有因此發(fā)生嚴(yán)重的通貨膨脹狀況偏友，金融市場(chǎng)也很少擔(dān)心日本經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入債務(wù)兌付違約、財(cái)政赤字惡化與經(jīng)濟(jì)全面衰退風(fēng)險(xiǎn)对供∥凰”Boris Schlossberg表示。
不過(guò)产场，目前華爾街金融機(jī)構(gòu)更關(guān)注的鹅髓，是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策獨(dú)立性是否被財(cái)政赤字貨幣化徹底“綁架”，因?yàn)樗苯雨P(guān)系到美國(guó)金融市場(chǎng)的游戲規(guī)則是否徹底改變京景，由此帶來(lái)多大程度的資產(chǎn)劇烈波動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退壓力窿冯。何況，日本央行的財(cái)政赤字貨幣化做法并未讓日本經(jīng)濟(jì)擺脫多年停滯的窘境确徙，這也是不少華爾街金融機(jī)構(gòu)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)財(cái)政赤字貨幣化倍感焦慮的主要原因之一醒串。
